当下全美各行业整体仍位于主动去库存阶段，需求端带动生产端延续回落态势，供应链领域薪资增速降温趋势在波动中进行。从库存周期视角来看，分析我国对美出口增速见底回升的拐点应重点关注美国制造业PMI指数和批发商库销比的走势，未来反弹敏感性较高的行业或为农产品、药品及化工品、杂项食品和家具杂项等行业。
　　▍当下阶段：全美各行业整体仍位于主动去库阶段
　　1）零售端：全行业库存回落趋势明确。12月库存数据显示零售商全行业库存回落趋势明确，关注库销比边际上行隐含的销售需求回落程度。
　　2）生产端：需求带动下生产端延续回落态势。12月美国产能利用率延续回落趋势，耐用品行业整体回落较快。中上游库存规模增速持续放缓，批发商库销比回归疫情前水平。
　　3）运输端：美国供应链物流整体较好。1月交通运输及物流仓储领域薪资增速回落至私营全体平均水平下方，薪资增速降温趋势在波动中进行。太平洋航线显著复苏，达到甚至超过2019年同期水平或待下半年。
　　▍对美出口：关注美国库存周期轮动和我国反弹敏感性较高的行业
　　1）增速拐点：关注美国库存进入被动去库阶段时点。我国对美出口增速见底回升时点基本位于美国被动去库阶段，美国批发商库销比情况对我国对美出口增速具有一定的领先性。从美国库存周期的角度看，我们认为判断对美出口见底回升的拐点应重点关注美国PMI见底时点及库销比的变动趋势。建议关注在出口回落大趋势下的结构性机会。
　　2）行业影响：农产品、药品及化学化工品、食品和家具等杂项的反弹敏感性可能较高。我们根据历史数据表现和库存周期视角分析回应市场猜想并给出我们的研判。从出口历史表现看，我国对美出口增速见底回升的过程中，增速反弹敏感性较高的行业主要集中在农产品、杂项食品、药品以及化学化工品、家具和部分纺织品等行业，并非机械、科技等“明星”赛道和产品；从库存周期视角看，应重点观察美国去库对我国出口增速带动作用较为明显的行业和目前库存规模及库销比均较低的行业，主要集中在农产品、药品及化工品、木制品及家具、计算机及外设等行业。综合来看，农产品、药品及化学化工品、食品及家具等杂项的反弹敏感性可能较高。针对美国对华进口依赖较高的行业，应重点观察其出口增速反弹的规模和相关受益企业而非时点和斜率。
　　▍风险因素：美国经济进入衰退期时点快（慢）于预期；美国去库存规模进度快（慢）于预期；中美外贸政策超预期变动；中国经济复苏不及预期。

研究报告全文：从美国库存周期看我国出口行业反弹敏感性海外宏观经济系列报告2023228中信证券研究部核心观点当下全美各行业整体仍位于主动去库存阶段需求端带动生产端延续回落态势供应链领域薪资增速降温趋势在波动中进行从库存周期视角来看分析我国对美出口增速见底回升的拐点应重点关注美国制造业PMI指数和批发商库销比的走势未来反弹敏感性较高的行业或为农产品药品及化工品杂项食品和家具杂项等行业当下阶段全美各行业整体仍位于主动去库阶段崔嵘海外宏观经济首席1零售端全行业库存回落趋势明确12月库存数据显示零售商全行业分析师库存回落趋势明确关注库销比边际上行隐含的销售需求回落程度S10105170400012生产端需求带动下生产端延续回落态势12月美国产能利用率延续回落趋势耐用品行业整体回落较快中上游库存规模增速持续放缓批发商库销比回归疫情前水平3运输端美国供应链物流整体较好1月交通运输及物流仓储领域薪资增速回落至私营全体平均水平下方薪资增速降温趋势在波动中进行太平洋航线显著复苏达到甚至超过2019年同期水平或待下半年李翀对美出口关注美国库存周期轮动和我国反弹敏感性较高的行业海外宏观经济分析师1增速拐点关注美国库存进入被动去库阶段时点我国对美出口增速见底S1010522100001回升时点基本位于美国被动去库阶段美国批发商库销比情况对我国对美出口增速具有一定的领先性从美国库存周期的角度看我们认为判断对美出口见底回升的拐点应重点关注美国PMI见底时点及库销比的变动趋势建议关注在出口回落大趋势下的结构性机会2行业影响农产品药品及化学化工品食品和家具等杂项的反弹敏感性可能较高我们根据历史数据表现和库存周期视角分析回应市场猜想并给出我们的研判从出口历史表现看我国对美出口增速见底回升的过程中增速反弹敏感性较高的行业主要集中在农产品杂项食品药品以及化学化工品家具和部分纺织品等行业并非机械科技等明星赛道和产品从库存周期视角看应重点观察美国去库对我国出口增速带动作用较为明显的行业和目前库存规模及库销比均较低的行业主要集中在农产品药品及化工品木制品及家具计算机及外设等行业综合来看农产品药品及化学化工品食品及家具等杂项的反弹敏感性可能较高针对美国对华进口依赖较高的行业应重点观察其出口增速反弹的规模和相关受益企业而非时点和斜率风险因素美国经济进入衰退期时点快慢于预期美国去库存规模进度快慢于预期中美外贸政策超预期变动中国经济复苏不及预期证券研究报告请务必阅读正文之后第18页起的免责条款和声明海外宏观经济系列报告2023228目录当下阶段全美各行业整体仍位于主动去库阶段4当前轮动全美各行业库存周期基本位于主动去库阶段4零售端2022年12月零售端全行业库存均进入回落通道5生产端美国产能利用率持续回落批发商库销比回归疫情前水平6运输端供应链领域劳动力市场增速降温趋势在波动中进行7对美出口关注增速见底时点和反弹敏感性高的行业8增速拐点我国对美出口增速见底回升大多位于被动去库阶段8行业影响农产品药品及化工品杂项食品家具等的反弹敏感性或较高12风险因素17请务必阅读正文之后的免责条款和声明2海外宏观经济系列报告2023228插图目录图1我国出口增速预测要重点关注对美出口增速4图21993年以来美国库存周期含小周期阶段5图3美国库存同比5图4美国库销比5图52022年12月美国分行业产能利用率6图6美国库存规模7图7美国产能利用率和制造业产出PMI分项7图8美国运输能力和利用指数7图9美国供应链领域薪资增速7图10中国出口运价指数8图11我国进口大豆和玉米运费8图12美国库存周期对我国出口的指示意义8图13我国出口增速与美国库存周期对照9图14观察美国库销比同比与我国对美出口增速的负相关性9图15我国对美出口增速与美国批发商库销比10图16我国对美出口增速与美国批发商库存和销售同比之差10图17美国批发商销售额与制造业PMI指数11图18美国批发商库存同比与自有库存PMI分项指数11图192023年分季度美国GDP实际增速预测11图202020年以来我国外贸形势11图21美国库存周期视角下对美出口情况12图22市场对各行业出口反弹敏感性的猜想以及我们的验证结果12图23历次对美出口增速见底时刻回升增速较快的出口类别13图2417个进口依赖度超越全行业平均水平的SITC2级行业近三年对美出口增速的标准差和极差排名14图25我国出口增速与美国库存周期分行业散点图15图26美国分行业库存水位16表格目录表11993年以来美国库存周期划分含小周期阶段4请务必阅读正文之后的免责条款和声明3海外宏观经济系列报告20232282022年底以来受限于海外经济衰退预期及需求收缩的影响我国出口增速持续回落市场对于我国出口增速见底回升的时间点较为关注如若见底回升哪些行业对美国的出口增速反弹敏感性更高目前还鲜少有文章给出前瞻性的答案本文将围绕美国库存周期对我国出口的指示意义以及上述问题进行分析图1我国出口增速预测要重点关注对美出口增速503010-10我国出口增速滚动三个月-30我国对美出口增速滚动三个月-501996-012000-032004-052008-072012-092016-112021-01资料来源Wind中信证券研究部当下阶段全美各行业整体仍位于主动去库阶段当前轮动全美各行业库存周期基本位于主动去库阶段表11993年以来美国库存周期划分含小周期阶段主动累库被动累库主动去库被动去库总计19931-19942481219944-199612748113019972-1999157812119993-200112881323120022-20031149151920041-2005737321520059-20097192774420099-2013817217945201310-201699213933201611-20206219924120208-714721平均826811056284资料来源Bloomberg中信证券研究部1993年1月开始的周期受限于数据起止时间缺失部分周期本轮周期所处于的主动去库阶段仅计算到目前为止的月份数阶段和周期间隔划分月份不被划分进入任何阶段和周期当前美国整体仍持续位于主动去库存阶段根据我们对于美国库存周期的监测自2022年6月起美国进入第11个库存周期自1993年开始计算的主动去库存阶段具体而言请务必阅读正文之后的免责条款和声明4海外宏观经济系列报告2023228图21993年以来美国库存周期含小周期阶段20主动去库被动去库主动累库被动累库美国全社会库存规模增速美国PMI右轴7015651060555050-545-1040-1535-20301993-011996-051999-092003-012006-052009-092013-012016-052019-092023-01资料来源BloombergWind中信证券研究部零售端2022年12月零售端全行业库存均进入回落通道零售商全行业库存回落趋势明确关注库销比边际上行隐含的销售需求回落程度12月美国零售商库存规模达约7428亿美元名义价格同比增速约14库存增速持续减缓各行业库存同比增速均已进入回落区间多数行业历史分位数仍位于90以上随着通胀逐渐回落名义价格逐渐趋近于实际价格水平在美国不断萎缩的终端需求和高库存的影响下我国对美出口增速或将持续回落库销比方面12月美国零售商读数较11月的124上行至126历史分位数虽不断上行但仍仅8远未达到疫情前水平消费回落的速率可能高于库存回落的速率致读数边际出现上行现象分行业看历史分位数除建筑建材92外其余行业几乎均位于后13区间后续应重点关注库销比变动隐含的终端销售需求的回落幅度图3美国库存同比图4美国库销比20制造商25制造商库存同比倍零售商19零售商库存同比批发商20批发商库存同比181517101651514013-512-1011-15102008-012011-012014-012017-012020-012008-012011-012014-012017-012020-01资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明5海外宏观经济系列报告2023228生产端美国产能利用率持续回落批发商库销比回归疫情前水平美国产能利用率延续回落趋势耐用品行业整体回落较快12月全美整体产能利用率为784较上月的793回落了约09个百分点整体分位水平约35目前已回落至约2021年9月水平需求回落对生产的影响持续显现除了此前供应链拥堵的半导体及商用设备和其他耐消品外全行业产能利用率均出现逐渐回落的趋势2023年1月ISM美国制造业PMI生产分项指数仅48较上月的486下跌了06个百分点仅计算机和电子产品行业报告扩张ISM发现生产指数的略微收缩除反映出需求回落外部分企业采用延长产期的战略试图留住员工并提高下半年业绩其中耐用品产能利用率回落的速度快于非耐用品回落幅度最大的行业集中在纸制品机械制品石油煤炭产品和印刷及出版产品图52022年12月美国分行业产能利用率最大值最小值历史分位数1972年以来疫情前水平最新值平均值10010090908080707060605050404030302020101000SIC矿业服装半成品半导体高科技初级品纸制品木制品完成品NASICNASIC化学产品通讯设备机械制品基础金属烟草食品纺织产品公共事业制造业批发商总计耐用消费品非金属制品印刷及出版橡胶及塑料车辆及零部件非耐用消费品加工金属产品石油煤炭产品制造业电脑及相关设备航空及其他交通其他耐用消费品电脑及电子产品家庭及相关产品制造业非制造业除高科技制造电子设备应用及零件制造业除高科技工业资料来源BloombergWind中信证券研究部中上游库存增速持续回落批发商库销比回归疫情前水平库存规模方面2022年12月美国制造商及批发商库存分别约为8078亿美元和9330亿美元同比增速分别约为6和18从规模上看制造商库存规模出现顶部震荡的趋势增速持续回落叠加产能回落的影响预计今年一季度或将持续磨顶并小幅回调分行业看库存同比增速还在增加的行业越来越少制造端35个行业类别及细分行业读数中有30个同比增速下行军工类商品运输设备机械设备资本财货等库存增速还在增加库销比方面12月制造商和批发商库销比边际继续上行读数分别为149和136主要为生产回落及库存周转加快所致其中批发商库存已经回归疫情前水平分行业看约一半的行业库销比环比上行主要集中在木材建材机械设备化学品机动车及零部件等中上游商品和服装及食饮酒类等部分下游商品请务必阅读正文之后的免责条款和声明6海外宏观经济系列报告2023228图6美国库存规模图7美国产能利用率和制造业产出PMI分项958580百亿美元美国全部工业部门产能利用率指数美国ISM制造业PMI产出右轴85标志线50右轴708075606575505540制造商库存7045零售商库存30批发商库存3565202008-012011-052014-092018-012021-051999-112004-072009-032013-112018-07资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源BloombergWind中信证券研究部运输端供应链领域劳动力市场增速降温趋势在波动中进行美国运输效率高位震荡1月美国运输能力指数较上月的695上行了07至702而运输利用指数则较上月的481回升了89至57具体而言1月交通运输及物流仓储领域薪资增速回落至私营全体平均水平下方劳动力市场增速降温趋势在波动中进行1月美国非农新增就业人数远超预期就业岗位普遍增长不过交通运输及物流仓储端的就业市场降温情况略好于全行业平均水平分行业看空运和地面通勤领域就业人数仍在持续上行1月录得527和437万人而铁路管道邮政及仓储就业人数边际增长较缓目前美国劳动市场降温方向确立服务业薪资增速黏性最强相对于12月相关行业就业市场的火爆景象1月交通运输及物流仓储领域薪资增速明显下降增速逐渐回落至私营全体和商业服务领域平均水平的下方1月物流仓储领域薪资增速下滑至31低于私营全体44的增速而1月贸易运输领域薪资增速由上月的46回落至44亦低于私营全体和金融活动的增速45当前美国供应链领域就业市场降温趋势在波动中进行薪资增长黏性较高仍需观察后续数据确定对应趋势图8美国运输能力和利用指数图9美国供应链领域薪资增速80指数运输利用指数指数私营全体运输能力指数右轴708物流仓储75商业服务7060665504605540250300454020-22019-122020-082021-042021-122022-082007-032010-032013-032016-032019-032022-03资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明7海外宏观经济系列报告2023228我国疫情政策放开后太平洋航线显著复苏目前达到甚至超过2019年同期水平的一般以上或待下半年有望回归到2019年同期水平海运方面1月以来洛杉矶港运输效率较疫情前水平相当海运领域周转良好我国集装箱海运指数及大宗商品进口运价基本降至2020年三季度末至四季度水平空运方面美国航空业客座率由高到低相较2019年的恢复程度排序为墨西哥及拉美航线国内航线加拿大及北冰洋航线太平洋航线其中墨西哥拉美和北冰洋航线超过2019年水平我国疫情政策放开后对太平洋航线客流量的带动作用明显目前太平洋航线客流量已达到2019年同期水平的一半以上预计该复苏趋势将会延续按现在趋势线性外推年底有望回归到2019年同期水平图10中国出口运价指数图11我国进口大豆和玉米运费905000指数美元吨上海出口集装箱运价指数804000中国出口集装箱运价指数70603000504020003020美豆进口运费100010进口玉米运费阿根廷大豆进口运费002009-012012-012015-012018-012021-012010-112013-052015-112018-052020-11资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部对美出口关注增速见底时点和反弹敏感性高的行业增速拐点我国对美出口增速见底回升大多位于被动去库阶段图12美国库存周期对我国出口的指示意义资料来源中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明8海外宏观经济系列报告2023228依据库存周期理论我国对美出口增速见底回升时点应位于被动去库阶段站在进口方的视角看需求见底回升而库存规模较低的时候进口需求大多逐渐转旺结合库存周期四阶段理论该时点对应为被动去库阶段而在随即到来的主动累库阶段需求的不断上升通过价格信号等市场机制传导至供给端进口规模和库存增速均实现持续拉升直至进入被动累库阶段因此理论上来看我国对美出口增速见底回升时点应位于被动去库阶段关注美国库存周期变动有助于前瞻我国出口增速的最新动态图13我国出口增速与美国库存周期对照主动去库被动去库指示意义指数主动累库被动累库中国对美出口增速滚动三个月右轴标志线0右轴705040603050201040030-1020-20-3010-400-501993-011995-011997-011999-012001-012003-012005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-01资料来源BloombergWind中信证券研究部实际数据能够印证理论框架关注美国制造业PMI见底回升时间点将我国对美出口增速与美国库存周期进行对比可发现我国对美出口增速在主动去库阶段均表现出持续回落的现象而每一轮对美出口增速见底回升并开启新一轮拉升区间的拐点基本均位于被动去库阶段图13中黑色阴影位置即使在21世纪初我国刚加入世贸时迎来的外贸爆发期中出口增速也在被动去库阶段出现短暂的高位回落的现象因此观察我国对美出口增速应重点关注美国制造业PMI指数见底回升的时间点图14观察美国库销比同比与我国对美出口增速的负相关性资料来源中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明9海外宏观经济系列报告2023228从库存周期的角度看美国批发商库销比情况对我国对美出口增速具有一定的领先性除了表征需求的PMI指数外经过更进一步的考察我们发现美国批发商库销比对我国对美出口具有一定指示意义背后逻辑亦较为合理目前我国对美出口以产成品为主在销往美国市场后或首先进入批发端库存分销部分原材料或初级加工品则可能先进入制造端库存生产再流入批发端库存而批发商库销比则能直接反映出上游生产流入与下游终端销售流出的变化趋势借鉴超额储蓄的思路批发商库存同比和销售同比之差可以近似的看成是库存相对于需求的丰富程度和批发商的备货预期即超额库存如若该差额不断走低可能意味着库存相对于需求较为紧张进而刺激批发商增加进口订单的需求而差额不断抬升可能意味着库存相对于需求较为充足进口需求下降基于以上分析美国批发商库销比同比和批发商库存同比与销售同比之差与我国对美出口增速呈现显著的负相关性在无外部突发事件对经济周期的冲击下上述指标往往领先出口增速表现1-3个季度图15我国对美出口增速与美国批发商库销比30批发商库销比同比-35库存增速较快出口增速下降我国对美出口增速滚动三个月右轴逆序-2520-15-510501525-103545-2055出口增速上升-30销售增速较快651992-011996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-01资料来源BloombergWind中信证券研究部图16我国对美出口增速与美国批发商库存和销售同比之差30-60库存增速较快出口增速下降20-40-20100020-1040-206080-30100美国批发商库存同比-批发商销售额同比-40120我国对美出口增速滚动三个月右轴逆序-50销售增速较快出口增速上升1401996-012000-012004-012008-012012-012016-012020-01资料来源BloombergWind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明10海外宏观经济系列报告2023228图17美国批发商销售额与制造业PMI指数图18美国批发商库存同比与自有库存PMI分项指数70306030指数指数65252055602015551050105004554504040-10-535-10-203530批发商销售额同比右轴批发商库存同比右轴-15美国PMI自有库存PMI滚动三个月25-3030-201992-011998-102005-072012-042019-011992-011998-102005-072012-042019-01资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部基于以上分析从美国库存周期的角度看我们认为判断对美出口见底回升的拐点应重点关注美国PMI见底回升及库销比的变动趋势结合历史数据美国经济陷入衰退后外需的疲软往往影响我国出口增速叠加中美关系对外贸政策的影响建议关注在出口回落大趋势下的结构性机会图192023年分季度美国GDP实际增速预测图202020年以来我国外贸形势21201200亿美元第一季度第二季度1001000第三季度第四季度1580800606001404002020005000-20贸易差额右轴-200-40出口增速-400-05进口增速-60-6002022-102022-112023-012019-122020-122021-122022-12资料来源Bloomberg预测中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明11海外宏观经济系列报告2023228行业影响农产品药品及化工品杂项食品家具等的反弹敏感性或较高目前形势我国出口增速下探12月汽车出口表现相对较好2022年12月出口跌幅扩大符合预期2022年经济受到多重压力海外进口企业库存高企阶段性的补库完成导致我国出口趋势性放缓从库存周期的角度看汽车及成品油的出口表现较为亮丽尽管1-2月进入数据真空期但依据上文的分析一季度我国对美出口增速或仍延续边际回落的趋势图21美国库存周期视角下对美出口情况资料来源Bloomberg中信证券研究部那么哪些行业在我国对美出口增速见底回升的过程中反弹敏感性较高呢目前市场主要有以下几种猜想图221美国对华进口依赖度高的行业反弹敏感性可能更高因此寻找反弹敏感性较高的行业应关注对华依赖度高的行业2对美国出口反弹敏感性较高的行业可能集中在机电科技等明星行业3美国高库存对我国出口增速具有抑制性作用库存下降阶段性补库需求会带动对我国出口的需求4在3的基础上寻找出口增速反弹敏感性较高的行业应重点关注美国库存较低的行业下面我们从库存周期的视角基于实际数据对上述猜想进行验证并给出我们的观点研判图22市场对各行业出口反弹敏感性的猜想以及我们的验证结果资料来源中信证券研究部绘制请务必阅读正文之后的免责条款和声明12海外宏观经济系列报告2023228历史数据分析农产品杂项食品家具和药品及化工品出口增速反弹敏感性高从过往经验看我国对美出口增速见底回升反弹敏感性高的行业主要集中在农产品杂项食品药品以及化学化工品等行业我们复盘了1996年以来7次对美出口增速录得周期最大跌幅时刻后六个月98个HS2级各类产品对美出口的表现如若某一个行业多次在对美出口增速见底后6个月的出口表现好于历史同时期平均表现则说明该行业在出口增速见底后的反弹敏感性高为便于考察该问题在我国出口不同阶段的表现我们进一步用同样的方法单独计算2008年金融危机以来4次出口增速触底反弹后各行业的表现重点考察我国经济增速逐渐下台阶和转型时期各行业的表现尽管能够稳定的表现出反弹速度快于全行业整体水平的行业并不多但是在上述严苛的分析下仍能表现出稳定的大幅的超额增长则是非常有力的证据整体来看在我国对美出口增速见底回升的过程中增速反弹敏感性较高的行业主要集中在农产品杂项食品药品以及化学化工品家具和部分纺织品等行业并非机械科技等明星赛道和产品图23历次对美出口增速见底时刻回升增速较快的出口类别资料来源Wind中信证券研究部出口占比指该二级行业出口规模占中国对美出口规模的比重七次时刻分别取每轮中国对美国出口增速见底的时刻分别为1998年10月2001年11月2003年9月2009年6月2013年5月2016年2月和2020年3月2008年金融危机后的四次见底时刻即为上述7个时点的后四个将各类产品每一轮增速见底时点后六个月的平均出口增速与同期t-1t1年的月均出口增速进行比较按照超越次数和幅度进行筛选并求均值进行绘制例如2020年3月这一轮的计算方法是用2020年4月-9月各类产品出口月平均增速与2019-2021年36个月的平均增速进行对照测算超额次数和超额幅度各行业中文名称略有简化表格按照超额次数顺序列示仅列示出超过全行业平均水平的行业请务必阅读正文之后的免责条款和声明13海外宏观经济系列报告2023228从美国对华进口依赖的角度应重点观察出口增速反弹的规模而非时点和弹性美国对华进口依赖度高的行业在出口增速见底回升的过程中是否存在反弹敏感性更高的现象呢我们基于2022年美国SITC二级共68个行业对华进口依赖程度对出口增速见底后各行业反弹的波动性进行分析事实上如若某一行业在见底回升的过程中反弹敏感性更高则其出口增速的标准差和极差均可能会较大根据2008年金融危机以来的4轮出口探底回升的实际数据可以看出美国对华全行业整体的进口依赖度约为17而17个进口依赖度超越全行业平均水平的行业美对华依赖度高的标准差和极差几乎均未进入前17名排名靠前仅化学原料和纺织品的反弹的斜率较快显然对华进口依赖度高的行业在见底反弹的过程中并未显著的出现反弹更早更快的现象我们认为上述现象背后的逻辑较为合理美国对华依赖度高的行业主要与两国比较优势差异等因素相关目前市场及学界并没有较多的强有力证据能够佐证该问题与出口增速波动的强相关性从美国对华进口依赖的角度来看我们认为应重点观察出口增速见底回升的规模和相关重点受益企业而非反弹的时点和斜率上述17个中化学原料和纺织制品的反弹斜率可能相对较高图2417个进口依赖度超越全行业平均水平的SITC2级行业近三年对美出口增速的标准差和极差排名资料来源Wind中信证券研究部绘制全球进口规模为亿美元源自中国占比为该二级行业美国自中国进口规模占全体进口规模的比重四次时刻分别取2008年金融危机后每轮中国对美国出口增速见底的时刻分别为2009年6月2013年5月2016年2月和2020年3月计算各类产品每一轮增速见底时点后六个月的出口增速的标准差和极差并求均值按照幅度进行筛选并进行绘制例如2020年3月这一轮的计算方法就是用2020年4月-9月各类产品出口增速的标准差和极差进行排名各行业中文名称略有简化仅列示对华依赖度高于平均水平的行业库存周期视角美国去库存对我国药品家具和机械设备出口带动作用大美国去库存阶段对我国出口增速带动弹性较大的行业为药品家具用品和机械设备等行业除了观察需求变动外库存的规模亦能影响我国对美的出口增速高库存规模或在一定程度上抑制美国的进口需求而低库存或在一定程度上提升美国的进口需求这也是研究美国库存周期对我国出口的重要指示意义不过哪些行业受到高库存的抑制作用更大而哪些行业基本不受该问题的影响还鲜少有文章能给出明确的答案事实上定量测算该问题的影响因素较为复杂理论上来看在美国内需求见底回升的时点后价格机制等市场化信号的传导会同时带动外贸进口端和国内生产端的增长或会同时带动进请务必阅读正文之后的免责条款和声明14海外宏观经济系列报告2023228口增速和库存规模增速因此进口增速和库存规模增速会大概率呈现正相关性精准度量低库存对进口增速的带动作用俨然较为困难不过在上述因素强大的影响下如若某一行业的库存增速和进口增速呈现明显的负相关性则说明该行业的进出口需求对库存规模或更加敏感受到高库存的抑制作用和低库存的带动作用或更加显著结合分行业匹配的美国库存增速和自我国进口增速的散点图可以看出大多数的行业均呈现出明显的正相关性而药品家具和家庭用品及机械设备的库存规模与我国出口增速间存在明显的负相关性在去库存阶段对我国出口的带动作用大图25我国出口增速与美国库存周期分行业散点图资料来源BloombergWind中信证券研究部所有散点图的纵轴均为该行业我国向美国出口的增速同比向上即为出口增速加快向下即为出口增速回落所有散点图的横轴均为该行业美国批发商库存的同比增速向右即为库存增速加快向左即为库存增速回落观察散点趋势和相关性的拟合效果重点观察二者之间存在明显负相关性的行业我们用虚线红框标识当前美国库存规模相对偏低的行业主要集中在农产品化工品木制品计算机及外设等行业结合本轮库存周期情况来看在疫情后强消费预期叠加牛鞭效应等因素的影响尽管去库存阶段已经走过了接近半年的历程但是全美多数行业库存规模仍处于历史高位水平中上游库存仍持续向下游流动从库存周期的视角入手寻找我国出口增速反弹敏感性较高行业应重点寻找库存规模较低库存少且库销比亦较低销售需求相对旺的行业主要集中在农产品化工品木制品计算机及外设等行业请务必阅读正文之后的免责条款和声明15海外宏观经济系列报告2023228图26美国分行业库存水位资料来源Bloomberg中信证券研究部结合上述分析我们认为在本轮对美出口增速见底回升阶段反弹敏感性高的行业或将主要集中在农产品药品及化学化工品杂项食品木质家具制品等领域以非耐用消费品为主此外还应关注计算机及外设部分纺织品和机械设备等领域的增速反弹情况请务必阅读正文之后的免责条款和声明16海外宏观经济系列报告2023228囿于时间和篇幅所限本文重点聚焦美国库存周期对我国出口的指导意义而美国库存周期还在分析工业生产大类资产配置等其他应用领域具有较高的研究价值后续我们将会逐一进行深入研究风险因素美国经济进入衰退期时点快慢于预期美国去库存规模进度快慢于预期中美外贸政策及地缘政治超预期变动中国经济复苏不及预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明17分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上18特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售投资者就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜CLSA客户应联系CLSALimited的罗鼎电话85226007233美国本研究报告由中信证券制作本研究报告在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外仅向符合美国1934年证券交易法下15a-6规则界定且CLSAAmericasLLC提供服务的主要美国机构投资者分发对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericasLLC在美国证券交易委员会注册的经纪交易商以及CLSA的附属公司新加坡本研究报告在新加坡由CLSASingaporePteLtd仅向新加坡财务顾问规例界定的机构投资者认可投资者及专业投资者分发就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜新加坡的报告收件人应联系CLSASingaporePteLtd地址80RafflesPlace18-01UOBPlaza1Singapore048624电话6564167888因您作为机构投资者认可投资者或专业投资者的身份就CLSASingaporePteLtd可能向您提供的任何财务顾问服务CLSASingaporePteLtd豁免遵守财务顾问法第110章财务顾问规例以及其下的相关通知和指引CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露的某些要求MCIP085112021加拿大本研究报告由中信证券制作对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书英国本研究报告归属于营销文件其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制本研究报告在英国由CLSAUK分发且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士涉及到的任何投资活动仅针对此类人士若您不具备投资的专业经验请勿依赖本研究报告欧洲经济区本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的CLSAEuropeBV分发澳大利亚CLSAAustraliaPtyLtdCAPL商业编号53139992331金融服务牌照编号350159受澳大利亚证券与投资委员会监管且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向批发客户发布及分发本研究报告未考虑收件人的具体投资目标财务状况或特定需求未经CAPL事先书面同意本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方本段所称的批发客户适用于公司法2001第761G条的规定CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAllOrdinaries指数成分股离岸市场上市证券未上市发行人及投资产品CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司印度CLSAIndiaPrivateLimited成立于1994年11月为全球机构投资者养老基金和企业提供股票经纪服务印度证券交易委员会注册编号INZ000001735研究服务印度证券交易委员会注册编号INH000001113和商人银行服务印度证券交易委员会注册编号INM000010619CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务此外CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和或非证券相关服务的报酬如需了解CLSAIndia关联方的更多详情请联系Compliance-Indiaclsacom未经中信证券事先书面授权任何人不得以任何目的复制发送或销售本报告中信证券2023版权所有保留一切权利19