投资要点
　　2008-2009年：次贷危机爆发，政策刺激楼市拉动经济。2005-2007年为稳定楼市出台系列调控政策，2008年美国次贷危机引起全球金融危机，加剧房地产景气度下行。2008年10月放松政策出台，随后迎来板块行情第一轮主升浪，2008年11月4日-2009年2月23日，Wind房地产指数上涨79.8%，相对Wind全A超额收益22.1%；2009年2月销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来第二轮主升浪，2009年2月23日-7月24日，Wind房地产指数上涨78.5%，相对Wind全A超额收益28.8%；在第二轮主升浪末期及随后3-4个月，市场在过热后回归冷静，出现政策收紧预期，股市迎来震荡区间。本轮周期成长型民企涨幅高于龙头房企，原因在于初期民企融资紧张，基本面受损更严重，股价下跌相对更多，放松周期内，投资拿地强度高，销售增速快于龙头房企，其反转弹性及收益率更高。
　　2014-2016年：去库存，货币宽松、棚改货币化助力救市。2012-2014年，中国经济发展进入新常态，增速预期降至中高速增长，商品房限购政策陆续出台，房地产库存迅速累积。2014年初，放松政策出台，迎来板块行情第一轮主升浪，2014年2月26日-7月31日，Wind房地产指数上涨27.8%，相对Wind全A超额收益17.6%；2014年7月，销售回暖预期落地，放松政策持续加码，迎来板块行情第二轮主升浪，2014年7月31日-2015年6月15日，Wind房地产指数上涨191.3%，相对Wind全A超额收益12.3%；在第二轮主升浪末期及随后的8个月，市场经历了过热及回归冷静，市场预期收紧政策往往会在此阶段出台，此阶段股市迎来震荡区间。本轮周期，龙头房企涨幅更高，原因在于头部房企融资优势能够更快加杠杆，进而实现销售规模大幅提升。
　　2022-2023年：形成信贷、债务、股权的多维融资支持体系。2022年11月，“金融16条”发布，支持房地产融资“三支箭”先后落地，与前期出台的需求端放松政策形成合力，房地产指数迎来第一轮主升浪，2022年11月1日-12月9日，Wind房地产指数上涨26.9%，相对Wind全A超额收益16.5%。本轮销售恢复将是一个温和、持续时间较长的过程，短期或维持震荡上行，随着政策持续落地催化，下一轮行情将出现在“销售同比降幅拐点出现”至“销售增速同比转正出现”之间，当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机。
　　投资建议：房地产行业格局变化不断，销售、拿地、融资多方面规模房企间的分化愈发明显，尤以国央企和民企分化为甚。我们认为，未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企，注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远。当前行业逻辑已开始从困境反转向销售复苏转变，我们认为当前板块正处于第二轮上涨阶段的初期。第二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策，而是销售的增长情况。因此，选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司，建议优先配置央国企公司，兼配优质民企公司，我们推荐保利发展、招商蛇口、滨江集团、金地集团、新城控股，建议关注华发股份、越秀地产等。
　　风险提示：行业下行压力超预期；疫情发展超预期；调控政策放松不及预期。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告房地产房地产行业深度报告鉴古知今如何获取地产股的超额收益2023年03月10日增持维持证券分析师房诚琦执业证书S0600522100002TableSummaryTableTagfangcqdwzqcomcn投资要点研究助理白学松2008-2009年次贷危机爆发政策刺激楼市拉动经济2005-2007年为执业证书S0600121050013稳定楼市出台系列调控政策2008年美国次贷危机引起全球金融危机baixsdwzqcomcn加剧房地产景气度下行年月放松政策出台随后迎来板块行200810情第一轮主升浪2008年11月4日-2009年2月23日Wind房地产行业走势指数上涨798相对Wind全A超额收益2212009年2月销售回暖预期落地放松政策持续加码迎来第二轮主升浪2009年2月23房地产沪深300日-7月24日Wind房地产指数上涨785相对Wind全A超额收益288在第二轮主升浪末期及随后3-4个月市场在过热后回归冷静11出现政策收紧预期股市迎来震荡区间本轮周期成长型民企涨幅高于1龙头房企原因在于初期民企融资紧张基本面受损更严重股价下跌-9相对更多放松周期内投资拿地强度高销售增速快于龙头房企其-19反转弹性及收益率更高202231020227920221172023382014-2016年去库存货币宽松棚改货币化助力救市2012-2014年中国经济发展进入新常态增速预期降至中高速增长商品房限购政策相关研究陆续出台房地产库存迅速累积2014年初放松政策出台迎来板块销售环比继续回暖各地放松行情第一轮主升浪2014年2月26日-7月31日Wind房地产指数上态势延续涨278相对Wind全A超额收益1762014年7月销售回暖预期落地放松政策持续加码迎来板块行情第二轮主升浪2014年7月2023-02-2731日-2015年6月15日Wind房地产指数上涨1913相对Wind全楼市点状复苏迹象明显二手超额收益在第二轮主升浪末期及随后的个月市场经历了A1238房表现优于新房过热及回归冷静市场预期收紧政策往往会在此阶段出台此阶段股市2023-02-20迎来震荡区间本轮周期龙头房企涨幅更高原因在于头部房企融资优势能够更快加杠杆进而实现销售规模大幅提升2022-2023年形成信贷债务股权的多维融资支持体系2022年11月金融16条发布支持房地产融资三支箭先后落地与前期出台的需求端放松政策形成合力房地产指数迎来第一轮主升浪2022年11月1日-12月9日Wind房地产指数上涨269相对Wind全A超额收益165本轮销售恢复将是一个温和持续时间较长的过程短期或维持震荡上行随着政策持续落地催化下一轮行情将出现在销售同比降幅拐点出现至销售增速同比转正出现之间当前是加仓地产股迎接第二轮上涨的最佳时机投资建议房地产行业格局变化不断销售拿地融资多方面规模房企间的分化愈发明显尤以国央企和民企分化为甚我们认为未来房地产市场继续扩张规模的将主要是龙头央国企及个别优质民企注重区域深耕和产品品质的房企将行稳致远当前行业逻辑已开始从困境反转向销售复苏转变我们认为当前板块正处于第二轮上涨阶段的初期第二轮上涨阶段的核心驱动要素已不再是政策而是销售的增长情况因此选股逻辑也应挑选未来仍能实现较快销售增速的公司建议优先配置央国企公司兼配优质民企公司我们推荐保利发展招商蛇口滨江集团金地集团新城控股建议关注华发股份越秀地产等风险提示行业下行压力超预期疫情发展超预期调控政策放松不及预期129Wind东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告内容目录12008-2009年次贷危机爆发政策刺激楼市拉动经济411周期背景412政策回顾613投资机会9131板块行情9132个股表现1122014-2016年去库存货币宽松棚改货币化助力救市1321周期背景1322政策回顾1423投资机会17231板块行情18232个股表现1932022-2023年形成信贷债务股权的多维融资支持体系2131周期背景2132政策回顾2333投资机会25331板块行情25332个股表现264投资建议进取型国央企优势扩大优质民营和混合所有制房企困境反转275风险提示28229东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图表目录图1GDP同比增速从2007年第二季度开始持续下降4图2CPI从2008年2月持续降至2009年7月4图32008年中国商品房销售连续9个月同比负增长5图42008年1月后新房二手房价增速持续下滑5图52008-2009年M1M2同比迎来集中高增区间7图62009-2010年新增居民中长期贷款规模快速增长7图72008-2009年周期演绎过程10图8重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅11图9成长型民企销售增速恢复增长更快12图10成长型民企投资拿地强度更高12图112013-2015年中国GDP季度增速持续下降13图122013-2014年CPI当月同比增速下降244pct13图132015年2月商品住宅待售面积达到历史顶峰的42亿平14图142014-2015年5年期贷款基准利率连续下调5次15图152015年央行连续四次降准15图162014-2016年新增居民中长期贷款规模翻4倍16图172014-2016年房企债券融资规模翻6倍16图182014-2016年周期演绎过程18图19重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅20图20融创中国等龙头房企资产负债率上升明显21图21中国恒大等龙头房企权益乘数提升更快21图222014-2017年龙头房企销售增速相对更高21图232022年12月中国GDP季度增速降至2922图242020年后我国土地成交溢价率降至低位22图252018-2022年房企的现金流入逐渐减少23图26危机解除路径推演24图272022-2023年周期演绎过程25图2860城新房成交套数26图2960城新房成交面积26图30重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅27表12005-2008年房地产调控政策部分6表22008-2009年周期中央出台房地产放松政策部分9表32011-2013年中央房地产收紧政策梳理部分14表42014-2016年中央房地产放松政策梳理部分17表52022年8月份以来上市房企获中债增担保增信发行债券情况24329东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告房地产是周期之母房地产通过投资消费既直接带动建材家电等制造业也明显带动金融商务服务等第三产业在历史周期中2008-2009年和2014-2016年为两轮典型放松周期2022年至今开始了新一轮放松周期尽管几轮周期的时代背景不同地产板块的上涨节奏也不同但蕴含着相似的演绎逻辑通过复盘房地产周期我们意在解决如下疑惑第一各轮周期从怎样的背景开始房地产政策如何放松力度如何本轮地产宽松政策演绎到什么阶段第二地产板块行情如何演绎历史周期的上涨行情从哪个信号开始期间随着政策出台与销售回暖有几波上涨行情本轮行情演绎到哪个阶段未来迎来行情加速上扬的节点在哪行情持续性如何第三上涨行情中获得超额收益的个股有哪些由哪些因素驱动12008-2009年次贷危机爆发政策刺激楼市拉动经济11周期背景1宏观背景2008年美国次贷危机引起全球金融危机国际金融市场动荡国内经济增速放缓2005年中国经济高速增长信贷扩张股价房价大幅上涨2007年为应对流动性过剩和通胀压力央行6次上调存贷款基准利率2008年美国次贷危机引起全球金融危机国内外经济金融形势骤变我国季度GDP同比增速从2007年第二季度的峰值150迅速降至2009年第一季度的64CPI由2008年2月的87迅速降至2009年7月的-822009年9月为应对国际金融危机央行开启降息次下调贷款利率次下调存款利率中国宏观调控基调由2008年初的双防防通胀和经济过热到年中的一保一控保增长和控通胀到9月的保增长以及11月的保增长扩内需再到12月中央经济工作会议上基调被完善为保增长扩内需调结构图1GDP同比增速从2007年第二季度开始持续下降图2CPI从2008年2月持续降至2009年7月1000002010800008660000104400002200000-200-42007-032007-062007-092007-122008-032008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122008-092007-062007-092007-122008-032008-062008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-12GDP不变价当季值亿元2007-03GDP不变价当季同比右轴CPI当月同比数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2行业背景2005-2007年我国为稳定楼市出台系列调控政策2008年美国次贷429东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告危机加剧房地产景气度下行2005年3月国八条开启全面收紧房地产过快增长势头得到一定控制如2005年上海新房价格增速仅46远低于2004年的238针对少数大城市房价上涨过快住房供应结构矛盾突出等问题2006年出台国十五条要求购买90平米以上自住住房房贷首付比例不得低于30等2007年房地产调控进一步收紧2007年9月央行和银监会通知加强商业性房地产信贷管理对已利用贷款购买住房又申请购买第二套含以上住房的贷款首付款比例不得低于40且贷款利率不得低于基准利率的11倍2008年美国次贷危机加剧房地产景气度下行商品房销售面积急转直下2008年4-12月销售面积连续9个月同比负增长单月最大降幅达3662008年1月新房二手房价当月同比增速开始了为期14个月的下滑分别由122119降至2009年3月的-19-04图32008年中国商品房销售连续9个月同比负增长图42008年1月后新房二手房价增速持续下滑2500015015200001001015000505100000500000-50-52009-102010-102007-022007-062007-102008-022008-062008-102009-022009-062010-022010-0620057312006131200643020067312007131200743020077312008131200843020087312009131200943020097312005103120061031200710312008103120091031商品房销售面积住宅单月值万平70个大中城市新建住宅价格指数当月同比商品房销售面积单月同比右轴70个大中城市二手住宅价格指数当月同比数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所529东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表12005-2008年房地产调控政策部分时间政策名称具体内容国务院办公厅关于1明确省级人民政府对本地区稳定住房价格工作负总责2005年3月26日切实稳定住房价格的2着力增加普通商品住房经济适用住房和廉租住房供给通知老国八条3严格控制被动性住房需求2005年城镇房屋拆迁总量要控制在去年水平之内国务院办公厅转发建1调整住房转让环节营业税政策购买住房不足2年转手交易的按售房收入全额征收营业设部等部门关于做税购买普通住房超过2年含2年免征营业税购买非普通住房超过2年含2年按2005年5月9日好稳定住房价格工作其售房收入减去购房价款的差额征收营业税意见的通知新国2加强经济适用住房建设建设单位利润要控制在3以内八条1明确新建住房结构比例加大普通住宅供应建设部发展改革委2将房屋转让免征营业税优惠要求的持有年限从2年提高到5年等九部委关于调整3继续抑制开放商囤地对项目资本金比例达不到35等贷款条件的房地产企业商业银行不2006年5月29日住房供应结构稳定住得发放贷款房价格的意见4个人住房按揭贷款首付款比例不得低于30考虑到中低收入群众的住房需求对购买自住住房且套型建筑面积90平方米以下的仍执行首付款比例20的规定建设部央行等六部委关于规范房地产2006年7月24日外资限炒令规范外资房地产市场准入以及外资机构个人购房市场外资准入和管理的意见国税局关于个人住1个人转让住房应缴纳的个人所得税应与转让环节应缴纳的营业税契税土地增值税等房转让所得征收个人税收一并办理2006年7月18日所得税有关问题的通2纳税人未提供完整准确的房屋原值凭证不能正确计算房屋原值和应纳税额的税务机知108号文关可对其实行核定征税具体比例由地方在住房转让收入1-3的幅度内确定件1贷款首付款比例90平方米以下首套2090以上30第二套40央行银监会关于2对已利用贷款购买住房又申请购买第二套含以上住房的贷款首付款比例不得低于2007年9月27日加强商业性房地产信40贷款利率不得低于中国人民银行公布的同期同档次基准利率的11倍贷管理的通知3禁止土地抵押贷款除政府外4开发贷需资本金35以上并证照齐全央行银监会加强2007年12月111进一步严格住房消费贷款管理商业性房地产信贷管日2以家庭为单位认定房贷次数人均住房面积低于平均水平可比照首套房贷执行等理通知补充通知资料来源政府网站东吴证券研究所12政策回顾从政策看政策宽松启动于2008年10月央行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知结束于2009年12月房价经历快速上涨后国务院常务会议提出国四条要求就促进房地产市场健康发展提出增加供给抑制投机加强监管推进保障房建设等四大举措1宏观政策以次降准次降息和四万亿投资计划为主2008年10月降629东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告准降息货币政策与行业政策同步性较强2008年10月22日央行发布中国人民银行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的07倍这是自2006年4月开始持续加息后的第一次的降息并分别于2008年10月-12月连续进行4次降息一年期存款基准利率和一年期贷款基准利率分别下降至2255312008年10月进行降准这是自2006年7月开始持续上调存款准备金率后的第一次降准并于10月和12月连续3次降准存款准备金率由175持续下降至1552008年11月国务院常委会提出扩大内需促进经济增长的十项措施以及四万亿投资并适度宽松货币标志着中央政策放松系列刺激政策推出后我国信贷规模迅速上升新增居民中长期贷款长期保持高位2009年3月-2010年2月连续12个月M2同比增速超过252009年新增信贷都维持在较高水平全年新增人民币贷款96万亿元超远2018年的49万亿元其中4个月超1万亿元以购房按揭为主的居民中长期贷款也呈现类似趋势2009年3月新增居民中长期贷款开始突破1000亿元之后30个月始终保持在1000亿元以上2010年1月达3433亿元同比增长479新增居民中长期贷款新增居民总贷款也由2009年1月的489增至2009年10月的879图52008-2009年M1M2同比迎来集中高增区间图62009-2010年新增居民中长期贷款规模快速增长400084535007403000635250053020004251500320100021550011000502007-022007-052007-082007-112008-022008-052008-082008-112009-022009-052009-082009-112010-022010-052010-082010-11金融机构新增人民币贷款居民户中长期当月值亿200743020077312008131200843020087312009131200943020097312010131201043020107312007131元20081031200910312010103120071031中长期贷款利率1至3年含月M1同比M2同比数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所2行业政策需求端最低首付比降至20房贷利率7折等供给端拓宽房企融资渠道鼓励信托资金支持房地产降低资本金比率至20等一降低首付比和房贷利率2008年10月22日以央行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知为标志房地产行业政策由调控转为放松商业性个人住房贷款利率的下限扩大为贷款基准利率的7折最低首付比例由30降至20下调个人住房公积金贷款利率五年期以下含由432调整为405五年期以上由486调整为459分别下调027个百分点二全面降低购房税负2008年10月财政部国家税务总局发布关于调整房地产交易环节税收政策的通知将个人首次购买普通住房90平以下的契税比例729东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告从15-4统一下调到1对个人销售或购买住房暂免征收印花税等2008年12月国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见国三条制定了为期1年的税收优惠政策个人转让普通住宅免征营业税年限从5年改为2年三给予二套房购房优惠2008年12月国务院关于促进房地产市场健康发展的若干意见中将改善型需求定义为已贷款购买一套住房但人均住房面积低于当地平均水平执行可比照执行首次贷款购买普通自住房的优惠政策由于各地人均住房面积缺乏明确标准该政策实际上全面放松了二套房的首付比及贷款利率四加强对房企融资端支持2009年3月25日银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知降低了监管评级2C以上的信托公司向房地产开发项目发放贷款的标准由此前要求的四证变为三证即可2009年5月国务院关于调整固定资产投资项目资本金比例的通知将房地产项目开发中最低资本金比例要求由此前的35降至普通商品住房项目的20829东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表22008-2009年周期中央出台房地产放松政策部分时间政策名称具体内容1商业性个人住房贷款利率下限扩大为贷款基准利率07倍最低首付款比例调整为央行关于扩大商业性个202008年10月22日人住房贷款利率下浮幅度2居民首次购买普通自住房和改善型普通自住房贷款需求金融机构可在贷款利率和首等有关问题的通知付款比例上按优惠条件给予支持3下调个人住房公积金贷款利率财政部国家税务总局1对个人首次购买90平方米及以下普通住房的契税税率暂统一下调到1此前为2008年10月22日关于调整房地产交易环15节税收政策的通知2对个人销售或购买住房暂免征收印花税销售住房暂免征收土地增值税国务院常委会扩大内4万亿投资适度宽松货币要求实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策加大金2008年11月5日需促进经济增长的十项融对经济增长的支持力度取消对商业银行的信贷规模限制合理扩大信贷规模措施1开展房地产信托投资基金试点拓宽房地产企业融资渠道国务院关于当前金融促2008年12月13日2发挥债券市场避险功能稳步推进债券市场交易工具和相关金融产品创新开展项目进经济发展的若干意见收益债券试点1给出改善型二套房的明确定义为已贷款购买一套住房但人均住房面积低于当地平均水平国务院办公厅关于促进2降低二套房贷款利率首付比例2008年12月20日房地产市场健康发展的若3将个人购买普通住房超过5年含5年转让免征营业税改为超过2年含2年干意见国三条转让免征营业税4将个人购买普通住房不足2年转让的由按其转让收入全额征收营业税改为按其转让收入减去购买住房原价的差额征收营业税银监会关于支持信托公降低了监管评级2C以上的信托公司向房地产开发项目发放贷款的标准由此前要求的2009年3月25日司创新发展有关问题的通四证变为三证即可知国务院关于调整固定产将房地产开发商在项目开发中最低资本金比例由之前的35下调至保障性住房和普通2009年5月25日投资项目资本金比例的通商品住房项目的最低资本金比例为20其他房地产开发项目的最低资本金比例为知30国务院常务会议国四2009年12月14日稳定市场预期遏制部分城市房价过快上涨的势头条资料来源政府网站东吴证券研究所13投资机会131板块行情整体看此轮行情启动时间为2008年11月与政策开始放松时间相一致结束时间为2009年11月彼时政策宽松接近结束12月国四条后结束持续时间12个月区间最大涨幅2209相对Wind全A区间最大累积超额收益847超额收益率相同时间区间内房地产板块涨幅-相比较的指数涨幅房地产板块PBLF从2008年11月17倍的周期低点持续涨至2009年7月48倍的峰值上涨幅度1824929东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图72008-2009年周期演绎过程6000板块行情期间120销量同比增第一波主第二波主5000速拐点100升浪升浪3个月5个月400011月26日行情达到次峰值802009年7月24日31499点结束行情峰值12月14日国四条收紧政策603000销量同比增速出台开始下降2008年11月4日2000行情启动40震荡上涨4个月10002008年10月政策20行情短暂回调宽松开始00销量同比增速转正-1000-20销量同比增速拐点-2000-4020078120102120082120084120086120088120092120094120096120098120104120106120108120071012007121200810120081212009101200912120101012010121房地产万得商品房销售面积单月同比右轴数据来源Wind东吴证券研究所1放松政策出台迎来板块行情第一轮主升浪2008年11月4日-2009年2月23日Wind房地产指数上涨798相对Wind全A超额收益2212008年房地产放松周期起始于2008年10月央行关于扩大商业性个人住房贷款利率下浮幅度等有关问题的通知出台市场信心受放松政策出台提振开始建立销售改善预期行情迅速于2008年11月开启放松政策与销售面积同比增速呈强相关性2007年8月商品房销售面积同比增速开始下行2008年2月销售面积增速转负2008年11月增速见底直至2009年2月销售面积增速转正销售回暖落地行情第一轮主升浪结束房价趋势整体滞后于销售面积约4个月2008年1月70大中城市新建住宅价格指数增速开始下行2008年12月价格同比增速转负2009年3月价格增速降幅收窄随着时间推移市场对政策持续性和后续力度产生担忧在2008年12月-2009年2月板块指数在平台位置持续盘亘并穿插着短暂的回调2房地产销售回暖预期落地放松政策持续加码迎来板块行情第二轮主升浪2009年2月23日-7月24日Wind房地产指数上涨785相对Wind全A超额收益2882009年2月房地产单月销售同比增速109销售增速回正销售面积开始增长且逐步加速市场对房地产市场销售回暖预期落地同时2008年12月国三条2009年3月支持房地产公司融资政策陆续持续出台市场信心稳固推动房地产股行情迎来第二轮主升浪至2009年7月的行情峰值2009年2-7月70大中城市新建价格指数同比增速从-18增至03完成增速回暖并转正1029东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告3在第二轮主升浪末期及随后的3-4个月期间市场在过热后回归冷静出现政策收紧预期此阶段股市迎来震荡区间Wind房地产指数由2009年7月24日32471点的峰值震荡至2009年11月26日的31499点行情结束2009年7月销售面积单月同比增速由694继续升至2009年11月的979增速涨幅放缓并见顶行情经历了前两轮主升浪长达8个月的上涨后逐渐回归冷静板块行情呈现震荡趋势行情震荡至2009年11月26日的31499点早于12月14日国四条收紧政策出台前结束房价回暖继续滞后政策销售约4个月2009年7月价格增速刚刚转正并于2010年4月房价增速见顶132个股表现从股价涨幅规律看本轮行情个股表现上成长型民企涨幅高于国央企本轮周期中2008年11月-2009年11月相对于沪深300指数恒生指数实现超额收益最大的6家公司为阳光城远洋集团富力地产荣盛发展雅居乐集团新湖中宝分别实现超额收益573225382481233122872024地产股绝对收益排名靠前的公司分别为阳光城荣盛发展新湖中宝世茂股份远洋集团富力地产分别实现绝对收益679233913084301128222765本轮周期中相对收益及绝对收益靠后的公司以大悦城中国金茂华润置地万科A中国海外发展中交地产等央国企为主图8重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅8007006005004003002001000阳远富荣雅新世滨华珠华保招绿大中华万中中-100光洋力盛居湖茂江侨江发利商地悦国润科国交集地发中股集股股发地控金置A海地城乐城A城团产展集宝份团份份展产股茂地外产团发展2008年周期相对于沪深300恒生指数的超额收益率2008年周期涨跌幅数据来源Wind东吴证券研究所本轮行情成长型民企涨幅高于国央企原因在于初期民企融资紧张基本面受损更严重股价下跌相对更多进入扩张周期后投资强度高带来更高的销售增速相较于国央企及龙头房企成长型民营房企在下行期资金链更紧张基本面受损更严重2006-2007年成长型民企代表阳光城荣盛发展新湖中宝的销售额增速分别为10151129东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告264488而同期龙头房企代表绿地控股保利发展万科A销售额增速分别为100010191350高于成长型民企2008-2009年放松周期内得益于系列地产放松政策及融资的大幅宽松成长型民营房企加大拿地投资强度并由此推动销售规模快速提升2008-2010年阳光城荣盛发展新湖中宝销售额年均增速分别为1463798534超过绿地控股保利发展万科A同期-156515503的年均增速图9成长型民企销售增速恢复增长更快160成长型民企龙头房企央国企140120100806040200-20阳光城荣盛发展新湖中宝绿地控股保利发展万科A2006年-2007年房地产销售金额增长率2008年-2010年房地产销售金额年均复合增长率数据来源Wind东吴证券研究所图10成长型民企投资拿地强度更高160成长型民企龙头房企央国企140120100806040200阳光城荣盛发展新湖中宝绿地控股保利发展万科A2006年-2007年经营活动现金流出金额以购买土地商品接受劳务支付的现金为主增长率2008年-2010年经营活动现金流出年均复合增长率数据来源Wind东吴证券研究所1229东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告22014-2016年去库存货币宽松棚改货币化助力救市21周期背景宏观背景中国经济发展进入新常态增速预期由高速增长降至中高速增长2012年底我国经济实现软着陆此后增速持续呈现L形探底2013年第四季度开始国内经济下行压力再次加大季度GDP同比增速由2013年第三季度的79持续下滑至2016年第二季度的68CPI同比增速也在2013年10月-2015年1月呈持续下降趋势2013年12月13日经济工作会议定调经济运行存在下行压力要求经济工作坚持稳中求进改革创新2014年GDP增速74未达政府工作报告75增速目标2014年12月中央经济工作会议指出中国经济发展进入新常态正从高速增长转向中高速增长图112013-2015年中国GDP季度增速持续下降图122013-2014年CPI当月同比增速下降244pct2000001635302013-2014年15000025CPI增速下行区间1000006201550000100-405002013-122014-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092014-032014-062014-092015-032015-062015-092015-122012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-01GDP不变价当季值亿元2012-07GDP不变价当季同比CPI当月同比数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所行业背景2011年后商品房限购政策陆续出台房地产库存迅速累积行业基本面迅速下行2011年7月12日国务院常务会议要求房价上涨过快的二三线城市也采取必要的限购措施标志着新一轮的限购收紧绝大部分省会城市和计划单列城市均在此轮调控中开始限购2012年7月中央对地产的调控政策趋紧7月24日国务院发文称决定开始对16个省市落实检查住房限购措施执行情况差别化住房信贷政策执行情况住房用地供应和管理情况税收政策执行和征管情况2013年2月国常会发布新国五条提出坚决抑制投机投资性购房严格执行商品住房限购措施标志着地产调控显著收紧在新国五条指引下热点城市加大限购力度收紧公积金贷款政策提高贷款门槛此背景下房地产库存迅速累积从2013年2月的28万平持续升至2015年2月的历史峰值42亿平1329东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表32011-2013年中央房地产收紧政策梳理部分时间部门具体内容1明确各地要从严把握和执行房价控制目标进一步贯彻落实国务院确定的各项调控政策房价过国务院常务会高的地区要加大调控力度着力改善供求关系促进房价合理回归2011年7月12日议2已实施住房限购措施的城市要继续严格执行相关政策房价上涨过快的二三线城市也要采取必要的限购措施对16个省市落实检查住房限购措施执行情况差别化住房信贷政策执行情况住房用地供应2005年5月9日国务院和管理情况税收政策执行和征管情况1坚决抑制投机投资性购房严格执行商品住房限购措施国务院常务会2013年2月20日2重申坚持执行以限购限贷为核心的调控政策新国五条3二手房交易中个税按个人所得的20征收资料来源政府网站东吴证券研究所图132015年2月商品住宅待售面积达到历史顶峰的42亿平500004500040000350003000025000200001500010000500002012-122012-022012-072013-052013-102014-032014-082015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-11商品房待售面积住宅累计值万平数据来源Wind东吴证券研究所22政策回顾在2014年房地产销售下行购房者观望情绪浓重房地产库存快速上升背景下2014年3月政府工作报告提出了分类施策对库存和房价下行压力较大的城市有意进行政策放松宏观政策仍以多次降息降准为主货币宽松房贷利率下行棚改货币化助力房地产市场回暖2014年4月央行开展定向降准下调县域农村商业合作银行人民币存款准备金率同年6月央行将定向降准扩大至部分股份制商业银行2015年全年央行降准4次2014年11月央行公告降低存款基准利率和贷款基准利率并在2015年全年共计5次降低利率1年期贷款基准利率由600下降至4351年期存款基准利率由300下降至1501429东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告棚改货币化安置是这一时期的重要去库存手段2015年6月国务院发布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设有关工作的意见首次明确积极推进棚改货币化安置缩短安置周期2014年7月国家开发银行从央行获得3年期的1万亿元抵押补充贷款PSL支持棚户区改造安居工程及三农和小微经济效果类似于定向降准PSL资金利率较当时市场利率低约1pct2014年共发放棚改贷规模4086亿元规模是2013年的四倍惠及棚户区居民近875万户20152016年新增PSL合计6981亿元9750亿元同比增速709和397图142014-2015年5年期贷款基准利率连续下调5次图152015年央行连续四次降准504504254002015年2月5日2015年9月6日2016年3月1日375350040300325230250-0220017520150-0410-0600-08-1201513120139302014131201433120145312014731201493020153312015531201573120159302016131201633120165312016731201693020171312013731-12201311302015113020161130定期存款利率120141130年整存整取月大型金融机构准备金率变动幅度中小型金融机构准备金率变动幅度个人住房公积金贷款利率5年以上月数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所行业政策需求端重启首套利率7折认房不认贷各地方放松限购等供给端大力支持房企债券融资与合理资金满足一房贷利率下调2014年9月央行银监会发布930新政重启首套利率7折二套参考首套执行放开三套以上贷款认房不认贷等改善性住房需求标志着本次调控放松周期正式开启全国首套房贷二套房贷平均利率分别从2014年8月的694748降至2015年11月的466438在基准利率下行房贷利率优惠政策下居民按揭贷款快速增长20142015年月均新增居民中长期贷款由1858亿增至2542亿二取消限购2014年7月全国住房城乡建设工作座谈会提出各地可根据当地实际出台平稳房地产的相关政策其中库存量较大的地方要千方百计消化商品房待售面积截至2014年年底除北上广深及三亚外绝大部分的二三线限购城市均对限购政策做出放松三930新政放松二套房贷认定标准大幅下调房贷首付比2014年9月央行银监会关于进一步做好住房金融服务工作的通知2014年930新政让二套房的标准由认房又认贷变为认贷不认房此前大部分城市执行二套房首付比例60的规定只要结清之前的购房贷款可按照首套房执行首付比例只需30的标准极大地提高改善型购房需求2015年9月30日不限购城市首付比例进一步下调至251529东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告四房企融资环境改善房企债券融资获支持2014年930新政提出支持房地产开发企业的合理融资需求2015年1月15日证监会公司债券发行与交易管理办法提出扩大发行主体范围将原来限于境内证券交易所上市公司发行境外上市外资股的境内股份有限公司证券公司的发行范围扩大至所有公司制法人房地产债券发行规模在政策支持国内利率下行共同作用下快速上升由2014年的1199亿元增至2015年2016年的52608390亿元图162014-2016年新增居民中长期贷款规模翻4倍图172014-2016年房企债券融资规模翻6倍800052014年9月-2016年6月1000010006000480008003400026000600200014000400002000200002013531201383120142282014531201483120152282015531201583120162292016531201683120141130201511302016113020131130201220132014201520162017金融机构新增人民币贷款居民户当月值亿元房企债券融资总发行量亿元个人住房公积金贷款利率5年以上月发行只数右轴数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所1629东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表42014-2016年中央房地产放松政策梳理部分时间部门或文件具体内容1坚持分类指导分步实施分级负责2014年3月政府工作报告2针对不同城市情况分类调控增加中小套型商品房和共有产权住房供应鼓励抑制投机投资性需求5日促进房地产市场持续健康发展2014年5月住房金融专题座提出合理配置信贷资源优先满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求12日谈会1坚决抑制投机投资性购房严格执行商品住房限购措施2014年7月全国住房城乡建2重申坚持执行以限购限贷为核心的调控政策11日设工作座谈会3二手房交易中个税按个人所得的20征收央行银监会1二套房认定标准由认房又认贷改为认贷或认房对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家关于进一步做2014年9月庭为改善居住条件再次申请贷款购买普通商品住房银行业金融机构执行首套房贷款政策好住房金融服务30日2对于贷款购买首套普通自住房的家庭贷款最低首付款比例为30贷款利率下限为贷款基准利率的工作的通知07倍此前执行085倍930新政住房城乡建设部财政部央1将公积金贷款申请条件放宽至连续缴存6个月不再要求累计缴存满2年2014年10月行关于发展住2住房公积金个人住房贷款发放率低于85的设区城市可适当提高首套自住住房贷款额度9日房公积金个人住3优化贷款办理流程房屋产权登记机构应在受理抵押登记申请之日起10个工作日内完成抵押权登记房贷款业务的通手续住房公积金管理中心应在抵押登记后5个工作日内完成贷款发放知央行住建部银监会关于个2015年3月对拥有1套住房且相应购房贷款未结清的居民家庭为改善居住条件再次申请商业性个人住房贷款购买人住房贷款政策30日普通自住房最低首付款比例调整为不低于40有关问题的通知国务院关于进一步做好城镇棚2015年6月户区和城乡危房1积极推进棚改货币化安置30日改造及配套基础2央行为国开行提供PSL作为推行棚改货币化安置的重要资金来源设施建设有关工作的意见国务院关于调2015年9月整和完善固定资保障性住房和普通商品住房项目的最低资本金比例维持20其他房地产开发项目由30调整为259日产投资项目资本金制度的通知央行银监会关于进一步完2015年9月善差别化住房信不实施限购措施城市首套房最低首付款比例调整为不低于2530日贷政策有关问题的通知资料来源政府网站东吴证券研究所23投资机会1729东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告231板块行情整体看此轮行情启动时间为2014年2月结束时间为2016年2月彼时政策宽松接近结束12月中央经济工作会议首提房住不炒后结束持续时间24个月区间最大涨幅2802相对Wind全A区间最大累积超额收益627房地产板块PBLF则从2014年5月15倍的周期低点持续涨至2015年6月43倍的峰值上涨幅度1867图182014-2016年周期演绎过程板块行情期间60002015年6月2016年12月6015日行情首提房住500050峰值不炒政策4000收紧402014年2月2014年4月南300026日行情销量同比30宁定向放松限启动增速拐点2000购政策放松20行情盘亘1000第一波主第二波主震荡上涨10升浪升浪8个月05个月10个月0-1000-10销量同比-2000增速拐点-2020132120134120136120138120142120144120146120148120152120154120156120158120162120164120166120168120131012013121201410120141212015101201512120161012016121房地产万得商品房销售面积单月同比数据来源Wind东吴证券研究所1放松政策出台迎来第一轮主升浪2014年2月26日-7月31日Wind房地产指数上涨278相对Wind全A超额收益1762014年房地产放松周期起始于2014年3月5日政府工作会议提出分类指导分步实施分级负责针对不同城市情况分类调控市场启动时间为2014年2月26日略早于4月各地房地产限购放松2014年2月正值上轮收紧周期末期2013年2月开始商品房销售面积单月同比增速开始下行并连续下降12个月转负降幅达564pct因此2014年初市场对政府出台放松政策抱有较大预期2014年4月政策落地正式开启第一轮行情主升浪直至2014年7月销售面积增速触底销售回暖步伐开始行情第一轮主升浪结束房价趋势整体滞后于销售面积约7-8个月2房地产销售回暖预期落地放松政策持续加码迎来第二轮主升浪2014年7月31日-2015年6月15日Wind房地产指数上涨1913相对Wind全A超额收益1232014年7月销售面积增速触底开始市场对房地产市场销售回暖预期落地直至2015年3月房地产单月销售同比增速回正销售面积开始正增长且逐步加速1829东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告同时此阶段放松政策持续出台如2014年9月的930新政2015年4月央行下发的关于个人住房贷款政策有关问题的通知将二套房贷首付比例下限从60-70降至402015年6月明确积极推进棚改货币化安置等销售回暖政策放松合力推动房地产股行情迎来第二轮主升浪至2015年6月的行情峰值从大环境看2014年5月证监会放宽创业板首发条件以及建立创业板再融资制度杠杆资金环境宽松2015年央行为应对经济放缓融资成本过高等降息降准叠加中国移动互联网浪潮的爆发上证指数由2015年2月9日的30491点持续涨至2015年6月12日的51782点行情期间融资融券场外配资民间借贷等纷纷入市叠加其它杠杆工具成为此轮牛市的主要推手3在第二轮主升浪末期及随后的8个月期间市场经历了过热及回归冷静市场预期收紧政策往往会在此阶段出台此阶段股市迎来震荡区间Wind房地产指数由2015年6月15日62168点的峰值波动降至2016年2月1日的35035点行情结束从房地产销售看2015年7月至2016年2月房地产销售面积单月同比增速由213逐渐降到14后在2016年2月又震荡涨至305行情经历了前两轮主升浪长达15个月的上涨后逐渐回归冷静在此期间市场出现政策收紧预期地产销售板块行情均迎来震荡区间本轮行情震荡式增长至2016年2月于2016年12月中央经济工作会议首提房住不炒的十个月前结束价格方面房价回暖继续滞后政策销售约8个月2015年12月房价增速转正2016年2月行情结束时房价增速仍在上涨区间至2016年11月才涨至增速峰值232个股表现从股价涨幅规律看本轮行情个股表现上龙头房企涨幅更高本轮周期中2014年2月-2016年2月相对于沪深300指数恒生指数实现超额收益最大的6家公司为万科A中国恒大滨江集团保利发展融创中国金地集团分别实现超额收益23261747858802663634地产股绝对收益排名靠前的公司分别为万科A中国恒大滨江集团保利发展金地集团世茂股份分别实现涨幅305517291587153113631346本轮周期中相对收益和绝对收益排名靠后的公司为华侨城A富力地产建业地产雅居乐集团佳兆业集团等1929东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图19重点房企较对应指数实现超额收益排行及涨跌幅350300250200150100500-50万中滨保融金中世荣中远华金中中旭华龙富越建雅佳科国江利创地南茂盛国洋润科国国辉湖力秀业居兆A侨恒集发中集建股发海集置股金奥控城集地地地乐业大团展国团设份展外团地份茂园股A团产产产集集发集团团展团2014年周期相对于沪深300恒生指数的超额收益率2014年周期涨跌幅数据来源Wind东吴证券研究所本轮周期进入房地产行业集中度提升阶段龙头房企借助融资优势和经营优势快速提升杠杆和周转效率实现销售规模的大幅提升获得比行业更快的扩张速度更优的成长性匹配更高的相对收益从销售增速看2014-2016年万科A中国恒大融创中国等龙头房企分别实现了年均296685473的销售额增速远高于当时的行业平均增速根据中指院数据2014-2016年TOP10房企销售金额集中度由169增至184TOP20房企集中度由228增至247头部房企行业龙头地位愈加显著从净资产收益率ROE看2014-2017年万科A中国恒大融创中国等龙头房企ROE分别由191253215上升至228307328而同期非龙头房企的ROE则有所下滑梳理排名居前居后样本房企财务数据龙头非龙头房企ROE增速差异在于龙头房企采用高周转高杠杆模式两类企业销售净利率变化并不明显从权益乘数看2014-2016年以万科A中国恒大融创中国为代表的龙头房企权益乘数分别由608370升至6822197同期非龙头房企荣盛发展华侨城A权益乘数分别由5435变至5632财务杠杆率提升不明显从剔除预收款项后的资产负债率看2014-2016年万科A中国恒大融创中国分别提升了649766pct高于非龙头房企从资产周转率看2014-2016年万科A保利发展滨江集团等龙头房企均有所提升而同期非龙头房企荣盛发展华侨城A周转率略有下降2014-2016年无论是积极扩张的大型房企还是规模较小的非龙头房企两类企业的销售净利率变化不明显2029东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分