市场对于经济复苏斜率、稳增长政策力度和美联储加息进程的预期在2月均有所分化。随着各类积极信号逐渐显现，预期的分歧有望逐步弥合，股市也可能随之上行；债市对利空相对钝化，预计将延续震荡格局；国内经济向好的趋势下商品可能仍有上涨动力。
　　▍宏观：复苏仍在推进，分歧有望弥合。经济复苏的大趋势早已明确，但模糊的复苏斜率导致投资者预期在春节后出现分歧，市场情绪也受到扰动。进入3月后，更多基本面复苏的信号有望显现，投资者预期的分歧也可能弥合。首先，生产端在2月快速回升，进入3月后，高景气度有望延续；其次，居民出行活动已经明显回暖，出行活动的恢复可能逐步转化为消费的复苏；再次，房地产销售可能逐渐筑底，地产投资对经济的拖累也有望收窄；最后，2月超预期的PMI表明经济修复的进程仍在推进之中，更多类似PMI的积极信号有望逐步确认。
　　▍政策：预期再度修正。货币政策方面，经济复苏早期，货币政策不至于骤然收紧，但经济复苏的趋势已经较为明确，且总量型工具使用空间已经收窄，预计短期内总量型工具落地概率并不大，央行的政策重心可能在于通过结构性工具推动内需和“信用”共同扩张，以呵护经济复苏进程；财政政策方面，在消费增速中枢受到压制、地产投资对经济仍有拖累、出口下行压力较大的环境下，虽然经济复苏趋势较为明确，但复苏斜率还需要政策的支撑，财政政策仍有必要维持相对积极的基调。
　　▍海外：衰退时点可能推迟，加息终点预期上修。美国1月新增非农就业大超一致预期，非农时薪环比增速虽延续回落趋势，但仍处于相对较高的位置，在劳动力市场表现依旧强劲、消费可能难以快速下滑的环境下，美国衰退的时点可能不会很快到来。美国经济在短期内陷入衰退的风险较低，美联储紧缩步伐不会因此受到阻碍，且美国通胀下行过程并非一帆风顺，美联储可能进一步提高加息终点。
　　▍大类资产策略判断
　　股票：积极信号有望驱动股市再度上行。已经公布的PMI和持续偏高的票据利率表明2月经济表现和金融数据可能不会太差。进入3月后，经济复苏的进程不会戛然而止，更多的积极信号有望释放，市场对经济复苏的斜率可能再度形成较为乐观的一致预期。此外，市场对稳增长政策的博弈可能告一段落，两会中可能释放的积极信号有望推升投资者风险偏好，且随着汇率逐步企稳，美联储紧缩进程对A股的扰动也可能减弱。在多种积极信号的带动下，A股有望在3月再度上行。
　　债券：利率点位偏高，资金收紧接近尾声，债市可能延续震荡格局。不论是从利差的角度看，还是从经济复苏程度的角度看，当前国债收益率均已处于较高点位。高点位下，债市可能对基本面复苏等利空因素相对钝化，进一步上行空间可能也有限。随着资金面收紧过程接近尾声，债市可能延续震荡格局。
　　商品：国内经济向好，商品仍有上涨动力。原油：供给的稳定和需求的韧性有望共同限制油价的下行空间，短期内原油可能呈震荡偏多走势。黑色：钢材需求有所分化，地产用钢恢复速度较慢，进入3月后，钢企利润底部回暖，产量可能随之上行，地产需求能否进一步复苏可能成为影响钢材价格走势的关键因素。有色：偏紧供需关系和美联储紧缩进程之间的矛盾可能推动铜价延续震荡。
　　▍风险因素：国内稳增长政策不及预期；地缘政治冲突超预期；美联储加息力度超预期。

研究报告全文：预期重构带来配置机会2023年3月大类资产配置月报202333中信证券研究部核心观点市场对于经济复苏斜率稳增长政策力度和美联储加息进程的预期在2月均有所分化随着各类积极信号逐渐显现预期的分歧有望逐步弥合股市也可能随之上行债市对利空相对钝化预计将延续震荡格局国内经济向好的趋势下商品可能仍有上涨动力宏观复苏仍在推进分歧有望弥合经济复苏的大趋势早已明确但模明明糊的复苏斜率导致投资者预期在春节后出现分歧市场情绪也受到扰动中信证券首席经济进入3月后更多基本面复苏的信号有望显现投资者预期的分歧也可能学家弥合首先生产端在2月快速回升进入3月后高景气度有望延续S1010517100001其次居民出行活动已经明显回暖出行活动的恢复可能逐步转化为消费的复苏再次房地产销售可能逐渐筑底地产投资对经济的拖累也有望收窄最后2月超预期的PMI表明经济修复的进程仍在推进之中更多类似PMI的积极信号有望逐步确认政策预期再度修正货币政策方面经济复苏早期货币政策不至于骤余经纬然收紧但经济复苏的趋势已经较为明确且总量型工具使用空间已经收大类资产配置首席窄预计短期内总量型工具落地概率并不大央行的政策重心可能在于通分析师过结构性工具推动内需和信用共同扩张以呵护经济复苏进程财政S1010517070005政策方面在消费增速中枢受到压制地产投资对经济仍有拖累出口下行压力较大的环境下虽然经济复苏趋势较为明确但复苏斜率还需要政策的支撑财政政策仍有必要维持相对积极的基调海外衰退时点可能推迟加息终点预期上修美国1月新增非农就业大超一致预期非农时薪环比增速虽延续回落趋势但仍处于相对较高的位赵云鹏置在劳动力市场表现依旧强劲消费可能难以快速下滑的环境下美国FICC分析师衰退的时点可能不会很快到来美国经济在短期内陷入衰退的风险较低S1010521120002美联储紧缩步伐不会因此受到阻碍且美国通胀下行过程并非一帆风顺美联储可能进一步提高加息终点大类资产策略判断股票积极信号有望驱动股市再度上行已经公布的PMI和持续偏高的票据利率表明2月经济表现和金融数据可能不会太差进入3月后经济复苏的进程不会戛然而止更多的积极信号有望释放市场对经济复苏的斜率可能再度形成较为乐观的一致预期此外市场对稳增长政策的博弈可能告一段落两会中可能释放的积极信号有望推升投资者风险偏好且随着汇率逐步企稳美联储紧缩进程对A股的扰动也可能减弱在多种积极信号的带动下A股有望在3月再度上行债券利率点位偏高资金收紧接近尾声债市可能延续震荡格局不论是从利差的角度看还是从经济复苏程度的角度看当前国债收益率均已处于较高点位高点位下债市可能对基本面复苏等利空因素相对钝化进一步上行空间可能也有限随着资金面收紧过程接近尾声债市可能延续震荡格局证券研究报告请务必阅读正文之后第13页起的免责条款和声明年月大类资产配置月报20233202333商品国内经济向好商品仍有上涨动力原油供给的稳定和需求的韧性有望共同限制油价的下行空间短期内原油可能呈震荡偏多走势黑色钢材需求有所分化地产用钢恢复速度较慢进入3月后钢企利润底部回暖产量可能随之上行地产需求能否进一步复苏可能成为影响钢材价格走势的关键因素有色偏紧供需关系和美联储紧缩进程之间的矛盾可能推动铜价延续震荡风险因素国内稳增长政策不及预期地缘政治冲突超预期美联储加息力度超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明2年月大类资产配置月报20233202333目录2023年2月大类资产走势回顾6宏观复苏仍在推进分歧有望弥合7政策预期再度修正10货币政策货币中性偏宽松政策重心可能在于信用10财政政策两会召开在即靴子即将落地12海外衰退时点可能推迟加息终点预期上修13大类资产策略判断14股票积极信号有望驱动股市再度上行14债券利率点位偏高资金收紧接近尾声债市可能延续震荡格局15商品国内经济向好商品仍有上涨动力16风险因素16请务必阅读正文之后的免责条款和声明3年月大类资产配置月报20233202333插图目录图1组合表现6图22023年2月大类资产走势回顾6图31月PMI和金融数据均呈现出总量较好结构分化的特点股债市场保持震荡7图4各行业开工率在2月快速回升8图5重点城市居民生活半径基本超过疫情前水平8图6深圳等城市的二手房成交面积在春节后快速回暖9图72月30大中城市商品房成交面积同比增速已经回正9图8制造业PMI和非制造业PMI均回升至近几年来的较高水平10图9制造业PMI各分项几乎全面回升10图10非制造业PMI各分项也几乎全面回升10图11财政政策仍有保持合理力度的必要12图121月失业率降至历史低点薪资增速仍有韧性13图13薪资增速可能对美国消费端形成一定支撑13图14CME利率期货反映市场对于美联储加息终点的预期明显上修13图152月票据利率持续处于高位14图16去年年底以来我国股汇走势较为一致15图17重要利差指标已经接近2021年年中水平15图18去年8月以来的资金利率上行过程可能已经接近尾声16表格目录表12023年3月战术资产配置观点预期重构带来配置机会5表2四季度货币政策报告中央行对总量型工具表态较为谨慎对结构性工具表态相对积极11请务必阅读正文之后的免责条款和声明4年月大类资产配置月报20233202333表12023年3月战术资产配置观点预期重构带来配置机会配置建议组合比例资产类别核心逻辑变化低配平配增配评分均衡建议股票资产2011231375-金融板块20199256已经公布的PMI和持续偏高的票据利率表明2月经济表现和金融数据可能不会太差进入3月后经济复苏的进程不-周期板块25146224会戛然而止更多的积极信号有望释放市场对经济复苏的斜率可能再度形成较为乐观的一致预期此外市场对稳增-消费板块10301237长政策的博弈可能告一段落两会中可能释放的积极信号有望推升投资者风险偏好且随着汇率逐步企稳美联储紧-成长板块25281408缩进程对A股的扰动也可能减弱在多种积极信号的带动下A股有望在3月-港股20196251再度上行债券资产1377007785不论是从利差的角度看还是从经济复-利率债1525362908苏程度的角度看当前国债收益率均已处于较高点位高点位下债市可能对基本面复苏等利空因素相对钝化进一步上行空间可能也有限随着资金面收-信用债1051644877紧过程接近尾声债市可能延续震荡格局大宗商品-04677340-黑色金属-10078017原油供给的稳定和需求的韧性有望共同限制油价的下行空间短期内原油可能呈震荡偏多走势-有色金属-05078021黑色钢材需求有所分化地产用钢恢复速度较慢进入3月后钢企利润底-能源化工-10090026部回暖产量可能随之上行地产需求能否进一步复苏可能成为影响钢材价格-农产品00175090走势的关键因素有色偏紧供需关系和美联储紧缩进程之间的矛盾可能推动铜价延续震荡-贵金属05256187房地产00000000政策底已至基本面处于磨底过程现金-10500500央行可能维护流动性合理充裕合计100100资料来源中信证券研究部注评分的范围是-55其中5代表最大程度增配-5代表最大程度低配0代表平配组合配置比例依据动态风险预算模型计算均衡比例为被动投资组合建议比例为结合主观观点后计算的结果请务必阅读正文之后的免责条款和声明5年月大类资产配置月报20233202333图1组合表现被动组合净值主动组合净值1101081061041021000982020-10-312020-11-302020-12-312021-01-312021-02-282021-03-312021-04-302021-05-312021-06-302021-07-312021-08-312021-09-302021-10-312021-11-302021-12-312022-01-312022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282020-09-30资料来源Wind中信证券研究部2023年2月大类资产走势回顾图22023年2月大类资产走势回顾6420-2-4-6-8-10A铜铝RTS100500225300500DAX棕榈焦炭铁矿螺纹玉米豆粕黄金CAC40LMELME中证日经沪深标普万得全德国美元指数上证指数国债指数中证转债创业板指恒生指数俄罗斯法国美元兑日元企业债指数布伦特原油英国富时纳斯达克指数美元兑人民币资料来源Wind中信证券研究部2023年2月大类资产走势分化美国强劲的劳动力市场表现和仍有黏性的通胀加剧了市场对于美联储政策紧缩的担忧美股港股黄金均有所下行美元指数出现反弹国内经济复苏的趋势仍在延续黑色系商品延续涨势但股市投资者对经济复苏的斜率产生分歧A股窄幅震荡债市在经历前期的调整之后利率点位已经较高因而对经济复苏所带来的利空钝化同样呈现震荡格局请务必阅读正文之后的免责条款和声明6年月大类资产配置月报20233202333宏观复苏仍在推进分歧有望弥合国内经济复苏的大趋势早已明确但模糊的复苏斜率导致投资者预期在春节后出现分歧市场情绪也受到扰动早在去年年底随着防控优化和中央经济工作会议对宏观政策定下偏积极的基调经济复苏的趋势便已逐步显现彼时市场对经济走势有较为积极的一致预期投资者风险偏好随之快速回升一度带动上证指数重返3300点以上而春节后经济数据进入空窗期结构分化的PMI与金融数据导致投资者对经济复苏的预期出现分歧股债市场也随之转向震荡图31月PMI和金融数据均呈现出总量较好结构分化的特点股债市场保持震荡万得全A中债国债到期收益率10年右5300PMI数据公布金融数据公布293525029252002915150290510028950502885000287资料来源Wind中信证券研究部进入3月后更多基本面复苏的信号有望显现投资者预期的分歧也有望弥合首先生产端在2月快速回升进入3月后高景气度有望延续汽车钢胎开工率反弹最为迅猛截至2月第四周半钢胎开工率已接近疫情以来的最高点水平全钢胎开工率也大幅高于往年同期水平唐山高炉开工率在2月底回升至5952几乎为近一年以来的最高水平重点企业粗钢产量也延续上行趋势截至2月中旬同比回升81PTA开工率恢复速度相对偏慢但截至2月末同比亦保持正增长多数行业开工率保持高位有望驱动生产端在3月延续高景气请务必阅读正文之后的免责条款和声明7年月大类资产配置月报20233202333图4各行业开工率在2月快速回升万吨天唐山高炉开工率全钢胎开工率PTA开工率粗钢产量右1003008025020060150401002050002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-01资料来源Wind中信证券研究部其次居民出行活动已经明显回暖出行活动的恢复有望逐步转化为消费的复苏尽管消费增长中枢短期内仍会受到偏高失业率等不利因素的压制但截至2月最后一周重点一二线城市地铁客运量和拥堵延时指数七天移动均值分别回升至332万人次和177均已小幅超过2019年最高值居民生活半径已经基本恢复至疫情前水平疫情和大规模感染对消费的压制已经明显减弱出行活动的回暖有望逐步转化为消费的增长预计社零将保持温和回升的趋势图5重点城市居民生活半径基本超过疫情前水平地铁客运量万人次拥堵延时指数右400203501830025016200150141001250010资料来源Wind中信证券研究部注所用数据为7天移动平均值再次二手房销售的复苏进程已经启动房地产销售可能逐渐筑底地产投资对经济的拖累也有望收窄房贷利率下调和放开限购等房地产领域放松政策形成共振带动重点城市二手房销售在春节后显著回暖据中信证券研究部地产组统计2023年春节后31天14个样本城市二手房成交套数同比增长53二手房销售的暖意也已经向新房销售传递2月30大中城市商品房成交面积同比增长31且从15家重点样本房企销售看无论是2月单月还是12月合计销售金额同比均有大幅增长2月同比增长38212月同比增长101在前期三支箭十六条等一系列放松政策助力下房地产企业融资能力已经有所恢复因此房地产销售逐渐筑底之后地产投资对经济的拖累也有望收窄请务必阅读正文之后的免责条款和声明8年月大类资产配置月报20233202333图6深圳等城市的二手房成交面积在春节后快速回暖平方米2022202314000120001000080006000400020000TT9T18T27T36T45T54T63T72T81T90T99T117T315T126T135T144T153T162T171T180T189T198T207T216T225T234T243T252T261T270T279T288T297T306T108资料来源Wind中信证券研究部注T代表当年春节T1代表春节后第一天以此类推图72月30大中城市商品房成交面积同比增速已经回正30大中城市商品房成交面积当月同比增速350300250200150100500-50-1002021-032021-042021-052021-022021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022021-01资料来源Wind中信证券研究部最后2月超预期的PMI表明经济修复的进程仍在推进之中更多类似PMI的积极信号有望逐步确认市场对于经济复苏的预期分歧也有望逐渐弥合2月制造业PMI和非制造业PMI分别录得526和563均处于过去几年来的较高水平各分项也几乎全面回升作为经济检测的先行指标PMI的率先大幅回升表明2月经济可能延续向好趋势因此进入3月之后随着经济数据真空期落下帷幕更多的积极信号有望显现市场对于基本面的预期有望再度从分歧迈向一致请务必阅读正文之后的免责条款和声明9年月大类资产配置月报20233202333图8制造业PMI和非制造业PMI均回升至近几年来的较高水平PMI非制造业PMI商务活动605550454035302022-032020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022020-10资料来源Wind中信证券研究部图9制造业PMI各分项几乎全面回升图10非制造业PMI各分项也几乎全面回升资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部政策预期再度修正货币政策货币中性偏宽松政策重心可能在于信用经济复苏早期货币政策不至于骤然收紧但经济复苏的趋势已经较为明确且总量型工具使用空间已经收窄预计短期内总量型工具落地概率并不大经济仍处于复苏早期对于央行而言当前的经济复苏信号可能并不足以驱动货币政策由松转紧因此预计货币政策还将维持中性偏松基调而明确的经济复苏趋势可能意味着央行降息降准的必要性有所下降在美联储调高加息终点准备金率逐步接近低位的环境下央行也可能会更加珍惜总量型工具的使用空间因此预计短期内总量型工具落地的概率较低央行的这一意图在四季度货币政策报告中也有所体现四季度货币政策报告中删去了加大稳健货币政策实施力度的表述转而强调精准有力货币政策基调也实现了宽松向稳健偏松的转向请务必阅读正文之后的免责条款和声明10年月大类资产配置月报20233202333在货币中性偏宽松的环境下央行的政策重心可能在于通过结构性工具推动内需和信用共同扩张为经济复苏保驾护航2月16日求是杂志发表习近平主席重要文章当前经济工作的几个重大问题里面提到总需求不足是当前经济运行面临的突出矛盾当前经济复苏结构也呈现出供给恢复速度快于需求的特点因此扩大内需有望成为接下来一个阶段政策发力的重点方向央行也在四季度货币政策报告中提到稳健的货币政策要精准有力着力支持扩大内需而从以往实践来看结构性工具能针对性地刺激需求的恢复在总量型工具可能暂时缺位的情况下央行的重心可能在于发挥结构性工具对内需的刺激作用结合央行在四季度货币政策报告中推动消费有力复苏增强经济增长潜能的表述预计央行可能会设计新的促消费结构性工具表2四季度货币政策报告中央行对总量型工具表态较为谨慎对结构性工具表态相对积极2022Q42022Q3国内经济展望第四季度国民经济运行总体平稳展望2023年我国经三季度我国经济明显回升总体呈现恢复向好发展态济运行有望总体回升经济循环将更为顺畅当前外部环势当前外部环境更趋复杂严峻海外通胀高位运行境依然严峻复杂国内经济恢复的基础尚不牢固从国际全球经济下行风险加大国内经济恢复发展的基础还不看地缘冲突还在持续世界经济增长动能减弱发达经牢固一方面发达经济体通胀粘性较强收紧货币政济体通胀仍处高位加息进程尚未见顶对我国经济的影策的取向短期仍可能延续全球经济复苏动能趋弱另响加深从国内看疫情演进的扰动影响仍需关注居民一方面国内居民预防性储蓄意愿上升制约消费复苏储蓄向消费转化的动能有待观察房地产业转向新发展模积极扩大有效投资面临收益不足等多方约束人口老龄式尚需时日地方财政收支平衡压力持续存在人口增长化低碳转型等中长期挑战也不容忽视红利消退绿色转型推进等也可能带来中长期挑战但要看到我国构建新发展格局的要素条件较为充足综合来看我国经济韧性强潜力大活力足长期向好有效需求的恢复势头日益明显经济韧性强潜力大的基本面没有改变活力足长期向好的基本面没有改变世界经济金融形势近期全球通胀有所回落但仍处于历史高位主要发达经全球通胀仍维持高位主要发达经济体货币政策延续收济体持续加息缩表进程世界经济复苏动能减弱全球金紧态势在稳物价和稳增长之间艰难权衡叠加地缘政融市场大幅波动本轮加息潮的累积效应还将显现治冲突疫情蔓延和能源食品危机等诸多因素扰动世未来需关注其对全球经济增长资本流动市场运行等带界经济活动普遍放缓金融市场大幅震荡潜在风险值来的影响得高度警惕海外高通胀回落的幅度和速度存在不确定性全球经济下全球高通胀挑战依然严峻高度警惕经济下行压力在全行压力加大流动性收紧加剧金融市场的调整美联储加球更广范围蔓延的风险流动性收紧加剧金融市场调息加速避险资金回流美国强势美元与本国经济前景恶化整避险情绪加大跨境资本流动波动金融体系脆弱性压力叠加一些领域金融风险恐加快暴露新的气候保不断积累潜在风险不容忽视护主义值得警惕下一阶段货币政策目标从战略全局出发从改善社会心理预期提振发展信心入手坚持系统观念做到六个更好统筹把实施扩大坚持稳字当头稳中求进深化金融体制改革建设现内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合加大宏观政代中央银行制度抓好政策措施落实着力稳就业稳物策调控力度建设现代中央银行制度充分发挥货币信贷价发挥有效投资的关键作用巩固和拓展经济回稳向政策效能重点做好稳增长稳就业稳物价工作推动上态势推动经济实现质的有效提升和量的合理增长金融支持实体经济实现质的有效提升和量的合理增长为全面建设社会主义现代化国家开好局起好步下一阶段货币政策基调稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力加大稳健货币政策实施力度搞好跨周期调节兼顾短支持扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚坚持不搞大水漫灌不超发货币为实体经济提供请务必阅读正文之后的免责条款和声明11年月大类资产配置月报202332023332022Q42022Q3持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持续支持力度更有力更高质量的支持密切关注主要发达经济体经济走势和货币政策调整的溢出影响以我为主兼顾内外平衡信贷总量综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规模合理增长为巩固经济回综合运用多种货币政策工具保持流动性合理充裕保持稳向上态势完善货币供应调控机制持续缓解银行信货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹贷供给的流动性资本和利率三大约束引导金融机构配助力实现促销费扩投资带就业的综合效应支持按照市场化法治化原则加大对实体经济的信贷支持力金融机构按照市场化法治化原则满足实体经济有效融资度用好政策性开发性金融工具和政策性开发性银行需求增强信贷总量增长的稳定性和持续性新增8000亿元信贷额度引导商业银行扩大中长期贷款投放结构性货币政策工具发挥结构性货币政策工具的激励引导作用结构性货币政结构性货币政策工具聚焦重点合理适度有进有退策工具聚焦重点合理适度有进有退引导金融机构加加快推动设备更新改造专项再贷款落地生效发挥专项强对普惠金融科技创新绿色发展等领域的金融服务再贷款的精准滴灌正向激励作用多措并举推进政策推动消费有力复苏增强经济增长潜能持续发挥政策性性开发性金融工具支持重大项目加快建设和资金支付开发性金融工具的作用更好地撬动有效投资继续实施支持项目配套融资扎实推动形成更多实物工作量落普惠养老交通物流等专项再贷款政策落实好普惠小微实落细金融服务小微企业民营企业敢贷会贷长效机贷款减息支持工具和收费公路贷款支持工具推动保交楼制增强微观主体活力贷款支持计划落地生效资料来源中国人民银行官网中信证券研究部财政政策两会召开在即靴子即将落地尽管复苏趋势已经明确但复苏斜率需要政策的支撑预计为稳增长政策仍会维持合理的力度在消费增速中枢受到压制地产投资对经济仍有拖累出口下行压力较大的环境下虽然经济复苏趋势较为明确但复苏斜率还需要政策的支撑财政政策仍有必要维持相对积极的基调预计今年赤字率可能上调至3或以上新增专项债额度可能上调至4万亿或以上图11财政政策仍有保持合理力度的必要亿元新增专项债限额预算赤字率4036450003235333400002828302635000233000025250002037500400002000015365003650015000102150010000135000510004000800050000002015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年E资料来源Wind中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明12年月大类资产配置月报20233202333海外衰退时点可能推迟加息终点预期上修美国劳动力市场表现大超预期且消费仍具韧性美国衰退时点可能推迟美国1月新增非农就业人数高达517万人大幅超出彭博一致预期185万人失业率也降至34为1970年以来新低此外当月非农时薪环比增速虽延续回落趋势但仍处于03这一相对较高的位置尚具韧性的薪资增速可能会对美国消费形成一定支撑在劳动力市场表现依旧强劲消费可能难以快速下滑的环境下美国衰退的时点可能不会很快到来图121月失业率降至历史低点薪资增速仍有韧性图13薪资增速可能对美国消费端形成一定支撑非农时薪环比增速右美国失业率美国个人总收入同比增速1610个人消费支出同比增速右0914400812073010062080510604034002201-10000-20196019631967197119751978198219861990199319972001200520082012201620202013200620072008200920102011201220142015201620172019202020212022资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部美国经济在短期内陷入衰退的风险较低美联储紧缩步伐不会因此受到阻碍且美国通胀下行过程并非一帆风顺美联储加息终点可能进一步上修经济衰退时点可能后移的情况下美国通胀的下行速度将是影响美联储加息进程的最重要因素而1月美国CPI环比大幅反弹各细分项表现均不容乐观通胀的黏性引发了市场对于美联储加息终点上修的担忧2月末CME利率期货所隐含的加息终点明显高于1月末水平市场对于美联储2023年年内降息的预期也基本瓦解图14CME利率期货反映市场对于美联储加息终点的预期明显上修2月末市场定价情况1月末市场定价情况5654525048464442402023-032023-052023-062023-072023-092023-112023-122024-01资料来源Bloomberg中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明13年月大类资产配置月报20233202333大类资产策略判断股票积极信号有望驱动股市再度上行经济复苏趋势的进一步明确有望成为驱动股市上涨的最重要动力已经公布的PMI数据表明2月经济表现可能较为强劲生产端景气度有望保持高位需求端也有望延续回升趋势而持续偏高的票据利率预示2月私人部门的融资需求可能仍处于持续改善阶段社融同比增速有望开启回升过程进入3月后预计经济复苏的进程不会戛然而止经济数据和金融数据有望释放更多积极的信号市场对经济复苏的斜率有望再度形成较为乐观的一致预期图152月票据利率持续处于高位国股城商252321191715资料来源Wind中信证券研究部市场对稳增长政策的博弈可能告一段落两会中可能释放的积极信号有望助推投资者风险偏好市场在过去长达一个月的震荡阶段可能已经围绕稳增长政策不及预期的可能展开充分博弈而两会召开在即稳增长政策靴子即将落地市场对于政策的博弈也很快将告一段落即使两会所公布的部分稳增长政策不及市场预期预计这一因素对市场的冲击也不会太大而若对于财政政策的积极预期在两会中得到验证市场可能重新对会议所表露的积极信号进行定价届时投资者风险偏好也有望进一步抬升美国超预期劳动力和通胀数据公布后市场对于美联储紧缩路径预期迎来重构资产价格也已迅速做出反应预计美联储紧缩进程对国内股市的扰动也将有所减弱自美国劳动力和通胀数据超预期后市场已经普遍预计美联储可能提高加息终点股债汇市场迅速做出反应美元指数重返去年年底水平人民币汇率随之大幅贬值而去年年底以来我国股汇走势较为一致迅速贬值的人民币汇率在一定程度上压制了A股行情随着市场对新的美联储紧缩路径快速定价加息终点上移对金融市场的影响有望逐步消退人民币汇率可能呈现触底回升迹象A股受到的扰动从而也会逐步减弱请务必阅读正文之后的免责条款和声明14年月大类资产配置月报20233202333图16去年年底以来我国股汇走势较为一致万得全A即期汇率美元兑人民币56006667540068520069500070714800724600734400742022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02资料来源Wind中信证券研究部债券利率点位偏高资金收紧接近尾声债市可能延续震荡格局国债收益率处于较高点位对经济复苏所导致的利空冲击已经钝化从利差角度看截至3月1日10年期国债收益率和MLF利差以及1年期国债和OMO利差分别扩大至15和32bps左右均接近2021年年中水平当前利率点位可能隐含了经济恢复到接近2021年年中水平的预期而虽然近期经济向好趋势明确但基本面复苏程度和2021年相比仍有一定的差距因此不论是从利差的角度看还是从经济复苏程度的角度看当前国债收益率均已处于较高点位高点位下债市可能对基本面温和复苏等利空因素相对钝化进一步上行空间也可能有限图17重要利差指标已经接近2021年年中水平bps10年期国债-MLF1年期国债-OMO900000700000500000300000100000-100000-300000-500000资料来源Wind中信证券研究部资金面收紧过程接近尾声债市可能延续震荡格局三大因素预示资金面的收紧可能已经接近尾声一是从资金利率的相对水平看自去年8月以来资金利率一路上行当前资金利率中枢已经回升至政策利率以上资金利率中枢继续抬升的可能性较小二是从经济复苏和货币政策的关系看在经济复苏初期央行可能维持中性偏宽松的货币政策基调货币政策不至于断然收紧资金利率也可能转向震荡三是从央行表态看央行在四请务必阅读正文之后的免责条款和声明15年月大类资产配置月报20233202333季度货币政策报告中重提引导市场利率围绕政策利率波动当前资金利率可能已经处于合理区间预计未来资金面对债市的扰动可能有限债市走势可能转向震荡图18去年8月以来的资金利率上行过程可能已经接近尾声OMO利率R007DR0073028262422201816141210资料来源Wind中信证券研究部商品国内经济向好商品仍有上涨动力原油不确定性尚未消散油价可能震荡偏多供给端据新华社报道俄罗斯计划于3月下调每日原油产量50万桶但OPEC并未对产量政策进行调整供给端有望趋于稳定需求端我国经济的回暖和海外经济的衰退是驱动今年原油需求走势的两个重要变量目前看来我国经济复苏趋势仍在延续有望对原油需求形成一定支撑而美国经济表现较为强劲其衰退时点可能后移供给的稳定和需求的韧性有望共同限制油价的下行空间短期内原油可能呈震荡偏多走势钢材地产需求回升力度或成关键影响因素春节结束后钢价一度经历了短暂的小幅调整随着我国经济回暖的趋势逐步明确钢材需求也有所恢复进而推动价格逐步上行不过钢材需求有所分化地产用钢恢复速度较慢进入3月后钢企利润底部回暖产量可能随之上行地产需求能否进一步复苏可能成为影响钢材价格走势的关键因素铜供需偏紧和美联储持续紧缩的矛盾近期铜供给端扰动加剧叠加国内经济复苏趋势较为明确供需形势重回偏紧格局然而美国较强的劳动力市场表现加剧了投资者对于美联储提升加息终点的担忧美国通胀的环比反弹也表明通胀回落之路可能并非一帆风顺偏紧的供需关系和美联储紧缩进程之间的矛盾可能推动铜价延续震荡风险因素国内稳增长政策不及预期地缘政治冲突超预期美联储加息力度超预期请务必阅读正文之后的免责条款和声明16分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域单位集团及其他附属机构的流动负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定但是分析师的薪酬可能与投行整体收入有关其中包括投资银行销售与交易业务若中信证券以外的金融机构发送本报告则由该金融机构为此发送行为承担全部责任该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议中信证券以及中信证券的各个高级职员董事和员工亦不为前述金融机构之客户因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任评级说明投资建议的评级标准评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20以上另有说明的除外评级标准为报告发布日后6到12个增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于520之间月内的相对市场表现也即以报告发布日后的6到12个股票评级月内的公司股价或行业指数相对同期相关证券市场代持有相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-105之间表性指数的涨跌幅作为基准其中A股市场以沪深300卖出相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场强于大市相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10以上以摩根士丹利中国指数为基准美国市场以纳斯达克综合行业评级中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-1010之间指数或标普500指数为基准韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准弱于大市相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10以上17特别声明在法律许可的情况下中信证券可能1与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问投资银行或证券服务关系2参与或投资本报告所提到的公司的金融交易及或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易因此投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险本研究报告涉及具体公司的披露信息请访问httpsresearchciticsinfocomdisclosure法律主体声明本研究报告在中华人民共和国香港澳门台湾除外由中信证券股份有限公司受中国证券监督管理委员会监管经营证券业务许可证编号Z20374000分发本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发在中国香港由CLSALimited于中国香港注册成立的有限公司分发在中国台湾由CLSecuritiesTaiwanCoLtd分发在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd商业编号53139992331金融服务牌照编号350159分发在美国由CLSACLSAAmericasLLC除外分发在新加坡由CLSASingaporePteLtd公司注册编号198703750W分发在欧洲经济区由CLSAEuropeBV分发在英国由CLSAUK分发在印度由CLSAIndiaPrivateLimited分发地址8FDalamalHouseNarimanPointMumbai400021电话91-22-66505050传真91-22-22840271公司识别号U67120MH1994PLC083118在印度尼西亚由PTCLSASekuritasIndonesia分发在日本由CLSASecuritiesJapanCoLtd分发在韩国由CLSASecuritiesKoreaLtd分发在马来西亚由CLSASecuritiesMalaysiaSdnBhd分发在菲律宾由CLSAPhilippinesInc菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员分发在泰国由CLSASecuritiesThailandLimited分发针对不同司法管辖区的声明中国大陆根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务中国香港本研究报告由CLSALimited分发本研究报告在香港仅分发给专业投资者证券及期货条例香港法例第571章及其下颁布的任何规则界定的不得分发给零售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