1994年美联储快速加息是在通胀尚未抬头时实施的预防性加息，工业原料价格上涨、通胀预期抬升以及对经济过热的担忧或是关键原因。回顾1994年加息周期，美债市场波动明显，但美股总体回调幅度较小，美元指数则出现明显下行。本轮加息周期与1994年存在两点显著差异，美国经济在本轮周期最终或难实现软着陆，1994年加息放缓期间的资产价格走势或能给当前软着陆预期升温环境下提供阶段性参考，但本轮加息停止后的资产价格表现或将与1994年存在较大差异。
　　▍1994年美联储快速加息是在通胀尚未抬头时实施的预防性加息，工业原料价格上涨、通胀预期抬升以及对经济过热的担忧或是关键原因。在经历1990年-1991年短暂经济衰退后，美国经济企稳复苏并逐渐升温，但通胀增速在1994年前后并未出现明显上行。回顾1994年2月的美联储议息会议纪要，对于经济过热以及通胀上行风险的担忧或是其开启加息的关键原因。商品价格的持续上涨以及经济韧性促使美联储扩大加息幅度，而经济增长压力增加与通胀压力缓解是其停止加息和转向降息的主要原因。
　　▍回顾1994年加息周期，美债市场波动明显，但美股总体回调幅度较小，而美元指数则出现明显下行。分阶段来看，在1994年到1995年的整个加息阶段，美债收益率明显上行，1年期美债利率上行超300bps，10年期美债利率上行也超170bps，纳指小幅下跌2.44%，而标普500则在加息幅度放缓后收回跌幅，美元指数下行约9%。在1995年最后一次加息到降息前利率维持高位阶段，美债收益率下行，10年期美债利率下行幅度接近150bps，而美股在此期间强势反弹，纳指反弹幅度接近25%，跑赢标普500反弹幅度，美元指数则继续下跌，跌幅接近加息期间。
　　▍1994年加息周期后半段软着陆交易主线下资产价格表现为：（1）在加息放缓到停止之前，美债利率仍维持高位，标普500阶段性实现正收益，而纳指仍在下行，美元指数总体走平，黄金价格下跌；（2）在加息停止之后，美债利率开启下行，同时软着陆下经济增长的韧性支撑美股上涨，此阶段纳指上涨弹性大于标普500，美元指数则继续下跌，黄金价格上涨。
　　▍本轮加息周期与1994年存在两点显著差异：（1）1994年预防性加息，通胀未出现明显飙升，为后续降息提供了充足空间；本轮加息较为滞后，通胀位于高位限制了降息的时间和空间，增加了经济衰退的概率。（2）1994年全球经济处于修复进程，为美国经济提供了良好的外部环境；当前全球经济处于下行周期，外部环境难以为美国经济软着陆提供明显支撑。
　　▍美国经济在本轮加息周期或难最终实现软着陆，1994年加息放缓期间的资产价格走势或能给当前提供阶段性参考，但加息停止后的资产价格表现与当前或有较大差异。短期而言，在美国宏观数据没有明显走弱前，市场或仍将围绕软着陆预期交易，1994年加息放缓阶段的资产价格走势或可提供一定参考。但是，由于本轮通胀远高于1994年，美国经济最终陷入衰退的概率较大，因此美联储停止加息后，美债利率在通胀韧性环境下或难快速明显下行，美债利率维持高位的时间或比1994年更久。美元指数在全球经济较为疲弱的环境中也难出现大幅下行。美股在经济走弱和利率维持高位的环境下或仍有下调空间，预计难以像1994年在加息停止后马上反转。
　　▍风险因素：美国通胀超预期回落或超预期反弹；美联储超预期扩大加息幅度；美国就业市场超预期明显降温。

研究报告全文：1994年美联储加息周期对当前资产价格走势的启示资产价格跨历史周期比较系列专题之二202332中信证券研究部核心观点1994年美联储快速加息是在通胀尚未抬头时实施的预防性加息工业原料价格上涨通胀预期抬升以及对经济过热的担忧或是关键原因回顾1994年加息周期美债市场波动明显但美股总体回调幅度较小美元指数则出现明显下行本轮加息周期与1994年存在两点显著差异美国经济在本轮周期最终或难实现软着陆1994年加息放缓期间的资产价格走势或能给当前软着陆预期升温环境下提供阶段性参考但本轮加息停止后的资产价格表现或将与1994年存在较大差异崔嵘海外宏观经济首席1994年美联储快速加息是在通胀尚未抬头时实施的预防性加息工业原料价格分析师上涨通胀预期抬升以及对经济过热的担忧或是关键原因在经历1990年-1991S1010517040001年短暂经济衰退后美国经济企稳复苏并逐渐升温但通胀增速在1994年前后并未出现明显上行回顾1994年2月的美联储议息会议纪要对于经济过热以及通胀上行风险的担忧或是其开启加息的关键原因商品价格的持续上涨以及经济韧性促使美联储扩大加息幅度而经济增长压力增加与通胀压力缓解是其停止加息和转向降息的主要原因回顾1994年加息周期美债市场波动明显但美股总体回调幅度较小而美元指数则出现明显下行分阶段来看在1994年到1995年的整个加息阶段李翀美债收益率明显上行1年期美债利率上行超300bps10年期美债利率上行也海外宏观经济超170bps纳指小幅下跌244而标普500则在加息幅度放缓后收回跌幅分析师美元指数下行约9在1995年最后一次加息到降息前利率维持高位阶段美S1010522100001债收益率下行年期美债利率下行幅度接近而美股在此期间强势10150bps反弹纳指反弹幅度接近25跑赢标普500反弹幅度美元指数则继续下跌跌幅接近加息期间1994年加息周期后半段软着陆交易主线下资产价格表现为1在加息放缓到停止之前美债利率仍维持高位标普500阶段性实现正收益而纳指仍在下行美元指数总体走平黄金价格下跌2在加息停止之后美债利率开启下行同时软着陆下经济增长的韧性支撑美股上涨此阶段纳指上涨弹性大于标普500美元指数则继续下跌黄金价格上涨本轮加息周期与1994年存在两点显著差异11994年预防性加息通胀未出现明显飙升为后续降息提供了充足空间本轮加息较为滞后通胀位于高位限制了降息的时间和空间增加了经济衰退的概率21994年全球经济处于修复进程为美国经济提供了良好的外部环境当前全球经济处于下行周期外部环境难以为美国经济软着陆提供明显支撑美国经济在本轮加息周期或难最终实现软着陆1994年加息放缓期间的资产价格走势或能给当前提供阶段性参考但加息停止后的资产价格表现与当前或有较大差异短期而言在美国宏观数据没有明显走弱前市场或仍将围绕软着陆预期交易1994年加息放缓阶段的资产价格走势或可提供一定参考但是由于本轮通胀远高于1994年美国经济最终陷入衰退的概率较大因此美联储停止加息后美债利率在通胀韧性环境下或难快速明显下行美债利率维持高位的时间或比1994年更久美元指数在全球经济较为疲弱的环境中也难出现大幅下行美股在经济走弱和利率维持高位的环境下或仍有下调空间预计难以像1994年在加息停止后马上反转风险因素美国通胀超预期回落或超预期反弹美联储超预期扩大加息幅度美国就业市场超预期明显降温证券研究报告请务必阅读正文之后第11页起的免责条款和声明资产价格跨历史周期比较系列专题之二202332目录1994年加息周期的宏观经济与政策环境31994年加息周期的大类资产价格走势6软着陆交易主线下资产价格的可能表现91994年加息周期与本轮加息周期的差异9风险因素10插图目录图1美国经济从1992年起复苏升温3图2美国通胀增速在1994年前后并不高4图31992年起美国短期通胀预期抬升4图4商品价格上涨促使美联储持续加息5图5经济韧性推动美联储持续加息5图61994年加息周期中1年期美债利率走势7图71994年加息周期中10年期美债利率走势7图81994年加息周期中美债期限利差变化7图91994年加息周期中美元指数走势8图10美元指数与德日英景气走势8图111994年加息周期中纳斯达克指数走势8图121994年加息周期中标普500指数走势8图13本轮加息时通胀已在高位10表格目录表11994年加息周期中大类资产价格变动幅度6请务必阅读正文之后的免责条款和声明2资产价格跨历史周期比较系列专题之二202332近期随着美国经济数据保持强劲市场对美国经济软着陆的预期再次升温今年全球宏观交易的主线或将不断在美国经济软着陆和硬着陆之间轮转因此回顾不同加息周期下美国经济与资产价格的表现或可为本轮加息周期带来一定启示美联储曾在1994年的加息周期中成功实现经济软着陆彼时单次最大加息幅度与本轮加息周期相同均达到75bps本篇报告将对1994年美联储加息周期中的宏观经济与政策环境大类资产价格走势进行复盘并与本轮加息周期进行对比为阶段性的软着陆交易主线下的资产价格表现提供一定参考1994年加息周期的宏观经济与政策环境在经历了1990年-1991年的短暂经济衰退后美国经济开始企稳复苏并逐渐升温随着美联储从1990年7月开始将联邦基金利率从8降至1992年9月的3同时婴儿潮一代美国人正处于职业生涯巅峰时期美国经济开始复苏GDP增速从1991年的-01快速反弹至1992年的35并在1994年达到4的增速同时美国失业率从1992年6月的高点78开始持续下行ISM制造业PMI则逐步上行并从1993年四季度明显加速在1994年10月一度高达594图1美国经济从1992年起复苏升温美国GDP同比美国失业率美国制造业PMI右轴860758656554452350248146044-142-24019901991199219931994199519961997199819992000资料来源Wind中信证券研究部尽管经济复苏并快速升温但美国通胀增速在1994年前后并未出现明显上行而短期通胀预期则有所抬升虽然经济逐步走强但彼时美国通胀增速并未明显上行甚至从1991年开始震荡回落直至1994年年中才有所企稳与实际通胀数据没有走高不同在经济快速升温叠加彼时美国现货市场金属和工业原料价格开始走高的影响下美国短期通胀预期从1992年开始有所抬升这也为美联储收紧货币政策提供了基础请务必阅读正文之后的免责条款和声明3资产价格跨历史周期比较系列专题之二202332图2美国通胀增速在1994年前后并不高图31992年起美国短期通胀预期抬升美国CPI同比美国核心CPI同比CRB工业原料CRB金属美国PCE同比美国核心PCE同比美国1年通胀预期右指数7400476425350437330023212502702002219901992199419961998资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部回顾1994年2月的美联储议息会议纪要对于经济过热以及通胀上行风险的担忧或是美联储选择开启加息的关键原因尽管1994年2月的会议声明并未提供足够信息但此后的会议纪要提到温和增长预测偏上行的风险theriskswereontheupsideofamoderategrowthforecast如果不调整货币政策那么存在于某个时点出现更高通胀的显著风险therewasadistinctriskofhigherinflationatsomepointifmonetarypolicywerenotadjusted以及虽然广义的通货膨胀指标总体上没有显示通货膨胀趋势有任何变化但许多商品价格在最近几个月出现了上涨一些企业为生产过程中购买的各种材料支付的价格略高Whilebroadmeasuresofinflationdidnotonthewholesuggestanychangesininflationtrendsanumberofcommoditypriceshadturnedupinrecentmonthsandsomebusinessfirmswerepayingslightlyhigherpricesforvariousmaterialspurchasedforuseintheproductionprocess商品价格的持续上涨以及经济韧性促使美联储将加息幅度增加至50bps1994年5月和75bps1994年11月尽管美联储持续加息但工业原料原油和金属价格仍在上涨经济景气仍在上行1994年5月的议息会议纪要指出委员们担心如果超过潜在水平的增长持续下去通货膨胀可能开始上升inflationcouldbegintoriseifgrowthinexcessofpotentialweretopersist持续的宽松政策可能不久就会导致生产资源面临越来越大的压力并导致新的通货膨胀爆发continuedpolicyaccommodationcouldbeexpectedtoleadbeforelongtogrowingpressuresonproductionresourcesandtoafreshoutbreakofinflation1994年11月的议息会议纪要指出委员们担心持续强劲的需求不断上升的生产成本和更高进口价格的影响越来越明显通货膨胀将进一步恶化inflationwouldworsenastheeffectsofcontinuingstrongdemandrisingproductioncostsandhigherimportpricesincreasinglywerefelt他们注意到通货膨胀压力增大的迹象特别是生产过程中使用的许多材料的价格上涨以及越来越多的劳动力短缺报告Theynotedindicationsofgreaterinflationpressuresespeciallyintherisingpricesofmanymaterialsusedintheproductionprocessandtheincreasingnumberofreportsoflaborshortages请务必阅读正文之后的免责条款和声明4资产价格跨历史周期比较系列专题之二202332图4商品价格上涨促使美联储持续加息图5经济韧性推动美联储持续加息CRB工业原料CRB金属CRB综合联邦基金利率右轴美国失业率联邦基金目标利率350指数85美国制造业PMI右轴758563300657558655553552504548453535432002525381990199219941996199819901992199419961998资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部经济增长压力增加与通胀压力缓解是美联储停止加息1995年3月和转向降息1995年7月的主要原因在1995年2月加息幅度放缓至50bps之后1995年3月美联储议息会议纪要显示委员们一致认为经济扩张的步伐正在放缓thepaceoftheeconomicexpansionwasmoderating最近几个月大部分地区出现消费者支出低迷thesluggishnessinconsumerspendingthathademergedinrecentmonthsinmuchofthecountry房地产市场明显走弱thehousingmarkethadweakenednoticeably1995年7月的会议纪要显示经济比他们预期的更为疲软并引发了对未来几个季度好转的时机和强度的担忧agreatersofteningintheeconomythantheyhadanticipatedandhadraisedconcernsaboutthetimingandstrengthoftheupturnovercomingquarters消费者支出没有达到早先的预期consumerexpenditureshadfallenshortofearlierexpectations普遍认为经济中的通胀风险已经降低generallyagreedthattheinflationrisksintheeconomyhaddiminished综上所述1994年美联储的快速加息属于在通胀尚未抬头时实施的预防性加息工业原料价格上涨通胀预期抬升以及对于经济过热的担忧或是美联储加息的关键原因同时通胀并未在该周期中出现明显飙升这也为美联储在经济压力增加时及时降息成功实现经济软着陆创造了条件请务必阅读正文之后的免责条款和声明5资产价格跨历史周期比较系列专题之二2023321994年加息周期的大类资产价格走势回顾1994年加息周期美债市场波动明显但美股总体回调幅度较小而美元指数则出现明显下行分阶段来看在1994年到1995年的整个加息阶段美债收益率明显上行1年期美债利率上行超300bps10年期美债利率上行也超170bps在此阶段中纳斯达克指数小幅下跌244而标普500指数则总体在加息幅度放缓后收回此前跌幅累计波动幅度较小美元指数则下行约9在1995年最后一次加息到降息前的利率维持高位阶段美债收益率开始下行10年期美债利率下行幅度接近150bps而美股则在此期间强势反弹纳指反弹幅度接近25跑赢标普500反弹幅度而美元指数则继续下跌跌幅接近加息期间表11994年加息周期中大类资产价格变动幅度美债收益率美债收益率纳斯达克美元指数COMEX黄金标普500LME铜1年bps10年bps加息升温阶段271198-106-102-847-0234472199424-19941115加息幅度放缓阶段42-26-139115-063-22544919941115-199521整个加息阶段313172-244013-905-2475122199424-199521加息停止阶段-135-14724201634-722182250199521-199575资料来源Wind中信证券研究部测算1美债收益率在加息起始阶段短端利率和长端利率均出现快速上行期限利差在此期间总体保持平稳甚至略有走阔1年期美债利率的高点出现在75bps加息之后即加息幅度放缓阶段且总体呈现圆弧顶特征10年期美债利率的高点则出现在75bps加息之前此后尽管未再突破前高但在经济韧性的支撑下10年期美债利率从1994年11月-1995年2月期间均维持在75-80左右的高位直到美联储在1995年2月最后一次加息之后10年期美债利率开启下行并在7月降息前的2个月左右下行斜率有所增大从期限利差角度看从1994年11月美联储加息75bps后随着10年期美债利率见顶期限利差出现明显收窄并一度在1995年底收窄至30bps附近但始终未出现倒挂现象请务必阅读正文之后的免责条款和声明6资产价格跨历史周期比较系列专题之二202332图61994年加息周期中1年期美债利率走势图71994年加息周期中10年期美债利率走势加息幅度美债收益率1年右轴加息幅度美债收益率10年右轴bpsbps7580758575708050506575602555257050456500406035-2530-25551994-021994-081995-021994-021994-081995-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图81994年加息周期中美债期限利差变化美债利差10年-1年右轴美债收益率1年美债收益率10年85bps250807520070651506055100504550403501994-021994-051994-081994-111995-021995-051995-081995-11资料来源Wind中信证券研究部2美元指数与美联储加息美元指数走强的市场普遍看法不同1994年加息周期美元指数出现了明显的下行趋势尽管在1994年11月大幅加息75bps前后美元指数出现了短暂反弹但此后再次转为下行尽管美元指数的主要决定因素在于美欧美日美英之间的短端利差但是从避险和风险偏好的维度衡量美元指数还往往与全球经济景气呈现反向关系即在全球经济走强时美元在风险偏好支撑下往往表现较弱而1994年加息周期恰逢主要发达国家经济景气回升因此美国与欧日英之间的利差走阔并未成为主导美元指数走势的核心因素在主要发达国家经济走强的影响下美元指数总体下行而美国之外的全球经济处于稳步复苏状态也为美国经济在1994年加息周期实现软着陆提供了重要支持请务必阅读正文之后的免责条款和声明7资产价格跨历史周期比较系列专题之二202332图91994年加息周期中美元指数走势图10美元指数与德日英景气走势OECD领先日本OECD领先英国加息幅度美元指数右轴OECD领先德国美元指数右轴bps指数点指数751001031201029511050101100909910025989085979680095809470-2575199319961999200220052008201120142017202020231994-021994-081995-021990资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部3美股美股在加息起始阶段调整幅度较大但在整个加息期间调整幅度则总体较小在1994年6月前随着美债利率的快速大幅上行纳指和标普500均出现较为明显的调整纳指最大回撤超过12随着美债利率上行节奏放缓美股开始逐步企稳尽管在1994年11月大幅加息75bps之后美股再次出现短暂调整但跌幅也并未超过前期幅度此后美股见底反转在经济基本面韧性强劲以及美债利率回落分子分母两端利好的影响下美股开始新一轮上涨行情图111994年加息周期中纳斯达克指数走势图121994年加息周期中标普500指数走势加息幅度纳斯达克右轴加息幅度标普500右轴bps点bps7595075点5609005405050520850500258002548075000460700440-25650-254201994-021994-081995-021994-021994-081995-02资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明8资产价格跨历史周期比较系列专题之二202332软着陆交易主线下资产价格的可能表现本轮美联储加息周期总体进入加息幅度放缓阶段且近期强劲的宏观数据使市场对于美国经济软着陆的预期有所抬升总结1994年加息周期后半段资产价格的表现或将对本轮加息周期后续资产价格的表现提供阶段性参考1994年加息周期中加息放缓阶段大类资产总体表现为短端利率上行长端利率走平标普500小幅上涨纳指小幅下跌美元指数走平黄金下跌在1994年加息放缓阶段加息仍在继续短端利率继续上行但长端利率上行动力已有减弱总体走平因此美债期限利差也开始明显收窄与此同时在利率仍在高位的加息环境中对分母端更加敏感的纳指仍在下跌但标普500则已经转涨1994年加息周期中加息停止阶段大类资产总体表现为短端利率和长端利率均下行但未回到加息前水平纳指与标普500均上涨且纳指跑赢标普500美元指数下跌黄金上涨在1994年加息停止后由于彼时通胀增速并不高未对长端利率形成支撑因此美债长短端利率均下行长端利率下行幅度大于短端利率10年期美债利率在1995年7月降息前回到62左右的水平仍高于1994年2月首次加息前的577美股方面加息停止后由于没有经济基本面恶化的担忧流动性预期改善推升美股反转同时在美债利率下行的环境中纳指上涨弹性更大美元指数和美债利率的下跌也导致黄金价格由跌转涨综上所述在软着陆交易主线下在加息停止之前美债利率或仍将总体维持高位标普500或将阶段性跑赢纳指仍有下行空间但在加息停止之后美债利率或将开启下行同时经济增长的韧性或将支撑美股上涨此阶段纳指上行弹性可能大于标普5001994年加息周期与本轮加息周期的差异1994年加息周期是美国历史上经济软着陆的典型代表当时美国经济能够实现软着陆是较多因素共同作用的结果而本轮加息周期则与当时存在两点显著差异首先1994年提前预防性加息熨平经济波动通胀未出现明显飙升也为后续降息提供了充足空间本轮加息则较为滞后通胀位于高位也限制了降息的时间和空间1994年在通胀低位阶段美联储便开始提前预防性加息防止经济过热和通胀走高这也使得1994年-1995年美国通胀并未明显飙升在通胀压力放缓经济增长压力增加后美联储灵活调整政策在1995年7月降息为经济软着陆提供了支撑反观本轮加息周期在2021年通胀已经处于高位的环境中美联储仍实施极度宽松的货币政策根据我们在美联储货币政策系列专题四问本轮加息周期滞后多久终点多高节奏多快俄乌影响2022-03-09中的测算美联储本轮加息滞后曲线2-3个季度当前通胀持续位于高位也限制了美联储后续的降息空间增加了经济衰退的概率请务必阅读正文之后的免责条款和声明9资产价格跨历史周期比较系列专题之二202332图13本轮加息时通胀已在高位美国核心CPI同比美国核心PCE同比美国CPI同比美国PCE同比联邦基金目标利率1086420-2-4199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源Wind中信证券研究部其次1994年全球经济处于修复进程中为美国经济提供了良好的外部环境而当前全球经济则处于下行周期1994年日本和德国等主要发达国家走出衰退开始复苏全球经济总体处于修复进程中为美国经济实现软着陆提供了良好的外部环境当前在经历了去年俄乌冲突爆发全球通胀高企以及全球央行收紧货币政策的多重冲击后全球经济总体处于下行周期外部环境难以为美国经济软着陆提供明显支持基于以上两点差异美国经济在本轮加息周期或难最终实现软着陆1994年放缓加息期间的资产价格走势或能够给当前提供阶段性参考但加息停止后的资产价格表现或有较大差异短期而言在美国就业个人消费支出等宏观经济数据没有出现明显走弱之前市场或将围绕软着陆预期进行交易在此阶段1994年加息放缓阶段的资产价格走势或将为当期提供阶段性参考即短端利率仍将上行长端利率上行幅度小于短端利率总体维持高位标普500指数表现好于纳斯达克但是由于本轮通胀远高于1994年时期美国经济最终陷入衰退的概率较大因此即便美联储停止加息美债利率在通胀韧性环境下或也难迅速出现明显下行美债利率维持高位的时间或比1994年周期更久美元指数在全球经济较为疲弱的环境中在低风险偏好的支撑下预计也难出现大幅下行美股在经济走弱和利率维持高位的环境下或仍有下调空间预计难以在加息停止后马上反转风险因素美国通胀超预期回落或超预期反弹美联储超预期扩大加息幅度美国就业市场超预期明显降温请务必阅读正文之后的免责条款和声明10分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上11特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利12