投资要点
　　公司公告，2022年实现营收19.39亿元，同比增长33.91%；归母净利12.64亿元，同比增长31.90%；扣非归母净利润11.97亿元，同比增长30.92%。销售毛利率/销售净利率分别为94.85%/65.38%，较上年同期1.15pct/-0.74pct。单看Q4，营收4.49亿元，同比增长5.80%；归母净利2.71亿元，同比增长8.95%。销售毛利率/销售净利率分别为95.63%/61.32%。
　　爱美客2022年营收同比增长33.91%至19.39亿元，嗨体同增23.57%，濡白天使第二增长曲线推动凝胶类注射产品同增65.61%，贡献重要增量，有望于2023年进一步打开再生市场，带来第二增长曲线。1）以嗨体为主的溶液类注射产品持续驱动公司营收增长：营收同比增长23.57%至12.93亿元；2）濡白天使推动凝胶类注射产品成为第二驱动力：营收增长65.61%至6.38亿元，濡白天使于2021年上市，已进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生，增长势头良好，成为公司第二增长曲线。
　　高毛利率的濡白天使品牌力兑现推动毛利率上升，净利率下降0.74pct至65.38%，主要系新品推广和港股上市发行等原因。1）2022年毛利率94.85%，较上年同期提升1.15pct，Q4毛利率同比提升1.56pct。2）管理费用率增加3.86pct，为公司费用率增高的主要原因，主要由于港股上市服务费和人工费增加；3）财务费用率上升1.25pct，源于报告期利息收入减少；4）研发费用率增长1.86pct，源于肉毒、埋植线等研发投入增加。
　　预估2023年收入&业绩有望恢复高增速。公司在研发、生产、营销、品牌等方面不断积累优势，进一步丰富产品品类。报告期内，公司已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品。公司在研产品储备丰富，包括第二代面部埋植线、A型肉毒毒素、颏部填充剂等。产品组合范围从生物医用材料向生物药品、化学药品领域扩展，满足消费者快速增长和持续变化的需求。
　　股票激励进展超预期，覆盖核心员工，彰显长期增长信心。本次共授权42万股，授予价格为282.99元/股，为3.8日收盘价的50.09%，激励充分。业绩目标为：22-25年营收复合增速为40%/净利润复合增速为35%，基本符合市场增速预期，预计系公司基于审慎且大概率完成的考虑而设定，并不能完全作为未来增速的指引。
　　投资建议：爱美客22年业绩增速符合预期，濡白天使推广顺利，助力形成第二增长曲线。预计23年线下美护将逐季度复苏，下游机构恢复带动上游出货量提高。公司推出股票激励计划，覆盖核心员工，彰显长期增长信心。我们预计23-25年eps分别为8.79/13.11/17.06，对应3.8日收盘价pe分别为64.3/43.1/33.1，维持增持评级。
　　风险提示：宏观因素减弱消费情绪，产品过证不及预期，重大事项不及预期等。
　　

研究报告全文：公司研证券研究报告究休闲服务爱美客300896增持维持titl业绩增长符合预期推出股票激励计划坚定看好公司长期增长确定性2023年03月10日投资要点公市场数据公司公告2022年实现营收1939亿元同比增长3391归母净利1264亿元同比增司日期2023-03-08长3190扣非归母净利润1197亿元同比增长3092销售毛利率销售净利率分别点收盘价元56496为94856538较上年同期115pct-074pct单看Q4营收449亿元同比增长580评总股本百万股21636归母净利271亿元同比增长895销售毛利率销售净利率分别为95636132报流通股本百万股8785爱美客2022年营收同比增长3391至1939亿元嗨体同增2357濡白天使第二增净资产百万元长曲线推动凝胶类注射产品同增贡献重要增量有望于年进一步打开再生告55838165612023总资产百万元583292市场带来第二增长曲线1以嗨体为主的溶液类注射产品持续驱动公司营收增长营收同比增长2357至1293亿元2濡白天使推动凝胶类注射产品成为第二驱动力营收每股净资产元2566增长至亿元濡白天使于年上市已进入超过家医疗美容机构授来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理65616382021600权700余名医生增长势头良好成为公司第二增长曲线相关报告高毛利率的濡白天使品牌力兑现推动毛利率上升净利率下降074pct至6538主要系兴证社服零售爱美客新品推广和港股上市发行等原因12022年毛利率9485较上年同期提升115pctQ422Q3季报点评业绩略超预期毛利率同比提升156pct2管理费用率增加386pct为公司费用率增高的主要原因主濡白天使推进顺利监管利于合要由于港股上市服务费和人工费增加3财务费用率上升125pct源于报告期利息收入规产品市占率提升2022-10-减少4研发费用率增长186pct源于肉毒埋植线等研发投入增加26兴证社服零售爱美客预估2023年收入业绩有望恢复高增速公司在研发生产营销品牌等方面不断积累半年报点评略超市场2022Q2优势进一步丰富产品品类报告期内公司已拥有七款获得国家药监局批准的类医疗预期验证线下美容护理板块及器械产品公司在研产品储备丰富包括第二代面部埋植线型肉毒毒素颏部填充剂龙头爱美客疫情之下的确定性A增长逻辑2022-08-25等产品组合范围从生物医用材料向生物药品化学药品领域扩展满足消费者快速增长兴证社服零售爱美客和持续变化的需求22Q1季报点评一季报符合预期疫情之下仍然获得快速增股票激励进展超预期覆盖核心员工彰显长期增长信心本次共授权42万股授予价长2022-04-27格为28299元股为38日收盘价的5009激励充分业绩目标为22-25年营收复合增速为净利润复合增速为基本符合市场增速预期预计系公司基于审慎且大4035概率完成的考虑而设定并不能完全作为未来增速的指引分析师投资建议爱美客22年业绩增速符合预期濡白天使推广顺利助力形成第二增长曲线代凯燕预计23年线下美护将逐季度复苏下游机构恢复带动上游出货量提高公司推出股票激daikyxyzqcomcn励计划覆盖核心员工彰显长期增长信心我们预计23-25年eps分别为87913111706S0190519050001对应38日收盘价pe分别为643431331维持增持评级风险提示宏观因素减弱消费情绪产品过证不及预期重大事项不及预期等徐鸥鹭xuouluxyzqcomcnS0190519080008主要财务指标会计年度20222023E2024E2025E金秋营业收入百万元1939299144636203jinqiuxyzqcomcn同比增长339543492390S0190520080004归母净利润百万元1264190128363692同比增长319504492302毛利率948942945945ROE216245285290每股收益元58487913111706市盈率967643431331来源WIND兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明公司点评报告带市场行情报告正文事件公司公告2022年实现营收1939亿元同比增长3391归母净利1264亿元同比增长3190扣非归母净利润1197亿元同比增长3092销售毛利率销售净利率分别为94856538较上年同期115pct-074pct单看Q4营收449亿元同比增长580归母净利271亿元同比增长895销售毛利率销售净利率分别为95636132点评爱美客2022年营收同比增长3391至1939亿元嗨体同增2357濡白天使第二增长曲线推动凝胶类注射产品同增6561贡献重要增量有望于2023年进一步打开再生市场带来第二增长曲线Q4营收同比增长580至449亿元渠道方面公司采取直销和经销相结合的销售方式以直销为主经销为辅现已覆盖国内大约5000家医疗美容机构2022年直销经销营收1249690亿元同比增长4135pct2227pct沙利文数据显示2021年公司在透明质酸市场销售额市占率达213较上年提升7具体拆分来看以嗨体为主的溶液类注射产品持续驱动公司营收增长营收同比增长2357至1293亿元占比下降557pct至6668源于2021年濡白天使推出提供营收增量溶液类产品几乎完全为嗨体从2017年034亿元到2022年1293亿元5年CAGR高达107倍濡白天使推动凝胶类注射产品成为第二驱动力营收增长6561至638亿元凝胶类产品主要包含爱芙莱宝尼达濡白天使爱美飞和逸美一加一濡白天使于2021年上市已进入超过600家医疗美容机构授权700余名医生增长势头良好成为公司第二增长曲线面部埋植线产品营收同比增长149至53784万元化妆品业务同比下降7682至25726万元请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-公司点评报告带市场行情图12022年营收同比增长3391至1939亿元图22022年归母净利1264亿元同比增长3190251201515020100801010015601040550520000020192020202120222019202020212022营业收入亿元-左轴YOY-右轴归母净利润亿元-左轴YOY-右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图32022Q4营收同比增580至449亿元图42022Q4归母净利润同比增895至271亿元58038046060234040122020100002019Q42020Q42021Q42022Q42019Q42020Q42021Q42022Q4归母净利润亿元-左轴营业收入亿元-左轴YOY-右轴归母净利润YOY-右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图52022年凝胶类注射产品营收638亿元同比增速6561140000120000100000800006000040000200000201720182019202020212022溶液类注射产品万元凝胶类注射产品万元面部埋植线万元化妆品万元资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-公司点评报告带市场行情净利率下降074pct至6538高毛利率的濡白天使品牌力兑现推动毛利率上升管理费用率增加导致净利率下滑2022年毛利率9485较上年同期115pctQ4毛利率同比提升156pct2022年溶液类注射产品毛利率9423同比提升041pct2022年凝胶类注射产品毛利率9652同比提升197pct超过溶液类产品毛利率主要源于毛利率较高的濡白天使销售较好2022年收入增速放缓而费用率增高456pct成为净利率下滑的核心因素具体来看1销售费用率下降242pct源于濡白天使等品牌力兑现带来收入快速增长2管理费用率增加386pct为公司费用率增高的主要原因主要由于港股上市服务费和人工费增加财务费用率上升125pct源于报告期利息收入减少3研发费用率增长186pct源于肉毒埋植线等研发投入增加4Q4销售费用率同比下降676pct费用率趋势向好图62022年销售毛利率销售净利率分别为图72022Q4销售毛利率销售净利率分别为94856538较上年同期115pct-074pct956361321120810806060404020200毛利率净利率毛利率净利率20192020202120222019Q42020Q42021Q42022Q4资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图82022年管理费用率上升386pct源于港股上市图92022Q4销售费用率为645同比下降676pct服务费和人工费增加02030150201010050销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率0销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率-0052019Q42020Q42021Q42022Q42019202020212022-01资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-公司点评报告带市场行情图102022年存货周转天数达14710图112022年经营活动现金净流量达1194亿元同比增速274001001515010100200505500020172018201920202021202200存货周转天数应收账款周转天数201720182019202020212022经营活动现金净流量亿元左轴应付账款周转天数总资产周转率右轴经营活动现金净流量同比增速右轴资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理图12爱美客归母净利润变动分拆资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理预估2023年收入业绩有望恢复高增速公司在研发生产营销品牌等方面不断积累优势进一步丰富产品品类报告期内公司已拥有七款获得国家药监局批准的类医疗器械产品包含逸美宝尼达爱芙莱嗨体逸美一加一濡白天使六款皮肤填充剂一款面部埋植线产品公司在研产品储备丰富包括第二代面部埋植线A型肉毒毒素颏部填充剂等产品组合范围从生物医用材请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-5-公司点评报告带市场行情料向生物药品化学药品领域扩展各产品功能定位均有差异相互协同满足中国消费者快速增长和持续变化的需求表1公司在研项目一览序号主要研发项目名称项目进展项目特点1第二代埋植线临床试验阶段用于软组织提升医用透明质酸钠-羟丙2临床试验阶段增加新填充部位基甲基纤维素凝胶医用含聚乙烯醇凝胶3微球的修饰透明质酸临床试验阶段纠正颏部后缩钠凝胶4注射用透明质酸酶临床前在研阶段溶解透明质酸5注射用A型肉毒毒素临床试验阶段改善眉间纹成人浅层皮肤手术前6利多卡因丁卡因乳膏临床试验阶段对完整皮肤局部麻醉7利拉鲁肽注射液完成I期临床试验用于体重管理延长代谢周期降低使8司美格鲁肽注射液临床前在研阶段用频率体重管理效果更好9去氧胆酸注射液临床前在研阶段开拓减肥产品市场资料来源公司公告兴业证券经济与金融研究院整理股票激励进展超预期覆盖核心员工彰显长期增长信心本次共授权42万股授予价格为28299元股为38日收盘价的5009激励充分业绩目标为22-25年营收复合增速为40净利润复合增速为35基本符合市场增速预期预计系公司基于审慎且大概率完成的考虑而设定并不能完全作为未来增速的指引投资建议爱美客22年业绩增速符合预期濡白天使推广顺利助力形成第二增长曲线预计23年线下美护将逐季度复苏下游机构恢复带动上游出货量提高公司推出股票激励计划覆盖核心员工彰显长期增长信心我们预计23-25年eps分别为87913111706对应38日收盘价pe分别为643431331维持增持评级风险提示宏观因素减弱消费情绪产品过证不及预期重大事项不及预期等请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-6-公司点评报告带市场行情附表资产负债表单位百万元利润表单位百万元会计年度20222023E2024E2025E会计年度20222023E2024E2025E流动资产41346577859011226营业收入1939299144636203货币资金3140564174679939营业成本100173245341交易性金融资产704593630617税金及附加10152231应收票据及应收账款128171263369销售费用163350527930预付款项21314563管理费用125144199279存货4778109152研发费用173230330434其他95647585财务费用-45-90-134-93非流动资产2125149917111867其他收益15445长期股权投资935585649695投资收益3314148固定资产195185173160公允价值变动收益291901在建工程5311信用减值损失-3-10-1无形资产117186267345资产减值损失0000商誉245122143153资产处置收益0000长期待摊费用39547189营业利润1488220532914294其他589363406424营业外收入0000资产总计625980761030113092营业外支出0000流动负债224199218236利润总额1488220532924294短期借款0000所得税221303454601应付票据及应付账款19241634454981净利润1268190228373693其他205175183186少数股东损益4111非流动负债89333535归属母公司净利润1264190128363692长期借款0000EPS元58487913111706其他89333535负债合计313232253270主要财务比率股本216216216216会计年度20222023E2024E2025E资本公积3412341234123412成长性未分配利润2107393760538717营业收入增长率339543492390少数股东权益100101102103营业利润增长率321482493305股东权益合计594678451004812822归母净利润增长率319504492302负债及权益合计625980761030113092盈利能力毛利率948942945945现金流量表单位百万元归母净利率652635636595会计年度20222023E2024E2025EROE216245285290归母净利润1264190128363692偿债能力折旧和摊销16151515资产负债率50292521资产减值准备3156流动比率1844330539424765资产处置损失-0000速动比率1823326638924701公允价值变动损失-29-190-1营运能力财务费用3-90-134-93资产周转率336417486530投资损失-33-14-14-8应收帐款周转率18405191251967518750少数股东损益4111存货周转率2439276426092607营运资金的变动-60-88-153-183每股资料元经营活动产生现金流量1194171425573427每股收益58487913111706投资活动产生现金流量-944706-231-130每股经营现金55279211821584融资活动产生现金流量-37481-500-825每股净资产2702357945975879现金净变动-124250118272472估值比率倍现金的期初余额3264314056417467PE967643431331现金的期末余额3140564174679939PB20915812396请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-7-公司点评报告带市场行情分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告清晰准确地反映了本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿投资评级说明投资建议的评级标准类别评级说明报告中投资建议所涉及的评级分为股买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15票评级和行业评级另有说明的除增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在515之间外评级标准为报告发布日后的12个中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-55之间股票评级月内公司股价或行业指数相对同减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5期相关证券市场代表性指数的涨跌无评级由于我们无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确幅其中A股市场以沪深300指数为定性事件或者其他原因致使我们无法给出明确的投资评级基准新三板市场以三板成指为基推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数准香港市场以恒生指数为基准美中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平行业评级国市场以标普500或纳斯达克综合指数回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数为基准信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务客户可登录wwwxyzqcomcn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告仅供兴业证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告中的信息意见等均仅供客户参考不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准该等信息意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对任何人的个人推荐客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专家的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可升可跌过往表现不应作为日后的表现依据在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态同时本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示我们不承诺也不保证任何所预示的回报会得以实现分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报本公司的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送发布可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区国家或其他管辖区域的公民或居民包括但不限于美国及美国公民1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外本报告的版权归本公司所有本公司对本报告保留一切权利除非另有书面显示否则本报告中的所有材料的版权均属本公司未经本公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用未经授权的转载本公司不承担任何转载责任特别声明在法律许可的情况下兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务因此投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据兴业证券研究上海北京深圳地址上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦地址北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦地址深圳市福田区皇岗路5001号深业上城T215层32层01-08单元座52楼邮编200135邮编100020邮编518035邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn邮箱researchxyzqcomcn请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-8-