投资摘要：
　　You take on what's right in front of you. You want to do the best you can with theopportunities that you have.
　　—Don Shula
　　1.硅谷银行（SVB）不是服务于普通的个人或者企业的银行，而是服务于高科技初创企业及其背后的风险投资资本的银行
　　2.截止2022年四季度，硅谷商业银行（SVB）的证券组合规模为1201亿美元，其中可供出售证券（AFS securities）261亿美元，持有到期证券（HTMsecurities）913亿美元。
　　3.在通胀高企与美联储加息的大背景下，硅谷银行（SVB）的各类证券加权收益率大幅低于这些证券近期的利率，挤压净息差附带巨额浮亏。
　　4.为了稳定净息差，硅谷银行（SVB）没有将表外资金转入表内，而是卖出浮亏的可供出售证券（AFS securities），随之产生18亿美元实际损失。
　　5.硅谷银行（SVB）事件尚不足以实质性影响美联储货币政策，一方面是隔夜逆回购资产居高不下，一方面是房地产市场和家庭的杠杆率较低。
　　风险提示：
　　美国房价超预期下跌，通胀水平大幅反弹

研究报告全文：多资产配置研究证券研究报告海外双周报2023年03月12日资产配置海外双周报2023年第3期硅谷银行SVB到底发生了什么影响几何投资摘要华创证券研究所YoutakeonwhatsrightinfrontofyouYouwanttodothebestyoucanwiththeopportunitiesthatyouhave证券分析师牛播坤DonShula电话010-66500825邮箱niubokunhcyjscom1硅谷银行SVB不是服务于普通的个人或者企业的银行而是服务于高执业编号S0360514030002科技初创企业及其背后的风险投资资本的银行证券分析师郭忠良电话010-665008302截止2022年四季度硅谷商业银行SVB的证券组合规模为1201亿美邮箱guozhonglianghcyjscom元其中可供出售证券AFSsecurities261亿美元持有到期证券HTM执业编号S0360520090002securities913亿美元相关研究报告3在通胀高企与美联储加息的大背景下硅谷银行SVB的各类证券加权资产配置海外双周报2023年第2期TopChartsof2022年度大类资产配置图表精选收益率大幅低于这些证券近期的利率挤压净息差附带巨额浮亏2023-01-31资产配置海外双周报2023年第1期春节期间回乡见闻4为了稳定净息差硅谷银行SVB没有将表外资金转入表内而是卖出2023-01-29浮亏的可供出售证券AFSsecurities随之产生18亿美元实际损失资产配置海外双周报2022年第8期英国的麻烦不止是国债市场2022-10-265硅谷银行SVB事件尚不足以实质性影响美联储货币政策一方面是隔资产配置海外双周报2022年第7期美债利夜逆回购资产居高不下一方面是房地产市场和家庭的杠杆率较低率曲线的交易逻辑5美联储抗通胀走到了哪一步2022-10-16风险提示资产配置海外双周报2022年第6期欧日债市动荡的深层次逻辑美债利率曲线的交易逻辑美国房价超预期下跌通胀水平大幅反弹42022-07-21证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载资产配置海外双周报3月9日总资产规模位列第16位的美国硅谷银行SiliconValleyBank宣布增发225亿美元新股其中普通股125亿美元5亿美元定向增发普通股和5亿美元存托凭证以便投资于短期债券来修正自身资产负债表所面临的利率风险随之而来的是该行的众多客户将存款转移到其他银行其股价暴跌604投资者担忧整体美国银行业的稳定性四大商业银行股价走低摩根大通股价下跌54美国银行跌62富国银行跌62花旗集团跌41美股与美债利率明显走低三大指数跌幅都超过1510年期美债利率回落73个基点图表1硅谷银行SVB宣布增发新股导致其股价暴跌资料来源Bloomberg华创证券1硅谷银行SVB是谁作为一家高科技商业银行High-techCommercialBank创立于1983年的硅谷银行SVB的经营策略是服务于初创企业或者说从那些获得风险投资基金投资的企业吸收存款后期业务范围扩大至风险投资基金的银行融资服务即使企业已经度过了创业阶段该行仍然能提供这些企业需要的各类服务例如商业银行服务私人银行服务投资银行图表2硅谷银行SVB是一家专门服务于科技初创企业与风投资本的银行资料来源硅谷银行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2资产配置海外双周报服务和风险信用投资换句话说硅谷银行SVB不是服务于普通的个人或者企业的银行而是服务于高科技初创企业及其背后的风险投资资本的银行2硅谷银行SVB的投资组合都有什么专门服务于高科技行业的资本供需双方尤其是初创企业硅谷银行SVB的存款变动就与风险投资规模的变化紧密相关事实也的确如此该行的客户资金总流量TotalClientFundsTCF与已宣布的风险投资规模企业IPO规模几乎是同时变动2020年三季度至2021年四季度已宣布的风险投资规模从380亿美元升至940亿美元2020年二季度至2021年三季度客户资金总流量TCF从217亿美元增加至424亿美元图表3风险投资规模与初创企业IPO规模冲高回落硅谷银行SVB客户资金总流量波动放大资料来源硅谷银行客户资金大举涌入硅谷银行SVB对应的就是不断增长的资产配置需求截止2022年12月31日该行的总资产为2120亿美元其中7为现金35为净贷款55为固定收益证券不同于2008年金融危机之前华尔街投行买入虚高评级的证券化有毒资产硅谷银行SVB买入的主要是美国国债和住房抵押贷款证券MBS10-k文件显示截止2022年12月31日硅谷银行的证券投资组合规模为1201亿美元这些投资大致分成两个部分可供出售证券AFSsecurities与持有到期证券HTMsecurities可供出售证券AFSsecurities的规模为261亿美元其中161亿美元为美国国债66亿美元为住房抵押贷款证券MBS14亿美元为商业抵押贷款证券CMBS以及11亿美元的外国国债持有到期证券HTMsecurities的规模为913亿美元其中577亿美元为住房抵押贷款证券MBS145亿美元商业抵押贷款证券CMBS104亿美元分级偿还房产抵押贷款证券CMO74亿美元市政债券和票据所有抵押贷款证券都有机构担保Agency-issued也就是有美国政府的直接间接担保证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3资产配置海外双周报图表4硅谷银行的证券投资组合主要由美国国债和机构担保房产抵押贷款证券构成资料来源硅谷银行10-k文件华创证券尽管所持有的证券都几乎没有违约风险但是这些证券产生的收益却不高10-k文件显示截止2022年12月31日可供出售证券AFSsecurities部分美国国债的加权收益率仅为15机构担保债券AgencyDebentures加权收益率为42外国国债加权收益率为21居民住宅抵押贷款证券加权收益率位于13-19之间持有到期证券图表5硅谷银行的证券投资组合的加权收益率处于极低水平资料来源硅谷银行10-k文件华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4资产配置海外双周报HTMsecurities部分577亿美元的住房抵押贷款证券MBS和145亿美元商业抵押贷款证券CMBS的加权收益率均为16104亿美元分级偿还房产抵押贷款证券CMO的加权收益率低于15在通胀高企与美联储加息的大背景下硅谷银行持有的各类证券的加权收益率均大幅低于这些证券近期的利率挤压净息差附带巨额浮亏BloombergIntelligence的数据显示截止2022年四季度硅谷银行SVB未确认损失UnrealizedLosses总计150亿美元图表6截止2022年四季度硅谷银行未确认损失及其表外资金规模资料来源BloombergIntelligence华创证券3硅谷银行SVB的亏损从何而来随着2021年四季度美联储放缓扩表速度已宣布的风险投资规模下降高通胀又导致初创企业现金支出增加当季客户资金总流量TCF降至279亿美元2022年一季度至2022年四季度客户资金总流量TCF由正转负从19亿美元扩大至122亿美元2023图表7随着风险投资陷入低迷硅谷银行的客户资金总量增长大幅放缓资料来源硅谷银行证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5资产配置海外双周报年一季度迄今为止为186亿美元2022年一季度至2022年四季度已宣布的风险投资规模从940亿美元降至360亿美元客户的资金加速流出硅谷银行SVB相应的就是不断增长的流动性需求由于持有的长久期证券浮亏严重该行将更多客户闲置资金转入货币市场基金和回购市场以赚取短久期证券的高回报改善自身的净息差截止2023年2月28日除了表内的1662亿美元表外还有730亿美元资金这些资金可以转入表内满足客户的资金需求只是硅谷银行并未这么做2月份10年期美债利率的大幅反弹迫使其减持部分浮亏严重的可出售证券AFSsecurities也就是所谓的资产负债表调仓RepositionBalanceSheet出售210亿美元证券组合这个组合的久期分布为36年加权利率只有18图表8硅谷银行SVB卖出可供出售资产浮亏变成实际亏损资料来源硅谷银行可供出售证券AFSsecurities通常以公允价值定价浮盈浮亏并不计入损益表而是计入其他综合收益OtherComprehensiveIncomeOCI最终包含在资产负债表的权益中但是一旦出售这些证券浮盈浮亏就要计入损益表变成实际的损失这对应了出售210亿美元证券组合产生的18亿美元损失4评估硅谷银行SVB的稳健性截止2022年12月31日计入出售资产的冲击以后硅谷银行SVB一级资本充足率为139比最低监管要求高出54总资本充足率为147比最低监管要求高出42硅谷银行金融集团SVBFG一级资本充足率为156比最低监管要求高出71比同行业均值高出44总资本充足率为164比最低监管要求高出59比同行业均值高出36从负债端看硅谷银行表内客户存款有1860亿美元表外客户资金有1890亿美元2022年客户资金总流量TCF仍然比2021年高出460亿美元从资产端看除了证券组合以外硅谷银行的贷款总额为743亿美元其中70是较低信用风险的贷款例如全球基金融资私人银行融资等一直以来作为高风险贷款的天使轮投资者支持贷款仅占整个贷款的3远远低于2009年的11可以说硅谷银行SVB的稳健性没有明显减弱其所持有的资产都比较优质证券组合的未确认损失与客户资金流出暴露的是流动性风险而不是丧失偿付能力其中的症结在于负债来源过于单一资产配置久期又过长证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6资产配置海外双周报图表9硅谷银行金融集团SVBFG和硅谷银行SVB的资本充足率资料来源硅谷银行5硅谷银行SVB事件是否引爆系统性风险证券投资亏损和净息差收窄导致硅谷银行SVB陷入挤兑被关闭投资者开始担忧类似的场景将扩散至其他银行首当其冲的就是第一共和银行FRC然后是客户合众银行CUBI桑德斯普林银行SASR纽约社区银行NYCB等9家银行甚至担忧整个美国商业银行体系的稳定性图表10美联储大幅度加息冲击下美国商业银行证券组合的未确认损失急剧增加资料来源FDIC华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7资产配置海外双周报2月28日联邦存款保险公司FDIC主席马丁格鲁恩伯格MartinGruenberg的讲话中提到截止2022年四季度包含可供出售证券AFSsecurities与持有到期证券HTMsecurities在内美国商业银行的未确认损失UnrealizedLosses为6200亿美元低于前一季度的6950亿美元其中可供出售证券AFSsecurities的未确认损失为3000亿美元图表112022年不同资产规模的美国商业银行的净息差大幅度反弹资料来源FDIC华创证券与此同时整体美国商业银行的净息差升至34为连续三个季度走阔高于疫情之前的33基于以上数据可以说硅谷银行SVB的证券投资浮亏是比较普遍的现象但是净息差收窄不是在美联储大幅加息的背景下美国商业银行的盈利能力仍然表现出足够的韧性也就难以出现系统性的风险6硅谷银行SVB事件是否影响美联储货币政策排名前20位的商业银行被关闭导致金融市场削减美联储3月议息会议加息50个基点的押注增加2023年降息的押注但是硅谷银行SVB想要影响美联储货币政策有较高的门槛要么持续的挤兑推高商业银行储备金需求进而导致联邦基金利率突破上限要么大幅度信贷收缩引起房地产市场与股票市场崩盘前者对应银行储备金短缺阻碍美联储既定的缩表操作后者对应通缩风险和经济衰退迫使美联储货币政策从收紧转向宽松证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8资产配置海外双周报图表12硅谷银行SVB事件并未系统性的推高美国大型商业银行的信用风险资料来源Bloomberg华创证券美联储缩表再度导致商业银行储备金短缺讨论由来已久加入挤兑的影响以后无疑倾向更早更快的出现储备金短缺但是这不足以直接导致美联储停止缩表其间的原因在2022年6月的报告美联储缩减资产负债表走上前台美债利率曲线的交易逻辑3有过阐述2022年美联储缩表叠加拜登政府收缩财政赤字商业银行储备金下降货币市场基金的逆回购资产可能先扩大再缩小先扩大的原因是商业银行资产负债表空间不足与新发美债供给下降货币市场基金有更多负债配置需求再缩小是因为商业银行资产负债表空间扩大LCR考核下的储备金需求重新上升换句话说货币市场基金累积的规模高达22万亿美元的隔夜逆回购资产可以代替美联储向商业银行供给储备金图表13庞大的隔夜逆回购资产为美联储缩表提供了充足缓冲资料来源Bloomberg华创证券至于大幅度信贷收缩需要冲击房地产市场以此放大家庭资产负债表的脆弱性引发系统性信贷收缩才能让金融周期转向把美国经济迅速拉入衰退如果房地产市场的信贷收紧力度不大单靠企业信贷供给收缩和股市下跌难以产生足够的信用收紧压力原因是美国作为直接融资为主的经济体754的非金融公司的融资来自面向非银部门的股票和债券而非信贷需要说明的是美国房地产市场的杠杆率和家庭部门杠杆率都证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9资产配置海外双周报比较低对于信贷收缩的敏感度不高截止2022年四季度住房所有者权益与住房市值之比为712处于1960年三季度以来最高整个家庭部门的债务杠杆率为741处于20年低点图表14较低的房地产交易杠杆和家庭债务杠杆意味着信贷供给的低敏感度资料来源Bloomberg华创证券因而硅谷银行SVB事件现阶段还不足以实质性影响美联储货币政策一方面是居高不下的隔夜逆回购可以作为商业银行额外储备金需求的供给方应对潜在的大规模挤兑另一方面房地产市场交易杠杆和家庭债务杠杆都比较低潜在的信贷收缩难以同时触发房市与股市崩盘美国整体的通胀前景难以迅速恶化证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10资产配置海外双周报资产配置与金融产品研究组团队介绍组长首席经济学家牛播坤华中科技大学经济学博士曾任职于保监会政策研究室2011年加入华创证券研究所2013年新财富最佳分析师第五名水晶球卖方分析师第五名2015年新财富最佳分析师第五名金牛分析师第四名高级分析师郭忠良曾任职于京东金融战略研究部2017年加入华创证券研究所研究员黄雄南开大学理学硕士2019年加入华创证券研究所华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲北京机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom刘懿副总监010-63214682liuyihcyjscom侯春钰资深销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom侯斌资深销售经理010-63214682houbinhcyjscom北京机构销售部过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom蔡依林高级销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖高级销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝高级销售经理010-63214682gulinglanhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom张娟副总经理深圳机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom张嘉慧高级销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom深圳机构销售部邓洁高级销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom王春丽销售经理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷上海机构销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超上海机构销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅副总监021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售经理021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级销售经理021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜高级销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮高级销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11资产配置海外双周报李凯月销售助理likaiyuehcyjscom段佳音广州机构销售总监0755-82756805duanjiayinhcyjscom广州机构销售部周玮销售经理zhouweihcyjscom王世韬销售经理wangshitao1hcyjscom潘亚琪总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳副总监021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专资深销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈高级销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12资产配置海外双周报华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13