代建行业发展历程及模式演变：我国的代建行业可以通过政策与模式的演变进而划分为三个阶段：（1）地方探索及政策试点（1993-2003年）：最早以厦门等地地方政府提倡的政府代建为主，2002年，国家开始组织有关部门对“政府投资项目管理方式改革”进行研究；此后多地进行试点（2）政策鼓励与全国化发展（2004-2015年）：经历国家对投资体制的多轮改革，代建模式在政策上受到鼓励并在全国范围内全面铺开；（3）政策完善与模式化创新（2016年-至今）：得益于我国城镇化率的不断攀升及地产投资额的上涨，以市场化房企为参与主体的商业代建蓬勃发展；随后，资本代建与代建上下游衍生模式也应运而生。在模式上，经历了以政府代建为主到代建平台化的模式转变，分为代建1.0至代建4.0模式，中间经历商业代建与资本代建的不断扩充，目前已形成以商业代建与政府代建为主，资本代建与上下游衍生服务作为补充的行业类别。
　　业务模式剖析：代建业务模式众多，目前没有统一的分类标准，按照委托方类型来看可以分为以中小房企为委托方的商业代建、以政府及企事业单位为委托方的政府代建、以金融机构为委托方的资方代建以及围绕代建相关的衍生服务；而在商业代建领域，可以根据收费模式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建、配资代建与股权式代建。目前政府代建随着保障性租赁住房与城市更新建设需求迎来快速扩容；而在商业代建领域，由于房企流动性危机，委托方对于配资代建的需求也在不断提升，金融能力与信用优势成为竞争因素；在资本代建层面，除了绿城管理控股等少数代建企业已有项目落地外，其余企业落地较少，短期来看将受益于AMC等金融机构对于“保交楼”的深度介入。
　　行业优势分析及规模测算：代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同，传统地产投资回报主要是通过土地增值及物业一次性销售取得，较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目的因素，而代建项目的拓展并不受投资驱动，而是根据不同客户及品牌授权，就所提供的服务收取服务费。与传统开发相比，我们认为代建主要具有高盈利、逆周期、低杠杆的三大特点。我们基于项目来源分析进行代建行业规模预测：1）政府代建：保障性租赁住房筹建需求、城市更新及市政建设需求；2）商业代建：中小型房企代建需求、城投代持拿地代建需求，不良资产处理需求；3）资本代建及衍生服务：项目纾困短期需求（金融机构介入部分）。经过测算，2026年代建业务的新签约金额规模达到397亿元，2022-2026年5年总规模可达1729亿元，增速维持在6-11%区间，有望显著跑赢房地产销售市场。
　　投资建议：代建行业历经30余年发展，商业模式趋于成熟。随着近年来保障性租赁住房相关政策的不断出台以及房地产下行周期的特殊背景，政府代建、商业代建和资本代建业务的渗透率均不断提升。我们认为房地产代建开发的金融化、专业化是大势所趋，代建行业有望在未来5年维持平稳增长，行业规模可观。由于代建业务对企业的产品口碑、信用资质、服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求，行业龙头公司先发优势明显，预计未来能获取更高市占率。建议关注经营能力优秀、品牌价值突出、规模优势明显的龙头标的：绿城管理控股。
　　风险提示：代建行业竞争加剧，疫情影响项目开工及交付，委托方及供应商风险

研究报告全文：证券研究报告行业深度报告房地产服务代建行业系列报告一代建行业的前世今生与星辰大海2023年03月10日增持首次证券分析师房诚琦执业证书S0600522100002TableSummaryTableTagfangcqdwzqcomcn投资要点证券分析师肖畅代建行业发展历程及模式演变我国的代建行业可以通过政策与模式的执业证书S0600523020003演变进而划分为三个阶段1地方探索及政策试点1993-2003年xiaocdwzqcomcn最早以厦门等地地方政府提倡的政府代建为主2002年国家开始组织研究助理白学松有关部门对政府投资项目管理方式改革进行研究此后多地进行试执业证书S0600121050013点2政策鼓励与全国化发展2004-2015年经历国家对投资体制的多轮改革代建模式在政策上受到鼓励并在全国范围内全面铺开3baixsdwzqcomcn政策完善与模式化创新2016年-至今得益于我国城镇化率的不断攀升及地产投资额的上涨以市场化房企为参与主体的商业代建蓬勃发行业走势展随后资本代建与代建上下游衍生模式也应运而生在模式上经房地产服务沪深300历了以政府代建为主到代建平台化的模式转变分为代建10至代建4024模式中间经历商业代建与资本代建的不断扩充目前已形成以商业代1914建与政府代建为主资本代建与上下游衍生服务作为补充的行业类别94-1业务模式剖析代建业务模式众多目前没有统一的分类标准按照委-6-11托方类型来看可以分为以中小房企为委托方的商业代建以政府及企事-16-21业单位为委托方的政府代建以金融机构为委托方的资方代建以及围绕20223102022792022117202338代建相关的衍生服务而在商业代建领域可以根据收费模式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建配资代建与股权式代建目相关研究前政府代建随着保障性租赁住房与城市更新建设需求迎来快速扩容而在商业代建领域由于房企流动性危机委托方对于配资代建的需求也阴霾渐散曙光已现聚焦内生在不断提升金融能力与信用优势成为竞争因素在资本代建层面除回归本源了绿城管理控股等少数代建企业已有项目落地外其余企业落地较少2023-01-13短期来看将受益于AMC等金融机构对于保交楼的深度介入行业优势分析及规模测算代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同传统地产投资回报主要是通过土地增值及物业一次性销售取得较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目的因素而代建项目的拓展并不受投资驱动而是根据不同客户及品牌授权就所提供的服务收取服务费与传统开发相比我们认为代建主要具有高盈利逆周期低杠杆的三大特点我们基于项目来源分析进行代建行业规模预测1政府代建保障性租赁住房筹建需求城市更新及市政建设需求2商业代建中小型房企代建需求城投代持拿地代建需求不良资产处理需求3资本代建及衍生服务项目纾困短期需求金融机构介入部分经过测算2026年代建业务的新签约金额规模达到397亿元2022-2026年5年总规模可达1729亿元增速维持在6-11区间有望显著跑赢房地产销售市场投资建议代建行业历经30余年发展商业模式趋于成熟随着近年来保障性租赁住房相关政策的不断出台以及房地产下行周期的特殊背景政府代建商业代建和资本代建业务的渗透率均不断提升我们认为房地产代建开发的金融化专业化是大势所趋代建行业有望在未来5年维持平稳增长行业规模可观由于代建业务对企业的产品口碑信用资质服务意识和标准化知识体系等方面均有较高要求行业龙头公司先发优势明显预计未来能获取更高市占率建议关注经营能力优秀品牌价值突出规模优势明显的龙头标的绿城管理控股风险提示代建行业竞争加剧疫情影响项目开工及交付委托方及供应商风险125东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告内容目录1代建的发展历程与模式演变411行业发展脱胎于厦门市政建管逐步迈向全国化412模式演变前期以政府代建为主商业代建迎头赶上813代建行业的国外发展经验金融化专业化特征明显92业务模式剖析商业代建为主政府及资方代建扩容1021政府代建持续扩容保障性租赁住房成短期热点1022商业代建服务费模式代建为主配资代建需求提高1223资本代建目前落地项目较少受益于金融机构对保交楼介入153行业优势分析及收入规模测算1731逆周期高盈利与轻资产属性明显1732代建收入规模测算19321代建项目需求来源19322规模测算核心假设19323测算结论224行业重点公司235风险提示24225东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图表目录图1我国代建行业发展历程4图2我国房地产开发投资完成额5图3我国房屋施工面积5图4行业TOP5及TOP10市场份额变化7图5行业TOP5新签约建面与销售建面占比7图6我国代建模式发展8图7房地产行业微笑曲线9图8新加坡基于政府采购的代建模式9图9政府代建模式图11图10绿城管理控股政府代建流程11图11政府代建新签约建面预测12图12政府代建潜在市场规模12图13商业代建模式图13图14商业代建新签约建面预测13图15商业代建潜在市场规模13图16资本代建模式图15图17信达所收购涉房类不良资产及占比16图18华融所收购涉房类不良资产及占比16图19绿城管理控股所落地的纾困类资方代建16图20商品房销售面积与代建新签约建面逆向波动17图21代建物业和房地产开发净利润率变化18图22代建龙头绿城管理控股归母净利率水平18图23城镇住房总需求及代建渗透率预测19图24政府及商业代建新签约建面预测23图25代建收入分项预测23图26绿城管理控股2021年营收增长23724图27绿城管理控股2021年新拓建面同比增长21824表1与代建行业发展相关的部分全国性政策5表2代建与自投模式财务特征比较6表3进入代建赛道的重点企业7表4三种代建模式比较10表5万科小股操盘项目-昆明云上城项目收益分配表14表6纯服务费模式与少数股权模式比较14表7商业代建规模测算20表8政府代建规模测算21表9代建规模总测算新签约代建费口径22325东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告1代建的发展历程与模式演变我国的代建行业可以通过政策与模式的演变划分为三个阶段最早以地方政府提倡的政府代建为主随后经历国家对投资体制的多轮改革和规范代建模式在政策上受到鼓励并在全国范围内全面铺开得益于我国城镇化率的不断攀升及地产开发投资额的上涨以市场化房企为参与主体的商业代建蓬勃发展随后资本代建与代建上下游衍生模式也应运而生11行业发展脱胎于厦门市政建管逐步迈向全国化地方探索及政策试点1993-2003年1993年厦门工程建设管理体制改革提出将一些基础设施项目委托给专业的项目管理机构建设随后多地政府为解决建设需求过大但在建设过程中受到行政干预较多的问题开始零星实行代建模式2002年国家开始组织有关部门对政府投资项目管理方式改革进行研究随后两年时间里北京贵州重庆开始就一些项目进行代建模式建设试点这种模式也被各地政府的公益性投资项目所借鉴和接受图1我国代建行业发展历程建设需求加大房企快速发展政府项目投厦门首先发展商业代建及衍建管用四位政府代建模式生模式兴起一体过多行政干预挤占土地少融资难利建设资金等问题润低等问题数据来源东吴证券研究所政策鼓励与全国化发展2004-2015年2004年国务院颁发的国务院关于投资体制改革的决定指出对政府投资项目进行初步界定对非经营性政府投资项目加快推行代建制至此代建模式广泛运用于政府工程由于各地在项目招投标建设过程管控等方向标准不一建设部等五部委于2007年1月联合发布关于加强大型公共建筑工程建设管理的若干意见主要围绕建设标准的制定与执行设计方案的招标与评审建设实施方式改革等方面做出进一步指示政策完善与模式化创新2016年-至今2016年开始中国房地产行业迈入年均10万亿以上投资规模与此同时行业年均施工面积同样处于较大体量2016年房地产行业施工面积达到75亿方以上如此巨大的投资和建设规模使得中小开发商与资本方作为委托方的商业代建业务获得较快发展随着规模增长制度性文件也逐步完善管理红利开始释放代建行业在制度框架内也逐渐演变出资本代建及其上下游衍生服务425东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图2我国房地产开发投资完成额图3我国房屋施工面积房地产开发投资完成额亿元增速房屋施工面积万平增速160000400012000000030001400003500250030001000000001200002500200080000000100000200015001500800006000000010001000600005005004000000040000000000-5002000000020000-1000-5000-1500000-1000数据来源Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所表1与代建行业发展相关的部分全国性政策时间相关单位文件主要内容国务院关于投资体制改革的决对政府投资项目进行初步界定明确对非经2004年7月国务院定营性政府投资项目加快推行代建制从业务范围企业资质招标方式等方面规2004年11月建设部建设工程项目管理试行办法范代建项目的运行和操作关于加强大型公共建筑工程建强调对非经营性政府投资项目加快推行代2007年1月建设部等设管理的若干意见建制国务院办公厅转发发展改革委法制办监察部关于做好招标投标2012年4月国务院规范全国范围内的工程建设招投标市场行为法实施条例贯彻实施工作意见的通知明确了深化投融资体制改革的指导思想基中共中央国务院关于深化投融2016年7月中央办公厅本原则和重点任务是投资体制改革历史上资体制改革的意见第一份以党中央国务院名义印发的文件关于开展工程建设项目审批制决定在北京等15个城市对工程建设项目审2018年5月国务院度改革试点的通知批制度展开试点工作从投资决策年度计划项目实施监督管理2019年5月国务院政府投资条例四个角度对政府投资行为进行了严格规范数据来源国务院建设部中央办公厅建设部等东吴证券研究所代建模式的兴起是供需两端对市场化与效率需求的集中体现也是房企轻资产转型的代表模式与传统的项目管理模式相比代建模式更能适应现行经济发展下政府投资项目的管理需要这种新模式提高了项目管理的专业性使得政府投资项目朝专业化规范化发展并通过简政放权使政府部门更专注于投资研判与过程监督专业的事交给专业的人得到充分体现而对于商业代建而言则是投资与开发相分离趋势下轻资525东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告产模式的代表也是目前房企转型重要的模式与自投模式相比其收益率较高且负债率较低融资渠道多元化受到的政策与市场限制更少代建模式越来越得到房地产企业的认可吸引了很多新的企业进入市场表2代建与自投模式财务特征比较项目代建模式自投模式净资产收益率高低资产周转率高低资产负债率低高土地增值税免税正常销售管理费用收入低高融资渠道多元化银行贷款投资方式多元化投资土地数据来源中国房地产代建行业发展蓝皮书东吴证券研究所入局房企增多其发展代建业务的核心诉求在于市场下行背景下的轻资产转型需求与冗余开发能力的再利用需求随着代建业务客户群体向国有资本演变不具有专业操盘能力的投资方愈发增多投资与开发相资产分离趋势明显这些市场中持续增加的代建需求促使越来越多的房企涉足代建领域目前已有40余家房企涉足代建业务竞争更加白热化对于各参与方而言其主要诉求大致分为两类1将代建作为传统开发业务在投资去化乏力环境下的轻资产补充以优化其现金流回款与报表业绩且将其多余的开发能力进行利用在一定程度上是避险的需要2将代建作为独立业务进行发展甚至分拆上市坚定进行轻资产转型组建专班进行区域深耕或者全国化拓展并针对代建进行产品打造使其真正成为传统开发业务的第二成长曲线此类企业以绿城管理控股中原建业为代表625东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告表3进入代建赛道的重点企业参与方企业定位代建模式现有规模中国房地产轻资产开发模式的先行者引领政府商业资方行业第一在管项目390个绿城管理控股者代建40开创者及绿星标准制定者代建全链条储备货值5800余亿元中原建业深耕中原地区为中国代建第二股商业政府为主行业第二在管项目266个在管项目90余个住宅货值金地管理独立经营代建业务的子公司商业代建为主1000亿元下属产业公司聚焦代建管理设计服务等在管项目50余个储备货雅居乐房管商业政府代建业务领域的赋能值1300亿元代建业务在华润置地大区下开展未单独成华润代建政府代建为主在管项目约200个立代建平台在管项目35个建面700旭辉建管2021年成立为旭辉下属轻资产板块商业政府代建万平围绕其自身特色龙湖龙制造以TOD科技作为标签开展关联代建业务2022年官宣成立探索代建模式数据来源相关公司官网东吴证券研究所图4行业TOP5及TOP10市场份额变化图5行业TOP5新签约建面与销售建面占比CR5CR10第一名第二名第三名第四名第五名100010095032907788900808412085070958006075028650106700406503060020231292550105000201520162017201820192020年新签约建面份额2020年销售建面份额数据来源中指院东吴证券研究所数据来源中指院东吴证券研究所725东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告12模式演变前期以政府代建为主商业代建迎头赶上我国代建模式经历了从以政府代建为主到平台化的柔性代建的模式转变从行业代际转变可以分为代建10至代建40模式代建10阶段以政府代建为主的模式企业对于模式的创新有限商业模式主要基于政府的招投标流程代建方接收政府的委托双方确立好建造的要求根据该要求对项目进行代理建设其中安置房限价房等的保障性住房和公共设施是政府代建的主要项目代建20阶段以商业代建为主委托方需要有充足的资金源具备土地的使用权且与代建方的开发理念和对产品质量要求相一致这样才能开展代建业务此阶段代建模式的特点以标准化管控作为核心从前期定位到营造去化均需要按照对应流程代建30阶段资本代建兴起资本代建与商业代建的模式是相似的主要区别在于商业代建的委托方是拥有土地使用权证的企业而资本代建委托方是金融机构财团等的资本方随着投资与开发相分离资本代建业务成为传统政府代建与商业代建业务的补充代建40阶段随着三大独立代建业务迈入正式的轨道代建市场也由原来的品质控制发展为标准化管理且在进一步形成更为成熟的体系并逐步迈入了代建平台化按需定制的柔性代建模式即代建40阶段图6我国代建模式发展代建10代建20代建30代建40政府代建商业代建资本代建柔性代建以品质管控以标准化管引入资本市构建平台为核心控为核心场力量按需定制关注产品质实施全过程推行小股操共创价值量管理盘模式共享利益数据来源代建模式下房地产企业财务绩效的影响研究以绿城管理为例东吴证券研究所代建模式的关注点逐渐由项目中期建设向项目开发的前端与后端过渡基于微笑曲线理论企业将核心资源放在开发前端的研发设计与后端的品牌输出上可以获得更大利润空间且前后端流程的发展充分赋能开发中的建设环节以提升项目溢价与去化代建咨询设计规划代建模式培训等上下游服务逐渐兴起企业更加追求微笑曲线两端的825东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告高附加值业务图7房地产行业微笑曲线数据来源中国房地产代建行业发展蓝皮书东吴证券研究所13代建行业的国外发展经验金融化专业化特征明显国外代建模式发展历史悠久制度相对规范对我国代建行业发展具有重要借鉴意义我们选取新加坡和日本两个亚洲发达国家进行分析新加坡的代建模式主要分为两种基于政府采购的代建模式和以凯德置地为代表的基金运作资本代建模式新加坡政府国家发展部下设建屋发展局和公共工程局其中建屋发展局是新加坡唯一的公共住屋机构提供规划设计工程和品质测量等专业服务而公共工程局负责工地监督工作实际的工地施工通过公开招标由私人承包商代建凯德置地通过信托基金等形式与资金方合作按照一定比例出资小股操盘同时作为基金管理人介入到房地产开发环节获取管理费项目培育成熟后基金通过将资产注入REITs变现凯德置地也可以享受一定的超额收益图8新加坡基于政府采购的代建模式数据来源中国房地产代建行业发展蓝皮书东吴证券研究所925东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告日本由于土地私有化代建业务更多为私人代建业务代表公司为积水住宅积水住宅三大业务板块分别为开发型业务资产型业务和代建型业务其中代建业务收益占比接近50积水住宅代建业务的施工质量管理机制完善子公司积和建设与合作的外部施工组织成立积水住宅会通过标准化的管理体系将工程计划施工进展情况检查信息等可视化严格执行质量管理为客户提供高品质施工可以发现国外的代建业务金融化专业化特征明显投资与开发施工相分离让专业的人做专业的事金融机构政府和个人提供项目资金代建企业负责设计开发中介负责销售策划保险机构负担抵押信用风险等2业务模式剖析商业代建为主政府及资方代建扩容代建业务模式众多目前没有统一的分类标准按照委托方类型来看可以分为以中小房企为委托方的商业代建以政府及企事业单位为委托方的政府代建以金融机构为委托方的资方代建以及围绕代建相关的衍生服务而在商业代建领域可以根据收费模式与代建方是否出资入股进一步划分为纯服务费代建配资代建与股权式代建表4三种代建模式比较类型委托方合作方式委托方利益诉求政府代建政府及事业单位与政府安置房经适房公租房等保障性租社会效益为主实现投资赁住房及公共服务设施等政府投资项目对和建设环节分离提高项接目市场化能力商业代建已经或即将取得土地由委托方提供土地并承担全部或主要开发增强项目溢价提高去化证的企业资金代建企业根据委托方需要向项目输出水平抵御市场波动风险品牌派驻开发管理团队承担开发任务资方代建介入房地产行业的金与AMC基金信托等金融机构对接金融资本收益最大化融机构机构负责资金募集与项目收储代建企业承担开发任务数据来源亿翰智库东吴证券研究所21政府代建持续扩容保障性租赁住房成短期热点政府代建模式是指政府或行使相关职能的机构对非营利性项目通过市场化招标通过政府邀请指定等方式获得代建项目与政府有关部门合作对项目建设进行全过程的建设管理政府代建增长过去主要由经济适用房安置房拆迁房以及学校博物馆等基础设施驱动现已逐步拓展到产业园区综合基地等多元业态政府代建具有社会性与公益性项目更多考虑满足社会需求与经济发展需要普遍盈利水平较低这也导致房企入局的积极性受到影响但从事政府代建所带来的社会声誉较好且稳定的回款导致委托风险较小部分信用资质较强的代建企业入局能在一定程度上提升企业的社1025东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告会形象与政府项目的市场化水平使双方实现共赢收费模式根据基本建设项目建设成本管理规定政府代建项目的代建费用一般为总投资额的04-20图9政府代建模式图项目公开招标委托方政府部门代建方投标中标签订代建合同代建项目数据来源中国房地产代建行业发展蓝皮书东吴证券研究所以绿城管理控股为例绿城管理控股的政府代建流程分为前期阶段项目营造与后期阶段在不同阶段为政府提供包括规划设计成本及工程管理竣工验收及交付管理等多种服务进行代建项目的全过程管理图10绿城管理控股政府代建流程前期营造后期规划设计投标管理竣工验收供方管理报批报建交付管理成本管理项目全景设计工程管理数据来源绿城管理控股招股书东吴证券研究所1125东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图11政府代建新签约建面预测图12政府代建潜在市场规模政府代建新签约建面百万平米政府代建潜在市场规模百万平米占代建整体新签约建面整体潜在市场占比90100340500803307080400320606030050310404030020030290202010010280002700020212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E数据来源中指院东吴证券研究所数据来源中指院东吴证券研究所以保障房和城市更新为重要组成的政府代建得到政策大力支持政府代建持续扩容从2019年开始政府提出一系列措施以支持旧城改造与城市更新计划我国需重建的老旧住宅区涉及上百万户家庭根据住建部披露数据2000年前已开发的约16万个老旧住宅其中仍有超过4200万户及约40亿平方米的总建筑面积有待开发根据中指院数据到2025年政府代建新签约建面预计将达到078亿平方米CAGR为235政府代建规模将占到整体代建市场的34从收入规模来看根据下文第三章我们的测算2026年政府代建的新签约代建费规模将达到53亿元新签约建面约为042亿平方米除此之外十四五期间将在40个重点城市计划筹集保障性租赁住房650万套间且政策明确保障性租赁住房项目有关贷款不纳入房地产贷款集中度管理22商业代建服务费模式代建为主配资代建需求提高商业代建委托方多为中小型房企代建方在签订代建协议后对代建项目输出品牌与管理商业代建委托方多为拿地后开发能力较弱或无力开发的中小型房企委托后代建方进行项目的客研定位规划设计建设营造与营销去化收费模式商业代建的收入包括委托方按工程节点进行支付的管理费通常总额为销售额的2-4以及双方共同约定的按照销售情况进行结算的酌情红利1225东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图13商业代建模式图签订代建协议委托方开发商等代建方委托方支付代建费代建项目数据来源中国房地产代建行业发展蓝皮书东吴证券研究所不同于规模化的全国性房企中小房企融资成本和施工建材及集采成本较高并未形成品牌效应因此在市场竞争层面常常处于劣势商业代建模式则可以让中小开发商曲线救国有了代建企业的品牌背书与开发过程管控在操盘过程中可实现减少产品研发时间提速开发节奏运用代建方品牌为委托方提高产品溢价的目的根据中指院预测到2025年我国新签约代建总建面将占到已售商品房总建面的143根据下文第三章我们的测算2026年商业代建的新签约代建费规模将达到326亿元新签约建面为106亿平方米图14商业代建新签约建面预测图15商业代建潜在市场规模商业代建新签约建面百万平米商业代建潜在市场规模百万平米占代建整体新签约建面整体潜在市场占比18010070080016060070014080500600120605001004004008030040300602002004020201001000000020212022E2023E2024E2025E20212022E2023E2024E2025E数据来源中指院东吴证券研究所数据来源中指院东吴证券研究所除了以收取固定服务费的商业代建模式市场上还广泛存在股权式代建与配资代建常用的服务费代建由拥有土地和资金的委托方发起需求代建方通常是具有品牌溢价的1325东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告大型房企其在品牌产品成本融资管理团队等方面具有成熟经验通过输出此类经验以满足委托方在代建项目中的经营与效益目标等并依据合同约定条款收取一定比例服务费的代建模式股权式代建又被称为小股操盘模式是指代建企业在合作项目中只占有较少比例的股权通常不超过30虽然按照房地产开发的相关规则小股介入不能直接获得项目实际操盘的权利但根据委托方的代建方的相关委托协议项目仍然由持小股的团队操盘通过使用代建费的品牌管理团队和产品体系以提升项目回报对于代建企业而言股权式代建不仅收取代建服务费还享受股权收益及溢价分成小股操盘模式是国际上房地产开发的主流模式之一在我国万科作为采用小股操盘模式的典型代表其收入分配分为三部分第一部分是根据股权占比获得的股权收益第二部分是根据项目销售金额获取的管理服务费用一般是合作双方约定的比例第三部分是当项目销售利润率超过预期时会再次向万科分配超额利润收益表5万科小股操盘项目-昆明云上城项目收益分配表万科原合作方权益占比2377股权项目收益084亿元281亿元服务费126亿元025亿元融资手续费017亿元-总收益227亿元306亿元数据来源亿翰智库东吴证券研究所表6纯服务费模式与少数股权模式比较纯服务费模式少数股权模式合作模式无股权投入代建方仅提供通常为30以内股权投入代建方占有服务项目股权合作要求对代建方品牌要求高项目双方就品牌收入模式等进行协商管理能力较强获取收益代建服务费代建服务费股权收益项目溢价费率通常销售额4低于服务费模式益处无需本金支出进行管理能销售溢价带来潜在收入增厚代建方资力与操盘能力输出管理产负债表数据来源中国房地产代建行业发展蓝皮书东吴证券研究所配资代建是指代建方除了提供代建业务外代建企业还协助委托方获得资本支持的模式该模式下代建企业不直接入股而是以短期项目借款形式介入或通过自身资源协助委托方完成金融机构的对接这对于代建企业的资源协调能力与信用要求较强且1425东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告需要其具有优异的风险隔离能力短期来看流动性紧张的环境下代建方能否为委托方提供资本帮助成为其选择代建方的重要因素23资本代建目前落地项目较少受益于金融机构对保交楼介入资本代建是由商业代建演变的产物核心在于金融机构具有从财富端募集资金的优势但是缺乏操盘经验或是没有操盘团队在投资地产项目或接盘不良资产时则需要专业的项目研判房地产开发及去化的全过程服务代建公司能够满足其需求并最终为金融机构实现安全高效的投资收益资本代建由金融机构出资购入土地等要素由代建方进行建设管理收入模式与商业代建类似而不同点则在于金融机构的土地项目来源通常较为复杂在投前投后等阶段对于代建方的风险隔离能力与定制化服务能力要求较高目前除绿城管理控股中原建业等少数头部代建企业有少量落地项目之外其余代建企业较少涉及图16资本代建模式图签订代建协议委托方金融机构代建方委托方支付代建费代建项目数据来源中国房地产代建行业发展蓝皮书东吴证券研究所由于地产开发去杠杆房企流动性危机频发房企无力偿还项目工程款也使得全国多个项目被迫停工短期内涉房类不良资产项目代建需求激增而以国家级AMC信达与华融为例其涉房类不良债权资产占比处于40以上高居各资产类型榜首根据信达和华融2021年报两家机构房地产不良债权总额分别为625亿元和1441亿元占比达到42和46可见涉房不良资产的规模之大从短期来看过去一年房企暴雷所带来的停工潮影响面广中央及各地方政府推行保交楼专项计划政策工具的不断释放使纾困项目的复工进度开始推进我们认为短期内资本代建将大幅受益于相关纾困行动1525东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告图17信达所收购涉房类不良资产及占比图18华融所收购涉房类不良资产及占比信达收购涉房类不良债权资产亿元华融收购涉房类不良债权资产亿元占不良债权资产比例占不良债权资产比例1200502500535210004820005180046501500496004448100047400424620040500454403804320182019202020212018201920202021数据来源信达资产年报东吴证券研究所数据来源华融资产年报东吴证券研究所图19绿城管理控股所落地的纾困类资方代建不同阶段纾困类项目代建意向图并购类项目重组类项目破产重整类项目约定回购人民法院原始股东新投资人原始股重组方重整重整破产管理人投资人股权转让199新增计划纾困融资债权人会议项目公司绿城绿城项目公司绿城项目公司破产代建管理代建管理代建管理案例恒大江阴项目案例广州奥元云和公馆项目案例广西柳州官塘项目数据来源绿城管理控股业绩会东吴证券研究所1625东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告3行业优势分析及收入规模测算代建模式与传统地产开发的运营逻辑具有显著不同传统地产投资回报主要是通过土地增值及物业一次性销售取得较高的杠杆与巨额的土地款支出都是制约其拓展项目的因素而代建项目的拓展并不受投资驱动而是根据不同客户及品牌授权就所提供的服务收取服务费与传统开发相比我们认为代建主要具有逆周期高盈利轻资产三大特点最后我们将基于项目来源分类进行代建行业规模预测31逆周期高盈利与轻资产属性明显代建行业新签约面积同比与商品房销售面积同比反向波动呈现逆周期属性传统房地产开发具有较为明显的周期性且受到宏观经济与政策影响较为明显相比较而言代建业务具有逆周期性主要原因在于当房地产景气度下行时中小开发商出于经营风险的考虑会选择具有专业能力的代建企业帮助其完成快速开发与去化加上政府与金融机构长期存在的代建需求具有一定的托底作用代建业务的规模受周期影响较小从而实现稳定增长根据国家统计局商品房销售面积在2011至2021年十年间的CAGR约为48而代建新签约建面的CAGR高达219且从2012年开始一直保持较高正增长图20商品房销售面积与代建新签约建面逆向波动商品房销售面积同比增长代建新签约建面同比增长80706050403020100-1020112012201320142015201620172018201920202021-20数据来源中指院Wind东吴证券研究所盈利端来看代建的净利率普遍高出传统开发10-15pcts具有明显的高盈利特性2021年下半年地产金融政策进一步收紧加速了房地产基本面的下行趋势叠加三道红线预售资金监管等收紧措施对于房地产开发企业的压力部分房企出现流动性危机现金流承压后房企主动选择放缓投资导致土地购置费下降与依靠投资-销售驱动的传统开发企业相比代建业务的轻资产与品牌授权模式具有显著优势其主要成本为人力成本与管理费用根据中指院的数据2020年代建行业的平均净利率达到25420191725东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告年为2602018年为262而同期全国百强房企净利率仅为1122019年为1112018年为115代建业务的净利率可超过房地产开发业务10-15pcts服务费模式与标准化流程也将使得代建业务与传统开发业务在利润率上的差距持续扩大图21代建物业和房地产开发净利润率变化图22代建龙头绿城管理控股归母净利率水平代建物业房地产开发绿城管理归母净利率303002525020152001015051000500020182019202020172018201920202021数据来源中指院Wind东吴证券研究所数据来源Wind东吴证券研究所无资本开支及资金垫付造就行业轻资产属性传统地产开发作为典型的资金密集型业务大量的占用土地资金使得地产开发企业大量举债代建业务恰恰相反并不需要购置土地以获取项目所有权而主要依靠品牌优势和专业化的服务能力进行项目管理权的拓展从事代建业务的公司大都具有极低的财务杠杆部分代建公司在实际营运中可以采取小股操盘模式或者与业务伙伴合作形式进行项目拓展从风险角度考虑代建模式的收款模式风险较低在传统地产开发中项目去化情况预售资金监管情况按揭款发放节奏等因素都将影响项目回款率进而影响公司整体现金流代建模式中代建方与委托方通常在合同中进行约定当委托方停止支付服务费后代建方则有权终止合同甚至退出项目权责分明的管理输出模式也使得代建企业很好的保护了自身权益有效规避因合作方现金流问题导致的应收账款大幅增长的潜在风险1825东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告32代建收入规模测算基于以上对代建行业细分模式及增量趋势的研判我们将对代建行业的需求来源进行分类并对各项收入规模进行分类预测主要需求来自政府代建商业代建及资本代建及其衍生服务其中资本代建落地项目较少我们将主要根据政府及商业代建项目需求进行合理推导321代建项目需求来源根据长短期需求我们将政府代建商业代建资本代建及衍生服务做以下拆分政府代建保障性租赁住房筹建需求城市更新及市政建设需求商业代建中小型房企代建需求城投托底项目代建需求不良资产处理需求资本代建及衍生服务项目纾困短期需求金融机构介入部分322规模测算核心假设我们主要就代建在各需求中的渗透率管理费率商业代建中总销售规模与百强房企占比做出如下预测渗透率根据中指院数据截至2021年我国代建行业渗透率代建新签约面积城镇住房总需求面积约为48而欧美等发达经济体的代建渗透率为20-30以平均值25估算仍有5倍提升空间若按照当前速度增长2025年行业规模占整体城镇住房渗透率将达到125分项来看根据相关资料与已售商品房总建面中代建项目建面占比进行预估我们假设商业代建业务在TOP100外中小型房企中的渗透率为9且以每年2pct的增幅上升假设政府代建业务在保障性租赁住房和棚户区改造住房中的渗透率为15且以每年2pct的增幅上升图23城镇住房总需求及代建渗透率预测城镇住房总需求百万平米渗透率22001402100120200010019008018006017004016002015000020212022E2023E2024E2025E数据来源中指院东吴证券研究所1925东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告管理费率针对代建项目的单位费率我们根据中国房地产代建行业发展蓝皮书所披露绿城管理控股所收取的商业代建管理费为3-5我们保守估计行业2022年商业代建管理费率为3且由于参与方增多带来竞争加剧管理费率逐年走低政府代建收入通常为其总投资额的4左右房地产市场销售额与百强后房企占比预计未来房地产市场销售额稳定在13万亿元左右根据克而瑞数据我们使用百强房企的权益销售额之和除以统计局口径的商品住宅销售金额得到2022年TOP100房企市场份额由2021年的55降低至44TOP100外房企的占比由45提升至56考虑到2022年房地产行业供给侧出清的特殊情况我们预测TOP100外房企销售占比在未来5年中逐步下滑保障性租赁住房和棚户区改造建设套数根据住建部数据十四五期间我国计划建设筹集870万套保障性租赁住房2022年全国保障性租赁住房开工建设和筹集265万套左右2021-2022年全国共已开工和筹集建设约360万套假设剩下的510万套在2023-2024两年间完成另外根据住建部数据2022年全国各类棚户区改造开工134万套其余假设项已在以下测算备注栏中进一步标注表7商业代建规模测算项目2022E2023E2024E2025E2026E备注中小型房企代建全国商品房销售金额133308130000130000130000130000预计未来全国商品房销售额稳定亿元在13万亿元左右全国商品房销售面积136130130130130预计未来全国商品房销售面积稳亿平定在13亿平左右TOP100外房企占比5654525048根据克而瑞和统计局数据测算预计逐年下降商业代建业务在TOP10090110130150170根据已售商品房总建面中代建项外房企的渗透率目建面占比预估且以2的年均增幅上升代建新签约面积万平685477228788975010608测算值代建潜在空间亿元671977228788975010608测算值代建项目平均管理费率300295290285280假设值由于新进入者增多导致竞争加剧管理费率逐渐降低中小房企业务新签约代建202228255278297测算值费规模亿元不良资产处置不良资产总规模亿元58800617406482768068714722022数据根据中国金融市场不良资产市场调查报告2022披露所得假设年均涨幅5房地产不良资产占比2525252525根据信达华融等AMC中房地产不良资产占比保守估计2025东吴证券研究所请务必阅读正文之后的免责声明部分