今年政府工作报告，从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和——5%左右的经济增长目标，3%的预算赤字率，3.8万亿新增专项债规模以及“精准有力”的货币政策。稳健的经济目标背后体现了政府对经济内生修复的信心、对现代化产业体系和高质量发展的要求以及对重大经济金融风险的关注。
　　▍第一，今年政府工作报告将GDP增速目标设定在5%左右，低于过去两年。过去两年，2021年的GDP目标为6%以上，2022年为5.5%左右；2023年经济增长目标定在5%左右，体现了政府稳健和审慎的态度。从政府工作报告对当前经济面临困难挑战的表述来看，全球通胀，外部打压，民营企业预期不稳，房地产市场风险成为主要的风险点，取代了去年强调的全球疫情、供给瓶颈和大宗商品价格。这些因素或许是经济增长预期目标较为审慎的原因。结合政府工作报告对各方面风险点的判断以及我们对经济各板块的分析，我们认为今年中国经济或具有以下结构性特征：第一，消费的复苏是结构性的，服务消费的复苏对于经济增长的提振力度较大，而商品消费的复苏则预计难以回到疫情前水平；第二，投资层面，基建和制造业投资上半年或能保持强劲，但持续性有待观察，地产投资的降幅有望收窄；第三，受美欧等经济体宏观政策紧缩的影响，我国出口或将面临较大的压力。
　　▍第二，财政政策温和扩张，赤字率提升至3%，新增专项债3.8万亿。赤字规模有所增加，但专项债额度3.8万亿略低于市场预期，也低于2022年的实际新增规模4.15万亿。财政政策相关的表述还需关注以下几个点：第一，政府工作报告未提及金融机构上缴利润。第二，减税降费政策延续，没有强调减税降费的力度。第三，提及政府负债率，体现出对这一指标的关注。
　　▍第三，货币政策精准有力。宏观政策要求保持连续性和针对性，货币政策则秉承了中央经济工作会议以来的定调和部署，将“加大……实施力度”的表述修正为“精准有力”。具体而言，政策连续性意味着货币政策回归常态而资金利率中枢回归政策利率附近，针对性则意味着总量政策工具向结构政策工具让位。本次报告重提了“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”的表述，对比历史上“基本平衡”被提及的阶段，预计今年经济修复过程中社融的反弹幅度可能相对有限。总体而言，本次报告对于宏观政策总体着墨较少，并未提及货币政策的具体细分目标，仅仅是为2023年政策基调定调。往后看，经济修复过程中结构性工具或更多发力，资金利率中枢回升至政策利率附近的背景下，后续资金面波动或持续较大。
　　▍第四，房地产对优质房企呵护明显，但也要防止无序扩张。2023年政府工作报告在今年工作重点中未出现“房住不炒”，更明确地支持“刚性和改善性住房需求”。今年政府工作报告提及“化解优质头部房企风险，改善资产负债状况”和“防止无序扩张”，预计未来房地产发债主体支持政策与市场化出清并存。同时，“防止无序扩张”也表明政府的态度为“托而不举”，以目前地产复苏的形势来看，预计不会出台过度的刺激政策。
　　▍第五，地方政府债务遏制增量、化解存量。本次政府工作报告对地方政府债务管控明确了“遏制增量、化解存量”的措施，表明债务管控的范围有所扩大，中央有持续去杠杆降风险的趋势。分别来看，“遏制增量”的背景下，城投市场也不兴“大水漫灌”，地方融资平台不再以扩容为主，而是以“吃饱”为先，肆意吃撑的年代也一去不复还；在“化解存量”的基础上，地方政府与金融机构合作开展信贷置换等工作必不可少，预计推进由点及面的具有地域特色的债务置换、甚至对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组都将成为“顺理成章”的选择。
　　▍第六，金融监管：深化金融体制改革，防范地产行业和地方债务风险。有效防范化解重大经济金融风险始终是金融工作的核心，深化金融体制改革一直是贯穿我国金融工作的重点之一，预计未来仍将继续多层次、多领域持续完善金融监管，压实各方责任，防止形成区域性、系统性金融风险。本次报告在有效防范化解优质头部房企风险、改善资产负债状况的表述之后，新提出了要防止无序扩张，促进房地产业平稳发展，“房住不炒”的根本定位并未发生改变。在防范化解地方政府债务风险方面，遏制增量的表述是第一次明确提出，预计2023年对于地方政府通过金融机构违规融资或变相举债的监管将会更加严格。
　　▍大类资产策略判断：
　　股票：政策目标稳健，微观信心修复。政府工作报告制定的总量政策目标相对稳健，但未来行动有望更加积极。一季末到二季度也将迎来数据验证期，经济复苏的进程有望进一步得到确认，料未来数月A股整体将处于顺风的环境之中。
　　债券：债券具备配置价值。政府工作报告中温和的宏观政策力度对于债市有一定利好，对于货币政策则延续了“精准有力”的表述。这样的政策组合似乎会让债市有些纠结，但债市已经逐渐体现出对基本面利空的钝化，我们认为当前利率水平下利率债已经具备配置价值。
　　商品：内外分化。对于黑

研究报告全文：政府工作报告六大看点2023年政府工作报告点评202335中信证券研究部核心观点今年政府工作报告从政策目标到政策实施力度的表述均偏温和5左右的经济增长目标3的预算赤字率38万亿新增专项债规模以及精准有力的货币政策稳健的经济目标背后体现了政府对经济内生修复的信心对现代化产业体系和高质量发展的要求以及对重大经济金融风险的关注第一今年政府工作报告将GDP增速目标设定在5左右低于过去两年过去两年2021年的GDP目标为6以上2022年为55左右2023年经济明明增长目标定在5左右体现了政府稳健和审慎的态度从政府工作报告对当前中信证券首席经济经济面临困难挑战的表述来看全球通胀外部打压民营企业预期不稳房学家地产市场风险成为主要的风险点取代了去年强调的全球疫情供给瓶颈和大S1010517100001宗商品价格这些因素或许是经济增长预期目标较为审慎的原因结合政府工作报告对各方面风险点的判断以及我们对经济各板块的分析我们认为今年中国经济或具有以下结构性特征第一消费的复苏是结构性的服务消费的复苏对于经济增长的提振力度较大而商品消费的复苏则预计难以回到疫情前水平第二投资层面基建和制造业投资上半年或能保持强劲但持续性有待观察地产投资的降幅有望收窄第三受美欧等经济体宏观政策紧缩的影响我国出口或将面临较大的压力彭阳FICC分析师第二财政政策温和扩张赤字率提升至3新增专项债38万亿赤字规模S1010521070001有所增加但专项债额度38万亿略低于市场预期也低于2022年的实际新增规模415万亿财政政策相关的表述还需关注以下几个点第一政府工作报告未提及金融机构上缴利润第二减税降费政策延续没有强调减税降费的力度第三提及政府负债率体现出对这一指标的关注第三货币政策精准有力宏观政策要求保持连续性和针对性货币政策则秉承了中央经济工作会议以来的定调和部署将加大实施力度的表述修正为精准有力具体而言政策连续性意味着货币政策回归常态而资金利章立聪率中枢回归政策利率附近针对性则意味着总量政策工具向结构政策工具让位资管与利率债首席本次报告重提了保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基分析师S1010514110002本匹配的表述对比历史上基本平衡被提及的阶段预计今年经济修复过程中社融的反弹幅度可能相对有限总体而言本次报告对于宏观政策总体着墨较少并未提及货币政策的具体细分目标仅仅是为2023年政策基调定调往后看经济修复过程中结构性工具或更多发力资金利率中枢回升至政策利率附近的背景下后续资金面波动或持续较大第四房地产对优质房企呵护明显但也要防止无序扩张2023年政府工作报告在今年工作重点中未出现房住不炒更明确地支持刚性和改善性住房李晗需求今年政府工作报告提及化解优质头部房企风险改善资产负债状况信用债首席分析师和防止无序扩张预计未来房地产发债主体支持政策与市场化出清并存S1010517030002同时防止无序扩张也表明政府的态度为托而不举以目前地产复苏的形势来看预计不会出台过度的刺激政策第五地方政府债务遏制增量化解存量本次政府工作报告对地方政府债务管控明确了遏制增量化解存量的措施表明债务管控的范围有所扩大中央有持续去杠杆降风险的趋势分别来看遏制增量的背景下城投市场也不兴大水漫灌地方融资平台不再以扩容为主而是以吃饱为先余经纬肆意吃撑的年代也一去不复还在化解存量的基础上地方政府与金融机大类资产配置首席构合作开展信贷置换等工作必不可少预计推进由点及面的具有地域特色的债分析师务置换甚至对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组都将成为顺理成S1010517070005章的选择证券研究报告请务必阅读正文之后第14页起的免责条款和声明年政府工作报告点评2023202335第六金融监管深化金融体制改革防范地产行业和地方债务风险有效防范化解重大经济金融风险始终是金融工作的核心深化金融体制改革一直是贯穿我国金融工作的重点之一预计未来仍将继续多层次多领域持续完善金融监管压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险本次报告在有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况的表述之后新提出了要防止无序扩张促进房地产业平稳发展房住不炒的根本定位并未发生改变在周成华防范化解地方政府债务风险方面遏制增量的表述是第一次明确提出预计FICC分析师2023年对于地方政府通过金融机构违规融资或变相举债的监管将会更加严格S1010519100001大类资产策略判断股票政策目标稳健微观信心修复政府工作报告制定的总量政策目标相对稳健但未来行动有望更加积极一季末到二季度也将迎来数据验证期经济复苏的进程有望进一步得到确认料未来数月A股整体将处于顺风的环境之中债券债券具备配置价值政府工作报告中温和的宏观政策力度对于债市有一定利好对于货币政策则延续了精准有力的表述这样的政策组合似乎会让债市有些纠结但债市已经逐渐体现出对基本面利空的钝化我们认为当前利率水平下利率债已经具备配置价值商品内外分化对于黑色金属而言国内地产竣工的恢复和基建的持续发力可能驱动黑色金属价格震荡偏多而对于原油和铜等外需驱动的能源和基本金属而言美联储紧缩进程尚未结束美国经济衰退风险也并未消散中长期来看其价格可能依旧会面临一定的调整压力风险因素疫情影响超预期中美摩擦加剧国内经济复苏不及预期海内外流动性超预期收紧俄乌冲突升级请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年政府工作报告点评2023202335宏观经济目标较为稳健今年政府工作报告将GDP增速目标设定在5左右低于过去两年过去两年2021年的GDP目标为6以上2022年为55左右2023年经济增长目标定在5左右体现了政府稳健和审慎的态度从政府工作报告对当前经济面临困难挑战的表述来看全球通胀外部打压民营企业预期不稳房地产市场风险成为主要的风险点取代了去年强调的全球疫情供给瓶颈和大宗商品价格这些因素或许是经济增长预期目标较为审慎的原因表1历年政府工作报告发展预期目标对比202320222021GDP5左右55左右6以上城镇新增就业1200万左右1100万以上1100万以上城镇调查失业555555率CPI333居民收入5556粮食产量13万亿斤以上13万亿斤以上13万亿斤以上生态环境质量持续改善主要污单位国内生产总值能耗和染物排放量继续下降能耗强度生态环境质量进一步改主要污染物排放量继续下生态环境及能目标在十四五规划期内统筹善单位国内生产总值能降重点控制化石能源消耗考核并留有适当弹性新增可耗降低3左右主要污费生态环境质量稳定改再生能源和原料用能不纳入能源染物排放量继续下降善消费总量控制进出口促稳提质保稳提质量稳质升资料来源历年政府工作报告中信证券研究部我们认为5的增速目标将主要由消费复苏支撑投资增长或小幅放缓出口承压结合政府工作报告对各方面风险点的判断以及我们对经济各板块的分析我们认为今年中国经济或具有以下结构性特征第一消费的复苏是结构性的服务消费的复苏对于经济增长的提振力度较大而商品消费的复苏则难以回到疫情前水平第二投资层面基建和制造业投资上半年或能保持强劲但持续性有待观察地产投资的降幅有望收窄第三受美欧等经济体宏观政策紧缩的影响我国出口或将面临较大的压力消费重要性凸显把恢复和扩大消费摆在扩大内需的第一位相比于2021年提出的恢复和扩大消费今年政府工作报告中进一步提出把恢复和扩大消费摆在优先位置与此同时今年首次同时提出要稳定大宗消费以及推动生活服务消费恢复预计今年将延续对汽车家电等大宗消费的支持力度同时通过优惠补贴等方式加快此前受疫情影响较大的生活服务类消费复苏以2021年作为参考疫情之后的消费复苏具有结构性特征2021年是2020年疫情后的复苏之年虽然疫情的扰动仍然存在但相比于2020年影响已经大大削弱通过分析2021年的消费复苏路径可以为今年的消费复苏提供一定的参考第一出行旅游请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年政府工作报告点评2023202335餐饮以及其他接触性服务业直接受益于疫情扰动的减弱无论是从2021年的数据还是今年春节后的数据来看都可以明显看到复苏的迹象全年来看预计增长将较为强劲第二根据限额以上的企业零售数据2021年服装鞋帽针纺织品书报杂志等分项的增速都不及2017-2019年的增速中低端商品的消费复苏具有一定不确定性图1复苏之年零售消费反弹规律图2限额以上企业社零分项的复苏规律2017-2019年化增速2021年两年平均增速111限额以下社零31限额以上社零除汽82车6559限额以上社零5591社零40051015资料来源Wind中信证券研究部含估算注限额以下社零资料来源Wind中信证券研究部增速为估算值预计投资增速难超去年基建专项债力度或略小于去年今年政府工作报告提到拟安排地方政府专项债券38万亿元考虑到2022年地方政府新增专项债实际发行额超过4万亿今年专项债对基建的实际刺激力度或略小于去年全年基建投资增速或难保持在去年10以上的水平不过从节奏上看政策性金融工具和专项债前置发行的节奏料能够保证上半年基建投资增速保持高增长制造业投资增速或将下移地产投资降幅或将收窄去年制造业投资高增主要受益于大规模减退税以及设备更新再贷款但随着外需下滑的压力越来越大减退税和设备更新刺激不再加码制造业投资或难继续保持强势地产投资则受益于销售回暖和政策托底但考虑到这一轮地产企业面临的困难预计投资的回暖会较为滞后今年地产投资增速或许仅仅是降幅收窄难以转正财政政策温和扩张2023年赤字率提升至3新增专项债38万亿今年政府将赤字率从28提升至3根据我们的估算大致对应39万亿左右的赤字规模略高于去年对应的337万亿规模专项债额度38万亿略低于市场预期也低于2022年的实际新增规模415万亿请务必阅读正文之后的免责条款和声明4年政府工作报告点评2023202335除了赤字率和专项债额度以外财政政策相关的表述还需关注以下几个点图3居民边际消费倾向与社零的关系亿元新增专项债限额预算赤字率40400003536350003230333300002828252625000232020000375003650036500380001515000102150010000051350050001000400080000002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年资料来源Wind中信证券研究部第一政府工作报告未提及金融机构上缴利润不同于去年今年的政府工作报告中没有关于金融机构上缴利润的描述意味着政府可能需要更多的依靠自身的收入调配减少对于金融机构上缴利润的依赖从这一变动可以看出政府对今年财政收入的预期持有相对乐观的态度从2022年四季度财政收入312的增速可以看出政府财政收入恢复的速度也确实相对较快第二减税降费政策延续没有强调减税降费的力度今年的报告中对于减税降费政策的描述是完善税费优惠政策对现行减税降费退税缓税等措施该延续的延续该优化的优化而去年对于减税降费政策的描述是使减税降费力度只增不减以稳定市场预期可以看出今年减税降费的政策力度会缩小规模相比2022年的42万亿可能将大幅下降第三提及政府负债率体现出对这一指标的关注今年的报告中在总结政府财政政策时提到了负债率这一指标可以看出政府对这一指标较为关注这也解释了政府对于预算赤字率相对谨慎的原因货币政策精准有力货币政策秉承中央经济工作会议以来的定调和部署本次政府工作报告中货币政策取向定调精准有力并且要求保持政策连续性针对性精准有力的基调最早出现在2022年12月中央经济工作会议上而后在2022年四季度货币政策例会2022年四季度货币政策执行报告被反复提及本次政府工作报告中对于货币政策的定性秉承了这一表述精准有力代替去年的加大实施力度意味着随着疫情影响消退经济逐步恢复货币政策加力对冲经济增速下行压力的需求降低政策工具更多关注经济修复过程中的结构性问题此外连续性表明货币政策不会大收大放既对应2022年下半年以来货币政策逐步回归常态资金利率中枢稳步回归政策利率附近的过程也意味着后请务必阅读正文之后的免责条款和声明5年政府工作报告点评2023202335续货币政策保持稳健的取向针对性则意味着下一阶段总量层面宽货币工具空间相对有限利用结构性政策工具定向支持实体经济的方式将更受青睐表2近几年政府工作报告中货币政策表述对比20192020202120222023稳健的货币政策要稳健的货币政策要稳健的货币政策要加大稳健的货币政稳健的货币政策要货币政策取向灵活精准合理适松紧适度更加灵活适度策实施力度精准有力度把好货币供给总闸门不搞大水漫灌保持流动性合理充保持流动性合理充流动性无无保持流动性合理充裕裕裕扩大新增贷款规货币供应量和社会保持广义货M2和社融规模增速模保持货币供应M2和社融规模增融资规模增速与名币供应量和社会融M2和社融增速要与GDP名义增速量和社会融资规模速明显高于去年义经济增速基本匹资规模增速同名义相匹配增速与名义经济增配经济增速基本匹配速基本匹配为实体经济提供更稳住上亿市场主有力支持缓解民营和小微企体帮助中小微企把服务实体经济放引导资金更多流向支持实体经济业融资难融资贵问支持实体经济发展业个体工商户渡到更加突出的位置重点领域和薄弱环题过难关节扩大普惠金融覆盖面保持人民币汇率在保持人民币汇率在保持人民币汇率在保持人民币汇率在保持人民币汇率在汇率合理均衡水平上的合理均衡水平上基合理均衡水平上的合理均衡水平上的合理均衡水平上的基本稳定本稳定基本稳定基本稳定基本稳定推动金融机构降低推动实际贷款利率实际贷款利率综利率降低实际利率水平推动利率持续下行进一步降低综合无合融资成本实实在融资成本稳中有降在下降宏观杠杆率基本稳保持宏观杠杆率基保持宏观杠杆率基宏观杠杆率定金融财政风险有无无本稳定本稳定效防控资料来源历年政府工作报告中信证券研究部货币政策回归常态本次报告重提了保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的表述2022年四季度货政报告中也存在这一表述意味着货币政策整体回归常态央行在保持广义流动性供需匹配的同时将避免出现大水漫灌货币超发的现象基本匹配的表述最早出现在2019年的政府工作报告中当年社融增速底部企稳但抬升幅度有限2021年政府工作报告也有类似表述经济处于修复阶段货币政策回归常态而社融与M2同比增速也呈现持续回落的态势随着今年政府工作报告再提基本匹配预计经济修复过程中社融的反弹幅度可能相对有限此外虽然狭义流动性方面本次报告并未提到保持流动性合理充裕但当下资金利率已完成了中枢回归政策利率的过程请务必阅读正文之后的免责条款和声明6年政府工作报告点评2023202335图4政府工作报告提及基本匹配的阶段社融增速往往较低社会融资规模存量同比M2同比1451351251151059585752018-032018-052022-112018-012018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092023-01资料来源Wind中信证券研究部本次政府工作报告对货币政策具体细分目标着墨较少本次报告并未详细描述金融工具支持实体经济的具体方向而往年报告往往会提及信贷增长实体经济降成本引导资金流向结构性薄弱领域等支持方式尽管本次报告对货币政策细分目标的阐述较少但货币政策支持经济修复的目标仍然明确2022年12月中央经济工作会议确定了扩大内需支持稳增长的政策方向而2022年四季度货币政策执行报告延续强调了稳增长稳物价稳就业三稳目标以及核心的扩大内需要求总量工具更加稳健谨慎结构性政策工具更多发力支持实体经济的操作方式较为明确因此本次报告未提及具体政策细分目标并不意味货币政策支持实体经济的力度减弱保持人民币汇率基本稳定本次报告延续了保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定的表述去年在美联储加息而美元走强的背景下人民币汇率经历了两轮大幅贬值而央行也采取了上调外汇风险准备金率召开全国外汇市场自律机制电视会议等方式稳定市场预期展望2023年我国经济向好修复预期较强而海外发达经济体衰退压力抬升人民币汇率回归基本面驱动升值的可能性较高因此存在较大幅度波动的可能性2022年四季度货政报告中提到加强汇率弹性而政府工作报告则延续要求保持汇率稳定预计今年央行将继续关注海外货币政策操作以及汇市预期变化适时推出稳汇率工具以增强人民币汇率弹性维护币值稳定请务必阅读正文之后的免责条款和声明7年政府工作报告点评2023202335图5去年在美元走强主导下人民币汇率大幅贬值而今年国内修复而海外衰退的预期下人民币同样存在大幅波动的可能性中间价美元兑人民币美元指数741147210970681046699646294资料来源Wind中信证券研究部总体而言本次报告对于货币政策总体着墨较少仅为2023年政策基调定调去年年末的中央经济工作会议至今货币政策精准有力的基调被反复提及预计2023年全年将是货币政策从疫情时期的危机状态回归常态的过程而加大力度向精准有力的转变也指向后续总量工具的操作空间或相对有限货币政策支持实体经济可能更多通过政策性开发性金融工具以及各类再贷款等结构性政策工具往后看虽然结构性政策工具也能实现基础货币的投放但其投放过程较为平缓考虑信贷修复对于超储消耗且当下流动性水位或已处于较低水准预计短期内资金面或仍然有一定压力政策协同配合支持实体经济推动信用扩张全年社融同比增速有望超过10报告在回顾2022年工作成果时指出金融机构增加信贷投放降低融资成本新发放企业贷款平均利率降至有统计以来最低水平对普惠小微贷款阶段性减息用改革办法激发市场活力量大面广的中小微企业和个体工商户普遍受益作为社会融资的重要渠道信贷投放的规模与结构既反映了当前经济发展情况和对市场预期也会影响未来诸多生产经营活动的展开在今年政策强调稳增长的背景下货币财政和信贷政策将共同助力银行信贷业务扩张降准降息再贷款PSL等政策工具均值得期待我们预计全年新增人民币贷款可能超过23万亿元同比增速在105-115区间内波动实际贷款利率很可能继续下降让广大市场主体切身感受到融资便利度提升推动信用扩张结合政府部门赤字率以及地方专项债的目标参考当前经济修复的节奏预计全年社融同比增速将小幅震荡回升年末有望突破10请务必阅读正文之后的免责条款和声明8年政府工作报告点评2023202335图6社融增量以及同比增速展望图7信贷增量以及同比增速展望当月新增社融亿元新增人民币贷款亿元同比右轴社融同比增速右轴1200700001100400000060000115030000005000010504000011001000200000030000105020000950100000010000090000010002022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112022-01资料来源Wind中信证券研究部预测注蓝色部分为预测值资料来源Wind中信证券研究部预测注蓝色部分为预测值房地产恩威并济房地产相关提法关注以下几点第一抑制投机性需求转为支持刚性和改善性住房需求房住不炒定位不变2020年以来历年政府工作报告中均强调坚持房子是用来住的不是用来炒的定位2023年政府工作报告在今年工作重点中未出现房住不炒的提法仅在工作回顾中提及这一改变并非说明我国房地产市场基调变化而是将抑制投机性需求转化的工作目标转化为更明确地支持住房保障方面由过去模糊化的合理住房需求转为更明确的刚性和改善性住房需求第二化解优质头部房企风险优质房企受益2023年政府工作报告首次提及化解优质头部房企风险改善资产负债状况与2022年中央经济工作会议提法一致2022年以来房地产行业的一系列信用和舆情引起市场预期转变此次提及化解头部房企风险即是防止信用风险传染至优质房企引起更大的系统性风险预计未来房地产发债主体支持政策与市场化出清并存对于经营稳定资产负债良好的房企即使短暂受困也可获得融资三支箭银行授信等政策的支持第三防止无序扩张对于无序扩张经营激进的房企则逐渐实现市场化出清从而抽丝剥茧化解房地产行业风险防止无序扩张的另一层意思可能是托而不举不会出台过度刺激的政策尤其是一些可能大幅刺激资产价格的政策例如预计未来可能较难看到一线城市的政策的放松预计2023年根正苗红的央国企房地产主体和中债增发债支持的民营地产主体信用风险较小建议关注此类主体在舆情波动下的估值调整的机会从而博取超额收益请务必阅读正文之后的免责条款和声明9年政府工作报告点评2023202335表3历年政府工作报告有关房地产的提法2023202220212020有效防范化解优质头部房企风险保障好群众住房需求坚持房子坚持房子是用来住的改善资产负债状况防止无序扩继续保障好群众住房需求是用来住的不是用来炒的定不是用来炒的定位张促进房地产业平稳发展位稳地价稳房价稳预期历年政坚持房子是用来住的不是用来解决好大城市住房突出问题通府工作炒的定位探索新的发展模式过增加土地供应安排专项资报告房坚持租购并举加快发展长租房金集中建设等办法切实增加强住房保障体系建设支持刚性地产提市场推进保障性住房建设支加保障性租赁住房和共有产权因城施策促进房地产和改善性住房需求解决好新市法持商品房市场更好满足购房者住房供给规范发展长租房市市场平稳健康发展民青年人等住房问题的合理住房需求稳地价稳房场降低租赁住房税费负担尽价稳预期因城施策促进房地最大努力帮助新市民青年人等产业良性循环和健康发展缓解住房困难资料来源中国政府网中信证券研究部地方政府债务遏制增量化解存量地方政府债务管控明确提出遏制增量化解存量在地方政府债务方面本次政府工作报告提出防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量其中遏制增量化解存量的提法也是首次在政府工作报告中明确地方融资平台八九分饱肆意吃撑的年代一去不复还2022全年城投债市场实现净融资额110万亿元净融资规模下滑十分明显较2021年下滑53一方面城投债发行受2022年末取消潮的影响有所缩量进一步带动净融资规模的下降另一方面城投债的供需在2022年持续偏紧净融资规模始终处于相对较低位置2023年在遏制增量的大背景下预计地方融资平台也会适度收紧融资规模市场也不兴大水漫灌预计地方融资平台不再以扩容为主而是以吃饱为先肆意吃撑的年代也一去不复还图8城投债发行偿还和净融资规模亿元总发行量总偿还量净融资额右轴600002500050000200004000015000300001000020000100005000002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind中信证券研究部预计由点及面推动债务置换适度重组将揭开2023年城投市场新篇章2022年城投市场是由一次次点状舆情书写而成市场也在一次次的点状舆情中不断发展成熟预计请务必阅读正文之后的免责条款和声明10年政府工作报告点评20232023352023年在债务管控化解存量的基础上地方政府与金融机构合作开展信贷置换等工作是必不可少的在债务置换的新的周期维度下推进由点及面的具有地域特色的债务置换甚至对部分退出公开市场融资的主体进行适度重组都将成为顺理成章的选择金融监管深化金融体制改革防范风险面对有效防范化解重大经济金融风险这一话题时国务院总理李克强指出深化金融体制改革完善金融监管压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况防止无序扩张促进房地产业平稳发展防范化解地方政府债务风险优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量金融安全对实体经济发展至关重要有效防范化解重大经济金融风险始终是金融工作的核心近期也推出了一些重要法规助力维护金融安全深化金融体制改革一直是贯穿我国金融工作的重点之一习近平总书记早在十九大报告中就强调要深化金融体制改革并做出了相应部署多年来我国在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架推动多层次资本市场发展发展绿色金融深化金融科技应用等方面取得了一系列伟大成就未来仍将继续在多层次多领域持续深化金融体制改革助力实体经济发展在完善金融监管方面仍需以一委一行两会的金融监管统筹协调为核心持续强化监管整顿规范金融秩序打击金融领域的违法犯罪活动不断提高金融业服务实体经济和抵御风险的能力在压实各方责任防止形成区域性系统性金融风险方面需要建立地方政府领导负责的金融风险处置机制行业主管部门要做到主动负责敢于担当相关企业必须要压实自救主体责任要运用市场化法治化方式化解风险隐患坚决避免行政一刀切的处理方式在监管法规层面银保监会央行等监管机构近期也出台了商业银行资本管理办法征求意见稿和商业银行金融资产风险分类办法通过规范商业银行资本管理和金融资产的分类维护我国银行业金融安全同时在国务院新闻办公室2023年3月3日举行权威部门话开局系列主题新闻发布会上中国人民银行行长易纲表示央行会强化金融稳定保障体系守住不发生系统性金融风险的底线下一步将推动金融稳定法的出台央行在2022年4月已经出台草案的征求意见稿依法将各类金融活动全部纳入监管保护最广大的老百姓中小投资者被保险人的利益这些法规的接连出台预计将牢牢守住金融领域不发生系统性风险的底线此外在有效防范化解优质头部房企风险改善资产负债状况的表述之后新提出了要防止无序扩张促进房地产业平稳发展2022年部分房企出现了风险事件引起监管部门的高度重视政府及时出台相关政策协调各方诉求避免风险的进一步传播与发酵预计相关方未来仍将扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足地产行业的合理融资需求改善资产负债状况但在中央各项纾困政策出台之后房住不炒的根本定位并未发生改变要防止地产行业不断以高周转模式举债大幅扩张造成潜在的系统性风险促进房地产业平稳发展在防范化解地方政府债务风险方面提出要优化债务期限结构降低利息负担遏制增量化解存量需要注意的是遏制增量的表述是第一次明确提出近年来地方政府请务必阅读正文之后的免责条款和声明11年政府工作报告点评2023202335较为依赖的土地财政收入有所下降债务压力边际上升为防止出现系统性金融风险需要优化债务期限结构降低利息负担最直接的方式是通过争取中央支持协调金融机构展期降息优化资源资产配置等方式建立健全系统解决和防范化解政府债务风险体制机制逐步推动地方发展进入良性轨道需要注意的是遏制增量的表述是第一次明确提出表明中央把防范化解地方政府隐性债务风险作为今年重要的工作任务预计2023年对于地方政府通过金融机构违规融资或变相举债的监管将会更加严格剥离融资平台公司政府融资职能同时加强督查审计问责严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制大类资产策略判断股票预计将受益于经济内生修复经济复苏的趋势有望驱动市场预期好转A股修复行情仍在途中已经公布的2月PMI显示经济向好趋势仍在延续随着经济数据真空期落下帷幕经济复苏的进程有望进一步得到确认A股整体处于顺风的环境之中图9PMI显示经济修复的进程仍在延续图10政策端积极的信号已经显现亿元制造业PMI非制造业PMI新增专项债额度右赤字率5840040000563503500054300300005250250250004820020000461501500044421001000040050500000002020-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部债券精准有力的货币政策或推动债市延续震荡政府工作报告强调货币政策精准有力债市或将延续震荡格局政府工作报告中对于货币政策延续了央行四季度货币政策报告中精准有力的表述我们认为虽然近期有关部门对降息等操作的表态相对克制短期内货币政策可能难以再现大幅宽松但在经济复苏初期货币政策也不至于骤然转向央行仍可能通过降准等方式维护流动性合理充裕在对利空相对钝化货币政策保持稳健的环境中债市可能会延续震荡格局国债收益率处于较高点位对利空因素已经较为钝化从利差角度看10年期国债收益率和MLF利差以及1年期国债和OMO利差均接近2021年年中水平这一利率点位可能隐含了经济恢复到接近2021年年中水平的预期而虽然近期经济向好趋势明确但请务必阅读正文之后的免责条款和声明12年政府工作报告点评2023202335基本面复苏程度和2021年相比仍有一定的差距因此不论是从利差的角度看还是从经济复苏程度的角度看当前国债收益率均已具备配置价值图11重要利差指标已经接近2021年年中水平bps10年期国债-MLF1年期国债-OMO900000700000500000300000100000-100000-300000-500000资料来源Wind中信证券研究部商品内外分化内外分化可能将是今年大宗商品走势的关键词对于黑色金属而言政府报告中对财政政策较为积极的表态预示着今年基建仍将承担重要角色房地产销售的回暖过程也已经逐步启动并有望向地产链中其他环节传递国内地产竣工的恢复和基建的持续发力可能驱动黑色金属价格震荡偏多而对于原油和铜等外需驱动的能源和基本金属而言国内经济的回暖有望在短期内对其需求形成支撑但美联储紧缩进程尚未结束美国经济衰退风险也并未消散中长期来看随着时间的推移能源和基本金属价格可能依旧会面临一定的调整压力请务必阅读正文之后的免责条款和声明13分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上14特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利15