事件：公司发布2022年年报，实现营业收入19.39亿元/yoy+33.91%，实现归母净利润12.64亿元/yoy+31.90%，归母净利率达65.38%/yoy-0.74pct。
　　嗨体系列&濡白继续高增，助推毛利率稳步提升。（1）溶液类注射产品：2022年实现营业收入12.93亿元/yoy+23.57%/占比66.68%，2022H2营收6.50亿元/yoy+14.04%。随着熊猫针继续放量、水光III类证合规管理之下冭活&嗨体2.5市占率逐渐提升，推升溶液注射类毛利率提升0.41pct至94.23%。2023年公司或将以“仪器+冭活”搭配销售形式继续铺设机构，销售增量值得期待。（2）凝胶类注射产品：2022年实现营业收入6.38亿元/yoy+65.61%/占比32.91%，2022H2营收4.01亿元/yoy+69.20%。濡白继续高增、其高毛利推动凝胶注射类毛利率同比提升1.97pct至96.52%。截至2022年末濡白天使进入超过600家医疗美容机构，授权700余名医生，在2023年终端需求恢复、股权激励推升员工积极性的的背景下有望铺设更多医美机构、继续高增长。（3）面部埋植线产品：2022年实现营业收入537.84万元/yoy+1.49%/占比0.28%。
　　期间费率略有提升抵消毛利率提升幅度。2022年期间费用率同比+2.70pct，其中22Q4费用率同比+7.43pt，部分源于Q4受疫情影响收入增速放缓，费用端规模效应或有所减弱。（1）22年销售费用率同比-2.42pct，其中Q4销售费用率同比-6.76pct，或来自部分销售人员未解锁公司内部奖金目标导致薪酬费用有所降低；（2）22年管理费用率+2.00pct，主要因港股上市服务费和人工费增加；（3）22年研发费用率+1.86pct，主要因人工费及服务费增加；（4）22年财务费用率+1.25pct，主要因利息收入减少。
　　股权激励绑定员工与公司利益，为发展注入更多信心。公司股权激励考核目标彰显发展信心，2023/2024/2025年业绩考核目标分别为：①以2022年营业收入为基数，2023/2024/2025年营业收入增长率不低于45%/103%/174%（对应2023/2024/2025年营业收入同比增速45%/40%/35%）;或②以2022年净利润为基数，2023/2024/2025年净利润增长率不低于40%/89%/146%（对应2023/2024/2025年归母净利润同比增速40%/35%/30%）。考虑到设置股权激励目标一般会充分斟酌其可达性而并不会过于激进，股权激励有助于深度绑定员工与公司利益，限制性股票中62.11%/17.89%分别分配给135名中层管理人员及核心技术（业务）人员/6名高管，或可有效提升公司上下各层级员工工作热情，激励销售人员突破新品推广而非固守成熟产品市场，驱动公司业绩增长。
　　公司未来管线规划逐渐清晰，无需过度担忧新品不足。①公司更新司美格鲁肽合作、研发进程，重新规划去氧胆酸项目，或较大程度消弭了市场先前对于公司减重产品滞后的担忧；②在近期热度较高的胶原蛋白领域，公司收购了从事动物胶原蛋白提取的沛奇隆公司，后续将持续探索胶原蛋白行业更多机会。自以上动作可见公司管理层对市场动态保持关注并具备布局的前瞻性，无需过度忧虑新品管线不够丰富。
　　盈利预测与投资评级：2023年可期待濡白以及水光系列继续放量，股权激励有望较大程度绑定公司员工与公司利益、提振工作积极性，在23年医美终端需求旺盛的背景下高增长可期，我们预测公司23-25年归母净利润分别为19.6/27.4/37.9亿元，同比分别增长55%/40%/38%，EPS分别为9.06/12.66/17.53元，对应PE62/45/32X，维持“买入”评级。（注：盈利预测未考虑未来股权激励费用）
　　风险因素：宏观因素带动消费情绪下降、监管政策变动风险、新品表现不及预期。

研究报告全文：TableTitle证券研究报告爱美客300896SZ股权激励提振信心未来管线彰显前瞻布局公司研究TableReportDate2023年03月09日TableReportType公司点评报告TableS事件公司发布ummary2022年年报实现营业收入1939亿元yoy3391实现归母净利润TableStockAndRank爱美客3008961264亿元yoy3190归母净利率达6538yoy-074pct投资评级买入嗨体系列濡白继续高增助推毛利率稳步提升1溶液类注射产品2022年实现营业收入1293亿元yoy2357占比66682022H2营收650亿元yoy1404上次评级买入随着熊猫针继续放量水光III类证合规管理之下冭活嗨体25市占率逐渐提升推升溶液注射类毛利率提升041pct至94232023年公司或将以仪器冭活搭配销刘嘉仁TableAuthor社零美护首席分析师售形式继续铺设机构销售增量值得期待2凝胶类注射产品2022年实现营业收入638亿元yoy6561占比32912022H2营收401亿元yoy6920濡白继执业编号S1500522110002续高增其高毛利推动凝胶注射类毛利率同比提升197pct至9652截至2022年末联系电话15000310173濡白天使进入超过600家医疗美容机构授权700余名医生在2023年终端需求恢邮箱liujiarencindasccom复股权激励推升员工积极性的的背景下有望铺设更多医美机构继续高增长3面部埋植线产品2022年实现营业收入53784万元yoy149占比028期间费率略有提升抵消毛利率提升幅度2022年期间费用率同比270pct其中22Q4费用率同比743pt部分源于Q4受疫情影响收入增速放缓费用端规模效应或有所周子莘美护分析师减弱122年销售费用率同比-242pct其中Q4销售费用率同比-676pct或来自执业编号S1500522110001部分销售人员未解锁公司内部奖金目标导致薪酬费用有所降低222年管理费用率联系电话13276656366200pct主要因港股上市服务费和人工费增加322年研发费用率186pct主要因人工费及服务费增加422年财务费用率125pct主要因利息收入减少邮箱zhouzixincindasccom股权激励绑定员工与公司利益为发展注入更多信心公司股权激励考核目标彰显发展信心202320242025年业绩考核目标分别为以2022年营业收入为基数202320242025年营业收入增长率不低于45103174对应202320242025年营业收入同比增速454035或以2022年净利润为基数202320242025年净利润增长率不低于4089146对应202320242025年归母净利润同比增速403530考虑到设置股权激励目标一般会充分斟酌其可达性而并不会过于激进股权激励有助于深度绑定员工与公司利益限制性股票中62111789分别分配给135名中层管理人员及核心技术业务人员6名高管或可有效提升公司上下各层级员工工作热情激励销售人员突破新品推广而非固守成熟产品市场驱动公司业绩增长公司未来管线规划逐渐清晰无需过度担忧新品不足公司更新司美格鲁肽合作研发进程重新规划去氧胆酸项目或较大程度消弭了市场先前对于公司减重产品滞后的担忧在近期热度较高的胶原蛋白领域公司收购了从事动物胶原蛋白提取的沛奇隆公司后续将持续探索胶原蛋白行业更多机会自以上动作可见公司管理层对市场动态保持关注并具备布局的前瞻性无需过度忧虑新品管线不够丰富盈利预测与投资评级2023年可期待濡白以及水光系列继续放量股权激励有望较大程度绑定公司员工与公司利益提振工作积极性在23年医美终端需求旺盛的背景下高增长可期我们预测公司23-25年归母净利润分别为196274379亿元同比分别增长554038EPS分别为90612661753元对应PE624532X维持买相关研究入评级注盈利预测未考虑未来股权激励费用TableOtherReport风险因素宏观因素带动消费情绪下降监管政策变动风险新品表现不及预期TableProfit重要财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业总收入百万元14481939302342536206增长率YoY1041339559407459归属母公司净利润百万元9581264196127403793增长率YoY1178319552397384信达证券股份有限公司毛利率937948950953926净资产收益率ROE190216268293309CINDASECURITIESCOLTDEPS摊薄元44358490612661753北京市西城区闹市口大街9号院1号楼市盈率PE倍127609674623444623223邮编100031市净率PB倍2430209116741305997TableReportClosing资料来源万得信达证券研发中心预测股价为2023年03月08日收盘价请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom1图目录图1公司2022年实现营业收入1939亿元yoy33913图222Q4实现营业收入449亿元yoy5803图3凝胶类注射产品实现高增长3图42022年凝胶类注射产品占比有所提升3图52022年实现归母净利润1264亿元yoy31904图622Q4实现归母净利润271亿元yoy8954图7公司毛利率稳定提升4图8短期来看费用率略有提升4图922Q4期间费用率提升影响净利率表现4图1022Q4管理费率提升趋势较为明显4图11爱美客盈利拆分5图122023-2025年业绩目标增速分别为4035305表目录表1公司在研管线梳理6请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2事件公司发布2022年年报实现营业收入1939亿元yoy3391实现归母净利润1264亿元yoy3190归母净利率达6538yoy-074pct公司2022年实现营业收入1939亿元yoy3391单季度看Q4实现营业收入449亿元yoy580具体拆分来看溶液类注射产品2022年实现营业收入1293亿元yoy2357占比66682022H2营收649亿元yoy1393随着熊猫针继续放量水光III类证合规管理之下冭活嗨体25市占率逐渐提升推升溶液注射类毛利率提升041pct至94232023年公司或将以仪器冭活搭配销售形式继续铺设机构销售增量值得期待凝胶类注射产品2022年实现营业收入638亿元yoy6561占比32912022H2营收401亿元yoy6930濡白继续高增其高毛利推动凝胶注射类毛利率同比提升197pct至9652截至2022年末濡白天使进入超过600家医疗美容机构授权700余名医生在2023年终端需求恢复股权激励推升员工积极性的的背景下有望铺设更多医美机构继续高增长面部埋植线产品2022年实现营业收入53784万元yoy149占比028图1公司2022年实现营业收入1939亿元yoy3391图222Q4实现营业收入449亿元yoy5802512077066020100550801544060103304022052011000002017201820192020202120222022Q12022Q22022Q32022Q4营业收入亿元YOY右轴营业收入亿元YOY右轴资料来源wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心图3凝胶类注射产品实现高增长图42022年凝胶类注射产品占比有所提升1001425012200801015086010065044020200-502017201820192020202120220溶液类注射产品亿元凝胶类注射产品亿元201720182019202020212022溶液类YOY右轴凝胶类YOY右轴溶液类占比凝胶类占比资料来源wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心公司2022年实现归母净利润1264亿元yoy3190归母净利率达6538yoy-074pct22Q4实现归母净利润271亿元yoy895归母净利率达6132yoy273pct请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom3图52022年实现归母净利润1264亿元yoy3190图622Q4实现归母净利润271亿元yoy895141604570121404603510120503100825408062306015420401220051000002017201820192020202120222022Q12022Q22022Q32022Q4归母净利润亿元YOY右轴归母净利润亿元YOY右轴资料来源wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心2022年期间费用率同比270pct其中22Q4费用率同比743pt部分源于Q4受疫情影响收入增速放缓费用端规模效应或有所减弱122年销售费用率同比-242pctQ4销售费用率同比-676pct或来自部分销售人员未解锁公司内部奖金目标导致薪酬费用有所降低222年管理费用率200pctQ4管理费用率875pct主要系港股上市服务费和人工费增加所致322年研发费用率186pctQ4研发费用率334pct主要系人工费及服务费增加所致422年财务费用率125pctQ4财务费用率211pct主要系利息收入减少所致图7公司毛利率稳定提升图8短期来看费用率略有提升1002580201560104052000201720182019202020212022-5201720182019202020212022销售费用率管理费用率毛利率净利率期间费用率财务费用率研发费用率资料来源wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心图922Q4期间费用率提升影响净利率表现图1022Q4管理费率提升趋势较为明显1001580106040520002022Q12022Q22022Q32022Q42022Q12022Q22022Q32022Q4-5毛利率净利率期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率资料来源wind信达证券研发中心资料来源wind信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图11爱美客盈利拆分资料来源wind信达证券研究开发中心股权激励绑定员工与公司利益为发展注入更多信心公司股权激励考核目标彰显发展信心202320242025年业绩考核目标分别为以2022年营业收入为基数202320242025年营业收入增长率不低于45103174对应202320242025年营业收入同比增速454035或以2022年净利润为基数202320242025年净利润增长率不低于4089146对应202320242025年归母净利润同比增速403530考虑到设置股权激励目标一般会充分斟酌其可达性而并不会过于激进股权激励有助于深度绑定员工与公司利益限制性股票中62111789分别分配给135名中层管理人员及核心技术业务人员6名高管或可有效提升公司上下各层级员工工作热情激励销售人员突破新品推广而非固守成熟产品市场驱动公司业绩增长图122023-2025年业绩目标增速分别为403530605045504040353030252020151010500202320242025营业收入目标亿元归母净利润收入目标亿元收入目标同比增速右轴归母净利润目标同比增速右轴资料来源wind信达证券研究开发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5公司未来管线规划逐渐清晰无需过度担忧新品不足公司更新司美格鲁肽合作研发进程重新规划去氧胆酸项目较大程度消弭了市场先前对于公司减重产品滞后的担忧在近期热度较高的胶原蛋白领域公司收购了从事动物胶原蛋白提取的沛奇隆公司后续将持续探索胶原蛋白行业更多市场机会自以上动作可见公司管理层对于市场动态保持关注并具备布局的前瞻性无需过度忧虑新品管线不够丰富表1公司在研管线梳理主要研发项目名称项目目的项目进展拟达到的目标第二代埋植线用于软组织提升满足医生临床应用的需要满足市场需求临床试验阶段临床试验阶段医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶增加新填充部位的适应症满足多元化的市场需求临床试验阶段临床试验阶段增加颏部填充适应症巩固公司在皮肤填充剂市场的地位提供利润新增医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶临床试验阶段注册申报阶段长点用于溶解透明质酸满足在眼科手术药物扩散关节炎方面有助于扩注射用透明质酸酶临床前在研阶段临床前在研阶段大产品线注射用A型肉毒毒素用于改善眉间纹加强产品协同效应完善公司产品线III期临床试验阶段注册申报阶段本产品主要应用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉提高消费利多卡因丁卡因乳膏临床试验阶段临床试验阶段体验以先进的生物蛋白重组分离纯化新药制剂技术为平台将利拉鲁肽本利拉鲁肽注射液完成I期临床试验完成I期临床试验地化和市场化利拉鲁肽的升级产品延长代谢周期降低使用频率体重管理效果更司美格鲁肽注射液临床前在研阶段临床前在研阶段好满足市场需求提高长期竞争力去氧胆酸注射液开拓公司减肥产品市场增加公司产品的多样性优化公司产品结构临床前在研阶段临床前在研阶段资料来源wind信达证券研发中心盈利预测公司产品矩阵丰富23年可期待濡白以及水光系列继续放量股权激励有望较大程度绑定公司员工与公司利益提振工作积极性在23年医美终端需求旺盛的背景下高增长可期我们预测公司23-25年归母净利润分别为196274379亿元同比分别增长554038对应PE624532X维持买入评级注盈利预测未考虑未来股权激励费用风险提示宏观因素带动消费情绪下降监管政策变动风险新品表现不及预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6资产负债表TableFinance单位百万元利润表单位百万元会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产380341345663788711319营业总收入14481939302342536206货币资金32643140369348436966营业成本91100151200461应收票据00000营业税金及附加710152131应收账款72128166212305销售费用156163333468714预付账款1521333069管理费用65125133184279存货35475485235研发费用102173227340496其他418799171827173744财务费用-52-45-70-98-150非流动资产14692125212621252121减值损失合计00000长期股权投资1001935935935935投资净收益1833303030固定资产合计143195196199200其他30429105无形资产12117118119120营业利润11271488227331784410其他313878876871865营业外收支-50000资产总计5272625977891001213440利润总额11221488227431784410流动负债179224282435961所得税164221313439617短期借款00000净利润9581268196127403793应付票据00000少数股东损益04000应付账款91962749归属母公司净利润9581264196127403793其他170205276408912EBITDA10491409220730864269非流动负债6489104114124EPS当年元44358490612661753长期借款00000其他6489104114124现金流量表单位百万元负债合计2423133855491085会计年度2021A2022A2023E2024E2025E少数股东权益0100100100100经营活动现金流9431194195028324025归属母公司股东权益503058467304936412256净利润9581268196127403793负债和股东权益5272625977891001213440折旧摊销2029333639财务费用23678投资损失重要财务指标单位百万元-18-18-33-30-30会计年度2021A2022A2023E2024E2025E营运资金变动2-60-1980216营业总收入14481939302342536206其它-20-12000同比1041339559407459投资活动现金流-648-944-893-997-1002归属母公司净利润9581264196127403793资本支出-23-156-22-27-32同比1178319552397384长期投资-652-813-903-1000-1000毛利率937948950953926其他2725313030ROE190216268293309筹资活动现金流-487-374-493-677-898EPS摊薄元44358490612661753吸收投资095000PE127609674623444623223借款00000PB2430209116741305997支付利息或股息-421-454-506-687-908EVEBITDA107558478537438072702现金流净增加额-192-12456311582126请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7研究团队简介TableIntroduction刘嘉仁社零美护首席分析师曾供职于第一金证券凯基证券兴业证券2016年加入兴业证券社会服务团队2019年担任社会服务首席分析师2020年接管商贸零售团队2021年任现代服务业研究中心总经理2022年加入信达证券任研究开发中心副总经理2021年获新财富批零与社服第2名水晶球社服第1名零售第1名新浪财经金麒麟最佳分析师医美第1名零售第2名社服第3名上证报最佳分析师批零社服第3名2022年获新浪财经金麒麟最佳分析师医美第2名社服第2名零售第2名医美行业白金分析师王越美护社服高级分析师上海交通大学金融学硕士南京大学经济学学士2018年7月研究生毕业后加入兴业证券社会服务小组2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美社会服务行业周子莘美护分析师南京大学经济学硕士华中科技大学经济学学士曾任兴业证券社会服务行业美护分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美涂佳妮社服零售分析师新加坡南洋理工大学金融硕士中国科学技术大学工学学士曾任兴业证券社服零售行业分析师2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖免税眼视光隐形正畸宠物零售等行业李汶静伊利诺伊大学香槟分校理学硕士西南财经大学经济学学士2022年11月加入信达新消费团队主要覆盖化妆品医美机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom9分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者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