事件：
　　公司发布2022年年报，2022年实现营收/归母净利润分别为19.39/12.64亿元，分别同比+33.9%/+31.9%；4Q2022实现营收/归母净利润分别为4.49/2.71亿元，分别同比+5.8%/+9.0%。
　　点评：
　　濡白天使快速放量，4Q营收受疫情影响较大：2022年，公司溶液类/凝胶类产品分别实现营收12.9/6.4亿元，同比+23.6%/+65.6%；溶液类/凝胶类产品的销量分别为345.32/73.96万支，同比+26.8%/+4.7%；溶液类/凝胶类产品的平均单价分别为374.36/862.82元，同比-2.6%/+58.2%。我们认为凝胶类产品营收大幅增长主要受益于公司高端产品濡白天使放量与宝尼达快速增长，估计2022年濡白天使实现营收3亿左右，估计同比增速为370%，宝尼达估计实现营收1.4至1.6亿，估计同比增速为65%。截至2022年末，濡白天使已进入超过600家医美机构，授权700余名医生。根据《2022年新氧医美行业白皮书》，2022年在新氧平台上，宝尼达的GMV同比增速达到约70%。公司高端产品的放量有助于增强公司营收质量，提升综合毛利率。2022年，公司嗨体依然实现了不俗的增长，我们估计嗨体1.5实现营收约7-7.3亿元，估计同比增速15%左右，估计嗨体2.5与冭活泡泡针共实现营收约1.4-1.6亿元，熊猫针则实现营收约4亿元，估计同比增速40%左右。
　　4Q2022，公司实现营收4.49亿元，环比3Q下滑25.7%，从历史情况看，公司4Q营收一般较3Q营收环比增加7.8%（取过去三年4Q环比3Q增速的算术均值），因此4Q疫情管控措施的优化对公司营收增长产生了较大的制约，如果假设4Q营收环比3Q增长7.8%，则公司全年将实现营收21.4亿元，全年同比增速将达到47.9%。
　　毛利率持续提升，受管理费用影响，期间费用率大幅提升：2022年，公司毛利率为94.8%，同比+1.2pcts；净利率为65.2%，同比-1.0pcts。4Q2022，公司毛利率为95.6%，同比+1.6pcts；净利率为60.4%，同比+1.8pcts。2022年，公司期间费用率同比+2.7pcts至21.5%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为8.4%/6.5%/8.9%/-2.3%，分别同比-2.4/+2.0/+1.9/+1.3pcts。受疫情影响，公司展业活动受制导致营销相关费用上升，2022年，公司的销售促进费/广告宣传费分别为550.4/1569.6万元，分别同比+34.4%/+86.0%。管理费用率的提升主要源自于公司新增港股上市服务费、以及人工费与房租物业折旧费增加，2022年公司计入管理费用的服务费/人工费/房租物业折旧费分别为5286.8/5303.7/1306.7万元，分别同比+563.2%/27.9%/114.9%。另外，公司研发投入继续加强，2022年研发费用为1.7亿元，同比+69.2%。
　　收购哈尔滨沛奇隆，切入胶原蛋白赛道：2022年，公司收购哈尔滨沛奇隆生物制药57.5%的股权。哈尔滨沛奇隆成立于2002年，从事动物源性胶原蛋白的研发、生产与销售。截至2022年末，哈尔滨沛奇隆拥有两大品牌：沛妍与创必复，产品种类包括生物蛋白海绵（Ⅲ类）、止血愈合敷料（Ⅱ类）、胶原蛋白喷雾（Ⅱ类）与医用冷敷贴（Ⅰ类）。中国动物源性胶原蛋白市场规模增速较快，根据巨子生物招股说明书，中国动物源性胶原蛋白从2017年的82亿元增长到2021年的179亿元，CAGR为21.8%，预计2027年市场规模增长至655亿元。公司通过收购哈尔滨沛奇隆，可快速切入胶原蛋白赛道，在产品、渠道、研发等领域形成强大的协同效应。
　　发布股权激励计划，健全长效激励体制：2023年3月8日，公司发布股权激励草案，拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过41.7320万股，其中，首次授予限制性股票33.3856万股，预留限制性股票8.3464万股，授予价格均为282.99元/股。首次授予的激励对象总人数共计141人，包括公司董事长简军、总经理石毅峰、董事会秘书简勇、副总经理勾丽娜与尹永磊、财务负责人张仁朝与部分中层管理人员及核心技术（业务）人员。根据激励计划的考核目标，2023-2025年，公司营收的同比增速应分别不低于45.0%/40.0%/35.0%，公司净利润的同比增速应分别不低于40.0%/35.0%/30.2%。
　　2023年新生产基地将启动，2024年肉毒毒素有望上市：公司目前拥有7个在研项目，其中A型肉毒毒素产品有望于2024年获批并上市。2023年，公司将启动昌平美丽健康产业园的生产基地建设，位于北京市昌平区南邵镇，规划建筑面积6.42万平方米，该基地建成后，将有助于公司优化生产资源配置，提升产能空间，满足市场对公司产品持续增长的需求，为公司长期发展奠定基础。
　　2023年坚定看好医美产业“疫后”修复的前景：从年后我们对国内一线城市草根调研看，春节后国内一线城市医美客流恢复的速度很快，进入3月，在医美机构推出优惠活动的刺激之下，客流递增的趋势得到进一步加强。三年的疫情导致国内医美头部连锁机构被迫放缓了扩张的步伐，因此2023年国内头部医美连锁机构被压抑的扩张意愿将得到充分释放，与此同时，市场中体质较弱和不合规的非法医美机构退出市场亦给予了头部机构足够的扩张空间。我们认为头部合规机构再度扩张，将有助于国内医美客群实现有质量的增长。另一方面，疫情管控措施的优化，有助于国内优质的医美执业

研究报告全文：2023年3月9日公司研究4Q疫情影响全年增速推出激励计划彰显长期发展信心爱美客300896SZ2022年年报点评买入维持要点当前价54929元事件作者公司发布2022年年报2022年实现营收归母净利润分别为19391264亿元分分析师姜浩执业证书编号S0930522010001别同比3393194Q2022实现营收归母净利润分别为449271亿元分021-52523680别同比5890jianghaoebscncom分析师聂博雅点评执业证书编号S0930522030003021-52523808濡白天使快速放量4Q营收受疫情影响较大2022年公司溶液类凝胶类产品分nieboyaebscncom别实现营收12964亿元同比236656溶液类凝胶类产品的销量分别为345327396万支同比26847溶液类凝胶类产品的平均单价分别为市场数据3743686282元同比-26582我们认为凝胶类产品营收大幅增长主要受益于公司高端产品濡白天使放量与宝尼达快速增长估计2022年濡白天使实现营总股本亿股216总市值亿元118844收3亿左右估计同比增速为370宝尼达估计实现营收14至16亿估计同一年最低最高元3894364600比增速为65截至2022年末濡白天使已进入超过600家医美机构授权700近3月换手率3821余名医生根据2022年新氧医美行业白皮书2022年在新氧平台上宝尼达股价相对走势的GMV同比增速达到约70公司高端产品的放量有助于增强公司营收质量提升综合毛利率2022年公司嗨体依然实现了不俗的增长我们估计嗨体15实现35营收约7-73亿元估计同比增速15左右估计嗨体25与冭活泡泡针共实现营收约14-16亿元熊猫针则实现营收约4亿元估计同比增速40左右2184Q2022公司实现营收449亿元环比3Q下滑257从历史情况看公司4Q-6营收一般较3Q营收环比增加78取过去三年4Q环比3Q增速的算术均值因此4Q疫情管控措施的优化对公司营收增长产生了较大的制约如果假设4Q营收-190322062209221222环比3Q增长78则公司全年将实现营收214亿元全年同比增速将达到479爱美客沪深300毛利率持续提升受管理费用影响期间费用率大幅提升2022年公司毛利率为收益表现948同比12pcts净利率为652同比-10pcts4Q2022公司毛利率为1M3M1Y956同比16pcts净利率为604同比18pcts2022年公司期间费用相对-5153311838率同比27pcts至215分项目看销售管理研发财务费用率分别为绝对-7843851397846589-23分别同比-24201913pcts受疫情影响公司展资料来源Wind业活动受制导致营销相关费用上升2022年公司的销售促进费广告宣传费分别相关研报为550415696万元分别同比344860管理费用率的提升主要源自于嗨体保持高增长濡白天使放量驱动三季公司新增港股上市服务费以及人工费与房租物业折旧费增加2022年公司计入管度业绩靓丽表现爱美客300896SZ理费用的服务费人工费房租物业折旧费分别为528685303713067万元分别2022年三季报点评2022-10-26同比56322791149另外公司研发投入继续加强2022年研发费用为嗨体延续高增长濡白开始崭露头角爱美客300896SZ2022年中报点评17亿元同比6922022-08-25收购哈尔滨沛奇隆切入胶原蛋白赛道2022年公司收购哈尔滨沛奇隆生物制药医美赛道长期主义的践行者爱美客300896SZ投资价值分析报告575的股权哈尔滨沛奇隆成立于2002年从事动物源性胶原蛋白的研发生产2022-07-26与销售截至2022年末哈尔滨沛奇隆拥有两大品牌沛妍与创必复产品种类包括生物蛋白海绵类止血愈合敷料类胶原蛋白喷雾类与医用冷敷贴类中国动物源性胶原蛋白市场规模增速较快根据巨子生物招股说明书中国动物源性胶原蛋白从2017年的82亿元增长到2021年的179亿元CAGR为218预计2027年市场规模增长至655亿元公司通过收购哈尔滨沛奇隆可快速切入胶原蛋白赛道在产品渠道研发等领域形成强大的协同效应敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告爱美客300896SZ发布股权激励计划健全长效激励体制2023年3月8日公司发布股权激励草案拟向激励对象授予的限制性股票总量不超过417320万股其中首次授予限制性股票333856万股预留限制性股票83464万股授予价格均为28299元股首次授予的激励对象总人数共计141人包括公司董事长简军总经理石毅峰董事会秘书简勇副总经理勾丽娜与尹永磊财务负责人张仁朝与部分中层管理人员及核心技术业务人员根据激励计划的考核目标2023-2025年公司营收的同比增速应分别不低于450400350公司净利润的同比增速应分别不低于4003503022023年新生产基地将启动2024年肉毒毒素有望上市公司目前拥有7个在研项目其中A型肉毒毒素产品有望于2024年获批并上市2023年公司将启动昌平美丽健康产业园的生产基地建设位于北京市昌平区南邵镇规划建筑面积642万平方米该基地建成后将有助于公司优化生产资源配置提升产能空间满足市场对公司产品持续增长的需求为公司长期发展奠定基础2023年坚定看好医美产业疫后修复的前景从年后我们对国内一线城市草根调研看春节后国内一线城市医美客流恢复的速度很快进入3月在医美机构推出优惠活动的刺激之下客流递增的趋势得到进一步加强三年的疫情导致国内医美头部连锁机构被迫放缓了扩张的步伐因此2023年国内头部医美连锁机构被压抑的扩张意愿将得到充分释放与此同时市场中体质较弱和不合规的非法医美机构退出市场亦给予了头部机构足够的扩张空间我们认为头部合规机构再度扩张将有助于国内医美客群实现有质量的增长另一方面疫情管控措施的优化有助于国内优质的医美执业医师跨区域流动对于高端医美产品的放量增添额外的成长动力我们坚定看好2023年国内医美产业疫后修复的前景医美龙头企业维持买入评级考虑到公司2023年进入胶原蛋白领域2024年有望推出肉毒毒素与一款透明质酸钠凝胶销售费用率与研发费用率预计提升我们小幅下调2023-2024年归母净利润预计2023-2024年归母净利润分别是19242690亿元原预测2023-2024年归母净利润分别是20602916亿元分别下调6678新增2025年公司归母净利润预测为3699亿元预计2023E-2025E公司EPS分别是88912431710元当前股价对应PE分别是624432倍公司作为医美领域的龙头企业研发实力强劲未来的产品储备丰富维持买入评级风险提示行业竞争加剧行业政策变化风险表1公司盈利预测与估值简表指标202120222023E2024E2025E营业收入百万元14481939293542766021营业收入增长率104133391513745714081净利润百万元9581264192426903699净利润增长率117813192522539813754EPS元44358488912431710ROE归属母公司摊薄19042161268528993040PE12494624432PB23620316612898资料来源Wind光大证券研究所预测股价时间为2023-03-09敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告爱美客300896SZ财务报表与盈利预测利润表百万元202120222023E2024E2025E资产负债表百万元202120222023E2024E2025E营业收入14481939293542766021总资产526562597526971212700营业成本91100148207284货币资金32643140459163968940折旧和摊销1114537091交易性金融资产371704704734764税金及附加710142028应收账款72128116169238销售费用156163249419632应收票据00000管理费用65125123184259其他应收款合计105152130研发费用102173249406602存货35475983113财务费用-52-45-31-44-58其他流动资产3891112142180投资收益1833354035流动资产合计380341345615757110301营业利润11271488225731544338其他权益工具00000利润总额11221488225531534336长期股权投资1001935935935935所得税165221331463637固定资产143195181185206净利润9571268192326893699在建工程05153459少数股东损益04000无形资产12117306486656归属母公司净利润9581264192426903699商誉0245245245245EPS元44358488912431710其他非流动资产3450112112112非流动资产合计14622125191121412400现金流量表百万元202120222023E2024E2025E总负债235313262336433经营活动现金流9431194184625833586短期借款00000净利润9581264192426903699应付账款919172433折旧摊销1114537091应付票据00000净营运资金增加74857099714041826预收账款00000其他-774-653-1128-1580-2030其他流动负债00000投资活动产生现金流-648-944180-260-315流动负债合计179224242300376净资本支出-23-156-250-300-350长期借款00000长期投资变化1001935000应付债券00000其他资产变化-1626-17234304035其他非流动负债84163253融资活动现金流-487-374-575-517-728非流动负债合计5789203657股本变化960000股东权益503059467263937612268债务净变化83-1100股本216216216216216无息负债变化12674-397497公积金35193520352035203520净现金流-192-124145118062543未分配利润12982107342555388430归属母公司权益502958467164927712169少数股东权益0100999999主要指标盈利能力202120222023E2024E2025E费用率202120222023E2024E2025E毛利率937948950952953销售费用率10818398509801050EBITDA率721722753728716管理费用率447647420430430EBIT率712713735712701财务费用率-359-233-104-102-096税前净利润率775768768737720研发费用率7078938509501000归母净利润率662652656629614所得税率1515151515ROA182203256277291ROE摊薄190216269290304每股指标202120222023E2024E2025E经营性ROIC537445463465471每股红利210280267373513每股经营现金流43655285311941658偿债能力202120222023E2024E2025E每股净资产23252702331142885624资产负债率45333每股销售收入669896135619762783流动比率21301844231925242743速动比率21101823229424962712估值指标202120222023E2024E2025E归母权益有息债务6337751738---PE12494624432有形资产有息债务6604051768---PB23620316612898EVEBITDA1110832524370265资料来源Wind光大证券研究所预测股息率0405050709敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告