美国近年净流入移民减少，其主要原因来自政治而非疫情。移民因素曾加剧劳动力市场紧俏状况，但近两年其影响已反转。我们认为目前拜登政府的各项移民新政对劳动力供给的边际提振效果有限，其举措更适宜被理解为移民政策的“正常化”，未来移民对美国劳动力供给的补充效果或将是缓慢和小幅的。移民仍非美国去通胀进程与经济周期的关键影响因素，在移民政策未有明显新变化的前提下，当前移民因素仍不足以动摇经济“浅衰退”的基准情形。
　　▍美国近年净流入移民减少，其主要原因来自政治而非疫情。美国移民的数量并非在新冠疫情暴发时才开始减少，而是在2017年起便扭转了此前长期稳定增长的趋势，这与特朗普政府的多项限制性移民政策密切相关。虽然拜登就任总统后逐步放宽移民政策，但在特朗普政府留下的种种入境限制与新冠疫情的影响下，2022年净流入美国的移民人数仍未恢复到2017年水平。
　　▍移民因素曾加剧劳动力市场紧俏状况，但近两年其影响已反转。特朗普上任后，移民人数的减少曾打断美国外来劳动力供给的长期增长趋势，这曾是劳动力市场紧俏的原因之一；彼时其主要影响渠道在于人口数量的直接减少，而非提前退休或“长新冠”导致的就业意愿下降。拜登上任后，外来劳动力供给已恢复到长期趋势水平，移民不是当前劳动力市场仍紧俏的贡献因素；恰恰相反，移民在2021年至2022年已经成为了职缺失业比变动的拖累因素，在2022年促成了职缺失业比接近6个百分点的下降，即移民在最近两年已是缓解而非加剧劳动力市场紧俏的因素。
　　▍目前拜登政府的各项移民新政对劳动力供给的边际提振效果有限。无论是在非法移民层面还是在合法移民与移居层面，拜登政府多数在移民方面的举措更适宜被理解为移民政策的“正常化”，即恢复到特朗普政府执政前的状态，而我们认为真正能促进移民以高于长期趋势的速度流入美国的措施能产生的影响较有限、推进难度较大，拜登政府许多移民方面的主张难以通过立法流程。由于中期选举后国会面临两党分治格局，我们认为拜登政府未来大部分放宽合法移民的举措也将仅能通过行政工具而非立法工具实现，未来进入美国的移民数量可能难以大幅增加，移民对劳动力供给的补充效果将是缓慢和小幅的。
　　▍移民仍非美国去通胀进程与经济周期的关键因素。在通胀层面，美国通胀的降温仍须通过抑制需求完成，消除通胀黏性的关键目标之一是劳动力供需缺口收敛并带动薪资增速降温，而即使已考虑移民流入的影响，美国劳动力供给也难以在当前政经背景下出现明显高于工作年龄人口自然增长速度的增加。因此，薪资增速动能的削弱必须主要通过消除过剩的劳动力需求来实现。在经济周期方面，目前拜登政府移民新政的影响与当前超400万人的劳动力供需缺口相比乃是相形见绌，料移民流入的反弹一方面难以减小美联储仍须紧缩的力度，另一方面却也不至于挤出本土劳工的岗位，因此在移民政策力度未有明显新变化的前提下，当前移民因素仍不足以动摇经济“浅衰退”的基准情形。
　　▍风险因素：美国移民政策调整力度与立法节奏超预期；非法移民流入美国规模超预期；美国经济活动与劳动力需求降温进程超预期。

研究报告全文：移民反弹难解美国劳动力紧缺难题海外宏观经济专题202336中信证券研究部核心观点美国近年净流入移民减少其主要原因来自政治而非疫情移民因素曾加剧劳动力市场紧俏状况但近两年其影响已反转我们认为目前拜登政府的各项移民新政对劳动力供给的边际提振效果有限其举措更适宜被理解为移民政策的正常化未来移民对美国劳动力供给的补充效果或将是缓慢和小幅的移民仍非美国去通胀进程与经济周期的关键影响因素在移民政策未有明显新变化的前提下当前移民因素仍不足以动摇经济浅衰退的基准情形崔嵘美国近年净流入移民减少其主要原因来自政治而非疫情美国移民的数海外宏观经济首席量并非在新冠疫情暴发时才开始减少而是在2017年起便扭转了此前长期分析师稳定增长的趋势这与特朗普政府的多项限制性移民政策密切相关虽然S1010517040001拜登就任总统后逐步放宽移民政策但在特朗普政府留下的种种入境限制与新冠疫情的影响下2022年净流入美国的移民人数仍未恢复到2017年水平移民因素曾加剧劳动力市场紧俏状况但近两年其影响已反转特朗普上任后移民人数的减少曾打断美国外来劳动力供给的长期增长趋势这曾是劳动力市场紧俏的原因之一彼时其主要影响渠道在于人口数量的直接减少而非提前退休或长新冠导致的就业意愿下降拜登上任后外李翀来劳动力供给已恢复到长期趋势水平移民不是当前劳动力市场仍紧俏的海外宏观经济贡献因素恰恰相反移民在2021年至2022年已经成为了职缺失业比变分析师动的拖累因素在2022年促成了职缺失业比接近6个百分点的下降即移S1010522100001民在最近两年已是缓解而非加剧劳动力市场紧俏的因素目前拜登政府的各项移民新政对劳动力供给的边际提振效果有限无论是在非法移民层面还是在合法移民与移居层面拜登政府多数在移民方面的举措更适宜被理解为移民政策的正常化即恢复到特朗普政府执政前的状态而我们认为真正能促进移民以高于长期趋势的速度流入美国的措施能产生的影响较有限推进难度较大拜登政府许多移民方面的主张难以通过立法流程由于中期选举后国会面临两党分治格局我们认为拜登政府未来大部分放宽合法移民的举措也将仅能通过行政工具而非立法工具实现未来进入美国的移民数量可能难以大幅增加移民对劳动力供给的补充效果将是缓慢和小幅的移民仍非美国去通胀进程与经济周期的关键因素在通胀层面美国通胀的降温仍须通过抑制需求完成消除通胀黏性的关键目标之一是劳动力供需缺口收敛并带动薪资增速降温而即使已考虑移民流入的影响美国劳动力供给也难以在当前政经背景下出现明显高于工作年龄人口自然增长速度的增加因此薪资增速动能的削弱必须主要通过消除过剩的劳动力需求来实现在经济周期方面目前拜登政府移民新政的影响与当前超400万人的劳动力供需缺口相比乃是相形见绌料移民流入的反弹一方面难以减小美联储仍须紧缩的力度另一方面却也不至于挤出本土劳工的岗位因此在移民政策力度未有明显新变化的前提下当前移民因素仍不足以动摇经济浅衰退的基准情形风险因素美国移民政策调整力度与立法节奏超预期非法移民流入美国规模超预期美国经济活动与劳动力需求降温进程超预期研究报告请务必阅读正文之后第9页起的免责条款和声明海外宏观经济专题202336目录近年美国移民的减少曾加剧劳动力市场的紧俏状况3拜登政府的移民政策对劳动力供给的提振效果有限6移民仍非美国去通胀进程与经济周期的关键因素8风险因素8插图目录图1美国除住宅外的核心服务项同比读数3图2美国除住宅外的核心服务项同比读数3图3美国近年移民减少目前尚未恢复到长期趋势水平4图4特朗普执政时期获发绿卡人数明显减少4图5特朗普执政时期安置难民人数明显减少4图6特朗普政府的移民限制曾打断外来劳动者的长期增长趋势5图7美国两类16岁以上居民的就业人口比率5图8美国两类16岁以上居民的劳动参与率5图9外来劳动力供给已恢复到长期趋势水平6请务必阅读正文之后的免责条款和声明2海外宏观经济专题202336近期美国通胀仍显黏性劳动力市场的紧俏状况加剧市场对去通胀进程停滞的担忧1月PCE通胀读数超预期其中除住宅外的核心服务项价格同比反弹环比加速上行在就业市场仍然表现强劲劳动力供需缺口仍然偏大的背景下回落缓慢的通胀读数加剧了市场对薪资价格传导机制顽固性的担忧而随着疫情影响的消退与拜登上任后对移民政策的调整移民人数的反弹为当前美国紧俏的劳动力市场带来了一线破解难题的希望移民者的美国梦是否有助于美国经济实现软着陆的美梦在本篇专题报告中我们将先从分析近年美国移民减少的原因开始观察移民因素对彼时与目前劳动力市场的不同影响进而探究拜登政府各项移民政策对劳动力供给的提振效果最后展望移民因素对美国未来通胀走势与整体经济周期的影响强度图1美国除住宅外的核心服务项同比读数图2美国除住宅外的核心服务项同比读数CPI口径PCE口径CPI口径PCE口径80908707606505404303022011000-0121-0121-0521-0922-0122-0522-0923-0121-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部近年美国移民的减少曾加剧劳动力市场的紧俏状况美国近年移民减少的主要原因来自政治而非疫情美国移民的数量并非在新冠疫情暴发时才减少而是在2017年特朗普就任总统后便扭转了此前奥巴马政府执政时长期稳定增长的趋势随后出现持续的净移民负增长现象这与此前特朗普政府针对移民与移居议题推出的472项限制性政策密切相关1在非法移民方面特朗普政府采取强硬的立场典型的政策主张包括对非法移民零容忍1要求拉丁美洲移民获庇护批准前留在墨西哥利用疫情时期特别条款例如第42条款Title42快速遣返移民等2在合法移民方面特朗普政府加大了移民申请获批的难度采取的措施包括延长等待审核时长加强背景审查强度2收紧申请移民庇护的标准等3在非移民签证方面特朗普政府提高了外国居民赴美工作的门槛包括缩小H1-B工作签证的合资格范围对特定行业的TN签证施加额外限制等因此从美国普查局的统计数据反映的结果看虽然拜登就任总统后逐步放宽移民政策但在特朗普政府留下的种种入境限制与新冠疫情的影响下2022年净流入美国的移民人数仍未恢复到2017年水平若按2010年以来的净流入移民趋势计算2022年净移民人数与趋势值之间的缺口仍达约63万人1httpswwwcfrorgbackgrounderhow-us-patrols-its-borders2httpswwwmigrationpolicyorgsitesdefaultfilespublicationsmpi-trump-at-4-report-finalpdf请务必阅读正文之后的免责条款和声明3海外宏观经济专题202336图3美国近年移民减少目前尚未恢复到长期趋势水平净国际移民趋势值万人1801601401201008060402002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源美国普查局中信证券研究部注趋势值的计算依据区间为2010年至2016年图4特朗普执政时期获发绿卡人数明显减少图5特朗普执政时期安置难民人数明显减少资料来源美国移民政策研究所中信证券研究部资料来源美国移民政策研究所中信证券研究部移民与移居美国人数的减少曾打断美国外来劳动力供给的长期增长趋势这曾是劳动力市场紧俏的原因之一1从受雇者的出生地看生于外国的受雇人数的增长趋势在2018年起开始放缓乃至停滞而作为对照生于本土的受雇人数却仍保持着与长期趋势非常接近的增长这表明特朗普政府的各项移民限制措施确实抑制了外来劳动力供给的增长也为日后新冠疫情期间美国经济快速复苏时劳动力市场的紧俏状况埋下伏笔2从行业视角看雇佣生于外国的劳动者比例较高的行业在特朗普就任总统后的职位空缺率提高幅度较大且实际薪资的增长较多Cohen和Shane20223这表明外来劳动力供给的减少会对美国劳动力市场的紧俏状况形成贡献3具体到美国经济疫后复苏以来的情况看生于外国的16岁以上居民的就业人口比率和劳动参与率长期较生于本土的16岁以上居民高且前者生于外国的16岁以上居民的这两个指标在2022年下半年就已恢复到与疫情前接近的水平这与后者生于本土的16岁以上居民这两个指标至今仍未恢复到疫情前水平的状况不同数据来源Refinitiv这在一定程度上可反映生于外国的居民就业意愿比生于本土的居民就业意愿更强且外来劳动力供给变动对就业市场紧俏的主要影响渠道是在于人口数量的直接减少而非提前退休或长新冠导致的就业意愿下降这与3httpswwwkansascityfedorgresearcheconomic-bulletinimmigration-shortfall-may-be-a-headwind-for-labor-supply请务必阅读正文之后的免责条款和声明4海外宏观经济专题202336整体居民提前退休导致劳动力供给减少请见海外宏观经济专题美国失业率的变化路径及其市场影响20230205的渠道存在差异图6特朗普政府的移民限制曾打断外来劳动者的长期增长趋势资料来源Refinitiv中信证券研究部注图中将2010年1月两类受雇人数统计值分别指数化为100图7美国两类16岁以上居民的就业人口比率图8美国两类16岁以上居民的劳动参与率生于外国生于本土生于外国生于本土65696468636762666165606459635862576156556020102012201420162018202020222010201220142016201820202022资料来源Refinitiv中信证券研究部资料来源Refinitiv中信证券研究部外来劳动力供给已恢复到长期趋势水平移民不是当前劳动力市场仍紧俏的贡献因素值得注意的是自然意义上的移民人口与经济意义上的外来劳动力人口不同不可直接由移民人数存在缺口的现象推断出外来劳动力存在缺口的结论诚然如前文所述美国净移民人数尚未恢复到长期趋势但就劳动力市场而言生于外国的劳动力数量已经恢复到特朗普执政前2010年至2016年期间的趋势水平Duzhak2023的研究4也表明虽然2017年至2020年间的移民人数变动对职缺失业比的提升形成贡献但移民在2021年至2022年已经成为了职缺失业比变动的拖累因素在2022年促成了职缺失业比接近6个百分点的下降即移民在最近两年已是缓解而非加剧劳动力市场紧俏的因素4httpswwwfrbsforgeconomic-researchpublicationseconomic-letter2023februaryrole-of-immigration-in-us-labor-market-tightness请务必阅读正文之后的免责条款和声明5海外宏观经济专题202336图9外来劳动力供给已恢复到长期趋势水平生于外国的劳动力人口趋势百万人31302928272625242320102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源Refinitiv中信证券研究部注趋势值的计算依据区间为2010年至2016年拜登政府的移民政策对劳动力供给的提振效果有限在合法移民与移居方面拜登在就任后积极放宽相关行政限制虽然此前特朗普政府在处理移民问题上非常激进四年间共推出472项相关政策但是拜登政府在移民方面的行动节奏更快据美国移民政策研究所统计拜登政府在就职以来两年间2021年1月20日至2023年1月19日就已推出了403项移民相关的新政5拜登政府主张将移民问题有序化法治化人道主义化鼓励移民者寻求有序和合法的途径移民与移居典型的措施包括为曾在未成年时期赴美的非法移民提供工作许可和免受驱逐的保护DACA通过临时保护身份TPS项目扩大人道主义保护提高难民安置人数上限等在非法移民方面拜登政府总体上并未放宽限制拜登政府不支持非法移民这种倾向与此前特朗普政府的主张相近在统计数据上此前鲍威尔曾在演讲中引用Camarota和Zeigler2022的研究认为疫情前后进入美国的非法移民人数并未有明显变化6就拜登政府近期的政策而言今年以来对非法移民影响较大的限制性新政主要有两项1一则拜登政府在今年1月宣布7其将加强对试图非法进入美国无居留权且不能根据第42条款8被驱逐的个人的快速遣返执法力度并将对这些个人施加为期五年的再入境禁令2二则根据拜登政府在2月提出计划于5月实施的草案非法进入美国的移民将被自动推定为不具获得庇护的资格且政府将有权快速驱逐未在赴美途中申请其他国家保护或未在抵美前事先预约庇护申请的非法移民9因此有鉴于拜登政府对非法移民的限5httpswwwmigrationpolicyorgarticlebiden-two-years-immigration-record6httpswwwfederalreservegovnewseventsspeechpowell20221130ahtm7httpswwwwhitehousegovbriefing-roomstatements-releases20230105fact-sheet-biden-harris-administration-announces-new-border-enforcement-actions8第42条款Title42是美国1944年公共卫生服务法1944PublicHealthServicesLaw中的法律条文本意是允许美国政府在面临公共卫生危机时快速驱逐来自疫区的人民以防止疫情扩散特朗普政府执政时期利用此条文在新冠疫情暴发期间快速驱逐来自墨西哥等地的非法移民且据此截断了诸多非法移民的庇护申请9httpspublic-inspectionfederalregistergov2023-03718pdf请务必阅读正文之后的免责条款和声明6海外宏观经济专题202336制性立场和政策倾向我们认为今后两年成功进入美国的非法移民人数可能也将难有明显的增加近期拜登政府各项移民新政对劳动力供给的边际提振效果将较小我们认为拜登政府多数在移民方面的举措更适宜被理解为移民政策的正常化即恢复到特朗普政府执政前的状态而真正能促进移民以高于长期趋势的速度流入美国的措施的影响力度较有限推进难度较大具体而言拜登政府近期较关键的移民政策主要在于以下四个项目1第42条款可平稳过渡尽管拜登政府正积极促成第42条款Title42效力的撤销这可能导致政府在5月11日卫生紧急状态结束后无法再依据第42条款快速驱逐移民但如前文所述拜登政府已计划利用新的行政工具限制非法移民入境换言之政府在第42条款效力撤销后仍将可以依据新的法规快速驱逐非法移民因此我们认为撤销第42条款效力的举措并不会导致非法移民人数在5月后出现明显反弹2假释程序将边际提高劳动力供给拜登政府在1月宣布将延长适用于委内瑞拉国民的假释parole10程序并将此程序的适用人群扩大到尼加拉瓜海地和古巴国民每月允许至多30000人经此程序到美国逗留两年并获准工作我们若按移民中有96在15岁及以上美国移民政策研究所2013年统计数据生于外国的16岁以上美国居民2022年平均659的劳动参与率Refinitiv测算则这意味着每月约19000人的劳动力供给边际增量3难民安置计划对劳动力供给的提振影响小拜登政府将难民安置计划RefugeeResettlement整体的年度配额自2022财年起提高到125000人较2010年至2016年期间年均配额提高约49000人11这对应着每月不到2600人的劳动力供给边际增量4常规移民与移居签证暂未实施明显的政策性调整诚然2022财年实际发放的移民签证与非移民签证均较2021财年明显上升且2023财年的年度职业移民EB配额达到197000份正常情况下法律规定的年度配额为140000份但是这不应被理解为拜登政府对常规移民与移居途径的成功大幅放松而仅代表着常规途径正逐渐回归到特朗普上任前的长期趋势实际上2022财年发放的签证数仍低于2019财年2023财年EB配额较法律基础配额多出的部分是来自于2022财年未使用的亲属移民签证FB配额而非由于政府成功放宽相关规则虽然拜登政府曾在2021年向国会引入2021年美国公民法案USCitizenshipActof2021计划在立法层面上推进增加年度EB配额从14万增加到17万消除绿卡国别限制等放宽移民措施但其进程并不顺利目前法案仍在国会被搁置未能通过投票成为正式法律12因此如果未来没有新的政策出台10此处的假释parole与刑事司法领域的假释同词不同义与我们在前文提及的DACATPS项目类似假释程序无法为移民者提供合法的永久居留权这些程序下的非公民在其身份到期时仍可能面临驱逐程序获假释的移民者如欲成为美国永久居民需通过难民计划或庇护等其它法律途径提交申请11拜登政府在1月亦宣布将在2023和2024财年两年间共接纳并安置20000名来自西半球的难民是此前的三倍不过此新政对月度移民人数的边际影响很小12httpswwwcongressgovbill117th-congresshouse-bill1177请务必阅读正文之后的免责条款和声明7海外宏观经济专题202336或法律通过则经由常规移民与移居途径进入美国的人数也将难以大幅超出长期的自然增长趋势亦即此途径对劳动力供给的边际提振效果也将不明显总结来看移民的流入确实将能增加劳动力供给从而有助于劳动力市场供需缺口收敛但拜登政府当前各项移民新政对劳动力供给的提振效果有限往后看由于中期选举后国会面临两党分治格局我们认为拜登政府未来大部分放宽合法移民的举措也将仅能通过行政工具而非立法工具实现未来进入美国的移民数量可能难以大幅增加移民对劳动力供给的补充效果将是缓慢和小幅的移民仍非美国去通胀进程与经济周期的关键因素美国通胀的降温仍须通过抑制需求完成当前市场关注较多的美国除住宿外核心服务的价格上涨动力与薪资增速存在因果逻辑关系消除通胀的黏性须通过确保薪资增速降温来完成我们此前在海外宏观经济专题美国失业率的变化路径及其市场影响20230205中提到当前美国劳动力市场仍是生机勃勃中老年人提前退休对劳动力供给的冲击是永久性的且根据我们前文的分析即使已考虑移民流入的影响美国劳动力供给也难以在当前政经背景下出现明显高于工作年龄人口自然增长速度的增加因此薪资增速动能的削弱必须通过消除过剩的劳动力需求来实现同时在基准情形下我们预计今秋之前美国失业率的上升速度都将较慢可能明年一季度才会超过自然失业率所以我们仍然认为美联储在今年绝大部分时间内都将继续优先抗通胀而非保就业美联储在今年可能不会降息请见2023年1月美国非农数据点评就业市场生机勃勃联储降息山长水远20230204在移民政策未有明显新变化的前提下当前移民因素仍不足以动摇经济浅衰退的基准情形如前文分析拜登政府的移民新政对劳动力供给的提振效果有限其影响与当前超400万人的供需缺口相比乃是相形见绌一方面美联储货币政策紧缩的力度必须足够强才能充分抑制过剩需求而按照我们此前测算这又会导致劳动力市场无法实现充分就业式的软着陆另一方面我们仍然认为贝弗里奇曲线可以内移且由于劳动力市场供需缺口的存在移民引起的劳动力供给增加不会直接导致整体经济中潜在工作机会的减少也难以直接对现有劳动力需求形成替代效应并造成本土劳动者失业所以整体而言在未发生外部冲击的前提下劳动力市场硬着陆的风险也仍然较低因此即使考虑拜登政府近期各项移民政策的影响我们也仍然认为软着陆仅是美梦一场而硬着陆也同样不是我们预计的基准情形我们预计未来美国经济更可能是运行在这两种状态之间并在年内进入浅衰退风险因素美国移民政策调整力度与立法节奏超预期非法移民流入美国规模超预期美国经济活动与劳动力需求降温进程超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明8分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上9特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台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