全文总结及投资建议
　　总结：随着居民收入水平中枢提升，消费支出结构发生显著变化，与品质生活相关的支出增加，体现为珠宝消费需求从传统的婚嫁需求逐渐扩展至与设计感强关联的“悦己、自戴”型和礼品性需求，在此背景下，硬足金技术进步叠加古法制金工艺复兴克服了黄金材质的固有缺陷、延展了金饰的设计空间，较好地顺应了需求趋势。但由于头部品牌较多采用委外加工进行生产，因而工艺迭代对于下游品牌方更偏向于行业β性质的禀赋，工艺进步主要是给予品牌企业更多的产品打造的选择方向，产品打造的核心差异体现为：不同品牌对于消费趋势把握和消费客群定位的把握。因此，我们认为，尽管消费者仍然对不同品牌在设计和工艺层面有差异化的认知或印象，但其根本源于品牌方的市场定位和客群选择，唯有将工艺设计水平通过合适的价格带作为桥梁，与品牌对应的客群进行精准匹配，才能推动需求的提升和终端消费的转化。
　　投资建议：展望2023年来看，黄金珠宝消费恢复趋势和增长动能预计较强，黄金品类基于保值属性有望更快恢复并保持较好增长水平，镶嵌品类前期受影响较大后续随着消费信心恢复有望迎来较大弹性，同时从中长期趋势来看，基于佩饰性和礼品性需求的渗透率提升，黄金珠宝行业增长中枢将回升并维持较高水平，在此基础上消费者对品牌知名度的要求提高，头部品牌有望获得更好的单店销售和门店拓展机会。由此，黄金珠宝行业短期有望迎来较高的修复弹性，且黄金品类修复更快，中期来看龙头企业有望保持较强增长势能，结合目前黄金珠宝公司的估值水平，行业品牌龙头配置价值凸显，我们重点推荐：周大生、老凤祥和周大福，建议关注：潮宏基和迪阿股份。
　　风险提示
　　居民消费信心恢复节奏偏慢影响消费恢复水平；
　　品牌企业产品升级方向把握不当对消费驱动有限。

研究报告全文：从黄金工艺变迁看黄金珠宝消费新趋势行业研究丨专题报告长江证券零售研究团队2023-03-07证券研究报告评级看好维持分析师及联系人分析师李锦分析师陈亮分析师罗祎SAC执业证书编号S0490514080004SAC执业证书编号S0490517070017SAC执业证书编号S0490520080019电话15871726794电话15871384471电话18589298266电邮lijin3cjsccom电邮chenliang5cjsccomcn电邮luoyi1cjsccom目录01工艺古法复兴硬金技术行业进入精细化提质期02产品工艺设计为型禀赋需求落地在于匹配定位03投资观点01工艺变化古法复兴硬金技术行业进入精细化提质期01行业迸发初期国内珠宝设计界与产品端存在断层2001年中国珠宝行业进入高增迸发期国内设计界与海外港资品牌积极接轨提升设计水平而国内厂商由于1缺乏黄金加工专业设备和技术人员优质设计难以落地量产2粗放式走量的发展模式下多数国内品牌开展独创设计的动力不强共同导致市场上产品设计同质化较为严重终端产品与珠宝设计界脱节迸发初期国内宣传设计界与国际积极接轨港资品牌设计突出迸发初期国内市场粗放发展内资品牌力弱厂商设计同质化2001年世界黄金协会引领中国内陆的年轻化新潮化的金饰宣传2000年上海梅龙镇珠宝廊2004年中国黄金珠宝知名商标新世纪黄金天使徐静蕾金色旋风金饰展抢滩上海从今开始歌手王杰从金开始宣传片工艺2001年起国内积极学习海外金饰工艺跟上国际流行设计趋势设中国代表团首次赴意大利维计琴察参加珠宝展览偏欧美风格的金饰设计样品与市场彼时国内金饰市场设计同质化较严重之间存港资品牌在品牌建设工艺设计上已达到相对较高的水平在2000年谢瑞麟门店2002年周大福推出的金饰设计样品断层资料来源中国黄金珠宝杂志整理自1994-2013年历年相关文章长江证券研究所01供需共振黄金珠宝消费迎来蜕变新成长阶段随着需求端经历了2013年抢金潮后黄金需求有所透支叠加金价进入相对平稳期并且中国结婚对数持续下降金饰消费量增长中枢回落而伴随居民收入中枢抬升消费者对于佩饰性和礼品性需求支出意愿提高黄金珠宝品牌开始探索工艺革新开始积极打造更加符合消费者审美需求的产品进一步打开增量需求场景由此虽在疫情影响之下2021-2022年限额以上黄金珠宝消费额突破历史新高图限额以上金银珠宝年度零售额亿元350030002500200015001000500019971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022零售额金银珠宝类累计值资料来源国家统计局长江证券研究所01悦己需求提升硬金技术赋能龙头企业品牌优势凸显在供需两方面因素的共同驱动下处于图珠宝门店消费者年龄分布图不同消费场景对珠宝零售商的收入贡献图潘多拉中国区收入及增速行业提质期的龙头企业得以更好地发挥25003503007自戴品牌力优势并积极探索产品创新行业200025020岁以内10婚庆200集中度于2017年后拐点上行15003915021-30岁情侣赠礼100121000需求端居民收入水平中枢抬升对黄金295031-50岁父母长辈赠礼0珠宝佩饰性和礼品性需求提升对黄金珠50050岁以上13儿童赠礼-50400-100宝品牌的认知度要求提高并对黄金珠宝2014201520162017201820192020202119其他的产品设计提出更高要求中国地区收入百万丹麦克朗yoy供给端2016年后硬足金技术取得阶段性资料来源世界黄金协会长江证券研究所2020资料来源世界黄金协会长江证券研究所2022调资料来源潘多拉年报长江证券研究所年调查覆盖22个城市共310多位零售商研覆盖了来自59座城市的近500家零售商进展赋能更丰富的工艺和更优质的设计方案落地图历年硬足金相关专利数量图2021年中国零售商黄金产品图中国黄金珠宝品牌CR530库存产品比重按价值3025102520普货金饰322015硬足金产品131510古法金产品素K金10517高纯金5022其他02007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源谷歌专利长江证券研究所统计标题资料来源世界黄金协会长江证券研究所基于含硬金两个关键词的专利数量20多城市的542个零售商的调查资料来源欧睿长江证券研究所01变迁之一硬足金技术迭代材质进步产品力优势的核心在于黄金工艺的迭代主要体现为硬足金材质技术进步主要包括3D5D5G硬足金技术通过克服黄金固有的材质缺陷来进一步扩大金饰设计空间3D黄金工艺三维Three-Dimensional蜡模投入电铸池致煮酸两端开小孔压光突出凹凸感工艺步骤电脑建模制作模具制作蜡模打磨抛光成品密金层覆盖蜡模煮化蜡模后流出增强立体效果图示造型方案避免推荐需精准控制工作温度严格控制温度需精细操作需精细操作PH值有机光剂含量和时间以免以免磨穿以免戳穿内转角和搅动速度金饰变形需精准控制金层厚度技术难点外转角凹凸表面5D黄金电铸技术硬韧轻亮表面结构注若改进电铸液成分配比去掉氰化物则为纯Five-Development5G黄金工艺GraceGloriousGentleGeniusGusty对应优雅璀璨高尚天赋坚定工艺步骤加入硬金粉熔炼半成品开料车花打磨碰焊等成品注硬金粉主要成分为稀有元素高温下硬金粉基本挥发对最终成品的纯度影响不大图示技术难点调制最佳配方难度较大工人手艺要求较高部且需精准控制加入量分工序只雇佣女性资料来源央视CCTV-2消费主张节目朱欢等电铸硬足金首饰设计探讨2016长江证券研究所01变迁之二古法制金焕新生工艺复兴古法制金工艺复兴通过使用水磨镂胎花丝錾刻锉型锤揲镶嵌修金等传统制金工艺并复刻古代独特的设计思路应用于现代饰品使产品达到设计精细度和复杂度更高更耐磨光泽典雅且厚重大气的效果中国古代金器工艺已经十分发达古法金主要工艺头部品牌主要古法金产品模具金饰生产流程制作蜡模万历皇帝金冠锤揲镶嵌反复捶打至片镶入宝石状形成纹饰或金丝周大福传承系列方圆有度兔子挂坠设计修金花丝复专用抛光工黄金细丝编杂浇铸石膏模具手动打磨织焊接周大生丹心永度具唐代皇室凤冠固国家宝藏吊坠和耐镂胎錾刻磨熔炼手工敲击金刻画纹路度片成形需手需要极稳上厚薄均匀老凤祥青绿国色元代金步摇系列吊坠优于珐琅炸珠产出成品釉料填充黄金熔融滴烧制落形成金珠焊接潮宏基花丝风雨桥系列吊坠借助现代设备高效完成部分工序工费约60-100元g工费约20-40元g石英砂喷砂形成磨砂质感拉铸设备形资料来源TTF高级珠宝深圳市宝丰首饰设备公成规则形状的司谷歌图片长江证券研究所金属原材料01材质优势明显风格差异化突出消费者接受度高对比来看硬足金在保持999及以上纯度的基础上硬度更高适合更多样的设计款式重量更轻适合日常无感佩戴2019年后5G硬足金和古法金市占份额提升较快截止2020年硬足金和古法金已占据近一半的市场份额中青年消费者对之整体呈现出较高的接受度图传统黄金与硬足金产品对比图不同工艺的黄金产品市占率按价值量传统足金3D硬金5D硬金5G硬金古法金1006121680年代1985年北京市22对应产品需802213首批百货商场获批内销零2014年左右2019年左右2019年左右2019年左右17求爆发期售黄金60251640黄金纯度99999999999999974695051水磨镂胎花20熔铸法加入硬金粉电铸法不含氰以丝錾刻锉型制作工艺熔炼酸溶或电解法电铸法含氰以石墨烯和稀有元素0亚硫酸盐铸液为主锤揲镶嵌修2017201820192020为主金八大工艺普货黄金3D5D黄金5G黄金古法黄金维氏硬度值20-30HV80-100HV80-130HV90-110HV-图2020年消费者对不同金饰的喜爱度分年龄多为哑光质感材料属性较软不耐磨硬轻耐磨更硬更轻无污染更硬不易留下划痕段50汗渍40实心适用于K金的磨砂质感外观一般为实心棱角设计较产品特点空心立体感强造型一般较圆润工艺和款式可以镶古雅风格厚重30少钻大气2010图示020岁以内21-30岁31-50岁50岁以上价格以克重为主以件计价为主以件计价为主克重计价或以件计价以件计价为主3D硬足金5G黄金古法金18K金22K金资料来源周大福官网周大生官网中国黄金珠宝杂志长江证券研究所资料来源头豹研究院世界黄金协会长江证券研究所02产品打造工艺设计为型禀赋需求落地在于匹配定位02黄金工艺迭代的禀赋属性黄金工艺迭代更偏向于行业还是公司从龙头珠宝企业的生产结构来看周大福截至FY2017有56的产品为外部加工而周大生全部采用代工因而古法金工艺复兴和硬金工艺进步或更偏向于行业那么头部企业应如何通过工艺设计来赋能产品差异化进而赢取公司层面的下文将进一步探究图周大福珠宝产品零售值占比分内部和外部生产10090805370555456605040304720454644100FY2014FY2015FY2016FY2017内部生产外部生产资料来源公司公告长江证券研究所02核心工艺设计能力存在差距or定位不同周大福周大生产品布局梳理周大福和周大生高端产品系列来看相似价格带下并未体现出明显的工艺设计差距尽管周大生高端系列推出时间相对较晚但从2021年开始快速转变以往设计偏简单的金饰形象相继推出3000-30000元价格带的非凡金遇见国潮国家宝藏等高端系列进一步说明工艺设计无法拉开差距核心看消费者需求精准把握能力图周大福高端系列图周大生高端系列图周大生2021年以前的主要黄金产品推新周大生非凡金系列周大福传承系列左图来自周大生推出时间2021年推出时间2019年2018年大事记主要价格带3000-30000元主要价格带3000-30000元2019秋季订货会宣传资料2021年以前周大生主要在K金钻石产品上加码设计周大福国玉传承系列黄金镶玉周大生吉祥布达拉遇见国潮系列周大生IP系列时尚足金饰品推出时间2019年推出时间2021年推出时间2018年主要价格带5000-35000元主要价格带3000-25000元主要价格带1000-2000元周大福人生四美系列黄金镶钻周大生国家宝藏系列周大生ZIN系列时尚足金饰品推出时间2022年推出时间2022年推出时间2019-2020年主要价格带10000-30000元主要价格带5000-30000元主要价格带1000-3000元资料来源周大福周大生官网天猫旗舰店官方微信公众号长江证券研究所02核心工艺设计能力存在差距or定位不同周大福猫旗产品布局从天猫旗舰店口径来看周大福一口价SKU多于克重SKU克重SKU销售额占比则更大项链吊坠类SKU最多累计销售额TOP30的SKU主要为设计偏简约的款式图周大福猫旗克重及一口价黄金SKU数量及累计销额图周大福天猫旗舰店累计销额TOP30金饰4035600周大福黄金吊坠足金字母转运珠珠子35500周大福ING系列复古风几何小吊环黄30周大福简约素圈足金黄金戒指计价情40025周大福时尚国潮福字圆牌福牌足金黄20300周大福百搭O字链足金黄金项链素链15200周大福水波细链足金黄金项链素链锁10臻选周大福福星宝宝黄金投资金条约431005周大福传承系列合合莲心小金珠足金00周大福经典百搭素链足金黄金项链计克重金饰一口价及其他周大福ING系列小金条项链小金砖足周大福花月佳期桃花小桃花足金黄金全部销额亿元SKU数量右轴周大福ING系列520爱你一生黄金戒指周大福传承系列气质玲珑小圆珠足金周大福福星宝宝投资黄金金章金币周大福游乐场雪花铃铛铃儿响叮当足图周大福猫旗金饰SKU数量及累计销额分品类周大福简约肖邦链足金黄金项链素链周大福长命百岁小金锁宝宝周岁生日周大福大福红系列金锁纳福祥云足金25500450周大福传承系列婚嫁福镯素圈黄金足20400周大福可爱潮萌小金猪飞天猪转运珠350周大福珠宝长命锁宝宝满月百年长福15300周大福ING系列日月星辰守护足金黄250周大福星语心愿足金黄金手链计价10200周大福ING系列太阳环环相扣双环足150周大福水波细链足金黄金项链素链锁5100周大福甜美公主蝴蝶结爱心镂空足金50周大福珠宝串珠小金珠路路通叠链足00周大福花月佳期馨想事成康乃馨足金转运珠金币金条项链吊坠戒指耳饰手链手镯周大福穗穗平安麦穗足金黄金戒指计周大福甜美可爱兔子胡萝卜足金黄金累计销额亿元SKU数量右轴005115225资料来源周大福天猫旗舰店长江证券研究所统计于202331累计销额均指SKU上市以来的销售额由于价格波动销售额或存在一定误差02核心工艺设计能力存在差距or定位不同周大生猫旗产品布局同样口径对比来看周大生一口价SKU数量远少于周大福周大生更多还是以消费者可接受的克重黄金布局为主累计销售额TOP30的SKU对比来看两个品牌在款式和销售额上均较为相似都以项链和手链类为主说明产品工艺的变化同时使得消费者对于佩饰性需求提升图周大生猫旗克重及一口价黄金SKU数量及累计销额图周大生天猫旗舰店累计销额TOP30金饰25500周大生黄金手链足金计价光砂金珠链砂面串珠素链生日礼物送女生周大生正品黄金项链计价足金满天星锁骨链女款细款金链子百搭素链20220400充值享折上折周大生官方旗舰店专属购物金-全店通用限量周大生黄金字母转运珠足金手链手绳项链吊坠情侣生日礼物送男友15300周大生黄金转运金珠手链女计价足金路路通双层手饰光珠生日礼物周大生黄金项链女计价足金o字链细款金链子锁骨链素链生日礼物10200周大生黄金项链素链女正品绞丝纹计价足金锁骨链结婚细链百搭素链周大生推拉黄金手镯女实心正品计价足金光面婚嫁金镯子生日礼物5100周大生黄金手镯女足金素圈手镯双层金镯子订婚结婚三金百搭新品22周大生黄金宝宝长命锁吊坠足金平安锁儿童小金锁婴儿满月周岁礼物00周大生蝴蝶黄金吊坠女计价足金项链挂坠金首饰生日礼物送女生克重金饰一口价及其他周大生实心古法黄金手镯启福足金镯结婚三金婚嫁生日礼物送女生全部销额亿元SKU数量周大生实心黄金戒指男女计价足金三生三世情侣素圈尾戒送女友礼物周大生黄金戒指计价足金女戒优雅花朵指环结婚戒活口戒送女友礼物周大生黄金项链女足金水波纹锁骨链子吊坠配链结婚正品素圈链图周大生猫旗金饰SKU数量及累计销额分品类周大生黄金项链足金肖邦链男士大粗链子金链百搭素链计价黄金首饰周大生黄金戒指足金三生三世素圈手饰3D硬金光圈尾戒妇女节礼物12250周大生黄金貔貅转运珠手链足金镶玉石榴石珍珠金珠手串生日礼物周大生黄金手镯足金5G极光金儿童周岁男女婴儿宝宝满月金手镯10200周大生和田玉手链女竹节黄金铃兰花硬金两世欢手串金镶生日礼物8150周大生黄金宝宝锁吊坠长命锁平安锁计价足金生肖虎兔满月一周岁礼6周大生黄金项链女足金侧身金链子吊坠配链锁骨链官方正品金链子100周大生黄金项链女足金5G闪耀金蜂巢兔子套链生肖闪光兔生日礼物4周大生启福系列古法黄金手镯女士足金素圈镯子婚嫁金镯生日礼物250周大生黄金转运珠足金珐琅手串硬金大赢家国潮麻将手链妇女节礼物周大生黄金吊坠足金计价宝宝长命锁小金锁婴儿百福锁吊坠可配项链00周大生正品黄金项链套链足金计价天鹅吊坠锁骨链生日礼物送女生转运珠金币金条项链吊坠戒指耳饰手链手镯周大生任嘉伦同款任意门R字牌黄金钻石套链小情书足金吊坠项链周大生花漾樱花黄金项链女计价足金结婚三金轻婚生日礼物送女生累计销额亿元SKU数量右轴周大生黄金项链女足金吊坠5G暴富小金砖套链金条生日礼物送女生012资料来源周大生天猫旗舰店长江证券研究所统计于202331累计销额均指SKU上市以来的销售额由于价格波动销售额或存在一定误差02核心工艺设计能力存在差距or定位不同潮宏基产品布局潮宏基定位时尚饰品于2020年后回归黄金珠宝主业针对年轻的目标客群将深耕多年的花丝工艺大量应用于新品设计推出了凸显传统文化韵味的多个国潮系列产品花丝风雨桥心之锁向等系列产品成为爆款有力拉动了整体收入和业绩增长体现出工艺设计在特定的品牌定位的基础上对终端推新和销售的关键作用图潮宏基深耕花丝工艺转化为多个国潮时尚系列产品花丝工艺的八道技法2008年八步工艺掐填攒焊堆垒织编花丝入非遗潮宏基建立北京花指尖操作配件尺寸存配件多次烧焊花丝极易烧熔传统方法耗时长且单股花丝按经纬穿工艺难点丝工艺工作室精细度极高微小差异退火产生形变需要高精度点焊配件容易二次形变插成细纱纹样力邀工艺传人出山派遣年轻学徒模板制作配件使用耐磨性材料雕刻先用黄泥土盖住花采用激光焊接与精应对措施手艺经验积累手艺经验积累学艺确保尺寸一致立体模具来整体塑形丝再借助激光焊接雕机结合2020年潮宏基开始大力推广应用花丝工艺的国潮系列产品仿制文物磨练工艺卷草纹旋轮纹清宫累丝故宫累丝嵌故宫累丝亭心之锁向竹编花丝丽翎花丝蝶舞祥扣花丝风雨桥嵌盘宝如意台耳坠仿仿仿套泡纹梅花纹古钱纹方圆芳华善缘鼓韵国色臻金弘资料来源臻宝博物馆公众号潮宏基旗下潮宏基云店长江证券研究所02核心工艺设计能力存在差距or定位不同老凤祥产品布局老凤祥成立于1848年多代国家工艺美术大师的领衔下沉淀出顶尖的工艺设计能力在2020年后品牌年轻化进程开启后才逐步将工艺优势从工艺品转移至终端产品2020年以前老凤祥的顶尖工艺主要应用于展览和2020年开启品牌年轻化进程更换代言人聚焦国潮时尚并展将顶尖工艺逐步渗透至大规模放量的终端产品参赛的工艺品开推新八仙神葫由中国工艺美术2022年进一步扩容凤祥囍事系列大师老凤祥非遗第五代传人2020年老凤祥国潮新品发布会2021年4月选择陈数张心一领衔设计采用44公45岁为全新品牌代言斤千足金和8种宝石制作团人代替原代言人赵雅芝队耗时1年完成69岁中国工艺美术大师宋菁获奖作品柔藏宝金-爱印系列2022年点钻工艺情中国工艺美术大师陆莲莲获奖作品金蛇狂舞灵羽凤祥囍事系列2018年参展绣风华点羽系列2022年点翠工艺推出古法藏宝金系列2019年4月参展兔年系列2023年资料来源老凤祥官方微信公众号长江证券研究所02核心工艺设计能力存在差距or定位不同开店角度看市场定位差异梳理周大福和周大生在全国百城的门店布局来看周大福在一线新一线的门店集中度相对更高且核心商圈入驻率也更高体现出其偏高端的定位而周大生定位则相对偏中高端图周大福和周大生百城门店占比1210周大福在一线新一线的门店集中度整体高于周大生周大生在二三线的门店分布度整体高于周大福8周大福定位偏高端周大生定位偏中高端6420北京广州成都杭州武汉南京长沙佛山青岛沈阳无锡温州贵阳南昌嘉兴南通保定兰州潍坊台州廊坊咸阳济宁赣州唐山邯郸桂林遵义芜湖淮安菏泽周口衡阳三亚邢台宿迁襄阳岳阳滁州德州荆州安庆开封株洲许昌宜春哈尔滨石家庄连云港乌鲁木齐一线新一线二线三线周大福门店数占比周大生门店数占比资料来源大众点评长江证券研究所百城指一线城新一线13城二线25城三线58城分别获取了各城市合计周大福2941家周大生1746家店以此为总数计算门店占比图周大福百城核心商圈门店覆盖度图周大生百城核心商圈门店覆盖度10010090908080707060605050404030302020101000北京广州成都杭州武汉南京长沙佛山青岛沈阳无锡温州贵阳南昌嘉兴南通保定兰州潍坊台州廊坊咸阳济宁赣州唐山邯郸桂林遵义芜湖淮安菏泽周口衡阳三亚邢台宿迁襄阳岳阳滁州德州荆州安庆开封株洲许昌宜春北京广州成都杭州武汉南京长沙佛山青岛沈阳无锡温州贵阳南昌嘉兴南通保定兰州潍坊台州廊坊咸阳济宁赣州唐山邯郸桂林遵义芜湖淮安菏泽周口衡阳三亚邢台宿迁襄阳岳阳滁州德州荆州安庆开封株洲许昌宜春哈尔滨石家庄连云港哈尔滨石家庄连云港乌鲁木齐乌鲁木齐一线新一线二线三线一线新一线二线三线资料来源大众点评长江证券研究所百城同上将门店名含有万达合生汇百货广场百联龙湖中心城万象凯德的视为核心商圈门店除以获取的总门店数得到覆盖度02工艺设计转化为需求变现核心仍在于匹配市场定位周大福基于偏高端的定位先发入局古法制金工艺研究并积极商业化推出高工费高价格带的古法金饰一定程度上引领了古法金的审美潮流截至FY2022末传承系列已占其金饰收入的42而周大生基于偏中高端的定位设计相对偏简约时尚但随着2021年将产品重心从K金和钻石逐步转向足金金饰设计的能力也能快速补齐图周大福定位偏高端提早开始发力古法黄金工艺图周大生定位偏中高端2020年及以前主要通过K金和钻石来打造情景珠宝2014-2016年周大福与2019年报开陕西省文物保护研究院合始突出传周大福大师工作室数十作研究中国古代黄金工承主题名超40年经验的工艺大艺并著书出版师200多位工匠2019年大陆首家传承系列专营店开张图周大福和周大生黄金产品的收入占比图周大福传承系列占黄金产品收入的比例454280周大福周大生40403260353025402015201050020112012201320142015201620172018201920202021FY2020FY2021FY2022资料来源各公司公告和官网长江证券研究所周大生以财务报表口径来测算只代表趋势不代表终端实际占比03投资观点