爱美客拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，具有先发优势，是医美业内龙头。未来在疫情防控政策不断优化、多地发放消费券拉动内需等多重因素利好下，我们看好公司长期发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　报告摘要
　　疫情防控政策优化刺激消费，医美龙头有望受益。2022年12月，新十条防疫政策正式公布。我们预计，未来在疫情防控政策更加科学精准且不断优化、政府发放消费券刺激消费扩大内需、居民人均收入持续提升、医疗技术逐步成熟和网红/直播经济的兴起等多重因素催化下，医美板块有望迎来估值修复。监管方面，今年3月国家药监局发布《关于调整<医疗器械分类目录>部分内容的公告》，明确指出将射频治疗仪、注射用透明质酸钠溶液（水光针）、面部埋植线等产品纳入三类械管理，对医美产品做出规范化管理。随着医美行业监管趋严，提前布局玻尿酸、射频等产品的企业将会脱颖而出，利好医美龙头企业。
　　拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，构建起以嗨体为首的明星产品线。公司业绩表现靓丽，2021年公司实现营业收入和归母净利润分别为14.5亿元和9.6亿元，同比增长104.1%和117.8%。盈利能力持续提升，净利率从2017年的34.5%增长至2022年前三季度的66.6%。目前公司拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品，具有先发优势，其中嗨体是国内首款，也是全球市场上唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂。随着医疗美容消费群体不断扩大，嗨体熊猫针、濡白天使等产品的持续助力，未来有望进一步增厚公司业绩。
　　前瞻性布局研发创新，肉毒素、溶脂针、表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长。公司重视研发创新，2018年至2021年研发开支CAGR达45%。公司在研管线丰富且以自主研发为主要模式，不断拓展瘦脸、减脂、麻醉等新领域。在研产品中3款处于临床试验，其中注射用A型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶均预计于2024年获批上市。随着产品相继上市，有望推动业绩持续增长。
　　首予“买入”评级，目标价格581元。我们预计公司归母净利润分别为13.2亿元、19.8亿元和28.9亿元，对应增幅38.3%、49.8%和45.7%，对应PE分别为83x、55x和38x。爱美客作为拥有最多III类医美药械且大多数为国内首款上市产品的本土企业，技术专利壁垒护城河较深，因其具有高成长性、高确定性，未来在防控政策不断优化、多地发放消费券拉动内需等多重因素利好下，我们看好公司长期发展。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：政策风险；药械研发进展不及预期风险；销售推广不及预期；疫情反复；行业竞争加剧；医疗事故等突发事件风险。
　　

研究报告全文：TableBaseInfo2022年12月21日首次覆盖爱美客300896SZ证券研究报告医美爱美客医美翘楚方兴未艾投资评级买入爱美客拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品具有先发优势是医美业内龙头未来在疫情防控政策不断优化多地发放消费券拉目标价格581元动内需等多重因素利好下我们看好公司长期发展首次覆盖给予买入评级现价2022-12-2050590元报告摘要疫情防控政策优化刺激消费医美龙头有望受益2022年12月新十条防疫政总市值百万元10945652策正式公布我们预计未来在疫情防控政策更加科学精准且不断优化政府发总股本百万股2163612个月低高元40886184放消费券刺激消费扩大内需居民人均收入持续提升医疗技术逐步成熟和网红近3个月平均成交额直播经济的兴起等多重因素催化下医美板块有望迎来估值修复监管方面今77549百万元年3月国家药监局发布关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告明确指出将射频治疗仪注射用透明质酸钠溶液水光针面部埋植线等产品纳入三类械管理对医美产品做出规范化管理随着医美行业监管趋严提前布局玻尿酸射频股东结构等产品的企业将会脱颖而出利好医美龙头企业简军38拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品构建起以嗨其他62体为首的明星产品线公司业绩表现靓丽2021年公司实现营业收入和归母净利润分别为145亿元和96亿元同比增长1041和1178盈利能力持续提升净利率从2017年的345增长至2022年前三季度的666目前公司拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品具有先发优势股价表现截至20221220其中嗨体是国内首款也是全球市场上唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂随着医疗美容消费群体不断扩大嗨体熊猫针濡白天使等产品的持续助力未来有望进一步增厚公司业绩前瞻性布局研发创新肉毒素溶脂针表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长公司重视研发创新2018年至2021年研发开支CAGR达45公司在研管线丰富且以自主研发为主要模式不断拓展瘦脸减脂麻醉等新领域在研产品中3款处于临床试验其中注射用A型肉毒毒素和医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶均预计于2024年获批上市随着产品相继上市有望推动业绩持续增长首予买入评级目标价格581元我们预计公司归母净利润分别为132亿一个月三个月十二个月相对收益348445454元198亿元和289亿元对应增幅383498和457对应PE分别为绝对收益272289-108483x55x和38x爱美客作为拥有最多III类医美药械且大多数为国内首款上市产数据来源Wind安信国际品的本土企业技术专利壁垒护城河较深因其具有高成长性高确定性未来在防控政策不断优化多地发放消费券拉动内需等多重因素利好下我们看好公赵宁达医药行业分析师司长期发展首次覆盖给予买入评级zhaondessencecomcn风险提示政策风险药械研发进展不及预期风险销售推广不及预期疫情反86-010-83321328复行业竞争加剧医疗事故等突发事件风险谢欣洳医药行业分析师3112年结人民币百万元2021A2022E2023E2024Exiexr1essencecomcn营业收入144787203420305384438263增长率1041340505012435186-0755-81682613归母净利润95780132470198402289079增长率11781383149774570毛利率9370948495539622净利润率6615651264976596每股收益元4436129171336市盈率11420826355173786数据来源Wind安信国际预测本报告版权属于安信国际证券香港有限集团1各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客目录爱美客医美翘楚方兴未艾11爱美客中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商511公司简介512股权架构及管理层简介513业绩情况614销售渠道62疫情防控政策优化刺激消费医美龙头有望受益821行业中国医美市场增速远超过全球市场行业渗透率提升空间可期822行业疫情防控政策不断优化提振消费扩大内需823行业三类器械和药品准入门槛高医美行业监管趋严924公司拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品103长期性前瞻布局研发创新肉毒素溶脂针表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长1431加大研发投入在研产品多样1432开拓瘦脸麻醉减脂等新领域开启多重成长曲线154盈利预测与估值185风险提示20财务报表分析和预测21本报告版权属于安信国际证券香港有限集团2各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客图表索引图1爱美客股权结构图截至2022年9月30日5图22017-2022Q3公司收入情况6图32017-2022Q3公司归母净利润情况6图42017-2022Q3公司销售及管理费用率情况6图52017-2022Q3公司毛利率及净利率情况6图6爱美客销售网络分布图2021年7图72018-2021年爱美客销售渠道情况7图82017-2030E全球医美市场规模亿美元8图92017-2030E中国医美市场规模亿元8图10医美在不同年龄段渗透率情况8图11主要国家每千人医疗美容治疗次数2020年8图12第一二三类医疗器械和药品审批周年9图132019年中国医美行业针剂合法比例10图14爱美客产品系列矩阵11图152020-2022H1公司收入结构变化12图162022H1公司收入结构情况12图17爱美客濡白天使12图18圣博玛艾维岚12图192021-2030E中国基于左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模13图202018-2021年研发开支情况14图212018-2021年研发人员情况14图222017-2030E中国肉毒毒素注射次数百万次15图232017-2030E中国肉毒毒素市场规模亿元15图24EMLA16图25同方药业的复方利多卡因乳膏16图262017-2030E中国外用局部麻醉膏市场规模亿元16图272023E-2030E中国溶脂针产品市场规模亿元17本报告版权属于安信国际证券香港有限集团3各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客表1爱美客市场排名情况5表2爱美客管理层情况5表3中国疫情防控政策不断优化9表4不同医疗器械类别管理制度10表5妆字号和械字号区别10表6爱美客拥有三类医疗器械认证产品情况11表7嗨体系列产品12表8爱美客在研产品情况14表9中国四款已上市肉毒毒素产品15表10中国肉毒毒素在研产品15表11EMLA和复方利多卡因乳膏情况16表12中国两款处于临床阶段的溶脂针17表13盈利预测假设18表14可比公司情况截至2022年12月20日19本报告版权属于安信国际证券香港有限集团4各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客1爱美客中国最大的透明质酸皮肤填充剂供应商11公司简介爱美客以下简称公司成立于2004年深耕玻尿酸赛道是一家专业从事生物医用材料研发生产和销售的国家级高新技术医美企业公司于2020年9月在深交所创业板上市现计划赴港上市目前已向香港联交所递交H股上市申请国际化进程加快表1爱美客市场排名情况类型市场份额全国排名国内企业中基于透明质酸的皮肤填充剂供应商按2021年销售额计589第一中国基于透明质酸的皮肤填充剂供应商按2021年销售量计392第一中国基于透明质酸的皮肤填充剂供应商按2021年销售额计213第二数据来源招股说明书安信国际12股权架构及管理层简介股权架构方面公司股权较为集中截至2022年9月30日公司实际控制人董事长简军通过直接和间接合计持股38另外知行军投资及客至上投资是公司员工持股平台分别持有公司641和428的股权有效激励并绑定管理层及核心骨干关系利于公司长期发展图1爱美客股权结构图截至2022年9月30日数据来源公告安信国际表2爱美客管理层情况姓名职务负责领域加入公司时间基本情况加入公司前曾任职于中国粮油食品进出口总公司美国BestrendIntI简军董事长兼执行董事整体战略决策2004年6月Inc公司巴拿马AbatecedoraTextilSA等公司整体业务及管1998年-2009年就职于北京华旗资讯爱国者科技发展有限公司石毅峰执行董事兼总经理2010年4月理2009年-2010年就职于北京楚星融智咨询公司执行董事董事会秘法律合规与企曾任海南达讯贸易有限公司副总监自1999年起担任海南新境界网络科简勇2016年6月书及联席公司秘书业管治技有限公司董事长自2018年9月至2021年11月担任乐友国际商业集团有限公司的财务张仁朝财务负责人整体财务管理2021年11月负责人此前张先生曾先后就职于国美电器有限公司及北京摩拜科技有限公司生产及制造的加入公司前2005年-2007年担任天津中新药业集团股份有限公司的技尹永磊副总经理兼生产总监2007年9月相关活动术员销售及营销的加入公司前曾任职于爱国者数码科技有限公司和爱国者电子科技有限勾丽娜副总经理兼销售总监2010年2月相关活动公司数据来源Wind招股说明书安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团5各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客13业绩情况产品优势不断显现营收利润呈增长态势近年来即使受到疫情的影响公司业绩仍呈逐年增长的态势业绩表现亮眼2021年公司实现营业收入和归母净利润分别为145亿元和96亿元同比增长1041和11782022年前三季度公司实现营业收入和归母净利润分别为149亿元和99亿元已超过去年全年收入和利润随着医疗美容消费群体的不断扩大嗨体紧恋等产品的持续助力以及再生类产品濡白天使的上市未来进一步增厚业绩图22017-2022Q3公司收入情况图32017-2022Q3公司归母净利润情况收入亿元同比归母净利润亿元同比1612012160141001014012120108081008606806404604402202200000数据来源Wind安信国际数据来源Wind安信国际分产品来看受益于嗨体的快速放量溶液类注射产品已成为公司第一大收入来源公司业务分为溶液类注射产品嗨体等凝胶类注射产品逸美一加一濡白天使宝尼达爱芙莱等面部埋植线和化妆品四大板块2021年溶液类注射产品实现收入105亿元同比增长134凝胶类注射产品实现收入39亿元同比增长53费用管控能力良好净利率持续提升公司销售费用率和管理费用率从2018年开始大幅下滑主要系随着公司规模的不断扩大以及市场认可度的不断提升形成规模效应公司毛利率基本保持稳定上升2022年前三季度毛利率达946净利率大幅增长2022年前三季度净利率达666图42017-2022Q3公司销售及管理费用率情况图52017-2022Q3公司毛利率及净利率情况销售费用率管理费用率毛利率净利率2510020801560104052000数据来源Wind安信国际数据来源Wind安信国际14销售渠道直销为主经销为辅形成高效稳定的销售网络公司结合自身优势和行业特点坚持直销为主经销为辅的销售模式已覆盖超过4400家医疗机构其中4000家来自直销渠道2021年公司直销模式销售收入占比为61经销模式销售收入占比为39直销模式主要由公司销售人员覆盖规模较大的客户有利于准确把握市场需求加深与客户的合作关系目前直销客户的保留率基本维持在62经销商网络作为直销的补充能有效覆盖更多的医疗美容医院有利于产品的快速商业化推广本报告版权属于安信国际证券香港有限集团6各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客图6爱美客销售网络分布图2021年图72018-2021年爱美客销售渠道情况直销经销1008060402002018201920202021数据来源招股说明书安信国际数据来源招股说明书安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团7各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客2疫情防控政策优化刺激消费医美龙头有望受益21行业中国医美市场增速远超过全球市场行业渗透率提升空间可期中国医美市场不断扩容已发展为全球第二大医美市场根据FrostSullivan统计中国医美市场规模从2017年的993亿元增长至2021年的1891亿元CAGR为175增速远高于全球增速30并预计2030年市场规模有望达6382亿元是2021年的3倍其中非手术项目肉毒素玻尿酸等项目占比不断提升由于非手术类项目具有创口小价格低对医生技术水平要求较低安全系数高等特点故更受消费者青睐值得注意的是2021年也就是新冠疫情爆发的第二年是医美赛道的转折点非手术类市场规模首次超越手术类图82017-2030E全球医美市场规模亿美元图92017-2030E中国医美市场规模亿元4000700035006000300050002500400020003000150010002000500100000数据来源FrostSullivan安信国际数据来源FrostSullivan安信国际医美行业渗透率远低于日本韩国等国家年轻消费者占七成尽管中国医美市场规模庞大但是与其他国家相比中国医美市场的渗透率仍然较低2020年我国每千人疗程量为208次是巴西的一半韩国的四分之一存在较大的提升空间此外目前我国20-35岁年轻消费者占74随着年轻一代对医美的接受度不断提高根据FrostSullivan统计2021至2026年25岁以下消费人群预计将以165的年均复合增长率增长图10医美在不同年龄段渗透率情况图11主要国家每千人医疗美容治疗次数2020年990880770660550440330220110001920-2526-3031-3536-4040中国日本巴西美国韩国数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际22行业疫情防控政策不断优化提振消费扩大内需2022年12月新十条防疫措施正式公布进一步优化感染者和密切接触者隔离核酸检测等措施譬如无症状感染者和轻型病例从以往的集中隔离到可采取居家隔离核酸检测从以往的应检尽检到进一步缩小核酸检测范围减少频次我们认为基于当前流行的毒株致病性有所减弱未来政策有望持续优化我们预计未来在疫情防控政策更加科学精准且不断优化政府发放消费券刺激消费扩大内需居民人均收入持续提升医疗技术逐步成熟和网红直播经济的兴起等多重因素催化下医美板块有望迎来估值修复医美即医学美容不受医保控费集采等政策的本报告版权属于安信国际证券香港有限集团8各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客扰动属于少有的兼具成长性且确定性的优质赛道中国医美市场未来成长前景可期表3中国疫情防控政策不断优化政策时间来源相关政策进一步优化核酸检测不按行政区域开展全员核酸检测进一步缩小核酸检测范国务院联防关于进一步优化落围减少频次根据防疫工作需要可开展抗原检测感染者要科学分类收治2022年12月7日联控机制综实新冠肺炎疫情防控具备居家隔离条件的无症状感染者和轻型病例一般采取居家隔离也可自愿选择合组措施的通知集中隔离收治广州12月2日起市区各级各类医疗机构普通门急诊就诊人员凭健康码绿广州深圳等地2022年12月初政府码通行深圳12月3日起乘坐公交地铁出租车网约车等市内交通工具扫场所码查验健康码绿码不再查验核酸检测证明1对密切接触者和入境人员将7天集中隔离3天居家健康监测管理措施关于进一步优化新国务院联防2022年11月12调整为5天集中隔离3天居家隔离2不再判定密接的密接3将高风冠肺炎疫情防控措施联控机制综日险区外溢人员7天集中隔离调整为7天居家隔离4将风险区由高科学精准做好防控工合组作的通知中低三类调整为高低两类5取消入境航班熔断机制7月8日起通信行程卡查询结果的覆盖时间范围由14天调整为7行程卡覆盖时间缩短2022年7月8日通信行程卡至7天天1对入境人员采取7天集中隔离医学观察3天居家健康监测2对与感关于印发新型冠状国务院联防染风险较高的密切接触者同住同餐同工作同娱乐等长时间密切接触人员判病毒肺炎防控方案2022年6月28日联控机制综定为密接的密接3统一封管控区和中高风险区划定标准发生本土疫情后第九版的通知合组根据病例和无症状感染者的活动轨迹和疫情传播风险大小划定高中低风险区域4对有高风险区7天旅居史的人员采取7天集中隔离医学观察数据来源国家卫健委央广网等安信国际23行业三类器械和药品准入门槛高医美行业监管趋严第三类医疗器械和药品过证时间周期较长准入门槛高按照审批流程医美产品可分为三大类1按照第一二三类医疗器械划分第一类医疗器械进行产品备案管理基本上无需进行临床试验申请第二类第三类医疗器械注册应当进行临床试验但在某些特定情况下可免于临床试验譬如通过非临床评价能够证明该医疗器械安全有效以玻尿酸为例该产品归为第三类医疗器械因需开展临床试验开发和注册通常需要3年以上2肉毒素作为毒麻类药品需按照最严格的药品审批流程从一期二期三期临床试验到获批上市平均周期在8-10年3普通护肤品属于妆字号产品特指以涂擦喷洒或者其他类似方法施用于皮肤毛发指甲口唇等人体表面以清洁保护美化修饰为目的的日用化学工业产品监管审批较前两者宽松图12第一二三类医疗器械和药品审批周年药品第三类医疗器械第二类医疗器械第一类医疗器械0246810数据来源安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团9各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客表4不同医疗器械类别管理制度类别风险程度管理办法负责部门是否进行临床试验第一类医疗器械低度风险产品备案管理备案人所在地设区的市级人民政府食品药品监督管理部门否注册申请人所在地省自治区直辖市人民政府食品药品是但特定情况下第二类医疗器械中度风险产品注册管理监督管理部门可免是但特定情况下第三类医疗器械较高风险产品注册管理国务院食品药品监督管理部门可免数据来源医疗器械监督管理条例安信国际表5妆字号和械字号区别指标妆字号械字号妆字号护肤品可以在允许范围内必须严格按照国家医疗器械标准生产不添加任何激素抗生素重金属及其他易引起皮肤反功效定位添加如酒精香精防腐剂色应的化学制剂原料严格筛选成分简单无激素类成分针对性强不致痘绝大多数都适素荧光剂等添加剂合敏感肌必须严格按照国家医疗器械标准生产生产车间必须有专门的净化车间最低十万级全程在生产车间只要符合卫生监督管理生产环境全封闭无菌无尘恒温灌装车间还要通过医疗器械专用体系认证并且有医疗器械生条例即可产质量管理规范第三方生产环境检测报告监督销售渠道美容院超市商场线上平台药店医院美容医疗机构等数据来源苏州卫生监督所安信国际水光针纳入三类医疗器械医美行业监管趋严2022年3月30日国家药监局发布关于调整医疗器械分类目录部分内容的公告简称公告对27类医疗器械涉及医疗器械分类目录内容进行调整公告明确指出将射频治疗仪射频皮肤治疗仪注射用透明质酸钠溶液水光针面部埋植线等产品纳入三类医疗器械管理对医美产品做出规范化管理而现在医美行业乱象丛生根据2020年中国医疗美容行业洞察白皮书数据显示市面上流通的针剂正品率仅333相当于每三支针剂中两支是水货假货等非法产品随着医美行业监管趋严提前布局玻尿酸射频等产品的企业将会脱颖而出利好医美龙头企业图132019年中国医美行业针剂合法比例数据来源2020年中国医疗美容行业洞察白皮书安信国际24公司拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品为满足消费者多样化需求公司针对颈部额部等部位已构建起以嗨体等玻尿酸产品为首的明星产品线未来还将向溶脂塑形麻醉等方向拓展目前公司拥有最丰富的三类医疗器械产品系列且大多数为国内首款上市产品具有先发优势产品矩阵共计7款医美产品包括5款基于透明质酸的皮肤填充剂嗨体逸美宝尼达逸美一加一爱芙莱1款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂濡白天使和1款PPDO面部埋植线产品紧恋逸美2010年上市国产首款商业化的基于透明质酸的皮肤填充剂宝尼达2013年上市是国内首款含PVA微球的透明质酸钠注射填充剂也是国产首款商业化的具有长效填充效果的皮肤填充剂爱芙莱2015年上市为国内首款商业化的含利多卡因皮肤填充剂推出以来爱芙莱销售收入持续增长2019年销售收入以3927占比位居公司所有产品第二嗨体2017年上市是国内首款全球唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂上市后嗨体销量迅速领先2019年嗨体在公司产品中销售收入中占比最高达到435逸美一加一2017年上市产品包含透明质酸钠羟丙基甲基纤维素凝胶具有可再抗压性能或抗弹性变形和低吸水性本报告版权属于安信国际证券香港有限集团10各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客紧恋2019年上市国内首款面部埋植线产品濡白天使2021年上市国产及世界首款商业化的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤填充剂上市后颇受消费者青睐图14爱美客产品系列矩阵数据来源招股说明书安信国际表6爱美客拥有三类医疗器械认证产品情况品牌名正式名称首次批准时间商业化上市时间主要适应症市场地位医用羟丙基甲基纤维素额部皱纹和中重度鼻唇部国产首款商业化的基于透明质逸美2009年10月2010年4月-透明质酸钠溶液皱纹酸的皮肤填充剂医用含聚乙烯醇凝胶微中重度额部皱纹及中重度国产首款商业化的具有长效填宝尼达球的透明质酸钠-羟丙2012年10月2013年4月鼻唇部皱纹充效果的皮肤填充剂基甲基纤维素凝胶注射用修饰透明质酸钠国产首款商业化的利多卡因皮爱芙莱2015年4月2015年5月中重度鼻唇沟凝胶肤填充剂国内首款商业化的用于修复颈注射用透明质酸钠复合纹的皮肤填充剂和目前全球市嗨体2016年12月2017年1月颈部中重度皱纹溶液场上唯一一款商业化的具有该功效的皮肤填充剂医用透明质酸钠-羟丙中重度额部皱纹和中重度基于逸美开发的高端皮肤填充逸美一加一2016年12月2017年12月基甲基纤维素凝胶鼻唇沟皱纹剂聚对二氧环己酮面部埋国内首款获批的面部埋植线产紧恋2019年5月2019年11月中重度鼻唇沟皱纹植线品含左旋乳酸-乙二醇共国产及世界首款获批的含左旋濡白天使聚物微球的交联透明质2021年6月2021年8月中重度鼻唇沟皱纹乳酸-乙二醇共聚物微球皮肤酸钠凝胶填充剂数据来源招股说明书安信国际嗨体是国内首款且全球唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂处于领先地位重磅产品嗨体于2016年12月获国家药监局批准是国内首款商业化也是全球市场上唯一一款商业化的用于修复颈纹的皮肤填充剂嗨体溶液类注射产品是公司主要的收入来源上市后迅速抢占市场份额公司采用专有仿生技术以小分子非交联透明质酸为基础组分实现填充和补水的效果嗨体成分中包括L-肌肽甘氨酸脯氨酸丙氨酸维生素B2等增强成分能有效对局部皮肤组织形成保护作用和配合促进胶原蛋白生成起到皮肤紧致更具弹性的效果同时嗨体采用的小分子非交联透明质酸其抗弹性变形能力远低于交联透明质酸减少治疗后并发症的发生安全性更高本报告版权属于安信国际证券香港有限集团11各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客图152020-2022H1公司收入结构变化图162022H1公司收入结构情况溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品溶液类注射产品凝胶类注射产品面部埋植线化妆品100806040200202020212022H1数据来源Wind安信国际数据来源Wind安信国际表7嗨体系列产品产品类型产品名称产品特征修复颈纹提升成纤维细胞胶原填充剂嗨体15分泌能力紧致提升嫩肤补水抗衰抗填充剂嗨体25初老填充剂嗨体熊猫针适用于泪沟治疗针对眼周问题肌肽活性成分皮肤筑基重建机填充剂冭活泡泡针制褪黄紧致平滑修护和提亮颈部肌肤有护肤品嗨体盈润修护颈膜助于恢复皮肤弹性护肤品嗨体御肌轻龄抚纹修护颈膜滋润颈部肌肤并减少细纹和皱纹改善细纹提拉紧致滋润颈部护肤品嗨体御肌紧致抚纹霜肌肤数据来源招股说明书新氧安信国际濡白天使优于玻尿酸上市后快速放量再生类产品是未来十年医美的增量市场常见的再生类医美产品包括少女针濡白天使艾维岚等按照材料不同可分为聚己内酯PCL聚左旋乳酸PLLA等几大类PCL和透明质酸对比除了即时填充还可以刺激胶原蛋白的再生效果持续性更长可达18-24个月代表产品为少女针如华东医药引进的伊妍仕PLLA具有很好的生物相容性及可降解性主要用于修复皮肤皱纹并减少面部衰老根据国家药监局披露目前中国仅两款批准为第三类医疗器械的基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂产品分别是爱美客的濡白天使2021年上市和长春圣博玛的艾维岚2021年上市艾维岚在使用前需溶解濡白天使以凝胶形态封装在预灌封注射器中可直接使用更安全便捷图17爱美客濡白天使图18圣博玛艾维岚数据来源公司官网安信国际数据来源公司官网安信国际公司再生类产品濡白天使于2021年6月获国家药监局批准8月上市是国产及世界本报告版权属于安信国际证券香港有限集团12各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客首款商业化获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球PLLA-b-PEG的皮肤填充剂濡白天使安全性高且疗效明确透明质酸钠会在短期降解释放出微球产生即刻填充和长期刺激胶原生产的作用其采用SDAM两亲性专利技术微球分布更加均匀有效减少了微球团聚现象产品安全性提升目前濡白天使推广顺利已覆盖超过600家医疗美容机构因其安全便捷效果显著能够提高皮肤紧致程度及延长填充效果等特点在业内和消费者中均获得不错的口碑随着产品不断推广和普及濡白天使有望迎来快速放量图192021-2030E中国基于左旋乳酸的皮肤填充剂产品市场规模市场规模亿元同比403503530030250252002015015100105500020212022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E数据来源招股说明书安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团13各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客3长期性前瞻布局研发创新肉毒素溶脂针表麻膏等在研产品支撑业绩持续增长31加大研发投入在研产品多样注重研发投入研发开支和人员数量持续增长公司研发开支从2018年的034亿元增长至2021年的102亿元CAGR达45截至2021年公司研发人员数量达117人占总人数的23公司已搭建起医疗器械和药品研发平台针对不同适应症采用不同的技术多组分复合仿基质水凝胶技术逸美宝尼达逸美一加一固液渐变互穿交联技术爱芙莱逸美一加一水密型微球悬浮制备技术宝尼达组织液仿生技术嗨体恒水精准切割技术紧恋和悬浮分散两亲性微球技术濡白天使图202018-2021年研发开支情况图212018-2021年研发人员情况研发开支亿元同比研发人员人研发人员数量占比1270140242410601202350100082340800622603022042040210210202100002020182019202020212018201920202021数据来源公司公告安信国际数据来源公司公告安信国际公司在研产品丰富布局医疗器械生物药和化药三大领域其中3款产品处于临床试验注射用A型肉毒毒素处于III期临床试验预计于2023年向国家药监局提交NDA并于2024年获批上市医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶预计于2024年上市用于减重的GLP-1受体激动剂利拉鲁肽注射液处于I期临床阶段公司以自主研发为主合作研发为辅目前已上市的产品均为自主研发与国内外机构合作开发产品包括与东方医疗韩国合作的第二代埋植线与HuonsBioPharma及其联署人士合作的注射用A型肉毒毒素和与山东诚创合作的利多卡因丁卡因乳膏其他在研产品均为自主研发表8爱美客在研产品情况产品类型产品名称研发阶段主要特征开发及商业化模式预期阶段医用含聚乙烯醇凝胶微球临床试验治疗颏后缩自主开发2024年上市医疗器械的修饰透明质酸钠凝胶通过合营企业东方美客在中国就研发注第二代埋植线产品临床前软组织提拉2022年进入临床医疗器械册及商业化进行合作III期临床试获HuonsBioPharmaCoLtd独家授权在注射用A型肉毒毒素动能皱纹治疗2024上市生物药品验中国注册及商业化利拉鲁肽注射液注射用I期临床试2022年进入下一阶慢性体重管理自主开发生物药品重组蛋白药物验段临床试验溶解透明质酸可注射用透明质酸酶临床前自主开发2023年申请IND生物药品皮下注射2023年临床试验批去氧胆酸药物临床前颏下减脂自主开发化学药品准已获临床试获山东诚创蓝海医药科技有限公司授予专2024年完成临床试利多卡因丁卡因乳膏局部麻醉化学药品验批准有技术验数据来源招股说明书安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团14各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客32开拓瘦脸麻醉减脂等新领域开启多重成长曲线肉毒毒素肉毒毒素是由肉毒杆菌的细菌所分泌的神经毒素通过抑制神经递质释放的机制来阻断神经肌肉传导从而使肌肉停止收缩并改善皮肤的皱纹不同毒株产生不同亚型的神经毒素其中注射用A型肉毒毒素是中国医美市场唯一的肉毒素产品其注射效果可维持4-6个月肉毒毒素市场空间巨大竞争格局良好根据FrostSullivan统计中国肉毒毒素产品市场规模由2017年的19亿元增至2021年的46亿元CAGR为256并预计于2030年将达到390亿元是2021年的8倍目前国内仅四款肉毒毒素产品上市在研产品注射式中四款产品处于III期临床试验一款产品处于III期临床试验另外在给药方式方面目前市场上肉毒毒素均为注射式采用创新给药方式的涂抹型肉毒毒素处于研发阶段图222017-2030E中国肉毒毒素注射次数百万次图232017-2030E中国肉毒毒素市场规模亿元454504040035350303002525020200151501010055000数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际数据来源FrostSullivan招股说明书安信国际表9中国四款已上市肉毒毒素产品公司产品名称国家国家药监局获批时间兰州所衡力中国1997年艾尔建保妥适美国2003年IpsenSA吉适英国2020年HugelInc四环医药代理乐提葆韩国2020年数据来源FrostSullivanCDE国家药监局市场调研安信国际表10中国肉毒毒素在研产品公司产品名称国家临床阶段HuonsBioPharma爱美客注射用A型肉毒毒素韩国III代理Merz注射用A型肉毒杆菌毒素溶液用粉末德国III大熊制药注射用A型肉毒毒素韩国IIIRevance复星医药代理注射用A型达西肉毒毒素美国III誉颜制药注射用重组A型肉毒毒素中国III数据来源FrostSullivanCDE国家药监局市场调研安信国际公司与韩国HuonsBioPharma合作的注射用A型肉毒毒素是用于改善由肌肉运动引起的动态皱纹目前处于III期临床预计于2024年获批上市该产品上市后将在韩国生产由公司HuonsBioPharma指定的唯一合法经销商进口至中国包括澳门和香港鉴于目前国内肉毒毒素市场处于蓝海产品上市后有望快速抢占市场份额提高公司竞争力扩大影响力本报告版权属于安信国际证券香港有限集团15各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客表面麻醉膏简称表麻膏外用局部麻醉膏主要用于小型门诊手术被喷洒或涂抹于手术部位的皮肤或黏膜表面应用于浅层手术例如皮肤美容激光治疗半永久及其他非手术类医美项目治疗目前国家药监局批准2款仅用于浅层外科手术和针穿刺的外部局部麻醉膏产品均由利多卡因丙胺卡因制成分别为AstraZenecaAB的EMLA和同方药业的复方利多卡因乳膏另外有12款用于浅层外科手术和针穿刺的外部局部麻醉膏在研产品其中6款处于简化新药申请阶段涉及企业包括人福医药长澳药业海思科珠海润都制药等根据FrostSullivan统计2021年中国外用局部麻醉膏市场规模达986亿元2017-2021年CAGR为183图24EMLA图25同方药业的复方利多卡因乳膏数据来源天猫安信国际数据来源公司官网安信国际表11EMLA和复方利多卡因乳膏情况名称EMLA复方利多卡因乳膏厂商AstraZenecaAB同方药业成份利多卡因丙胺卡因利多卡因丙胺卡因获批时间1998年2006年数据来源招股说明书安信国际图262017-2030E中国外用局部麻醉膏市场规模亿元302520151050数据来源招股说明书FrostSullivan安信国际2021年10月18日爱美客全资子公司北京诺博特生物科技有限公司的利多卡因丁卡因乳膏获得国家药监局药物临床试验批准预计于2024年完成临床试验该产品主要用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉是DifaCooperSPA销售的利多卡因丁卡因乳膏本报告版权属于安信国际证券香港有限集团16各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客商品名为Pliaglis的化学仿制药Pliaglis于2006年在美国批准上市目前已在全球多个国家上市销售其在中国核心专利于2020年到期公司在研利多卡因丁卡因乳膏具有两大优势1较国内已上市的利多卡因丁丙胺卡因乳膏产品的麻醉见效更快2薄膜更易去除可提高产品使用灵活性溶脂针溶脂针可直接破坏脂肪细胞使之分解成微小的脂肪酸由淋巴系统通过代谢排出人体外去氧胆酸药物是一种可有效溶解只放细胞膜并导致脂肪细胞分解的物质是溶脂针产品的主要成分根据FrostSullivan预测中国首款溶脂针将于2023年获批预计溶脂针产品市场规模从2023年的135亿元增至2030年的3927亿元市场竞争格局方面全球仅有一款溶脂针上市即艾尔建的Kybella该产品于2015年获FDA批准用于去除颏下脂肪双下巴中国尚无获批溶脂针目前仅有两款溶脂针处于临床阶段公司自主研发的去氧胆酸药物处于临床前阶段预计于2023年获得临床试验批件图272023E-2030E中国溶脂针产品市场规模亿元4540353025201510502023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E数据来源招股说明书FrostSullivan安信国际表12中国两款处于临床阶段的溶脂针公司产品临床阶段诺瑞特医药去氧胆酸注射液III期临床试验科笛生物医药无锡注射用CU-20401Ib期II期伞状临床试验数据来源招股说明书FrostSullivan安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团17各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客4盈利预测与估值核心假设1皮肤填充剂产品分为溶液类注射产品和凝胶类注射产品2溶液类注射产品主要包括嗨体及逸美嗨体作为国内首款且全球唯一一款商业化的针对颈纹的皮肤填充剂在市场上处于领先地位嗨体熊猫针定位于高端产品用于改善眼周问题随着嗨体熊猫针和其他产品不断放量我们预计嗨体系列未来三年增速在40-45左右3凝胶类注射产品主要包括爱芙莱宝尼达逸美一加一及濡白天使再生类产品濡白天使于2021年6月获国家药监局批准8月上市由于其安全便捷效果显著能够提高皮肤紧致程度及延长填充效果等特点并兼具玻尿酸和PLLA的优点预计未来三年将会快速放量4其他包括埋植线产品化妆品等5费用预计2022-2024年销售费用率管理费用率和研发费用率分别维持在104和8左右表13盈利预测假设2021A2022E2023E2024E收入百万元1046147521393059溶液类注射产品YOY134414543毛利率938952958965收入百万元3855398901291凝胶类注射产品YOY53406545毛利率946952958965收入百万元16202533其他YOY69202634毛利率609609615627销售费用率1081100010131002期间费用率管理费用率447445475463研发费用率707855854821数据来源安信国际预测盈利预测基于以上假设我们预计公司2022-2024年收入分别为203亿元305亿元和438亿元对应增幅405501及435归母净利润分别为132亿元198亿元289亿元对应增幅383498及457对应PE分别为83x55x和38x可参考贝泰妮国货敏感肌领军企业和华熙生物玻尿酸全产业链龙头2家A股上市公司作为可比公司主要依据是它们均处于高景气的医美行业上游赛道爱美客因其具有高成长性高确定性故给予其更高的估值溢价爱美客作为拥有最多III类医美药械且大多数为国内首款上市产品的本土企业技术专利壁垒护城河较深未来在防控政策不断优化多地发放消费拉动内需等多重因素利好下我们看好公司长期发展首次覆盖给予买入评级本报告版权属于安信国际证券香港有限集团18各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客表14可比公司情况截至2022年12月20日证券代码证券简称货币单位收盘价元总市值亿元22PE23PE24PE300957SZ贝泰妮CNY1284054390458634332625688363SH华熙生物CNY1228059077575543813411均值517039073018数据来源Wind一致预测安信国际本报告版权属于安信国际证券香港有限集团19各项声明请参见报告尾页首次覆盖报告爱美客5风险提示1政策风险2药械研发进展不及预期风险3销售推广不及预期4疫情反复5行业竞争加剧6医疗事故等突发事件风险本报告版权属于安信国际证券香港有限集团20各项声明请参见报告尾页