业绩概览：营收/利润同比+34%/32%，整体符合市场预期
　　22年收入+34%，利润+32%。公司全年实现收入19.4亿元（同比+34%），归母净利12.6亿元（同比+32%），扣非归母12.0亿元（同比+31%）。其中非经常性损益主要包括政府补助1400万、投资收益2941万、委托投资管理收益2639万。
　　Q4疫情影响仍实现正增，凸显经营韧性。22Q4收入4.5亿(同比+6%)，归母净利2.7亿(同比+9%)，扣非归母2.3亿(同比-5%)。四季度全国多地疫情过峰，增速收窄符合预期。
　　盈利能力：濡白放量毛利率再创新高，疫情影响+港股上市致费用率短期波动
　　22年：毛利率/净利率为94.8%/65.4%，同比+1.2pp/-0.7pp。销售/管理/研发费用率分别为8.4%/6.5%/8.9%，同比-2.4pp/+2.0pp/+1.9pp。
　　22Q4：毛利率/净利率为95.6%/61.3%，同比+1.6pp/+2.7pp。销售/管理/研发费用率分别为6.5%/14.1%/12.9%，同比-6.8pp/+8.7pp/+3.3pp。
　　其中毛利率创历史新高，主要系濡白天使等高毛利产品放量，销售结构优化驱动整体盈利能力上行。此外疫情影响线下活动，销售费用率有所下降；港股上市开支致使管理费用率短期提升。
　　结构优化：嗨体基本盘稳固，再生类产品增量明显
　　1）溶液类（嗨体系列+逸美，主要为嗨体）：收入12.9亿元，同增24%，占比67%。
　　2）凝胶类（濡白天使、宝尼达、逸美一加一、爱芙莱和爱美飞）：收入6.4亿元，同增66%，占比33%，大幅提升6.3pp。其中，濡白天使和宝尼达踩位再生赛道热点，预计贡献重要增量。
　　3）面部埋植线：收入538万元，同增1.5%，占比0.3%。
　　4）化妆品收入：收入257万元，同比减少77%，占比0.1%。
　　渠道拓展：濡白带动直销占比提升，疫情扰动消退新品渗透有望提速
　　22年直销/经销收入12.5/6.9亿，直销占比提升3.4pp至64.4%，主要系濡白系列为纯直营，截至22年濡白天使已覆盖600家医美机构，授权700余名医生。
　　公司当前销售团队由236人扩张至300余人，已覆盖约5000家医美机构，其中渠道开拓速度稍慢主要系疫情影响，预计伴随23年整体经营环境趋稳，终端需求回暖，渠道拓展有望顺利推进，驱动熊猫针、濡白等产品渗透率持续提升。
　　持续看好：激励落地彰显发展信心，管线丰富成长动能充沛
　　股权激励绑定核心员工，收入/利润增速下限40%/35%较为稳健：23-25年分3个归属期，仅需完成收入or利润目标的任意一项。据股权激励目标，23-25年收入/利润CAGR分别为40%/35%，其中23年收入/利润增速分别为45%/40%。具体来看，预计（以达成下限计算）23-25年收入28.1/39.4/53.1亿，同增45%/40%/35%；经调扣非归母（剔除股权激励摊销影响）16.8/22.6/29.5亿，同增40%/35%/40%。
　　布局胶原+减肥热门赛道，后续产品看点颇多：1）胶原蛋白：22年公司通过控股的北京原之美科技收购了胶原蛋白公司沛奇隆（投资3.5亿），布局生物蛋白海绵、止血愈合敷料产品。2）减脂塑形：公司当前储备有减肥产品利拉鲁肽（完成I期临床）、司美格鲁肽（与北京质肽生物医药科技签订独家合作协议，临床前在研）、去氧胆酸注射液（临床前在研）。3）其他待上市（括号内为我们预计的上市时间）：第二代埋线（2023E）、A型肉毒素（23年年底-24年）、利多卡因丁卡因乳膏（2024E）、逸美1+1颞部新适应症/宝尼达颏适应症（2024-2025E）等。
　　盈利预测及估值
　　公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节，爱美客作为产品稀缺性+矩阵完整性均突出的行业龙头，潜力大空间广。预计2023-2025年归母净利润分别为19.2/27.7/38.4亿元，增速分别为52% / 44%/ 39%，当前市值PE对应PE仅64／44／32倍。我们认为，随着3月以来疫后修复兑现+22Q2低基数，估值体系有望逐渐转至乐观，并从PE估值转回PEG估值，爱美客等目前不到1.5XPEG，仍有较大提升空间（优质消费龙头可达2XPEG），上调为“买入”评级。
　　风险提示
　　市场竞争加剧的风险；产品推广不及预期等。
　　

研究报告全文：证券研究报告公司点评医疗美容爱美客300896报告日期2023年03月08日三大亮点股权激励赛道开拓疫后提速爱美客22年年度报告点评投资要点投资评级买入上调业绩概览营收利润同比3432整体符合市场预期22年收入34利润32公司全年实现收入194亿元同比34归母分析师马莉净利126亿元同比32扣非归母120亿元同比31其中非经常性损执业证书号S1230520070002益主要包括政府补助1400万投资收益2941万委托投资管理收益2639万malistockecomcnQ4疫情影响仍实现正增凸显经营韧性22Q4收入45亿同比6归母净利分析师汤秀洁27亿同比9扣非归母23亿同比-5四季度全国多地疫情过峰增速收执业证书号S1230522070001窄符合预期tangxiujiestockecomcn盈利能力濡白放量毛利率再创新高疫情影响港股上市致费用率短期波动分析师王长龙22年毛利率净利率为948654同比12pp-07pp销售管理研发费用执业证书号S1230521020001wangchanglongstockecomcn率分别为846589同比-24pp20pp19pp22Q4毛利率净利率为956613同比16pp27pp销售管理研发费用率分别为同比基本数据65141129-68pp87pp33pp其中毛利率创历史新高主要系濡白天使等高毛利产品放量销售结构优化驱动收盘价56496整体盈利能力上行此外疫情影响线下活动销售费用率有所下降港股上市开总市值百万元12223475支致使管理费用率短期提升总股本百万股21636结构优化嗨体基本盘稳固再生类产品增量明显股票走势图1溶液类嗨体系列逸美主要为嗨体收入129亿元同增24占比67爱美客深证成指342凝胶类濡白天使宝尼达逸美一加一爱芙莱和爱美飞收入64亿24元同增66占比33大幅提升63pp其中濡白天使和宝尼达踩位再生14赛道热点预计贡献重要增量4-73面部埋植线收入538万元同增15占比03-174化妆品收入收入257万元同比减少77占比01220322042205220622072208220922102211221223022303渠道拓展濡白带动直销占比提升疫情扰动消退新品渗透有望提速22年直销经销收入12569亿直销占比提升34pp至644主要系濡白系列相关报告为纯直营截至年濡白天使已覆盖家医美机构授权余名医生226007001疫情扰动收入仍高增55公司当前销售团队由236人扩张至300余人已覆盖约5000家医美机构其中渠彰显业绩韧性爱美客2022道开拓速度稍慢主要系疫情影响预计伴随23年整体经营环境趋稳终端需求年三季报点评20221026回暖渠道拓展有望顺利推进驱动熊猫针濡白等产品渗透率持续提升2Q2增速超20医美龙头持续看好激励落地彰显发展信心管线丰富成长动能充沛韧性凸显爱美客2022年中报点评股权激励绑定核心员工收入利润增速下限4035较为稳健23-25年分3个202208263爱美客增速超60展现归属期仅需完成收入or利润目标的任意一项据股权激励目标23-25年收入超强业绩兑现力20220427利润CAGR分别为4035其中23年收入利润增速分别为4540具体来看预计以达成下限计算23-25年收入281394531亿同增454035经调扣非归母剔除股权激励摊销影响168226295亿同增403540布局胶原减肥热门赛道后续产品看点颇多1胶原蛋白22年公司通过控股的北京原之美科技收购了胶原蛋白公司沛奇隆投资35亿布局生物蛋白海绵止血愈合敷料产品2减脂塑形公司当前储备有减肥产品利拉鲁肽完成I期临床司美格鲁肽与北京质肽生物医药科技签订独家合作协议临床前在研去氧胆酸注射液临床前在研3其他待上市括号内为我们预计的上市时间第二代埋线2023EA型肉毒素23年年底-24年利多卡因丁卡因乳膏2024E逸美11颞部新适应症宝尼达颏适应症2024-2025E等httpwwwstockecomcn14请务必阅读正文之后的免责条款部分爱美客300896公司点评盈利预测及估值公司处于高速增长的医美行业中最具备议价能力的环节爱美客作为产品稀缺性矩阵完整性均突出的行业龙头潜力大空间广预计2023-2025年归母净利润分别为192277384亿元增速分别为524439当前市值PE对应PE仅644432倍我们认为随着3月以来疫后修复兑现22Q2低基数估值体系有望逐渐转至乐观并从PE估值转回PEG估值爱美客等目前不到15XPEG仍有较大提升空间优质消费龙头可达2XPEG上调为买入评级风险提示市场竞争加剧的风险产品推广不及预期等财务摘要Table百万元Forcast2022A2023E2024E2025E营业收入1939298343966399-339539474456归母净利润1264192227723841-312521442386每股收益元58488812811775PE97644432资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn24请务必阅读正文之后的免责条款部分爱美客300896公司点评表附录三大报表预测值TableThreeForcast资产负债表利润表百万元2022A2023E2024E2025E百万元2022A2023E2024E2025E流动资产41345507760610759营业收入1939298343966399现金3140435363709412营业成本100136288561交易性金融资产704850850851营业税金及附加10152232应收账项128181231307营业费用163268440800其它应收款5122127管理费用125179171173预付账款21182327研发费用173221308429存货476282105财务费用45264161其他91303030资产减值损失3000非流动资产2125202221262271公允价值变动损益29251010金额资产类0000投资净收益33252018长期投资935950950950其他经营收益151050固定资产195199209225营业利润1488225032444495无形资产117151198260营业外收支0000在建工程5688利润总额1488225032444495其他873716761828所得税221326470652资产总计62597529973113030净利润1268192427743843流动负债224190231287少数股东损益4222短期借款0000归属母公司净利润1264192227723841应付款项19162031EBITDA1479223532184450预收账款0000EPS最新摊薄58488812811775其他205174211257非流动负债89766974主要财务比率长期借款00002022A2023E2024E2025E其他89766974成长能力负债合计313265300361营业收入3391538547384556少数股东权益100102104106营业利润3149512044173856归属母公司股东权58467162932812563归属母公司净利润3121521044223858益负债和股东权益62597529973113030获利能力毛利率9485954593459124现金流量表净利率6538644963096005百万元2022A2023E2024E2025EROE2303291033203476经营活动现金流1194183126633703ROIC2110262929193005净利润1268192427743843偿债能力折旧摊销16141618资产负债率500353308277财务费用45264161净负债比率361000000000投资损失33252018流动比率1844290032903744营运资金变动7110716速动比率1823286732553708其它60665962营运能力投资活动现金流9442781116总资产周转率034043051056资本支出57182533应收账款周转率1938210025002800长期投资661500应付账款周转率71776815992208其他95265683每股指标元筹资活动现金流374591565544每股收益58488812811775短期借款0000每股经营现金55284612311712长期借款0000每股净资产2702331043115807其他374591565544估值比率现金净增加额124121320173043PE9674636044103182PB209117071310973EVEBITDA8035524335792520资料来源浙商证券研究所httpwwwstockecomcn34请务必阅读正文之后的免责条款部分爱美客300896公司点评股票投资评级说明以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1买入相对于沪深300指数表现20以上2增持相对于沪深300指数表现10203中性相对于沪深300指数表现1010之间波动4减持相对于沪深300指数表现10以下行业的投资评级以报告日后的6个月内行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准定义如下1看好行业指数相对于沪深300指数表现10以上2中性行业指数相对于沪深300指数表现1010以上3看淡行业指数相对于沪深300指数表现10以下我们在此提醒您不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准我们采用的是相对评级体系表示投资的相对比重建议投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券股份有限公司已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为Z39833000制作本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料但浙商证券股份有限公司及其关联机构以下统称本公司对这些信息的真实性准确性及完整性不作任何保证也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务本报告仅供本公司的客户作参考之用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及或其关联人员均不承担任何法律责任本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务本公司的资产管理公司自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策本报告版权均归本公司所有未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制发布传播本报告的全部或部分内容经授权刊载转发本报告或者摘要的应当注明本报告发布人和发布日期并提示使用本报告的风险未经授权或未按要求刊载转发本报告的应当承担相应的法律责任本公司将保留向其追究法律责任的权利浙商证券研究所上海总部地址杨高南路729号陆家嘴世纪金融广场1号楼25层北京地址北京市东城区朝阳门北大街8号富华大厦E座4层深圳地址广东省深圳市福田区广电金融中心33层上海总部邮政编码200127上海总部电话862180108518上海总部传真862180106010浙商证券研究所httpswwwstockecomcnhttpwwwstockecomcn44请务必阅读正文之后的免责条款部分