复合调味料顺应行业“功能化”升级趋势，长期看仍是高景气成长的细分赛道
　　调味品是居民日常生活必备的大众品，广大的消费基数带来升级潜力较大。随着我国日渐深化的城镇化进程和人口老龄化趋势，调味品的升级方向“健康化+功能化”，也在不断迭代中变得清晰。复合调味料这一大类的产品便是功能化升级的典型代表，集使用的便捷性和口味的多样性于一身，品类增长势能较强。2022年复调市场容量达1786亿元，过去5年增长CAGR达12.64%相较于调味品整体（5年CAGR约10.29%）更快，近年来产品也呈现百花齐发，从过往较为单一的火锅底料、川菜调料，衍生出非辣味汤料、小龙虾调味、红烧汁、油醋汁等更多菜系口味及使用场景的新产品。
　　差异化增强、全国化壁垒提高，复调行业的格局有望延续良性竞争
　　复调产品经历了口味及使用方式从单一（川味底料居多）到多元（菜系风味、包装形态百家争鸣）的历程，龙头品牌的产品矩阵也逐步完善，同时其全国化的渠道网络布建基本完成，头部化的品牌心智、消费黏性渐渐形成。在2020年疫情来袭的初期，居家场景的增多也加速了复调产品的消费升级，C端复调需求景气的升温也带来了资本的青睐，裹挟了大大小小的调味品企业（上至基础调味品的上市公司，下至区域化的复调生产商）加入了品牌扩张布局的争夺；而经过2021年激烈的价格战和资源投放，2022年赛道景气度回归常态，尝鲜性消费转向真实复购，关注度降温也带来资本退坡，新进品牌普遍转向战略聚焦或区域收缩，区域后发品牌突围全国化的窗口期走向尾声，复调行业进入良性有序的竞争阶段。
　　B端场景回归，C端消费升级，景气改善叠加成本压力边际减弱，盈利有望提振
　　疫情期间，B/C端的复调景气也呈现一定程度分化，C端复调及方便食品视作居家类产品叠加特殊时期餐饮消费的替代品，而在防疫政策已然优化的当下，餐饮等可选消费场景的需求复苏路径较为清晰，而市场对居家需求景气的担忧也随之产生。须知，调味品的B/C端需求并非简单的跷跷板效应，C端复调品类渗透率提升的底层逻辑来自产品风味及场景细化的消费升级需求，品类景气的核心驱动力在于消费能力提升，而非消费场景切换，在居民收入增长及消费信心恢复的背景下，餐饮需求复苏带动B端应用场景回归，而C端复调也同样迎来渗透提速。此外，成本端压力边际减弱，也将增强盈利端弹性——在复调的原材料成本占比中超过20%的油脂类成本，其相关现货产品价格均自2022年的9月出现边际回落，2023年复调产品的综合吨均成本有望实现稳中有降。
　　穿越景气迷雾，把握龙头公司的投资机会
　　品类升级逻辑长期延续，赛道竞争中期维持良性有序，成本压力短期边际减弱，细分赛道龙头公司业绩增长重回稳健较快通道。在调味品的功能化升级的大趋势下，复调品类有望长期引领增长，格局洗牌告一段落，资本介入趋于理性，搅局者减少，竞争有望延续良性有序。龙头公司历经内外部调整，人员激励、团队执行力增强，在消费力复苏的背景下，终端动销提速，渠道库存维持良性区间，叠加成本压力边际减弱，业绩有望重回稳健较快增长通道。重点推荐：天味食品、颐海国际、日辰股份、宝立食品等。
　　风险提示
　　1、需求恢复不达预期；竞争格局恶化；
　　2、成本端短期过快上涨等。

研究报告全文：联合研究丨行业深度每食每刻系列之五复合调味行业景气TableTitle再临聚焦龙头边际变化丨证券研究报告丨报告要点复合调味料作为功能化升级的典型代表品类增长势能较强行业过去TableSummary5年CAGR达1264持续实现高景气增长行业历经2021年激烈的价格战和资源投放后格局逐步出清回归良性竞争2023年在消费信心复苏成本压力减弱行业竞争强度下降的大背景下复调赛道有望继续优化成长节奏龙头公司业绩有望重回稳健较快增长通道重点推荐天味食品颐海国际日辰股份宝立食品等分析师及联系人TableAuthor董思远赵刚徐爽SACS0490517070016SACS0490517020001SACS0490520030001杨会强陈硕旸SACS0490520080013请阅读最后评级说明和重要声明223丨证券研究报告丨2023-03-10cjzqdt11111每食每刻系列之五复合调味行业景气TableTitle2联合研究丨行业深度再临聚焦龙头边际变化复合调味料顺应行业功能化升级趋势长期看仍是高景气成长的细分赛道TableSummary2调味品是居民日常生活必备的大众品广大的消费基数带来升级潜力较大随着我国日渐深化的城镇化进程和人口老龄化趋势调味品的升级方向健康化功能化也在不断迭代中变得清晰复合调味料这一大类的产品便是功能化升级的典型代表集使用的便捷性和口味的多样性于一身品类增长势能较强2022年复调市场容量达1786亿元过去5年增长CAGR达1264相较于调味品整体5年CAGR约1029更快近年来产品也呈现百花齐发从过往较为单一的火锅底料川菜调料衍生出非辣味汤料小龙虾调味红烧汁油醋汁等更多菜系口味及使用场景的新产品差异化增强全国化壁垒提高复调行业的格局有望延续良性竞争复调产品经历了口味及使用方式从单一川味底料居多到多元菜系风味包装形态百家争鸣的历程龙头品牌的产品矩阵也逐步完善同时其全国化的渠道网络布建基本完成头部化的品牌心智消费黏性渐渐形成在2020年疫情来袭的初期居家场景的增多也加速了复调产品的消费升级C端复调需求景气的升温也带来了资本的青睐裹挟了大大小小的调味品企业上至基础调味品的上市公司下至区域化的复调生产商加入了品牌扩张布局的争夺而经过2021年激烈的价格战和资源投放2022年赛道景气度回归常态尝鲜性消费转向真实复购关注度降温也带来资本退坡新进品牌普遍转向战略聚焦或区域收缩区域后发品牌突围全国化的窗口期走向尾声复调行业进入良性有序的竞争阶段B端场景回归C端消费升级景气改善叠加成本压力边际减弱盈利有望提振疫情期间BC端的复调景气也呈现一定程度分化C端复调及方便食品视作居家类产品叠加特殊时期餐饮消费的替代品而在防疫政策已然优化的当下餐饮等可选消费场景的需求复苏路径较为清晰而市场对居家需求景气的担忧也随之产生须知调味品的BC端需求并非简单的跷跷板效应C端复调品类渗透率提升的底层逻辑来自产品风味及场景细化的消费升级需求品类景气的核心驱动力在于消费能力提升而非消费场景切换在居民收入增长及消费信心恢复的背景下餐饮需求复苏带动B端应用场景回归而C端复调也同样迎来渗透提速此外成本端压力边际减弱也将增强盈利端弹性在复调的原材料成本占比中超过20的油脂类成本其相关现货产品价格均自2022年的9月出现边际回落2023年复调产品的综合吨均成本有望实现稳中有降穿越景气迷雾把握龙头公司的投资机会品类升级逻辑长期延续赛道竞争中期维持良性有序成本压力短期边际减弱细分赛道龙头公司业绩增长重回稳健较快通道在调味品的功能化升级的大趋势下复调品类有望长期引领增长格局洗牌告一段落资本介入趋于理性搅局者减少竞争有望延续良性有序龙头公司历经内外部调整人员激励团队执行力增强在消费力复苏的背景下终端动销提速渠道库存维持良性区间叠加成本压力边际减弱业绩有望重回稳健较快增长通道重点推荐天味食品颐海国际日辰股份宝立食品等风险提示1需求恢复不达预期竞争格局恶化更多研报请访问2成本端短期过快上涨等长江研究小程序请阅读最后评级说明和重要声明联合研究行业深度目录调味品功能化升级需求仍具备成长潜力6穿越迷雾复调行业正在跨出重整阶段82013-2017川味领航全国化与资本聚焦推动底料发展82017-2020行业升温疫情催化拉动复调赛道景气82021-2022供需失调资本退坡推动行业出清格局趋稳10调整过后为什么看好复调行业回归良性增长轨道10复合调味行业景气再临聚焦龙头边际变化12B端需求修复C端延续升级成本压力减弱12天味食品困境已迎反转盈利持续修复15颐海国际管理调整蓄力期待新品逻辑18日辰股份产能布局优化B端优势深耕21图表目录图1我国复合调味料市场规模及增速6图2复调市场部分企业营收百万元及集中度变化6图3我国复合调味料市场规模及增速6图42021年地方菜各菜系门店数7图5川菜全国化布局早其他菜系亦迎来发展机遇7图62021年复合调味料占调味品市场约11的销售额7图72020年我国复合调味品渗透率达到约267图82013-2016年火锅和川菜消费持续升温为17年起的复调加速发展打下基础8图92017-2019年复调市场规模达千亿后仍保持高速发展9图10部分复调企业毛利率于2020年达到新高9图112021年调味品企业新成立数量显著下滑10图12颐海国际及天味食品2021年收入增速均出现明显下滑10图13我国餐饮连锁化率逐年提高且于2021年产生跃升11图14对比发达国家我国连锁化餐饮占比仍有较大提升空间11图15颐海国际依托海底捞品牌不断丰富品牌及产品矩阵11图16天味食品大单品规划逐步明晰11图172022年我国粮油食品餐饮收入面对较大压力12图182022年以来我国居民可支配收入处于持续修复状态12图19从CPI-PPI剪刀差看食品行业初步度过成本压力但复调提价相对滞后仍有价增空间12图20复合调味品企业成本结构拆分13图21复调主要原材料成本迎来边际改善13图22复调相关包材成本压力下滑趋势显著13图23天味食品当前产品矩阵15图24天味食品收入及同比变化16图25天味食品产品结构变化16请阅读最后评级说明和重要声明423联合研究行业深度图26天味食品分地区年度收入百万元变化16图27天味食品分季度渠道收入百万元变化16图28天味食品毛利率及销售费用变化17图29天味食品归母净利润及增速17图30天味食品PE-band17图31颐海国际产品布局款18图32颐海国际新品开发数量款及分布18图33颐海国际关联方产品结构18图34颐海国际第三方产品结构18图35颐海国际关联方收入及增速19图36颐海国际第三方收入及增速19图37颐海国际分产品毛利率变化20图38颐海国际毛利率及净利率变化20图39颐海国际PE-band20图40日辰股份收入及同比增速21图41日辰股份归母净利润及同比增速21图42日辰股份当前产品矩阵及分渠道收入结构21图43日辰股份PE-band22表12020-2021年各类调味品企业加速布局复合调味品系列产品9表2天味食品2022年发布新的股权激励计划15表3颐海国际近期产能规划19表4日辰股份调整部分产能规划22表5日辰股份新一轮定增产能规划22请阅读最后评级说明和重要声明523联合研究行业深度调味品功能化升级需求仍具备成长潜力复调市场维持高增速集中度仍处于较低水平从规模上看2015年以来随着我国多类菜系全国化的演进复调市场实现快速扩容2020年疫情的爆发虽然极大程度上限制了线下餐饮需求的有序发展但C端消费的崛起为增速趋稳的复调行业提供了又一个加速的推力至2022年我国复合调味料市场规模约为1786亿元2019-2022年CAGR达1221格局上来看复调行业因其细分品类多参与玩家范围广因此集中度较低颐海国际及天味食品为赛道龙头2021年CR2约为502图1我国复合调味料市场规模及增速图2复调市场部分企业营收百万元及集中度变化2000189000618001680005160014700014001260004120010500010003880040006006300024004200012002100000002013201420152016201720182019202020212022201320142015201620172018201920202021市场规模亿元YOY右轴颐海国际天味食品CR2右轴资料来源艾媒咨询长江证券研究所资料来源Wind艾媒咨询长江证券研究所复调市场容量大增速快火锅底料表现最为突出纵观我国调味品市场根据至汇咨询数据复调的覆盖面其实较为广泛而主要品类火锅调料烧菜料等都具备低集中度高增速的特点而火锅调料为其中第一大品类其市场规模达400亿元以上图3我国复合调味料市场规模及增速20增速1816100亿元14烧菜料定制餐调火锅调料1210蚝油料酒8调味汁调味油6食醋酱腌菜4酱油调味粉鸡精调味酱2鸡粉味精00102030405060708090100导入期培育型成长期动荡型分散型成熟期稳定型衰退期固化型CR5资料来源至汇咨询长江证券研究所口味普及为基川味先行布局未来空间广阔如蒸鱼豉油依托特色菜品爆火类似复合调味品对口味粘性发展的要求较强地域性的菜系餐饮驱动是复合调味料需求培育的基础2015年以来我国火锅餐饮开店高增速打开了以辣为主的川菜全国化加速器请阅读最后评级说明和重要声明623联合研究行业深度至2021年全国川菜餐饮店达34万家远超其他菜系同时从趋势上看随着各类菜系全国化的深入其他口味复调产品亦陆续迎来发展机会图42021年地方菜各菜系门店数图5川菜全国化布局早其他菜系亦迎来发展机遇403530口味独特全国化早门店个数多2520151050川菜粤菜湘菜卤菜徽菜闽菜逐步打开全国市场本帮菜东北菜北京菜新疆菜江西菜贵州菜云南菜湖北菜西北菜河南菜山西菜2021年地方各菜系门店数万家资料来源美团数据长江证券研究所资料来源美团数据长江证券研究所复合调味料的使用习惯逐步提升但产品仍处于低渗透率状态未来仍具有较大空间以2021年淘系调味品数据来看复合调味料已占据调味品市场约11的市场销售额且同比增速高于调味品整体市场51另一方面我国复调行业仍处在渗透率快速提升的高速发展期2020年我国复调产品渗透率达约26仍距美国日本韩国有较大差距未来空间依旧广阔图62021年复合调味料占调味品市场约11的销售额图72020年我国复合调味品渗透率达到约2680706050403020100美国日本韩国中国复合调味料其他2020年复合调味品渗透率资料来源美团数据长江证券研究所资料来源艾媒数据长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明723联合研究行业深度穿越迷雾复调行业正在跨出重整阶段2017-2022年复调行业尤其是以全国化较早标准化更高的川味锅底赛道经历了从快速发展到繁荣泡沫再到出清调整的完整周期当前时点来看复调行业仍具有大空间高增速的特点且行业的发展模式已度过第一次调整并进入健康发展的新常态鉴往知来在关注行业未来趋势之前重新理清行业变化具有重要意义2013-2017川味领航全国化与资本聚焦推动底料发展在川调行业专题报告川调川味海阔天高报告中我们曾提到川味的快速发展得益于消费者依托辣味缓释生活压力实现放松的需求及川菜的低学习成本和高标准化2013年以来川菜尤其是火锅餐饮的快速扩容佐证了这一判断2013-2016年是川味餐调发展的高速成长期川味餐饮向东部及中部地区快速渗透全国化趋势显著底料企业跟随川菜全国化一道野蛮生长至2017年多个底料企业获得融资且伴随着颐海国际的上市复调行业的激烈角逐拉开了序幕图82013-2016年火锅和川菜消费持续升温为17年起的复调加速发展打下基础资料来源美团点评研究院-餐饮研究中心公司公告长江证券研究所2017-2020行业升温疫情催化拉动复调赛道景气2017-2019年复调行业在川味餐饮布局铺垫的前提下逐步进入快速发展期市场在2017年达到近千亿元规模后仍保持了较快增速同期CAGR达13282020年疫情环境下C端需求激增不仅刺激了火锅底料的消费需求更带动了赛道内其他品类的快速发展面对较强的复合调味品需求各企业大力增加营销力度同时行业成本处于近年来较低水平颐海国际及天味食品年度毛利率达到近年来新高也因此吸引了大量企业进入复合调味料赛道请阅读最后评级说明和重要声明823联合研究行业深度图92017-2019年复调市场规模达千亿后仍保持高速发展图10部分复调企业毛利率于2020年达到新高16451440121035863042520202013-20172017-20192019-2022201320142015201620172018201920202021市场规模CAGR颐海国际天味食品资料来源艾媒咨询长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所进入门槛较低各类型体量企业涌入复调赛道从产品出新来看复合调味品企业积极拓宽市场不仅针对细分赛道亦根据渠道推出相应产品另一方面传统调味品企业于2020年后亦加速布局复调行业以海天味业为例公司2020年推出火锅底料快捷复调等多类新品叠加各类中小企业涌入复调赛道行业泡沫快速膨胀表12020-2021年各类调味品企业加速布局复合调味品系列产品类型企业产品上市时间特点调味料按食材重量选择包按斤选料鱼调料2021年装天味食品番茄菌汤骨汤醇香牛油2020年大红袍手工底料火锅蘸复合调味品企业2020年关注小B端料泡菜火锅底料2021年火锅底料细分品类尝试颐海国际火锅蘸料2020年火锅底料2020年性价比高海天味业快捷方式复调品2020年传统调味品企业千禾味业复合调味料系列2021年鱼香肉丝麻婆豆腐等中炬高新厨邦火锅底料2021年首款火锅底料资料来源公司公告公司官网中国质量新闻网长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明923联合研究行业深度2021-2022供需失调资本退坡推动行业出清格局趋稳供需失衡导致泡沫破裂原材料价格激增行业出清进一步加剧2021H2复合调味品赛道开始进入出清阶段其核心原因在于疫情防疫政策优化C端需求增量减速而2020年供给端的盲目扩容更是直接导致供需关系失衡的主要原因中小企业生存空间受到挤压从2021年新成立企业数量来看调味品行业新进入者数量同比下滑5931同时上市公司盈利能力亦受到一定压制颐海国际天味食品营收同比增速仅为1087及-14342020年以来激烈的竞争使得行业提价困难同时复合调味料成本显著上行油脂类成本达到近年来高位行业公司盈利能力进一步下滑图112021年调味品企业新成立数量显著下滑图12颐海国际及天味食品2021年收入增速均出现明显下滑250000080-107020000060-2050150000-304030100000-4020-501050000-600201420152016201720182019202020210-70-10201620172018201920202021-20年度成立企业量家新成立企业数量YOY右轴颐海国际天味食品资料来源企查查长江证券研究所资料来源Wind长江证券研究所复合调味料需求在2021年以来虽然仍保持着景气增长但是供给端的过热导致行业竞争加剧图2中可以看到部分行业上市企业受到行业泡沫的影响后经营受到一定挑战天味食品因渠道端大量压货未及时处理导致2021年营收低于预期市占率亦在这一过程中出现一定的下滑至2022年复调行业供给端出清趋势延续上市企业积极调整行业正在逐步回归健康增长状态调整过后为什么看好复调行业回归良性增长轨道需求端B端成本优势后厨标准化要求提升惯性不变叠加C端多品类景气增长调味品消费习惯趋向于便利化的大趋势已经形成从内生增长潜力来看B端复调行业渗透率的增加仍然主要来自餐饮端的成本标准化需求疫情以来餐饮店连锁化率持续提升加剧了B端对复合调味品的依赖至2021年我国餐饮连锁化率较2019年提升约6pct且对比发达国家如美日水平仍有15-2倍左右空间C端需求方面随着生活水平的不断提高及生活节奏的日益加快消费者对于菜品调味的要求及烹饪从简的愿望都在上行如图7中所示我国复调产品渗透率仍处于较低水平针对更多经典菜品的复调新品类的推出将继续提升复调在居民饮食中的使用习惯请阅读最后评级说明和重要声明1023联合研究行业深度图13我国餐饮连锁化率逐年提高且于2021年产生跃升图14对比发达国家我国连锁化餐饮占比仍有较大提升空间2060181816501614144012121030108820664410220002018201920202021中国美国日本我国餐饮连锁化率连锁化率CR5右轴资料来源美团数据长江证券研究所资料来源中国连锁经营协会长江证券研究所供给端调整过后头部品牌优势更加明确复调产品的差异化逐步凸显头部品牌的产品矩阵更趋完善消费黏性逐步形成复调赛道因品类多增速快因此对企业开发优质品类并形成大单品的能力形成了较高的要求相较中小企业行业龙头持续推出新品并不断迭代产品矩阵的能力显著较强颐海国际不断推陈出新在火锅调味料中式复合调味品自热小火锅即食酱标准化餐饮装自加热米饭休闲食品多个领域研发新品而天味食品也投入资源塑造全国性地方性的大单品如小龙虾调味料等头部品牌的全国性渠道网络品牌心智基本建立经过多年的经营复调龙头品牌在原有强势品类品牌的基础上不断扩容颐海国际依托海底捞优势建立了较强的品牌粘性同时开发筷手小厨等品牌试水更多赛道天味食品好人家大红袍渠道逐步理清大单品方面小龙虾及鸭汤炖料表现亮眼小品牌的资本助力正在减弱在成本高企竞争加剧的大环境下2021年以来对复调行业中小企业的资本支持逐步退场上市企业经营环境进一步改善图15颐海国际依托海底捞品牌不断丰富品牌及产品矩阵图16天味食品大单品规划逐步明晰资料来源公司官网长江证券研究所资料来源公司官方公众号长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1123联合研究行业深度复合调味行业景气再临聚焦龙头边际变化2017年以来复合调味品市场经历了多年的快速发展泡沫与重塑2022年以来龙头企业持续领跑与市场格局分化的趋势愈发显著2023年作为消费修复的起始之年亦为餐饮和调味品格局再聚焦的重要年头因此在这个时间点上我们更关心复调市场未来的演绎方向聚焦龙头边际变化复调再出发B端需求修复C端延续升级成本压力减弱B端餐饮修复将成为复调行业持续向好的重要推力2023年是消费需求复苏的起点分化的中继对于B端业务占比高的复合调味料企业尤为如此我们认为起点之前的2022年的复调行业增量来自供给驱动即市占率提升在消费场景恢复及居民可支配收入逐步改善的背景下2023年有望成为餐饮及复合调味品需求驱动即价格结构提升带动修复的起始之年图172022年我国粮油食品餐饮收入面对较大压力图182022年以来我国居民可支配收入处于持续修复状态100168014126010408206402-200-402019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11-602010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-072020-022020-092021-042021-112022-06粮油食品零售额当月同比餐饮收入当月同比城镇居民人均可支配收入累计同比资料来源国家统计局长江证券研究所资料来源国家统计局长江证券研究所起点以前复调企业提价相对滞后当前仍有价增空间2022年在疫情成本库存三方扰动下食品饮料行业承受着较大的业绩压力2020年以来供给端的无序扩张导致复调行业错过了2021年末开启的行业提价周期同时复调行业仍具有价增压力未来有望通过产品结构改善或直接提价提升盈利能力图19从CPI-PPI剪刀差看食品行业初步度过成本压力但复调提价相对滞后仍有价增空间2520151050-52019-012019-052021-032021-072019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-052021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01-102019-03-15CPI当月同比CPI食品当月同比PPI当月同比CPI-PPI资料来源国家统计局长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1223联合研究行业深度同时春节消费品动销优于预期及地方政策对消费复苏的利好逐步显现让我们看到2023H1或为消费复苏的真正起点这一阶段我们发现消费需求提升不只来自春节送礼也同样来自餐饮和日常消费品的贡献纵观全年我们认为行业发展逻辑将会沿着供给-需求-供给的传导链条即2023的我们将会更多的看到需求驱动对上市企业经营能力改善的帮助原材料成本边际改善助力复合调味品企业盈利能力进一步提升复合调味品成本中原材料占比接近802021年以来行业主要原材料及包材都迎来较大的成本压力其中油脂类产品提升最快2022年9月在复调的原材料成本占比中超20的油脂类成本以棕榈油为例相关现货产品价格出现边际回落另外各类包材价格也于2022年下半年开始下滑在花椒辣椒等其他产品价格相对稳定的背景下2023年复调产品的综合吨均成本有望实现稳中有降图20复合调味品企业成本结构拆分油脂辣椒花椒其他原材料包装材料能源折旧摊销及其他直接人工资料来源公司公告长江证券研究所图21复调主要原材料成本迎来边际改善图22复调相关包材成本压力下滑趋势显著1007060805060403040202010002021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012021-072021-112021-012021-032021-052021-092022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01-10-20-20-40-30棕榈油豆油干辣椒花椒瓦楞纸箱板纸铝锭PET瓶片资料来源国家发改委中国汇易长江证券研究所资料来源中纸在线国家统计局隆众化工长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1323联合研究行业深度跨过起点后调味品行业中的属性将更加凸显一方面随着经济逐步企稳整体消费环境有望不断改善企业端盈利有望逐步修复食品饮料行业有望走出筑底回升震荡向上的行情从边际变化来看受益于消费场景修复的细分行业复苏速度节奏更快而依赖于消费能力修复的细分行业速度节奏滞后但整体的复苏斜率有望震荡向上回归到今年行业内部分化的趋势仍然在进一步加强目前来看由于子板块受损程度竞争格局发展阶段等不同行业内部的分化演绎大概率仍将在2023年进一步延续因此2023年把握需求修复趋势及筛选优质个股同等重要从这个维度来看在B端景气修复市场初步出清的背景下2023年将会是复合调味品上市企业继续整合行业资源实现市占率提升的重要窗口叠加成本压力逐步出现下行趋势作为赛道龙头颐海国际天味食品日辰股份等在产品矩阵产能投放费用控制方面都具备显著优势请阅读最后评级说明和重要声明1423联合研究行业深度天味食品困境已迎反转盈利持续修复应对2021年低谷公司快速调整公司策略以理性视角对待行业瓶颈期公司分别在股权激励产品矩阵产能建设等个领域对公司经营进行了调整并取得了重要的成果调整股权激励以更理性的视角重回健康发展2022年Q1公司发布新的股权激励计划股权激励增强对核心人员的绑定公司层面目标第一期2022年营收较2021年增长15第二期2023年营收较2021年增长3225对应2年CAGR收入端复合增长约15这一规划彰显了公司稳定成长的决心和良性发展的策略从大方向上为行业的健康发展定下基调表2天味食品2022年发布新的股权激励计划解除限售期期业绩考核目标首次及预留授予的限制性股票以2021年营业收入为基数2022年营业收入增长率不低于第一个解除限售期15首次及预留授予的限制性股票以2021年营业收入为基数2023年营业收入增长率不低于第二个解除限售期3225资料来源公司公告长江证券研究所产品层面来看公司聚焦大单品战略从全国区域和市场维度进行规划围绕大单品补齐矩阵至2022年三季度公司拥有4个主要系列分别针对不同类型客户在B及C端都发生着积极的调整比如大红袍系列2022年渠道重心会从C端大众向B端转型产品系列之间的渠道区隔更加明晰公司C端则以大单品战略推动小龙虾调味料鸭汤炖料等已具备继续扩容巩固全国化大单品定位的潜力图23天味食品当前产品矩阵手工火锅手工火锅火锅调料不辣汤传统火锅火锅调料传统火锅不辣汤大红袍火锅蘸料好人家鱼调料餐饮调料中式菜品小龙虾调料甜面酱川菜调料香肠腊肉调料天车香辣酱鸡精调料酱油定制餐调资料来源公司公告长江证券研究所产能建设方面公司积极调整旧规划布局新产能公司终止了天味食品调味品产业化项目并新增双流生产基地综合技改建设项目家园生产基地综合技改项目和增资食品调味品产业化生产基地扩建项目公司首次公开发行股票募投项目家园生产基地改扩建建设项目和本次增资后的食品调味品产业化生产基地扩建项目全部达产后预计火锅调料产能达1199万吨年中式菜品调料产能达97万吨年经营能力扎实需求景气加速格局改善开启快速修复2022年天味食品从泡沫破裂的阵痛中快速修复期间收入达2691亿元同比增长3284产品结构来看火锅底料及中式菜品调料为核心品类2022年分别占比44564393同时经过2021-请阅读最后评级说明和重要声明1523联合研究行业深度2022年的调整优化公司对火锅底料单一品类的依赖度显著降低较2020年下滑707pct图24天味食品收入及同比变化图25天味食品产品结构变化3000401009025003080200020706015001050401000030500-1020100-2002011201220132014201520162017201820192020202120222019202020212022主营收入百万元营业收入增速火锅底料川菜调料香肠腊肉调料鸡精香辣酱其他主营业务资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所多地区营收已恢复至较高水平渠道结构梳理有条不紊分区域看公司大本营西南实现稳健增长华中地区小B端占比高增长相对偏慢华东华北华南等区域实现加速增长经销商方面公司坚持优商政策经销商质量整体提升数量方面2022年稳定在3200个以上行业格局出清优化的背景下公司的品牌力凸显招商号召力强图26天味食品分地区年度收入百万元变化图27天味食品分季度渠道收入百万元变化30004000350025003000250020002000150015001000500100005002020Q42022Q22020Q22020Q32021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q32022Q402020Q12019202020212022西南地区华中地区华东地区西北地区西南华中华东东北华北西北华南出口华北地区东北地区华南地区资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所格局改善促销减弱费用投放精准化带动盈利能力提升2022年公司的归母净利率提升359pct至127其中毛利率2pct至3422销售费用率下滑505pct毛利率的提升主要系格局缓和背景下的均价修复再叠加费用投放的精准化公司的盈利能力大幅修复请阅读最后评级说明和重要声明1623联合研究行业深度图28天味食品毛利率及销售费用变化图29天味食品归母净利润及增速4540010040350803530060302504025200202015001510100-20550-4000-60201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022毛利率销售费用率归母净利润百万元YOY右轴资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所综上公司业绩的有望持续边际改善一方面系行业竞争格局改善区域品牌跨界品牌的扩张节奏放缓功能化的调味品升级需求稳中向好终端动销有所提升另一方面也系公司管理模式聚焦经营效率提升市场费用投放更为精准合理渠道库存归于良性公司在新一期股权激励引领下团队执行力增强业绩重回良性成长通道公司当前PE估值水位亦处于历史中枢偏下水平图30天味食品PE-band80706050403020100收盘价115815X94369X72924X51478X30033X资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1723联合研究行业深度颐海国际管理调整蓄力期待新品逻辑2020年以来的复合调味品泡沫对颐海国际的影响更为多元疫情初期尽管公司关联方业务受疫情影响消费场景缺失致公司收入承受较大压力但公司早年积极布局的C端业务得益于居家消费场景增加调味料替代部分餐饮消费方便速食等实现了逆势高速增长后续由于关联方闭店调整双方交易降价C端需求回落竞争加剧产品断档以及成本提升基数效应等公司收入业绩股价承压展望未来公司在经历组织架构调整产品研发专业化渠道管理精细化等一系列调整后短期看好公司关联方需求修复C端SKU铺陈加密以及成本压力回落带来的收入业绩弹性中长期看好公司在自有产能充裕的前提下紧跟市场趋势开发畅销新品持续打造新的业绩增长极产品研发方面从自下而上的产品项目制转为组建专业化的研发团队以图把握需求趋势打造大单品畅销品从新品成果来看公司持续丰富产品矩阵且研发速度已回归健康水平截至2022H1集团期间共新增了3款火锅调味料产品11款中式复合调味料产品8款方便快餐产品累计产品分别达645438款图31颐海国际产品布局款图32颐海国际新品开发数量款及分布18060160501401204010030806020401020002016201720182019202020212022H2016201720182019202020212022H火锅调味料中式复合调味品方便速食火锅调味料中式复合调味品其他资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所从产品结构来看公司业务收入逐步摆脱对单一品类的依赖也彰显了专业研发实力公司第三方业务主要服务C端用户产品结构更加多元2022H1火锅调味料中式复合调味品方便速食占比分别达399216664217关联方业务9326来自火锅调味料但较2016年水平已下滑344pct未来研发专业化有望加速产品多元化图33颐海国际关联方产品结构图34颐海国际第三方产品结构1001009098809670946050924090302088108602016201720182019202020212022H2016201720182019202020212022H火锅调味料中式复合调味品方便速食其他火锅调味料中式复合调味品方便速食其他资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明1823联合研究行业深度持续布局新产能短期消费景气复苏背景下公司有望厚积薄发中长期为公司快速规模化量产畅销新品提供了供应链基础行业的产能出清并未显著影响公司产能布局多地工厂产能建设有序推进在已知项目中公司近期规划40万吨以上各类产能投产中长期随着自有产能释放公司有望更加及时把握行业新品趋势快速实现规模化量产并依托高效的物流体系投放到终端市场最终反馈为公司收入业绩的增长表3颐海国际近期产能规划项目产能万吨进度用途一期7已完成霸州二期82预计2023年3月投产方便速食一期6规划2022年9月投产马鞍山后续14调味料一期15一二号车间已投产漯河后续15一期25规划2022年底投产复合调味料简阳二期22方便速食一期2规划2022年11月投产泰国二期2预计2025投产资料来源公司公告长江证券研究所从近期经营结果来看2022H1关联方业务仍然承压第三方业务已重回正轨关联方业务方面2022H1公司关联方收入659亿元同比-2617系疫情影响海底捞等相关门店经营受限所致第三方业务方面受益于C端需求复合调味品需求景气成长2022H1公司第三方收入2029亿元同比1678且增速环比改善分产品收入同比增速看方便速食火锅底料中式复合调味料图35颐海国际关联方收入及增速图36颐海国际第三方收入及增速250060450012050400010020004035003030008015002025001060200010000150040-101000500-2020-305000-4000201720182019202020212022H201720182019202020212022H来自关联方收入百万元YOY右轴来自第三方收入百万元YOY右轴资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所随着产品降价调整告一段落主要原材料成本压力边际改善公司自有产能释放公司有望实现盈利能力的修复2022H1公司毛利率同比下降42pct系原材料成本上升和产品结构变化所致关联方业务中火锅底料中式复合调味料方便速食毛利率分别同比-113-51-113pct第三方业务中火锅底料中式复合调味料方便速食毛利率分别同比-35-28-53pct公司整体盈利能力亦受到一定压制预计随着原材料成本请阅读最后评级说明和重要声明1923联合研究行业深度压力边际向好消费场景修复公司业务整体盈利能力将迎来修复图37颐海国际分产品毛利率变化图38颐海国际毛利率及净利率变化4045354030352530202520151510105500毛利率火锅调味料中式复调方便速食其他产品2013201420152016201720182019202020212022H2021H2022H毛利率净利率资料来源公司公告长江证券研究所资料来源公司公告长江证券研究所从颐海国际经营业态来看公司2022年在受到疫情冲击和复合调味品行业出清的双重压力下关联方业务受到较大冲击第三方业务已迎来初步修复预计随着消费场景的恢复及原材料成本的边际改善叠加持续的产能规划和较强的新品推出能力公司盈利能力修复上行的确定性较强公司当前PE估值水位亦处于历史较低分位数图39颐海国际PE-band160140120100806040200收盘价92891X73904X54918X35932X16945X资料来源Wind长江证券研究所请阅读最后评级说明和重要声明2023