摘要：对于房地产，不变的是改善的方向，变化的是预期差；对于产业链，不变的是竣工回暖的节奏，变化的是斜率下修背景下关于产业链消费价格带的收窄。
　　一、不变的是改善的方向，变化的是预期差
　　市场依然在改善是不变的。从最新3月高频数据观察，相对1-2月，3月1-9日新房成交面积同比转正，二手房成交面积正同比进一步扩大；另外，作为领先指标的市场景气指数以及二手折价率均预示表征供需关系的房价可能滞后在3季度左右企稳。
　　市场的预期差是在不断变化的。a.比如前期房地产产业链的估值修复，体现了市场对于房地产需求复苏传导到上下游预期的定价，其滞后于房地产板块而修复，目前也逐步进入基本面验证期而波动加大；b.而近2个月房地产个股相较产业链超额收益不足的原因，则在于政策宽松引导的未来基本面改善预期已经部分提前在房地产估值上体现，领先于产业链，而后需要更确定的需求持续复苏信号来推动，目前正处于这样一个观察节点上，即，销售改善的信号虽已出现，但因为其后有疫情积压的刚性需求释放，以及低价笋盘成交短期放量这两个因素的叠加影响，市场并不确定这种改善能以怎样的方式持续。
　　我们的判断没有变化，正如近期报告《观察房地产及产业链的十个变化_房地产产业链研究系列报告》中所述，判断“销量以难以刺激房价快速上涨的形式出现”。后续销售即便存在波动，但判断中枢向上的方向不变，市场依然会去定价这种积极的变化；同时，判断竞争格局改善这个逻辑所包含的个股alpha也会体现的较明显；最后，认为产业链和房地产的轮动下一站或又指向房地产。
　　另外，定增预期对股价先抑后扬的节奏问题也是一个原因，判断伴随优质房企定增计划推进，个股表现也会逐步得到释放。
　　二、对于产业链，不变的是竣工回暖的节奏，变化的是在斜率预期下修背景下关于产业链消费价格带的收窄
　　市场对于竣工回暖的节奏判断没有变化，但也在下修竣工回暖的斜率。在“保交楼”资金逐步落地及市场恢复背景下，市场对竣工回补的预期是一致的，但目前来看预期的斜率或下修，其一是过去疫情对交付的推迟没有想象大，因为交付是有合同约束的，未出险房企延迟交付现象及其个别；其二是出险房企“集采比例下降”，“应付工程款相关无息负债大幅弱化”或降低资金的乘数效应，或会使得竣工回补以相对温和的形式体现在行业订单上。
　　同时，对于消费价格带收窄的认识或刚刚开始。其中价格带上限的下移或来自于过去地产杠杆牛市的结束，他会使得造富效应和财富幻觉效应下降同时作为抵押品的资产贬值也会拖累消费杠杆；价格带下限的上行更多来自于周期的复苏和疫情的褪去。这种价格带收窄的特点或持续体现，这种认识或刚刚开始。
　　三、投资建议
　　房地产板块：“长期竞争格局改善逻辑”或被持续验证，优质房企配置或更集中，判断无论在销售和拿地上，23年呈现弱β上交易α。仍建议关注“持续内生性现金流创造能力”的真正高质量周转公司【保利发展】【万科A】【金地集团】【中国海外发展】【华润置地】【龙湖集团】，以及区域型【滨江集团】【越秀地产】【建发股份】等；
　　产业链角度：“房企恶性竞争下的竣工周期”驱动将转为“竞争格局改善”驱动，逻辑或生变，关注C端入口强化，C端进入B端，高端下沉中端，以及行业新进入者，重视产业链转型方向及逻辑再造可能，关注【皮阿诺】等；
　　生态链及行业转型角度：重视顺延于开发的转型如购物中心/写字楼/长租公寓/产业园/物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计/集采及建造/交易/资产管理/房地产科技等长赛道机会，如物管关注【招商积余】【保利物业】【碧桂园服务】等，商管关注【华润万象生活】【星盛商业】等；交易关注【贝壳】等；关注REITs标的长赛道布局。
　　风险提示：疫情反复超预期，政策改善不及预期，销售下滑超预期，市场流动性改善不及预期等。

研究报告全文：证券研究报告行业简评报告2023年03月12日市场的变与不变推荐维持房地产板块最新观点总量研究房地产摘要对于房地产不变的是改善的方向变化的是预期差对于产业链不行业规模变的是竣工回暖的节奏变化的是斜率下修背景下关于产业链消费价格带的收占比股票家数只窄14129总市值亿元1676620流通市值亿元1611223一不变的是改善的方向变化的是预期差市场依然在改善是不变的从最新月高频数据观察相对月月日31-231-9行业指数新房成交面积同比转正二手房成交面积正同比进一步扩大另外作为领先1m6m12m指标的市场景气指数以及二手折价率均预示表征供需关系的房价可能滞后在3绝对表现-49-30108季度左右企稳相对表现-1501184房地产沪深300图1根据领先指标市场景气指数和二手房折价率判断房价走势6040200-20Mar22Jul22Oct22Feb23资料来源公司数据招商证券相关报告资料来源贝壳招商证券等1相比购房市场股票市场或已少有观望及博弈政策情绪房地产板块最新观点2023-01-10市场的预期差是在不断变化的a比如前期房地产产业链的估值修复体现了市重视团体购买等对租赁的场对于房地产需求复苏传导到上下游预期的定价其滞后于房地产板块而修复2促进及对资产负债表的改善作用目前也逐步进入基本面验证期而波动加大b而近2个月房地产个股相较产业链关于金融支持住房租赁市场发展的超额收益不足的原因则在于政策宽松引导的未来基本面改善预期已经部分提意见点评2023-02-27前在房地产估值上体现领先于产业链而后需要更确定的需求持续复苏信号3观察房地产及产业链的十个变来推动目前正处于这样一个观察节点上即销售改善的信号虽已出现但化房地产产业链研究系列报告2023-03-05因为其后有疫情积压的刚性需求释放以及低价笋盘成交短期放量这两个因素的叠加影响市场并不确定这种改善能以怎样的方式持续赵可S1090513110001我们的判断没有变化正如近期报告观察房地产及产业链的十个变化房地产zhaokecmschinacomcn产业链研究系列报告中所述判断销量以难以刺激房价快速上涨的形式出李盛天研究助理现后续销售即便存在波动但判断中枢向上的方向不变市场依然会去定lishengtiancmschinacomcn价这种积极的变化同时判断竞争格局改善这个逻辑所包含的个股alpha也区宇轩研究助理会体现的较明显最后认为产业链和房地产的轮动下一站或又指向房地产ouyuxuancmschinacomcn另外定增预期对股价先抑后扬的节奏问题也是一个原因判断伴随优质房企定增计划推进个股表现也会逐步得到释放二对于产业链不变的是竣工回暖的节奏变化的是在斜率预期下修背景下关于产业链消费价格带的收窄市场对于竣工回暖的节奏判断没有变化但也在下修竣工回暖的斜率在保交楼资金逐步落地及市场恢复背景下市场对竣工回补的预期是一致的但目前来看预期的斜率或下修其一是过去疫情对交付的推迟没有想象大因为敬请阅读末页的重要说明行业简评报告交付是有合同约束的未出险房企延迟交付现象及其个别其二是出险房企集采比例下降应付工程款相关无息负债大幅弱化或降低资金的乘数效应或会使得竣工回补以相对温和的形式体现在行业订单上同时对于消费价格带收窄的认识或刚刚开始其中价格带上限的下移或来自于过去地产杠杆牛市的结束他会使得造富效应和财富幻觉效应下降同时作为抵押品的资产贬值也会拖累消费杠杆价格带下限的上行更多来自于周期的复苏和疫情的褪去这种价格带收窄的特点或持续体现这种认识或刚刚开始三投资建议房地产板块长期竞争格局改善逻辑或被持续验证优质房企配置或更集中判断无论在销售和拿地上23年呈现弱上交易仍建议关注持续内生性现金流创造能力的真正高质量周转公司保利发展万科A金地集团中国海外发展华润置地龙湖集团以及区域型滨江集团越秀地产建发股份等产业链角度房企恶性竞争下的竣工周期驱动将转为竞争格局改善驱动逻辑或生变关注C端入口强化C端进入B端高端下沉中端以及行业新进入者重视产业链转型方向及逻辑再造可能关注皮阿诺等生态链及行业转型角度重视顺延于开发的转型如购物中心写字楼长租公寓产业园物流地产等标的及围绕房地产生态链的转型如设计集采及建造交易资产管理房地产科技等长赛道机会如物管关注招商积余保利物业碧桂园服务等商管关注华润万象生活星盛商业等交易关注贝壳等关注REITs标的长赛道布局风险提示疫情反复超预期政策改善不及预期销售下滑超预期市场流动性改善不及预期等敬请阅读末页的重要说明2行业简评报告分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师在此申明本报告清晰准确地反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何部分过去不曾与现在不与未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关赵可招商证券研究发展中心房地产行业不动产与综合服务首席分析师REITs研究组执行组长董事主要从事不动产及不动产综合服务研究宏观策略研究招商证券与清华大学联合培养应用经济学博士后中南大学与多伦多大学联合培养管理学博士中南大学计算机科学学士深圳市高层次人才高级经济师路畅2018年加入招商证券4年房地产行业研究经验山东大学物理学学士曼彻斯特大学物理学硕士李盛天2022年加入招商证券同济大学建筑与土木工程本硕区宇轩2022年加入招商证券南开大学金融学学士伦敦大学学院金融学硕士孔嘉庆2022年加入招商证券香港大学经济金融学学士乔治城大学经济学硕士团队荣誉多次获新财富水晶球金牛奖金牛奖最具价值分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师21世纪金牌分析师等相关荣誉评级说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系基于报告发布日后6-12个月内公司股价或行业指数相对同期当地市场基准指数的市场表现预期其中A股市场以沪深300指数为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以标普500指数为基准具体标准如下股票评级强烈推荐预期公司股价涨幅超越基准指数20以上增持预期公司股价涨幅超越基准指数5-20之间中性预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5之间减持预期公司股价表现弱于基准指数5以上行业评级推荐行业基本面向好预期行业指数超越基准指数中性行业基本面稳定预期行业指数跟随基准指数回避行业基本面转弱预期行业指数弱于基准指数重要声明本报告由招商证券股份有限公司以下简称本公司编制本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格本报告基于合法取得的信息但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同报告中的内容和意见仅供参考并不构成对所述证券买卖的出价在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议除法律或规则规定必须承担的责任外本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突本报告版权归本公司所有本公司保留所有权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人均不得以任何形式翻版复制引用或转载否则本公司将保留随时追究其法律责任的权利敬请阅读末页的重要说明3