3月9日，硅谷银行流动性危机爆发致使其股价单日跌幅超60%，且于3月10日被FDIC正式接管，显著冲击海外市场投资者情绪。我们判断硅谷银行仅为个例，当前美国金融体系仍较为稳定，整体风险爆发可能性较低。但在美联储加息周期尚未结束、且加速缩表的情况下，若美债上限再度上调，供需格局的恶化可能引发美国金融体系出现流动性危机。我们判断今年8月或是美国债务上限风险的观察时点。但倘若系统性金融风险爆发或倒逼美联储放缓或停止缩表，中长期维度利好港美股估值修复。过去两个交易日，投资者已大幅下调对于此轮美联储加息幅度的预期，而美债收益率曲线也大幅下移，反映市场对于系统性风险或改变美联储货币紧缩路径的预期已初见端倪。
　　▍事件：3月9日，SVB金融集团（SVBFinancial Group）旗下硅谷银行（SVB）发布战略行动报告，宣布将其投资组合中价值210亿美元的美国国债及机构证券进行抛售，这一举措将导致SVB承担18亿美元的一次性损失。与此同时，硅谷银行还宣布计划通过发行普通股和优先股筹集资金，作为融资的一部分。消息发布后，硅谷银行单日股价跌幅超过60%，且当日美股金融及科技板块跌幅亦达到4.1%/1.5%，隔日港股市场情绪亦受显著拖累。3月10日，加州金融保护与创新部门（DFPI）强制关闭了硅谷银行，由联邦存款保险公司（FDIC）正式接管。我们认为，硅谷银行“倒闭”的原因主要包括：1.去年以来美债利率大幅飙升导致其持有的国债价格明显下跌；2.硅谷银行主要向风险投资和初创高科技公司提供贷款，2022年美股IPO规模的大幅下降（尤其科技行业仅融资17.8亿美元，同比减少97%）使得其客户明显提高现金消耗水平，从而冲击硅谷银行的存款端。
　　▍但当前美国金融体系仍较为稳定，SVB事件尚难引发系统性危机。尽管市场担忧SVB事件可能传导到整个美国银行体系，但短期我们判断SVB仅为个例，其引发美国系统性金融危机的可能性较低。当前美国存款机构储备金余额为3.0万亿美元，相对2020年低点高出1.6万亿美元，仍处于比较健康的位置。另外，近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹，摩根大通/花旗/美国银行/富国分别为13.2%/13.0%/11.2%/10.6%，反映其具备的偿债能力较好。且四大银行的CDS当日（3月9日）也并未出现明显的飙升，当前水平仍显著低于2020年3月新冠疫情爆发初期，更远低于2008年金融危机时期。因此，我们认为目前美国金融体系仍较为稳定，短期市场或存在对风险事件过度反应的可能。此外，当前美国金融行业和银行板块占标普500流通市值比例仅分别为10.4%和3.5%，投资者对于银行板块的担忧也难以持续拖累整体美股表现。
　　▍美联储持续紧缩下系统性风险逐步积累，警惕三季度债务上限问题可能带来的风险。中长期来看，在美联储加息周期尚未结束、且加速缩表的情况下，美国债务上限再度上调后，国债市场供需格局的恶化可能引发美国金融体系出现流动性危机。而另一方面，若两党就债务上限问题持续拉锯，从而导致债务违约（或临近），亦会冲击美股市场表现。2011年8月上旬，美国临近触及国债违约的时间点，仅8个交易日（8月1日-8月10日）标普500、纳斯达克跌幅分别达到13.2%/13.6%。总体看，随着债务上限问题的临近，其可能引发的风险需持续关注。根据我们的测算，美国财政部现有资金（包括非常规措施预计释放资金）尚能维持180天左右的运转，因此今年8月或是美国债务上限风险的观察时点。
　　▍若系统性金融风险爆发或倒逼美联储政策转向，中长期利好港、美股估值修复。尽管美国债务上限上调可能导致金融体系风险的出现，但流动性危机迹象可能倒逼美联储调整货币政策。本轮可能与2019年类似，2019年9月17日，自美联储连续两年加息缩表之后，回购市场爆发流动性危机，单日美国有担保隔夜融资利率(SOFR)上行282bps，有效联邦基金利率(EFFR)也突破目标区间上限至2.3%。回购市场危机不仅倒逼美联储于当年的8、9、10三个月连续降息三次，更迫使美联储于9月立刻停止缩表，且开始持续向回购市场注入流动性，并于同年10月开启扩表。因此，若本次出现系统性金融风险，将冲击港、美股，但金融体系风险如果倒逼美联储放缓或停止缩表，中长期来看或将利好港美股的估值修复。随着SVB事件的爆发，对比事件爆发前（3月8日），市场已重新调整3月加息的预期至25bps，而对于年底利率水平的预期也从5.5-5.75%的水平大幅下调至4.75-5.0%。同期，美债收益率曲线出现了整体下移的趋势，2年期的收益率更是在短短两个交易日回落45bps，创下2008年9月全球金融危机以来的最大跌幅。整体看，市场对于系统性风险或改变美联储货币紧缩路径的预期已初见端倪。
　　▍风险因素：1.美联储超预期紧缩货币；2. SVB事件蔓延至其它美国区域性银行；3.美国国债违约时间点比预期更早来临。

研究报告全文：SVB下一轮美国系统性危机的前兆海外策略点评2023311中信证券研究部核心观点3月9日硅谷银行流动性危机爆发致使其股价单日跌幅超60且于3月10日被FDIC正式接管显著冲击海外市场投资者情绪我们判断硅谷银行仅为个例当前美国金融体系仍较为稳定整体风险爆发可能性较低但在美联储加息周期尚未结束且加速缩表的情况下若美债上限再度上调供需格局的恶化可能引发美国金融体系出现流动性危机我们判断今年8月或是美国债务上限风险的观察时点但倘若系统性金融风险爆发或倒逼美联储放缓或停止联系人徐广鸿缩表中长期维度利好港美股估值修复过去两个交易日投资者已大幅下调海外策略首席对于此轮美联储加息幅度的预期而美债收益率曲线也大幅下移反映市场对于系统性风险或改变美联储货币紧缩路径的预期已初见端倪事件3月9日SVB金融集团SVBFinancialGroup旗下硅谷银行SVB发布战略行动报告宣布将其投资组合中价值210亿美元的美国国债及机构证券进行抛售这一举措将导致SVB承担18亿美元的一次性损失与此同时硅谷银行还宣布计划通过发行普通股和优先股筹集资金作为融资的一部分消息发布后硅谷银行单日股价跌幅超过60且当日美股王一涵策略分析师金融及科技板块跌幅亦达到4115隔日港股市场情绪亦受显著拖累S10105220500023月10日加州金融保护与创新部门DFPI强制关闭了硅谷银行由联邦存款保险公司FDIC正式接管我们认为硅谷银行倒闭的原因主要包括1去年以来美债利率大幅飙升导致其持有的国债价格明显下跌2硅谷银行主要向风险投资和初创高科技公司提供贷款2022年美股IPO规模的大幅下降尤其科技行业仅融资178亿美元同比减少97使得其客户明显提高现金消耗水平从而冲击硅谷银行的存款端但当前美国金融体系仍较为稳定SVB事件尚难引发系统性危机尽管市场担忧SVB事件可能传导到整个美国银行体系但短期我们判断SVB仅为个例其引发美国系统性金融危机的可能性较低当前美国存款机构储备金余额为30万亿美元相对2020年低点高出16万亿美元仍处于比较健康的位置另外近三个季度美国四大银行的一级资本充足率也持续反弹摩根大通花旗美国银行富国分别为132130112106反映其具备的偿债能力较好且四大银行的CDS当日3月9日也并未出现明显的飙升当前水平仍显著低于2020年3月新冠疫情爆发初期更远低于2008年金融危机时期因此我们认为目前美国金融体系仍较为稳定短期市场或存在对风险事件过度反应的可能此外当前美国金融行业和银行板块占标普500流通市值比例仅分别为104和35投资者对于银行板块的担忧也难以持续拖累整体美股表现美联储持续紧缩下系统性风险逐步积累警惕三季度债务上限问题可能带来的风险中长期来看在美联储加息周期尚未结束且加速缩表的情况下美国债务上限再度上调后国债市场供需格局的恶化可能引发美国金融体系出现流动性危机而另一方面若两党就债务上限问题持续拉锯从而导致债务违约或临近亦会冲击美股市场表现2011年8月上旬美国临近触及国债违约的时间点仅8个交易日8月1日-8月10日标普500纳斯达克跌幅分别达到132136总体看随着债务上限问证券研究报告请务必阅读正文之后第7页起的免责条款和声明海外中资股点评2023311题的临近其可能引发的风险需持续关注根据我们的测算美国财政部现有资金包括非常规措施预计释放资金尚能维持180天左右的运转因此今年8月或是美国债务上限风险的观察时点若系统性金融风险爆发或倒逼美联储政策转向中长期利好港美股估值修复尽管美国债务上限上调可能导致金融体系风险的出现但流动性危机迹象可能倒逼美联储调整货币政策本轮可能与2019年类似2019年9月17日自美联储连续两年加息缩表之后回购市场爆发流动性危机单日美国有担保隔夜融资利率SOFR上行282bps有效联邦基金利率EFFR也突破目标区间上限至23回购市场危机不仅倒逼美联储于当年的8910三个月连续降息三次更迫使美联储于9月立刻停止缩表且开始持续向回购市场注入流动性并于同年10月开启扩表因此若本次出现系统性金融风险将冲击港美股但金融体系风险如果倒逼美联储放缓或停止缩表中长期来看或将利好港美股的估值修复随着SVB事件的爆发对比事件爆发前3月8日市场已重新调整3月加息的预期至25bps而对于年底利率水平的预期也从55-575的水平大幅下调至475-50同期美债收益率曲线出现了整体下移的趋势2年期的收益率更是在短短两个交易日回落45bps创下2008年9月全球金融危机以来的最大跌幅整体看市场对于系统性风险或改变美联储货币紧缩路径的预期已初见端倪风险因素1美联储超预期紧缩货币2SVB事件蔓延至其它美国区域性银行3美国国债违约时间点比预期更早来临请务必阅读正文之后的免责条款和声明2海外中资股点评2023311图1SVB股价30分钟分时图图22023年3月9日美股各行业涨跌幅3002803月9日起SVB-1260股价开始暴跌-2240220-3200180-4160-5140工业金融120能源原材料100房地产公用事业医疗保健信息技术电信服务03-0400003-0710003-0820003-09400核心消费非核心消费资料来源Bloomberg中信证券研究部资料来源Bloomberg中信证券研究部图32022年以来美债收益率持续上升图42022年美股IPO融资规模大幅下滑美国国债收益率10年2020IPO融资规模亿美元2021IPO融资规模亿美元美国国债收益率2年右轴2022IPO融资规模亿美元2023IPO融资规模亿美元美国国债收益率3个月右轴140055120041000480036003240022001010金信可医日工房材公电能融息选疗常业地料用信源技消保消产事服22-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0322-01术费健费业务资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部注2023年截至3月10日请务必阅读正文之后的免责条款和声明3海外中资股点评2023311图5SVB抛售210亿美元的美国国债及机构证券资料来源SVB公司官网中信证券研究部图6美国联邦银行储备金余额仍处于比较健康的水平图7美国四大银行的一级资本充足率近期持续反弹储备金余额万亿美元同比增速右轴花旗集团摩根大通富国银行美国银行1445001104000901335007030005012250030112000101500-10101000-3018-0119-0120-0121-0122-0123-0118-0718-1119-0319-0719-1120-0320-0720-1121-0321-0721-1122-0322-0722-1118-03资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明4海外中资股点评2023311图8美国四大银行CDS并未明显飙升bps花旗集团美国银行摩根大通右轴富国银行右轴6003005002504002003001502001001005000资料来源Bloomberg中信证券研究部图92011年债务触及上限至信用评级调整期间美股指数涨跌幅图102011年美国债务触及上限期间美债十年期收益率大幅下行标普500涨跌幅道琼斯工业平均指数涨跌幅国债收益率1年国债收益率3个月1纳斯达克指数涨跌幅国债收益率1个月国债收益率10年025X-Date350-5020300015250-11010005200-1700015008-0106-2405-1605-2305-3006-0606-1306-2006-2707-0407-1107-1807-2508-0805-1305-2005-2706-0306-1006-1707-0107-0807-1507-2207-2908-05资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部表1美国债务上限X-Date预测截至1月31日预计金额亿美美国财政部非常规措施预计释放额度亿美元项目名称元1暂停公务员退休和残疾基金CSRDF和邮政服务退休人员健康福410CBO预测美国2023年赤字14100利基金PSRHBF新的投资2赎回CSRDF和PSRHBF的某些现有投资暂停联邦雇员退休制度储蓄计划TSP的政府证券投资基金GFund1690截至2023年1月底联邦政府支出已超过收入部分4600持有的国库券的每日再投资暂停外汇稳定基金ESF持有的国库170预计2023年度剩余赤字9500券的每日再投资不再对联邦融资基金进行新的投资100至2023财年结束每月财政赤字金额8个月1188美国财政部一般账户余额TGA491848至2023财年结束日均财政赤字金额3958总计728848财政部非常规措施TGA余额可供消耗184日X-Date2023年8月3日预测资料来源美国财政部2023至2033年美国财政预算和经济展望CBO美国国会预算办公室中信证券研究部预测请务必阅读正文之后的免责条款和声明5海外中资股点评2023311图11美国有效联邦基金利率EFFR和有担保隔夜融资利率图12联邦银行储备金和美联储持有国债余额亿美元SOFR联邦银行储备金余额美联储持有国债余额右轴EFFRSOFR240002500022000524000200004180002300031600022000214000210001120000100002000017-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1017-01资料来源Wind中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部图13CME利率期货交易隐含的政策利率预期概率图14美国国债收益率曲线变化7868003月8日3月10日2023-03-082023-03-1054700600515003953624003464830020045100100042003936年年年年年年年年12357个月个月个月个月1020302361资料来源CME中信证券研究部资料来源Wind中信证券研究部请务必阅读正文之后的免责条款和声明6分析师声明主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明i本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法ii该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系一般性声明本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作中信证券股份有限公司及其全球的附属机构分支机构及联营机构仅就本研究报告免责条款而言不含CLSAgroupofcompanies统称为中信证券本研究报告对于收件人而言属高度机密只有收件人才能使用本研究报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布该研究报告的人员本研究报告仅为参考之用在任何地区均不应被视为买卖任何证券金融工具的要约或要约邀请中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况目标或需要不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略对于本报告中提及的任何证券或金融工具本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险本报告所载资料的来源被认为是可靠的但中信证券不保证其准确性或完整性中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险可能不易变卖以及不适合所有投资者本报告所提及的证券或金融工具的价格价值及收益可跌可升过往的业绩并不能代表未来的表现本报告所载的资料观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断可以在不发出通知的情况下做出更改亦可因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任中信证券通过信息隔离墙控制中信证券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