爱美客是医美器械及药物生产商，处于产业链中游，多年来聚焦医美主业，围绕各种求美需求进行多品类布局，有望最大程度享受医美市场扩容红利。
　　轻医美快速扩容，看好中游产品生产商龙头。我国医美渗透率提升带动市场快速扩容，轻医美需求强劲、商业模式高效，未来10年有望保持近20%的高速增长。爱美客处于医美产业链中游，中游拥有更强的研发和审批壁垒，竞争格局清晰，产业链议价能力强，保持较高的利润水平。政策端看，医美市场或将保持严监管常态化，但在方向上重点打击医美乱象、引导行业健康合规发展，而非抑制医美需求。中长期有望将加速行业供给端出清，推动非合规产品向合规产品转移，爱美客作为合规产品生产商龙头，有望受益。
　　公司作为中游综合生产商龙头，产品力、渠道力和交叉销售优势领先。前瞻性、差异化的设计思路指引方向，多项行业领先的核心技术专利保证可行性，叠加丰富的获证经验，实现领先商业化、打造产品力优势。渠道网络广泛而稳定，且未来仍有较大拓展空间，为业务持续扩张提供动力；销售策略清晰稳健，保证产业链利润，延长产品生命周期。持续拓宽产品矩阵，品类覆盖和渠道铺设广度行业领先，不同产品在功能上互补，在渠道上协同，形成交叉销售优势，提升公司综合议价能力和市场份额。
　　持续拓宽产品矩阵，打造接力增长曲线。公司拥有玻尿酸、再生针剂、埋植线等多款获批产品，上市以来销售保持高增；还有肉毒素、利拉鲁肽等产品进入临床试验，有望引领新增长曲线。1）玻尿酸：品牌矩阵丰富，上市产品稳定快速放量，差异化优势显著。基础产品爱芙莱维持稳定；高端长效产品宝尼达经多年培育进入放量期，有望保持增长态势；核心产品嗨体不断拓展适应症并提价，未来2-3年差异化优势有望延续，全国一至三线城市近万家下游渠道可供拓展，看好未来收入继续保持高增。2）濡白天使：再生针剂兼具长效性和自然性，濡白天使具有牌照及产品力优势，销售策略稳健，价格体系坚挺，未来2-3年有望快速放量。3）肉毒素：橙毒有望于2023年底至2024年获批上市，与现有玻尿酸、再生针剂形成“填充+萎缩”的产品组合，交叉销售优势下，有望引领新增长曲线。4）体重管理：GLP-1受体激动剂减重有效性高，副作用小，增长空间广阔。爱美客旗下利拉鲁肽已完成I期临床，处于第二梯度，关注未来审批进展。
　　公司盈利预测及投资评级：公司作为医美中游生产商龙头，品类矩阵完善，技术实力强，获证经验丰富，产品力领先；渠道销售广泛而稳健，多品类布局强化交叉销售优势。公司上市产品差异化优势仍将延续，在研管线丰富并有望逐渐落地，成长曲线清晰，有望充分享受医美市场扩容及合规化红利，实现业绩持续快速增长。我们预计公司2022-2024年净利润分别为20.0、31.8、45.5亿元，对应EPS分别为6.2、9.8、14.0元。当前股价对应2022-2024年PE值分别为95.7、60.9、42.7倍，首次覆盖给予“强烈推荐”评级。
　　风险提示：行业政策出现重大变化、疫情反复影响需求、竞争格局恶化、重大安全风险事件。
　　

研究报告全文：公司研DONGXINGSECURITIES究152爱美客300896产品接力打造2023年2月7日强烈推荐首次东增长曲线尽享医美市场扩容红利爱美客公司报告兴证券爱美客是医美器械及药物生产商处于产业链中游多年来聚焦医美主业公司简介围绕各种求美需求进行多品类布局有望最大程度享受医美市场扩容红利爱美客是国内医美器械及药物生产商龙头股根据弗若斯特沙利文报告按2021年的销量份轻医美快速扩容看好中游产品生产商龙头我国医美渗透率提升带动市场计公司是中国最大的基于透明质酸的皮肤有快速扩容轻医美需求强劲商业模式高效未来10年有望保持近20的填充剂供应商限高速增长爱美客处于医美产业链中游中游拥有更强的研发和审批壁垒资料来源公司公告WIND公竞争格局清晰产业链议价能力强保持较高的利润水平政策端看医美市场或将保持严监管常态化但在方向上重点打击医美乱象引导行业健康交易数据司证合规发展而非抑制医美需求中长期有望将加速行业供给端出清推动非52周股价区间元6310-4088合规产品向合规产品转移爱美客作为合规产品生产商龙头有望受益券总市值亿元128736研流通市值亿元52704究公司作为中游综合生产商龙头产品力渠道力和交叉销售优势领先前瞻报性差异化的设计思路指引方向多项行业领先的核心技术专利保证可行性总股本流通A股万股2163621636叠加丰富的获证经验实现领先商业化打造产品力优势渠道网络广泛而流通B股H股万股--告稳定且未来仍有较大拓展空间为业务持续扩张提供动力销售策略清晰52周日均换手率187稳健保证产业链利润延长产品生命周期持续拓宽产品矩阵品类覆盖52周股价走势图和渠道铺设广度行业领先不同产品在功能上互补在渠道上协同形成交叉销售优势提升公司综合议价能力和市场份额持续拓宽产品矩阵打造接力增长曲线公司拥有玻尿酸再生针剂埋植线等多款获批产品上市以来销售保持高增还有肉毒素利拉鲁肽等产品进入临床试验有望引领新增长曲线1玻尿酸品牌矩阵丰富上市产品稳定快速放量差异化优势显著基础产品爱芙莱维持稳定高端长效产品宝尼达经多年培育进入放量期有望保持增长态势核心产品嗨体不断拓展适应症并提价未来2-3年差异化优势有望延续全国一至三线城市近万家下游渠道可供拓展看好未来收入继续保持高增2濡白天使再生针剂兼资料来源wind东兴证券研究所具长效性和自然性濡白天使具有牌照及产品力优势销售策略稳健价格分析师刘田田体系坚挺未来2-3年有望快速放量3肉毒素橙毒有望于2023年底至010-66554038liuttdxzqnetcn2024年获批上市与现有玻尿酸再生针剂形成填充萎缩的产品组合执业证书编号S1480521010001交叉销售优势下有望引领新增长曲线4体重管理GLP-1受体激动剂减分析师刘雪晴重有效性高副作用小增长空间广阔爱美客旗下利拉鲁肽已完成I期临010-66554026liuxqdxzqnetcn床处于第二梯度关注未来审批进展执业证书编号S1480522090005分析师魏宇萌公司盈利预测及投资评级公司作为医美中游生产商龙头品类矩阵完善010-66555446weiymdxzqnetcn技术实力强获证经验丰富产品力领先渠道销售广泛而稳健多品类布执业证书编号S1480522090004局强化交叉销售优势公司上市产品差异化优势仍将延续在研管线丰富并有望逐渐落地成长曲线清晰有望充分享受医美市场扩容及合规化红利实现业绩持续快速增长我们预计公司2022-2024年净利润分别为200318455亿元对应EPS分别为6298140元当前股价对应2022-2024年PE值分别为957609427倍首次覆盖给予强烈推荐评级风险提示行业政策出现重大变化疫情反复影响需求竞争格局恶化重大安全风险事件敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源财务指标预测指标2020A2021A2022E2023E2024E营业收入百万元70929144787200444318278454728增长率271810413384458794287净归母利润百万元4397595780134775211844301823增长率454512089407157184247净资产收益率9701904220026912917每股收益元4514436239791395PE1321413452956760864272PB15802564210416381246资料来源公司财报东兴证券研究所东兴证券深度报告P2爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利DONGXINGSECURITIES去目录1公司概况中游综合生产商尽享医美市场扩容红利511品类管线丰富核心产品持续放量512管理层前瞻稳定保证战略清晰坚定713赴港上市重启有望开启国际化进程92医美行业快速扩容的优质赛道看好中游产品生产商龙头1021医美市场快速扩容非手术类医美是主要增长点1022爱美客位于中游强技术审批壁垒保证高利润水平1223政策趋严下良币驱逐劣币阵痛后合规市场有望良性扩容123公司优势看好公司产品力渠道力及交叉销售优势1631前瞻理念叠加技术实力和获证经验打造领先产品力1632渠道网络广泛销售策略稳健延长产品生命周期1833品类矩阵完善强化交叉销售优势194增长驱动持续拓宽品类矩阵打造接力增长曲线2141玻尿酸产品矩阵丰富差异化优势显著2242再生针剂正处快速扩容期关注渠道放量进展2643肉毒素橙毒获批在即有望引领新增长曲线2844体重管理GLP-1市场空间广阔关注未来审批进展45风险提示4相关报告汇总6插图目录图1爱美客产品矩阵已上市在研5图2我国轻医美市场规模及增速6图3爱美客收入规模及增速6图4爱美客产品收入结构6图5爱美客产品收入结构占比6图6爱美客毛利及毛利率水平7图7各产品毛利率水平2015年-2019年7图8各产品毛利率水平2020年-2022年7图9我国医美渗透率低于欧美日韩成熟市场10图10我国居民平均医美诊疗次数低于欧美日韩成熟市场10图11中国医疗美容市场规模按服务收入计11图12全球医疗美容市场规模按服务收入计11图13非手术类医美商业模式更优市场活力更强11图14我国医美市场非手术医美增速更高按服务收入计11图15我国医美市场规模结构2020-2030E11图16爱美客处于产业链中游12敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P3DONGXINGSECURITIES爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利图17医美中游生产商议价能力强利润率高12图18我国类医疗器械注册审批流程12图19我国医美下游机构格局相对分散12图20我国医美市场存在诸多乱象13图21机构乱象13图22医师乱象13图23产品乱象13图24医美产业链及政策传导15图25我国医美市场非手术医美增速更高按服务收入计18图26我国医美市场规模结构2020-2030E18图27我国医美服务机构数18图28爱美客直销渠道单机构收入持续增长18图29韩国玻尿酸市场格局20图30韩国肉毒素市场格局20图31玻尿酸填充产品供给丰富市场规模高增22图32我国玻尿酸注射剂出厂均价下降22图33爱芙莱宝尼达嗨体销售额百万元23图34爱芙莱宝尼达嗨体毛利率及出厂价元23图352019年填充针剂市场的销量和销售额价格分布26图36中国医美肉毒素产品出厂销售额亿元28图37中国肉毒素市场销量及平均价格28图38韩国肉毒素市场呈现有限竞争格局28表格目录表1前十名股东持股情况7表2爱美客管理层履历8表3爱美客A股上市募集资金使用情况亿元截至22H19表4医美行业相关政策13表5医美市场相关支持政策15表6研发投入16表7研发团队16表8爱美客已获技术专利17表9全轩学院对标艾尔建学院19表10韩国主要医美厂商品类布局20表11国内主要医美产品生产商产品布局20表12爱美客产品矩阵21表13爱美客主要玻尿酸产品23表14嗨体系列24表15嗨体细分适应症竞品情况24敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P4爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利DONGXINGSECURITIES去表16国内合规医美机构区域结构估算2019年总计约13000家25表17我国部分获批及在研类再生针剂梳理26表18我国主要再生针剂的功效特点及销售表现梳理27表19我国已获批及在研肉毒素产品梳理3表20我国部分用于体重管理的在研GLP-1受体激动剂产品梳理4敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P5DONGXINGSECURITIES爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利1公司概况中游综合生产商尽享医美市场扩容红利11品类管线丰富核心产品持续放量爱美客是医美器械及药物生产商处于产业链中游多年来聚焦医美主业围绕各种求美需求进行多品类布局有望最大程度享受医美市场扩容红利多年研发推广下公司已形成丰富的产品管线填充剂方面包括玻尿酸产品逸美2010年获批宝尼达2013爱芙莱2015嗨体2016再生针剂濡白天使2021埋植线紧恋2019此外还有在研产品包括注射类A型肉毒毒素期临床注射类减重产品利拉鲁肽期临床注射类透明质酸酶已提交临床试验申请用于表面麻醉的利多卡因丁卡因乳膏临床试验用于颏下减脂的去氧瞻药物临床前在研图1爱美客产品矩阵已上市在研资料来源爱美客招股书东兴证券研究所在医美市场扩容和公司产品放量带动下收入快速增长2014年至2021年爱美客营业收入由075亿元增长至145亿元CAGR达526嗨体持续高增贡献七成收入濡白天使及肉毒素利拉鲁肽等在研产品处优质赛道未来有望贡献更多增量2021年公司溶液类注射产品凝胶类注射产品埋植线化妆品收入分别10538500501亿元占比分别7232660408同比增速分别13385281877407其中溶液类注射产品以嗨体为主若不考虑逸美收入以溶液类注射产品收入代替嗨体收入则嗨体上市以来收入自2017年的034亿快速增长至2021年的105亿CAGR达984收入占比由153增长至723是过去几年公司收入快速增长的重要驱动力凝胶类产品包括爱芙莱宝尼达逸美一加一与濡白天使等其中濡白天使作为首批获证的再生类针剂正处于快速放量阶段在研产品中注射类A型肉毒毒素注射类减重产品利拉鲁肽注射类透明质酸酶处于市场需求旺盛增长空间大获批产品少的优质赛道未来有望贡献更多增量敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P6爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利DONGXINGSECURITIES去图2我国轻医美市场规模及增速图3爱美客收入规模及增速16001104504157350144810414004003023633009028812003502643161742472507030023527451000885237558200210200250204619880070950494420017516916155840156152148145150600146130150120726279771004003211007732225060112141104015020075503080-10000非手术类人民币十亿元非手术类yoy营业收入百万元营业收入yoy资料来源爱美客招股书东兴证券研究所资料来源爱美客招股书公司财报东兴证券研究所图4爱美客产品收入结构图5爱美客产品收入结构占比1600120100140010015231200804380631000607273800606004040400203620272002700020152016201720182019202020212022H120152016201720182019202020212022H1爱芙莱逸美一加一宝尼达嗨体其他爱芙莱逸美一加一宝尼达嗨体其他凝胶类溶液类面部埋植线凝胶类溶液类面部埋植线化妆品化妆品整体yoy资料来源爱美客招股书公司财报东兴证券研究所资料来源爱美客招股书公司财报东兴证券研究所高单价高毛利产品快速增长占比提高带动公司毛利水平持续提升2014年至2022年公司毛利由65亿增长至136亿实现翻倍增长受益于高单价高毛利产品快速增长占比提高2017年以来公司毛利率持续提升22H1达到944分产品看2019年嗨体宝尼达逸美一加一爱芙莱毛利率分别93987964902且各产品毛利率均保持稳中有升态势2017年差异化高毛利产品嗨体上市收入快速增长并赶超基础款产品爱芙莱叠加高单价产品宝尼达逐渐放量带动公司毛利率逐渐提升2020年以来分品类看2022H1溶液类注射产品凝胶类注射产产品毛利率分别941961其中溶液类以嗨体为主熊猫针冭活泡泡针等新产品上市提高客单价带动溶液类注射产品毛利率提升凝胶类包括爱芙莱逸美一加一宝尼达濡白天使等产品在高单价产品宝尼达市场认可度提高再生类新品濡白天2021年获批并快速放量带动下凝胶类注射产品毛利率快速提升敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P7DONGXINGSECURITIES爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利图6爱美客毛利及毛利率水平160013571000140012009509379379441000926835913918800651900893517600872861400287850123192200701020800201420152016201720182019202020212022H1毛利百万毛利率资料来源爱美客招股书公司财报东兴证券研究所图7各产品毛利率水平2015年-2019年图8各产品毛利率水平2020年-2022年1001009890969480927090201520162017201820192019202020212022H1整体爱芙莱宝尼达整体溶液类注射产品凝胶类注射产产品嗨体逸美逸美一加一资料来源爱美客招股书公司财报东兴证券研究所资料来源爱美客招股书公司财报东兴证券研究所12管理层前瞻稳定保证战略清晰坚定股权结构清晰稳定创始人为实控人核心团队持股保证稳定性截止2022年6月公司创始人兼董事长简军直接持股3096为公司最大股东与实际控制人公司董事兼总经理石毅峰个人持股485此外公司成立知行军投资与客至上投资两个员工持股平台分别持有公司641428股份有利于绑定核心团队共享公司发展成果表1前十名股东持股情况股东名称任职情况持股比例备注简军董事长执行董事3096受限流通股宁波知行军投资管理合伙企业有641受限流通股该公司石毅峰控股4772简军控股4430限合伙石毅峰执行董事总经理4855667为受限流通股宁波丹瑞投资管理合伙企业有限485受限流通股该公司石毅峰控股50简军控股50合伙GANNETTPEAKLIMITED463受限流通股流通A股宁波客至上投资管理合伙企业有428受限流通股该公司石毅峰控股4573简军控股4231限合伙敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P8爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利DONGXINGSECURITIES去苑丰338流通A股王兰柱董事3048325为受限流通股简勇董事董事会秘书242受限流通股香港中央结算有限公司221流通A股资料来源公司财报东兴证券研究所管理团队经验丰富保证战略前瞻性和执行力主要管理层大部分毕业于重点高校相关领域管理经验丰富公司执行董事生产总监与销售总监合作管理公司多年配合默契团队结构稳定管理团队决策力强眼光前瞻董事长简军早年在海外接触医美产品敏锐发觉中国尚有极具潜力的医美市场正待发掘回国创立爱美客多年来对行业发展趋势保持敏锐度和准确判断公司拥有丰富的产品管线和多个行业首款产品2009年推出国内首款透明质酸钠类注射填充剂逸美2012年推出国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂宝尼达2015年推出国内首款含利多卡因的透明质酸钠注射材料爱芙莱2016年推出国内首款用于修复颈纹的复合注射材料嗨体2019年推出国内首款面部埋植线产品紧恋表2爱美客管理层履历姓名任职职责履历负责公司整体战清华大学工商管理硕士略决策1985-1989年于中国粮油食品进出口总公司工作1990-1995年于美国BestrendIntlInc公司工作董事长简军1995-2004年于巴拿马AbatecedoraTextilSA公司工作科技监事2004-2005年任北京优森生物科技有限公司副总经理2004至今任公司董事简女士获委任为中国整形美容协会第三届理事会理事负责公司整体业清华大学工商管理硕士务及管理1998-2009年于北京华旗资讯爱国者科技发展有限公司先后担任客户经理渠道经理事业部总经理人力资源总监子公司总经理集团销售总监副总裁管理董事董事石毅峰者代表KPI和战略绩效负责人预核算管理负责人等总经理2009-2010年任北京楚星融智咨询公司合伙人高级咨询师和资深讲师2010-2011年任爱美客有限销售副总经理2011年至今任公司董事总经理负责公司法律合吉林大学经济管理学院本科学历规与企业管治1990-1992年于长春市物价管理局工作董事1992-1997年担任中国惠通集团总公司业务经理部门经理简勇董事会秘书1997-1998年担任海南达讯贸易有限公司副总经理1999年至今担任海南新境界网络科技有限公司董事长2016年至今在爱美客股份担任董事和董事会秘书负责公司生产及中国药科大学药物制剂本科学历副总经理制造相关活动2005-2007年任职于天津中新药业集团股份有限公司尹永磊高级生产总监2007-2007年任职于北京诺华制药有限公司管理2007年至今历任爱美客检验员生产部经理生产总监公司副总经理人员负责公司销售及中共中央党校经济管理大专学历副总经理勾丽娜营销相关活动2003-2009年历任华旗资讯科技有限公司店长商场F类负责人事业部经理大客销售总监户经理分公司经理项目经理电子商务经理敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P9DONGXINGSECURITIES爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利2010-2016年任爱美客科技大区经理销售总监2016年至今任爱美客股份副总经理和销售总监负责公司整体财首都经济贸易大学工商管理硕士务管理曾先后就职于国美电器有限公司及北京摩拜科技有限公司张仁朝财务负责人2018-2021年任乐友国际商业集团有限公司财务负责人2022起任爱美客财务负责人资料来源公司财报东兴证券研究所13赴港上市重启有望开启国际化进程爱美客2020年A股上市募集资金3435亿其中计划募资金额193亿元拟用于植入医疗器械生产线二期建设项目医用材料和医疗器械创新转化研发中心及新品研发建设项目基因重组蛋白研发生产基地建设项目注射用A型肉毒毒素研发项目营销网络建设项目智能工业管理平台建设项目注射用基因重组蛋白药物研发项目去氧胆酸药物研发项目以及补充流动资金超募15亿截至22H1用于增资收购韩国HuonsBP股权856亿表3爱美客A股上市募集资金使用情况亿元截至22H1项目达到预定可募集资金投向项目总投资规模募集资金投资额累计投入金额投资进度使用状态日期承诺投资项目19619380--1植入医疗器械生产线二期建设项目19190210202412312医用材料和医疗器械创新转化研发中心及1507034220251031新品研发建设项目3基因重组蛋白研发生产基地建设项目16160002202312314注射用A型肉毒毒素研发项目12120323202412315营销网络建设项目15150321202512316智能工业管理平台建设项目08080337202412317注射用基因重组蛋白药物研发项目30300515202712318去氧胆酸药物研发项目20200008202612319补充流动资金项目606060100-10生物技术与器械创新研发中心-0601202025531超募资金投向150增资暨收购韩国HuonsBP部分股权--86--资料来源爱美客招股书东兴证券研究所公司于2022年6月27日重启H股发行事项拟募资用于1投资收购和授权许可安排包括股权投资和产品研发团队及技术的收购以及授权许可安排2开发及扩展中国的产品管线包括多种在研产品的研发及商业化未来5年在中国增聘150-200名研发人员3对在研产品进行海外产品开发注册及商业化及相关合作来扩大全球布局以及用于招聘海外研发人员开展海外研发工作4用于营销和品牌建设工作包括招聘额外的销售及营销人员建立销售及营销中心以及体验中心以及在医疗机构医师及消费者中持续建设品牌声誉5用于营运资金及其他一般公司用途赴港上市将为公司拓展业务提供资金保障通过对接国际资本平台优化经营理念提升品牌形象促进国内外产品协同推广等方式从资本技术人才等多个方面聚集优质资源助力公司执行走出去引进来战略推进国际化进程敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P10爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利DONGXINGSECURITIES去2医美行业快速扩容的优质赛道看好中游产品生产商龙头21医美市场快速扩容非手术类医美是主要增长点供需两端齐发力颜值经济崛起带动医美市场扩容需求端看收入水平提高叠加医美认知度和消费意愿提升求美需求持续坚挺我国人均年可支配收入预计2020-2025年将以78的复合增速增长同时医美企业持续推进营销推广微博小红书美图秀秀新氧等网络媒体兴起网红经济崛起带动大众对外形的关注度提升医美消费的认知度和消费意愿不断提升根据艾媒咨询数据我国近六成民众对轻医美消费持理解态度近八成民众表示未来愿意尝试轻医美消费未来医美市场消费人群有望持续扩容供给端看技术进步为医美产业发展奠定坚实基础手术类医美服务方案不断改进非手术类医美材料不断创新配方不断升级产品种类不断丰富覆盖更多爱美人士的差异化需求进而带动客单价和疗程数的持续提升横向对标全球市场我国医美渗透率显著低于欧美日韩成熟市场未来增长潜力有望持续释放从渗透率看2019年韩国医美渗透率约为20美国为15日本约为11而中国大陆的医美渗透率仅为36有巨大提升空间从每千人进行的医疗美容治疗次数看我国居民的平均医美诊疗次数显著低于日本巴西美国及韩国随着爱美意识的进一步觉醒消费水平的提高以及国内医美市场监管的完善国内医美市场规模将会不断扩大增长潜力将持续释放图9我国医美渗透率低于欧美日韩成熟市场图10我国居民平均医美诊疗次数低于欧美日韩成熟市场252009年2014年2019年每千人诊疗次数2018每千人诊疗次数201910020590862863201821668015716414570156051911051548710350462921040271273523038536201481672421011000中国大陆中国香港美国日本韩国中国美国巴西日本韩国资料来源弗若斯特沙利文东兴证券研究所资料来源弗若斯特沙利文东兴证券研究所渗透率指医美消费者占当地总人口比重立足黄金赛道我国医美市场持续快速扩容增速高于全球平均水平根据弗若斯特沙利文报告按服务收入计2016-2020年我国医美市场规模自人民币776亿元增至人民币1549亿元CAGR4达189vs全球22预计2030年将达到人民币6535亿元CAGR10达到155vs全球111整体来看若剔除2020年疫情影响全球医美市场经过多年发展规模增速仍保持约10的较高水平进一步验证医美市场长期空间广阔而我国在技术进步颜值经济崛起渗透率提升背景下医美市场规模则有望以15-20的更高增速扩容是全球增速最快的市场之一敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P11DONGXINGSECURITIES爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利图11中国医疗美容市场规模按服务收入计图12全球医疗美容市场规模按服务收入计7000304000202860001415251312233000111010500022989991529992020132241661139400018173613976831161531251520007040269514131359130002322131349219921696102744012000142821023832081189100018526119862075-109711712180718966007732186236951367149816131000401500168318382009104811241215109712213081074122813761527964994-16468592717836776919000-20国内手术类人民币亿元国内非手术类人民币亿元整体yoy全球手术类美元亿元全球非手术类美元亿元整体yoy资料来源弗若斯特沙利文东兴证券研究所资料来源弗若斯特沙利文东兴证券研究所非手术类医美需求强劲商业模式高效是医美市场增长的主要驱动力规模占比将逐渐提升需求端看非手术类医美具有价格低效果好恢复快安全便捷等优势单疗程费用通常在数百至数千元远低于手术类的数万元花费对新入门的医美小白更加友好匹配当前医美市场扩容人群的主要特征供给端看非手术类医美标准化程度更高医生培养难度更小产品外延性更强中游竞争壁垒更高消费者复购率更高现金流更稳定商业模式更优厂商活力更强根据弗若斯特沙利文数据按服务收入计2020年我国非手术类手术类医美市场规模分别为773776亿元非手术类医美占比499而2030年我国非手术类手术类医美市场规模预计分别达到41662369亿元CAGR10分别为183118非手术类医美增速更高规模占比也将扩大至637图13非手术类医美商业模式更优市场活力更强资料来源东兴证券研究所图14我国医美市场非手术医美增速更高按服务收入计图15我国医美市场规模结构2020-2030E中国手术类中国非手术类中国手术类增长率中国非手术类增长率4503540030228830350247256252253002002012018817525016616116015615315200101505100050-50-102016201820202022E2024E2026E2028E2030E资料来源弗若斯特沙利文东兴证券研究所资料来源弗若斯特沙利文东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P12爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利DONGXINGSECURITIES去22爱美客位于中游强技术审批壁垒保证高利润水平爱美客作为医美产品生产商处于产业链中游中游在研发和审批壁垒下议价能力强利润率高医美产业链主要分为上游原材料供应商中游药物及医疗美容器械生产商和下游服务机构上游和中游机构在技术审批产品等方面有更高的竞争壁垒市场集中度较高在产业链利润分配中拥有更多主动权保持较高的利润水平下游服务机构端当前盈利能力仍相对有限一方面医生对疗程效果起到较重要的作用机构控制力被削弱另一方面当前下游服务机构竞争格局仍然分散中小型民营机构和私人诊所占8成公立医院和大型连锁机构仅2成激烈竞争下下游需要较高的获客成本营销支出挤压了利润空间图16爱美客处于产业链中游图17医美中游生产商议价能力强利润率高资料来源弗若斯特沙利文东兴证券研究所资料来源弗若斯特沙利文东兴证券研究所图18我国类医疗器械注册审批流程图19我国医美下游机构格局相对分散10102555中小型民营机构私人诊所美容院公立医院整容科室大型连锁医美集团资料来源NMPA东兴证券研究所资料来源新氧大数据东兴证券研究所23政策趋严下良币驱逐劣币阵痛后合规市场有望良性扩容多年高速增长下我国医美市场存在诸多乱象影响市场健康发展如黑医美乱象丛生假货水货针剂大行其道非法注射屡禁不止投诉记录高达上万起医美广告虚假宣传夸大其词2021年全国各级市场监管部门共查办各类不正当竞争案件8563件罚没金额573亿元其中涉及医美领域虚假宣传案件103件罚没金额598万元以及整容贷整容低龄化维权难不合公平条款等根据艾瑞咨询数据2019年我国医美机构共约95万家其中仅13万家为合法医美机构占比仅14超过82万家为违法违规医美机构占比达86医美市场按行业标准需求专业医疗从业人数104万人但实际正规从业医师仅38万人占总需求的37剩余65万人缺口或为非正规人员违规操作从针剂市场产品构成看市面上持证正规针剂仅占比仅33其余67均为非法针剂包括假货及非正规渠道流入国内市场非国内三类医疗器械的水货敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P13DONGXINGSECURITIES爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利图20我国医美市场存在诸多乱象图21机构乱象资料来源人民网舆情数据中心东兴证券研究所资料来源艾瑞咨询中国医疗美容行业洞察白皮书东兴证券研究所图22医师乱象图23产品乱象正规针剂33非法针剂水货假货67非法针剂水货假货正规针剂资料来源艾瑞咨询中国医疗美容行业洞察白皮书东兴证券研究所资料来源艾瑞咨询中国医疗美容行业洞察白皮书东兴证券研究所2021年下半年以来国家针对医美行业出台多项监管政策涉及非法医疗美容服务专项整治医美贷医美广告水光针类医疗器械等一系列举措使市场情绪承压同时从深圳等地支持性政策可见对于合规经营的下游服务机构以及技术实力强取得正规资质的中游厂商仍采取鼓励支持态度我们认为医美市场整体或将保持严监管常态化趋势但政策核心思路是打击医美乱象保护消费者权益营造良好社会风气引导医美行业健康合规发展而非抑制消费者的医美合理需求尤其头部上市公司本身经营合规程度较高实际业务受政策影响相对有限表4医美行业相关政策政策文件发布单位时间主要内容对美容医疗机构美容医院医疗美容门诊部医疗美容诊所医疗美容美容医疗机构医疗美卫生部200204科室的床位科目设置人员医疗用房设备规章制度资金进行规容科室基本标准定医疗美容服务管理办对开展医疗美容服务的机构和个人在机构设置和登记执业人员资格执业卫生部200205法2016年修订版规则监督管理等方面做出规定医疗美容项目分级管理对美容外科项目进行分级美容牙科项目美容皮肤科项目美容中医科项卫生部办公厅200912目录目暂不分级美容院服务规范SBT对从事生活美容服务美容院面部美容护理美体塑身SPA化妆等美商务部2013年10991-2013容机构的经营服务场所要求服务用品和设施设备服务内容流程及主要环敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P14爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利DONGXINGSECURITIES去政策文件发布单位时间主要内容节要求服务人员要求服务管理要求做出规定国家卫生计生委关于加对医疗美容主诊医师的专业实行备案管理加强信息公开和社会监督规范强医疗美容主诊医师管理国家卫计委201703开展医疗美容主诊医师定期考核加大监督检查力度保障医疗安全有关问题的通知卫计委网信办关于开展严厉打击非法7部门联合发布要求严厉打击无证行医规范医疗美容服务行为严厉打击公安部人社部医疗美容专项行动的通201705非法制售药品医疗器械严肃整治违规医疗美容培训严肃查处违法广告和海关总署工商总知互联网信息局食药监局卫计委网信办发改委公安厅关于开展医疗乱象专项8部门联合发布打击违法违规执业医疗骗保虚假宣传不规范收费乱市场监管局医保201903整治行动的通知收费诱导消费和过度诊疗等局中医药局药监局关于进一步加强医疗美8部门联合发布要求一严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为二容综合监管执法工作的通国家卫健委202004严格规范医疗美容服务行为三严厉打击非法制售药品医疗器械行为知四严肃查处违法广告和互联网信息卫健委网信办打击非法医疗美容服务公安部海关总严厉打击非法开展医疗美容相关活动的行为严格规范医疗美容服务行为202106专项整治工作方案署市场监管总严厉打击非法制售药品医疗器械行为严肃查处违法广告和互联网信息局国家邮政局要求在其交易所挂牌的部分消费金融资产证券化产品入池基础资产中不得医美贷监管上交所深交所202108有医美贷一是明确医疗美容广告相关概念二是明确医疗美容广告监管重点三是强化行政机关协同监管四是加强广告代言监管五是加强行刑衔接六是强医疗美容广告执法指市场监管总局202111调平台经营者责任南较之前的征求意见稿正式稿主要修改一处将利用行业协会以及其他社会社团或组织的名义形象作证明增补列入重点打击情形第五条医疗器械分类目录针国家药监局调整了医疗器械分类目录的部分内容其中将包括水光针在国家药监局202204对水光针条目更新内的多种医美产品归为三类医疗器械监管国家卫生健康委办公厅除基本抽查外加大开展对医疗美容服务机构的抽查力度重点巩固打击非关于印发2022年国家随国家卫健委202206法医疗美容服务和违法违规行为机监督抽查计划的通知国家广播电视总局电视剧国家广播电视总会议提出要坚持清新质朴向上的健康审美情趣坚决抵制病态整容娘202207创作座谈会议局炮审美过度化妆过度使用滤镜等不良倾向的要求将针对医美机构财务问题进行核查返佣行为可能被定性为商务贿赂一经清查渠道医美返佣费用相相关监管部门202209查实可能会涉及刑事责任此外相关部门还将对医美行业进行清查涉及关会议B端机构和上游清查方向涉及税务工商卫生监督等发文对消费者反映强烈的医疗美容不公平格式条款点评其中单方面约定预关于医疗美容领域不公中国消费者协会202209付卡充值卡有效期单方面约定医美手术费医疗费一律不退通过设平格式条款点评置严苛附加条件推卸自身责任等行为均被视为是医美机构的霸王条约1虚假宣传方面明确禁止通过线下线上等各类途径利用展示推介虚假交易炮制文案包装虚假标注等各种手段参与或协助虚假宣传的任何环医疗美容行业虚假宣传国家市场监管总节对传播的信息源媒介受众反馈机制的全链条进行了规范并明确和价格违法行为治理工作202210局违者将依据反不正当竞争法有关规定予以查处指引2价格规范方面1明码标价2网络价格与经营场所价格一致3不得在标价之外额外加价4网络交易平台标价模板也应明码标价5不得敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P15DONGXINGSECURITIES爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利政策文件发布单位时间主要内容采用划线价低标高结虚构原价虚假打折等方式实施价格欺6不得采用低价耗材冒充高价耗材多计耗材使用数量等方式违规收取费用不得采用分散收费项目重复收费扩大范围收费低价医药项目套用高价医药项目等方式变相提高收费标准资料来源政府官网东兴证券研究所表5医美市场相关支持政策政策文件发布单位时间主要内容关于支持社会力量提供多层次多样化医疗服务的国务院201705鼓励医疗美容机构向集团化连锁化方向发展扩大服务有效供给意见成都市加快医疗美容产成都市政府办公支持医美人才加快聚集支持医美产业创新发展支持医美项目引进建设201804业发展支持政策厅支持医美企业发展壮大支持医美产业环境优化支持海南高端美容产业发展一鼓励知名美容医疗机构落户乐城先行区关于支持海南自由贸易国家发展改革委二协助乐城区相关企业开展相关产品注册国家药品监督管理部门予以港建设放宽市场准入若干商务部海南省政202104支持三支持国外高水平医疗美容医生依法依规在海南短期行医规范特别措施的意见府医疗美容机构审批和监管鼓励发展医疗美容产业其中包括支持电子类医美产品积极发展用于皮肤深圳市促进大健康产业美容口腔美容中医美容的医用激光光子射频及超声设备水光仪集群高质量发展的若干措深圳发改委202207内窥镜等医疗器械对新取得II类III类医疗器械注册证的单个品种分施别给予最高300万元500万元一次性奖励资料来源政府官网东兴证券研究所中长期看医美市场预计保持严监管常态化有望将加速行业供给端出清推动市场良性扩容医美行业监管对象主要为非正规的医美产品服务和经营行为对应经营主体多为中小型非合规机构而本身合规度较高的头部大型上市公司因此严监管将加速行业供给端出清和集中度提升推动非正规产品向正规产品转移利好存量大型合规机构长期看监管规范化的过程也是对消费者进行合规产品教育的过程健康有序信息透明的医美市场将激发群众的消费信心有望推动行业实现长期良性扩容图24医美产业链及政策传导资料来源爱美客招股书东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P16爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利DONGXINGSECURITIES去3公司优势看好公司产品力渠道力及交叉销售优势31前瞻理念叠加技术实力和获证经验打造领先产品力因聚焦而专业前瞻性的产品设计思路精准定位差异化需求公司作为专注于医美市场的综合制造商主业聚焦效应强在当下新型医美材料不断面世的情况下更能对新材料保持敏感度摆脱基于单一材料进行研发的思路限制通过多种成分的复配材料间的组合推出创新性差异化产品提升产品效果占领更多消费者心智和市场份额同时基于稳定庞大的下游合作网络公司可以更加快速顺畅的洞察求美偏好收集临床反馈考察产品在不同适应症中的效果表现进而寻找市场空白响应终端需求对后续的产品设计研发适应症注册持续优化改进提供指导一体化孵化平台强化各环节协同获证经验丰富缩短商业化周期公司搭建了体系化的产品孵化平台涵盖了整个产品开发周期的所有核心能力从识别消费者需求的早期研发阶段到核心技术开发再到临床试验和产品注册的管理及批量生产和销售以一体化方式强化团队的协同效应优化产品研发思路提高在研产品的可行性缩短产品开发周期此外公司持证产品较多获证经验丰富对不同产品和适应症的临床评价标准和可注册性拥有更强的经验和敏锐度为产品的快速成功的商业化提供保障持续强化研发平台研发投入稳健研发团队专业并持续扩充强化研发实力公司已成立生物可降解新材料北京市工程实验室和药品研发平台双平台彰显综合研发能力此外公司还在北京平谷新建创新医疗材料及器械研发中心包括一个医用材料研究及创新实验室和一个医疗器械研究及创新实验室进一步强化研发实力近年来公司研发投入稳健研发投入占比随着营收扩大而逐渐摊薄释放利润空间研发人员占比高且未来将进一步扩充2021年公司研发团队117人占员工总数的231vs华熙生物178昊海生科166其中62人拥有硕士或以上学位占研发团队的53核心成员医美从业经验平均超过八年根据港股募集资金投向公司计划未来5年在国内增聘150-200名研发人员研发实力有望进一步强化表6研发投入2018年2019年2020年2021年研发投入金额亿元03050610爱美客研发投入占营业收入比例105878771研发投入金额亿元05091428华熙生物研发投入占营业收入比例42505458研发投入金额亿元711069296华东医药研发投入占净收入比例861008195研发投入金额亿元10121317昊海生科研发投入占营业收入比例612724949948研发投入金额亿美元227181艾尔建研发投入占净收入比例144113资料来源公司财报东兴证券研究所表7研发团队2018年2019年2020年2021年敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P17DONGXINGSECURITIES爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利2018年2019年2020年2021年研发人员数量人627291117爱美客研发人员数量占比2145228623452308研发人员数量人185279377571华熙生物研发人员数量占比149816761811777研发人员数量人550107812071285华东医药研发人员数量占比652113112791292研发人员数量人202263270314昊海生科研发人员数量占比1648196619651660资料来源公司财报东兴证券研究所多项行业领先的核心技术专利助力前瞻性的产品设计快速落地领先实现商业化依托于专业的研发人员和技术平台公司持续研发透明质酸医用壳聚糖和聚左旋乳酸等材料的合成和改性技术以及相关材料实现微球膜纤维等不同物理形式的制备技术目前公司已获得多项行业领先的核心技术专利应用于不同产品管线提升产品差异化功效形成长期技术壁垒目前公司已在国内注册了50项专利其中28项为发明专利逸美宝尼达爱芙莱及嗨体分别于2015年2016年2016年及2019年被北京市科学技术委员会认定为北京新技术新产品表8爱美客已获技术专利技术名称技术特点技术优势产品应用逸美以透明质酸钠为主体复合植物多糖多组分复合仿基质模仿细胞外基质使材料具有良好的生合成高分子等多种生物材料得到仿逸美一加一水凝胶技术物性细胞外基质的水凝胶宝尼达高分子溶液在交联过程中固化完成逸美一加一液渐变互穿交联技有效延长凝胶在体内的停留时间且交液态向固态的转变交联剂将高分子术联剂用量更少链段联结形成交联网络爱芙莱由透明质酸钠L-肌肽氨基酸和维生素组成的复合溶液能够促进皮肤除填充效果外还能促进胶原形成实组织液仿生技术嗨体组织基质的形成达到皮肤仿生修复现改善皮肤皱纹的效果的效果制得的高弹性水凝胶微粒径可控与透水密型微球悬浮制通过双相悬浮交联法一步制得粒度均明质酸钠联合使用能提高产品对皮肤宝尼达备技术匀的高含水量的水凝胶微球的支撑力对可吸收聚合物线材进行精准切割让线材具有特定的形态特征同时通切割的独特形态保证了产品有效性恒水精准切割技术过特殊加工处理让材料含水量恒定维紧恋恒定低含水量保证了产品的稳定性持在一个可接收的极低水平保证了材料的稳定性通过水包油乳液溶剂挥发技术制备粒左旋乳酸乙二醇共聚物微球的两亲悬浮分散两亲性微径分布均匀的两亲性左旋乳酸乙二性使其均匀地悬浮在透明质酸水凝胶濡白天使球技术醇共聚物微球并将微球与透明质酸中从而减轻注射至人体后结块的风钠混合形成复合型凝胶产品险并改善产品的安全性资料来源爱美客招股书东兴证券研究所敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源东兴证券深度报告P18爱美客300896产品接力打造增长曲线尽享医美市场扩容红利DONGXINGSECURITIES去32渠道网络广泛销售策略稳健延长产品生命周期直销为主渠道网络广泛而稳定公司采取直销为主经销为辅的销售模式直销模式有助于公司深度参与客户关系管理有效提升客户服务质量与敏捷性经销模式主要覆盖公司销售团队无法直接覆盖的医疗机构有利于迅速扩大产品的市场占有率多年来公司渠道网络持续扩张2021年直销分销渠道合作机构数分别2188185家同比38582家收入分别883565亿元同比分别增长104104直销渠道中华东华南华北客户占比分别385162145收入占比分别448134115图25我国医美市场非手术医美增速更高按服务收入计图26我国医美市场规模结构2020-2030E合作直销机构数合作经销机构数直销渠道收入百万经销渠道收入百万2000直销渠道收入yoy经销渠道收入yoy140250021881201500200018031001417150080108710006010004050050018589791032000020182019202020212018201920202021资料来源公司招股书东兴证券研究所资料来源公司招股书东兴证券研究所渠道渗透率及提升空间仍大为未来业务扩张提供动力截止2021年底公司拥有236名销售和市场人员约4400家医疗美容机构其中4000家为直销机构根据艾瑞咨询数据2019年我国医美机构共约95万家合法医美机构达到13万家即使仅考虑合法机构公司渠道渗透率仅33仍有较大提升空间同时随着政策监管趋严违规机构出清合规机构数量进一步提升将为公司在渠道端提供更多展业空间图27我国医美服务机构数图28爱美客直销渠道单机构收入持续增长yoy医美机构数家直销渠道单机构收入万1400040120005030100004080003020600020400010102000000201820192020202120122013201420152016201720182019资料来源艾瑞咨询东兴证券研究所资料来源公司招股书东兴证券研究所销售策略稳健保证产业链利润延长产品生命周期公司坚持稳健的销售策略推广进度方面考虑产品特性和价格水平规划市场容量精准定位城市等级和消费人群自高线城市逐渐向下拓展稳扎稳打做好敬请参阅报告结尾处的免责声明东方财智兴盛之源