主要内容：
　　3月6日，财政部发布《预算草案》，今年财政定位是什么？政策重点有何变化？对经济影响有多少？本报告通过梳理2022年财政政策，及今年预算情况，试图回答上述问题。
　　风险缓和、经济逐步复苏后，财政正常化如何开启？1）2023年财政政策如何定调？今年政府工作报告可以抽离出三个核心关键词：风险缓和、政策聚焦、目标合理，在风险压力缓和、政策更针对性扩内需背景下，政策以超出去年稳增长力度的必要性也相应降低。而《预算报告》立足的国内经济背景也是“2023年国内经济有望总体回升”。财政对于可持续的要求更为突出，新增“加强财政承受能力评估，保障财政可持续和地方政府债务风险可控”。财政政策或将从2022年应急模式中走出，如经济运行节奏逐渐回到疫情前般，财政也将同样回到2018-2019年的模式当中。2）财政正常化可能聚焦的领域？《预算报告》对投资的表述尤为谨慎，新增“注重政府投资绩效，防止盲目扩大投资”，基建投资或在年内成为财政调整的重点。3）财政正常化过程中会不会“急转弯”？在上半年仍采取对需求的呵护，前期部署政策工具和专项债提前批仍将在上半年形成实物工作量，但下半年对隐性债务的重视或再度回归。财政对于消费需求不足的激发可能是贯串全年的。4）财政是否有足够的资金，或者说冗余度来保证今年预算的执行？财政两大缓冲垫足以对冲可能的资金缺口，如土地出让金低于预期的风险。财政政策的表述变化或在提示我们，对于经济增长最艰难的时刻过去的同时，财政稳增长的方式以及力度也同样发生变化。如何更深入理解2023年的财政预算，或需要结合2022年财政政策的实施情况。
　　2022年：从侧重供给到外生性刺激需求的急速转向。1）22Q1：对地产的担忧，以专项债提前下达对冲。2）22Q2：两会定调稳供给，上海疫情加速政策落地。上海疫情的突然爆发，财政选择加速推进退还留抵退税，基本实现三个季度工作量压缩至22Q2。3）需求不足矛盾“浮出水面”，财政转向短期刺激需求。首先，新增专项债快速发行，动用往年结存限额，政策性银行信贷配合，22Q3广义基建投资同比上行至13.2%。其次再是政府消费配合性扩张。4）22Q4：财政收支缺口急速收敛，或为跨年度平衡考虑。四季度一般公共预算收入快速冲高，但支出力度反而下降，相对反常的表现可能在为2023年积蓄力量。
　　2023年预算：为内生需求恢复“保驾护航”。财政对消费的呵护或贯串全年，但对基建的支持或逐步退出。具体表现为三个方面：1）政府消费保持必要强度，通过保民生稳收入给消费助力。2023年一般公共预算收入目标6.7%，回暖6.1个百分点，但考虑到留抵退税扰动消退的影响，该收入预测实为保守，或因担心经济恢复的不确定性。支出目标5.6%较2022年小幅下行0.5个百分点，强调“持续优化财政支出结构”，一般公共预算中民生保障成为重中之重，其中之一的政府消费占比或再度提升。另外，民生保障的另一大抓手是转移支付，而这或成为落实“促进恢复和扩大消费”的核心。最近十年低保人数持续下降，社会保障的强度没有跟上经济发展和居民收入增长，有更多中低收入群体暴露在疫情风险中，对消费意愿更低。今年或对中低收入群体针对性提高社会保障或转移支付标准，以加快居民消费恢复速率。2）减税降费完善而非新增，年终奖个税单独计税或延续。3）基建上半年保障内生需求恢复环境，下半年回归18-21年中枢。和基建投资直接相关的新增专项债3.8万亿低于去年实际发行规模，但提前下达额度创新高，上半年基建投资将承担起为内生需求恢复“推一把力”的关键角色，但下半年因为内生需求恢复、财政发力必要性或将下降。考虑到2022年已将所有的历史专项债结存限额发行完毕，不应对今年下半年再度使用该工具抱有期待，我们维持全年广义基建投资增速6.0%左右的判断不变。
　　压力测试：预算已留出冗余度，两大缓冲垫可对冲土地收入下行风险。一是一般预算收入增速或高于目标，和21年类似；二是财政结存1.3万亿存量资金，尚有约5700亿可使用。
　　风险提示：稳增长政策见效速度慢于预期，疫情形势变化
　　

研究报告全文：宏观经济财政政策2023年03月08日财政正常化大幕如何开启宏观2022年财政政策回顾及2023年预算解读研相关研究究主要内容财政身份转变聚焦内生需求3月6日财政部发布预算草案今年财政定位是什么政策重点有何变化对经济2023年政府工作报告解读影响有多少本报告通过梳理2022年财政政策及今年预算情况试图回答上述问题20230305风险缓和经济逐步复苏后财政正常化如何开启12023年财政政策如何定调今年证政府工作报告可以抽离出三个核心关键词风险缓和政策聚焦目标合理在风险压力券缓和政策更针对性扩内需背景下政策以超出去年稳增长力度的必要性也相应降低而研证券分析师预算报告立足的国内经济背景也是2023年国内经济有望总体回升财政对于可持究贾东旭A0230522100003报jiadxswsresearchcom续的要求更为突出新增加强财政承受能力评估保障财政可持续和地方政府债务风险王胜A0230511060001可控财政政策或将从2022年应急模式中走出如经济运行节奏逐渐回到疫情前般财告wangshengswsresearchcom政也将同样回到2018-2019年的模式当中2财政正常化可能聚焦的领域预算报告联系人对投资的表述尤为谨慎新增注重政府投资绩效防止盲目扩大投资基建投资或在年贾东旭内成为财政调整的重点3财政正常化过程中会不会急转弯在上半年仍采取对需862123297818jiadxswsresearchcom求的呵护前期部署政策工具和专项债提前批仍将在上半年形成实物工作量但下半年对隐性债务的重视或再度回归财政对于消费需求不足的激发可能是贯串全年的4财政是否有足够的资金或者说冗余度来保证今年预算的执行财政两大缓冲垫足以对冲可能的资金缺口如土地出让金低于预期的风险财政政策的表述变化或在提示我们对于经济增长最艰难的时刻过去的同时财政稳增长的方式以及力度也同样发生变化如何更深入理解2023年的财政预算或需要结合2022年财政政策的实施情况2022年从侧重供给到外生性刺激需求的急速转向122Q1对地产的担忧以专项债提前下达对冲222Q2两会定调稳供给上海疫情加速政策落地上海疫情的突然爆发财政选择加速推进退还留抵退税基本实现三个季度工作量压缩至22Q23需求不足矛盾浮出水面财政转向短期刺激需求首先新增专项债快速发行动用往年结存限额政策性银行信贷配合22Q3广义基建投资同比上行至132其次再是政府消费配合性扩张422Q4财政收支缺口急速收敛或为跨年度平衡考虑四季度一般公共预算收入快速冲高但支出力度反而下降相对反常的表现可能在为2023年积蓄力量2023年预算为内生需求恢复保驾护航财政对消费的呵护或贯串全年但对基建的支持或逐步退出具体表现为三个方面1政府消费保持必要强度通过保民生稳收入给消费助力2023年一般公共预算收入目标67回暖61个百分点但考虑到留抵退税扰动消退的影响该收入预测实为保守或因担心经济恢复的不确定性支出目标56较2022年小幅下行05个百分点强调持续优化财政支出结构一般公共预算中民生保障成为重中之重其中之一的政府消费占比或再度提升另外民生保障的另一大抓手是转移支付而这或成为落实促进恢复和扩大消费的核心最近十年低保人数持续下降社会保障的强度没有跟上经济发展和居民收入增长有更多中低收入群体暴露在疫情风险中对消费意愿更低今年或对中低收入群体针对性提高社会保障或转移支付标准以加快居民消费恢复速率2减税降费完善而非新增年终奖个税单独计税或延续3基建上半年保障内生需求恢复环境下半年回归18-21年中枢和基建投资直接相关的新增专项债38万亿低于去年实际发行规模但提前下达额度创新高上半年基建投资将承担起为内生需求恢复推一把力的关键角色但下半年因为内生需求恢复财政发力必要性或将下降考虑到2022年已将所有的历史专项债结存限额发行完毕不应对今年下半年再度使用该工具抱有期待我们维持全年广义基建投资增速60左右的判断不变压力测试预算已留出冗余度两大缓冲垫可对冲土地收入下行风险一是一般预算收入增速或高于目标和年类似二是财政结存万亿存量资金尚有约亿可使用风险提示稳增长政策见效速度慢于预期疫情形势变化请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明宏观研究目录1风险缓和经济逐步复苏后财政正常化如何开启522022年从侧重供给到外生性刺激需求的急速转向72122Q1对于地产的担忧以专项债提前下达对冲72222Q2两会定调稳供给上海疫情加速政策落地92322Q3需求不足矛盾浮出水面财政转向短期刺激需求102422Q4财政收支缺口急速收敛或为跨年度平衡考虑1232023年预算为内生需求恢复保驾护航1331政府消费保持必要强度通过保民生稳收入给消费助力1332减税降费完善而非新增年终奖个税单独计税或延续1633基建上半年保障内生需求恢复环境下半年回归18-21年中枢174压力测试预算已留出冗余度两大缓冲垫可对冲土地收入下行风险19请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共22页简单金融成就梦想宏观研究图表目录图1狭义和广义财政赤字率以实际发行融资规模测算6图22022-2023年经济增长和财政的四阶段7图3从2021年中开始地产产业链持续下行12MMA同比8图4历年新增专项债提前下达额度8图5新增专项债发行规模亿元8图6央行其他负债等持续增加9图7存量留抵退税主要集中在22Q29图822Q2资金利率快速走低10图9留抵退税企业用途拆分10图10住宅销售和居民中长贷持续低迷10图11社零和居民消费倾向也出现下滑10图12前后两批政策性开发性金融工具投放时间线11图1322Q3广义基建投资增速迅速改善11图1422Q3一般公共预算中经常性支出改善较为明显12图1522Q4收入快速改善12图16广义基建名义同比和实际同比13图172016年以来政府消费增速持续高于一般公共预算支出增速14图18城市低保标准较收入水平基本未变14图19而城市低保人数下降幅度却大于农村14图20就业大幅下滑主要来源于城镇就业下行15图21城镇居民收入下行主因工资贡献下行15图22限额以上必需品消费2022年低于过去稳定的增速中枢15图23年终奖不同纳税方式不同的平均税率16图24土地出让金收入跌幅收窄但成交价款仍处于低位17图25提前下达新增专项债占当年额度创历史新高18图26公共设施建设主要为城市承载更多劳动人口18图27却在2022年逆城镇化势头增长18图28专项债余额结构19请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共22页简单金融成就梦想宏观研究图29未利用新增专项债限额结构19图30基建投资增速预测19图312023年可能和2021年一样成为一般公共预算超收的年份20图322021-2023财政收支平衡测算表21请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共22页简单金融成就梦想宏观研究3月6日财政部发布关于2022年中央和地方预算执行情况与2023年中央和地方预算草案的报告摘要以下简称预算草案给出今年一般公共预算政府性基金预算等收支安排今年财政定位是什么政策重点有何变化对经济影响有多少本报告通过梳理2022年财政政策的实施以及2023年预算的基本情况试图回答上述问题1风险缓和经济逐步复苏后财政正常化如何开启一问2023年财政政策如何定调今年政府工作报告可以抽离出三个核心关键词风险缓和政策聚焦目标合理相较2022年对经济形势定调实际更为积极在防疫政策快速优化疫情得到有效控制后未再提及需求收缩供给冲击预期转弱三重压力而是定调于经济企稳向上只是基础尚需牢固主要聚焦强调需求不足在需求不足的矛盾面前政策主线也由去年坚持以供给侧结构性改革为主线转变为把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来延续二十大报告中央经济工作会议基调且本次政策基调更强调针对性详见财政身份转变聚焦内生需求2023年政府工作报告解读20230305在风险压力缓和政策更针对性扩内需背景下政策以超出去年稳增长力度的必要性也相应降低今年经济增速目标定为50也实为合理而财政政策定调和对全年经济形势判断直接相关预算报告立足的国内经济背景也是2023年国内经济有望总体回升财政对于可持续的要求更为突出新增加强财政承受能力评估保障财政可持续和地方政府债务风险可控这一表述比2022年财政预算报告中严肃财经纪律有序化解地方政府债务风险有明显的区别财政政策对可持续的要求再度提升或成为财政政策区别于2022年最关键的因素之一财政政策或将从2022年应急模式中走出如经济运行节奏逐渐回到疫情前般财政也将同样回到2018-2019年的模式当中二问财政正常化可能聚焦的领域预算报告对投资的表述尤为谨慎新增注重政府投资绩效防止盲目扩大投资基建投资或在年内成为财政调整的重点财政对于投资的表述变化主要集中在两个方面一是要求适当提高资金使用集中度优先支持成熟度高的项目和在建项目即更倾向于将资金投入到过去审核过项目现金流风险较小的项目中而非新增项目从侧面体现了满足监管要求的基建项目存在项目荒问题二是新增注重政府投资绩效防止盲目扩大投资的表述措辞较为严厉凸显对于2022年下半年基建投资快速增长背后可能蕴含的风险的警惕请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共22页简单金融成就梦想宏观研究三问财政正常化过程中会不会急转弯从预算报告的安排以及新增专项债的提前下达规模两个角度来看今年财政不会急转弯尤其是在上半年仍将采取对需求的呵护立场政府工作报告对经济的定调是基础尚需牢固故基建投资不会大幅退坡从政策选择看基建投资上半年还是保持对经济增长的必要支撑前期部署政策工具也将在上半年形成实物工作量从政策操作来看2023年专项债提前批额度创出历史记录对于上半年的基建投资增速无需过度担忧但与此同时随着经济内生增长动力恢复财政或将注意力更多转移至财政可持续增长角度尤其是在人口老龄化不断加剧的当前预计今年下半年对隐性债务的重视或再度回归基建投资或重回2018-2021年增速中枢另外财政对于消费需求不足的激发可能是贯串全年的激发的方式或选择更为基础性的扩大社会保障和转移支付覆盖面财政赤字率的提高或部分意在此处2022年居民就业增速明显下行居民收入预期不确定性令消费需求不足成为经济下行压力的主要来源之一而财政对于中低收入群体的社会保障措施不足居民转移收入并没有对冲工资收入的下行压力缓和消费下行幅度为此预算报告明确提出加大社会保障转移支付等调节多渠道增加居民收入促进消费潜力充分释放后续或有制度性的政策安排以稳定中低收入群体收入的方式将消费潜力逐步释放图1狭义和广义财政赤字率以实际发行融资规模测算10国债中央转贷地方国债地方政府一般债9特别国债地方政府专项债地方政府置换债狭义财政赤字率876543210199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源国务院财政部申万宏源研究四问财政是否有足够的资金或者说冗余度来保证今年预算的执行财政两大缓冲垫足以对冲可能的资金缺口如土地出让金低于预期的风险预算报告中对于土地出让金收入的预期是在0左右存在一定的下行风险但财政今年预算安排存在两大冗余度一是2021-2022年广义财政储备了13万亿资金虽然其中有7393亿已经安排在今年预算中但尚余5700亿左右的资金还可以动用二是今年预算收入安排相对保守在存量增值税留抵退税完毕以及制造业中小微企业缓税到期补缴的提振下2023年很有可能类似2021年最终实现一般公共预算的超收这部分资金同样可以对冲土地出让金收入的下行风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共22页简单金融成就梦想宏观研究财政政策的表述变化或在提示我们对于经济增长最艰难的时刻过去的同时财政稳增长的方式以及力度也同样发生变化如何更深入理解2023年的财政预算或需要结合2022年财政政策的实施情况图22022-2023年经济增长和财政的四阶段825GDPGDP减退缓税费供给冲击下减退实际同比7实际政府消费同比税主导实际基建投资同比右206515410325100213216219211222322622922122332362392312-1需求冲击由基建内生恢复中财政内生恢复后财-5和政府消费对冲保持强度政趋于平衡资料来源CEIC申万宏源研究注2023年为预测值2021年为两年平均增速22022年从侧重供给到外生性刺激需求的急速转向2022年宏观经济的不平凡以更大的幅度影响到财政政策的实施尤其是上海疫情的冲击以及消费的不振令财政政策2020年以来坚持的重供给轻需求的导向发生根本性扭转也给2023年财政政策埋下深层次的影响2122Q1对于地产的担忧以专项债提前下达对冲2022年年初经济最大不确定性来源于房地产地产产业链从22H1以来呈趋势性下滑房地产三条红线以及房贷集中管理制度的实施令房企在自身的融资端和地产销售两个方面均受挤压地产销售面积和金额快速下探居民中长贷增量同步收缩令市场预期地产产业链将成为2022年经济下行压力的主要来源请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第7页共22页简单金融成就梦想宏观研究图3从2021年中开始地产产业链持续下行12MMA同比302010014-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01-10-20-30商品房销售面积房屋新开工面积-40房地产开发投资房屋竣工面积-50资料来源Wind申万宏源研究为对冲地产下行压力2021年12月的中央经济工作会议对财政政策定调实际上颇为积极在对宏观政策整体定调上就强调政策发力适当靠前财政政策上会议强调要保证财政支出强度较20年会议删除适度且明确要加快支出进度会议新增实施新的减税降费政策适度超前开展基础设施投资等论断成为2022年财政政策实施的主基调财政选择提前下达新增专项债实现对冲且不能忽略21Q4发行的专项债对22年年初实物工作量的支持力度2021年12月提前下达新增专项债146万亿令2022年新增专项债发行较2021年提前约3个月另外因工业品价格尤其是煤炭价格快速上涨地方政府新增专项债发行集中于2021年下半年考虑到专项债发行和基建投资存在3-4个月的时滞关系21Q4发行的新增专项债对2022年年初的基建投资实物工作量也有所助力22年1月10日的国常会表示尽快将去年四季度发行的12万亿元地方政府专项债券资金落到具体项目同样有所佐证图4历年新增专项债提前下达额度图5新增专项债发行规模亿元第二批新增专项债提前下达规模万亿元160002018年2019年2020年第一批新增专项债提前下达规模万亿元2021年2022年20提前下达共占上一年度新增限额比重右8014000第一批占上一年度新增限额比重右1200015601000080001040600040000520200000002019202020212022JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec资料来源财政部申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究基建投资逐步发力的同时一般公共预算也呼应中央经济工作会议号召支出加速基建投资22Q1同比录的103为2018年以来最高增速排除21Q1因基数造成的超高增速同时一般公共预算支出也同步加速22Q1同比上行132个百分点至83财政成为22Q1实际GDP同比48的一大支撑因素请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第8页共22页简单金融成就梦想宏观研究2222Q2两会定调稳供给上海疫情加速政策落地2022年政府工作报告将财政政策的重点放在存量增值税留抵退税上仍然是2020年以来稳定供给的政策思路2020年疫情冲击以来财政主要选择减税降费等刺激供给的方式稳定经济2022年政府工作报告仍然延续这一思路并将突破口选择为增值税留抵退税制度要求大力改进因增值税税制设计类似于先缴后退的留抵退税制度今年对留抵税额提前实行大规模退税留抵退税约15万亿元退税资金全部直达企业同时央行上缴财政利润等方式弥补财政收支缺口预算草案中政府性基金收入中包含特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元3月8日央行披露为增强可用财力今年人民银行依法向中央财政上缴结存利润总额超过1万亿元主要用于留抵退税和增加对地方转移支付资金来源主要是过去几年的外汇储备经营收益但是上海疫情的突然爆发财政选择加速推进退还存量留抵退税政策基本实现三个季度的工作量压缩至22Q2完成上海自22年3月中旬开始采取社区封控管理的政策4月升级为全域封控政策而上海产业链深度嵌入长三角对全国经济有牵一发而动全身的影响为了对冲疫情对经济的突然冲击财政选择将本应在全年实施的存量留抵退税政策集中在22Q2实施退税金额占全年900图6央行其他负债等持续增加图7存量留抵退税主要集中在22Q235000环比变化右亿元600070存量留抵退税央行其他负债等亿元60非税收入30000400050贡献税收收入剔除存量留底退税25000200040一般公共预算收入同比30200000202020-2021年为两年平均1015000-2000010000-4000-101912206201221621122262212-205000-6000-300-8000-4019-0120-0121-0122-01-50资料来源CEIC申万宏源研究资料来源Wind财政部申万宏源研究但巨量的留抵退税落地又是使用的央行上缴利润造成短时间内流动性过度充裕银行间资金利率大幅偏离政策利率从4月开启大规模留抵退税后资金落地迅速4月共有高达8015亿退税到账这令DR007和R007从3月的21快速下降至4月的18并最低下探至8月的14留抵退税在保市场主体方面作用较大但对扩大需求方面传导效率并不高国家税务总局15万典型企业问卷调查显示只有24的资金用于投资及研发支出更多用于企业日常开支和企业短期贷款的作用更类似所以在扩大需求方面只是令请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第9页共22页简单金融成就梦想宏观研究制造业投资有所起色但传导效率相当于财政直接支出的四分之一而对扩大需求作用较小也埋下财政政策转向的伏笔图822Q2资金利率快速走低图9留抵退税企业用途拆分32R00721DMA日常运营支出采购原材料DR00721DMA281039GC00721DMA2420投资及研发支出2416支付账款和12工资薪酬等211222022204220622082210221227资料来源CEIC申万宏源研究资料来源国家税务总局申万宏源研究2322Q3需求不足矛盾浮出水面财政转向短期刺激需求因城施策政策加码但地产并未起色而居民收入前景的不确定性更令消费不振经济运行的矛盾更加凸显在需求侧而非供给端自2月中旬开始二三线城市普遍实施因城施策亿刺激房地产需求但收效有限而房地产市场的趋势性降温通过地产竣工的走弱对可选商品消费需求形成传递性拖累同时居民收入前景的不确定性也令居民消费持续低迷图10住宅销售和居民中长贷持续低迷图11社零和居民消费倾向也出现下滑30120001270102020-2021年为两年平均增速208000868104000640026620192020202120220-10-4000-21912206201221621122262212-20-8000-464-6其他可选品-30居民中长贷新增亿元右-12000-8石油制品汽车62-10-40住宅销售面积同比-16000必需品住宅销售额同比-12限额以上商品零售同比-50-20000-14平均消费倾向4QMA右60资料来源CEIC申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究宏观经济运行中的主要矛盾变化令财政政策也在2022年年中完成了急速转向转为以外生性刺激需求为主22年5月底的33项一揽子政策已经呈现出政策转向的苗头财政对供给端的加力主要仅为新增留抵退税1420亿而对于加快财政支出进度以及加快专项债发行等需求侧更加强调这一点在2022年7月28日的政治局请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第10页共22页简单金融成就梦想宏观研究会议上更加明确明确提出宏观政策要在扩大需求上积极作为财政货币政策要有效弥补社会需求不足2022年下半年财政政策的努力方向和上半年呈现急速转向首先新增专项债快速发行动用往年结存限额以及政策性银行信贷的配合下基建投资快速扩张2022全年用于项目建设的345万亿新增专项债在6月底前基本发行完毕又动用5000亿左右的往年结存限额在10月发行进一步支撑基建投资另外则是政策性银行扩表支撑基建投资年中新增8000亿基础设施贷款后续又补充两批合计7400亿政策性开发性金融工具22Q3广义基建投资同比上行57个百分点至132图12前后两批政策性开发性金融工具投放时间线国务院批复同意农发基础设施基金实现投国开基础设施投资基金已农发基金第二期投放完成进出口银行完成进出口银设立基金放超三百亿元投放2100亿元1000亿元国开基金新增额500亿元投放行完成184度已投放超1100亿元第三批投放完毕亿元投放71581281582082796916922928101210131116农发基础设施基金实现投农发基础设施基金完成全银保监会批复国开基础设施投资农发基金截至2022年10月末放超百亿元部900亿元资金投放同意基金增资基金新增额度已投完成559亿两批金融工具合计已放1500亿元元投放投放7400亿元资料来源国家开发银行中国农业发展银行进出口银行申万宏源研究图1322Q3广义基建投资增速迅速改善16贡献来自电力热力燃气和水800014水利环境等7000交通运输12公共设施6000广义基建投资同比10专项债投向基建领先4个月亿元右5000840006300042000210000018011901200121012201-2-1000-4-2000-6-3000-8-4000资料来源CEIC申万宏源研究其次再是政府消费配合性扩张同比增速迅速站上两位数在22Q2一般公共预算支出一度也向基建投资方面倾斜或是为了加速十四五重大项目的建设但在下半年专项债以及信贷的支撑下一般公共预算得以从支撑基建投资的角色中解脱出来更加专注于政府消费22Q3一般公共预算中经常性支出同比上行90个百分点至109请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第11页共22页简单金融成就梦想宏观研究图1422Q3一般公共预算中经常性支出改善较为明显40一般公共预算预算内基建三项同比30一般公共预算经常性支出同比20100201204207201021121421721102212242272210-10-20-30资料来源CEIC申万宏源研究2422Q4财政收支缺口急速收敛或为跨年度平衡考虑四季度财政最大的特点是一般公共预算收入快速冲高背后可能包含四大因素22Q4一般公共预算收入同比上行291个百分点至312累计同比从9月的-66上行至年底的06如此快速的收入改善背后可能包含四大因素1出口快速回落带来出口退税的快速回落拉动一般公共预算收入同比增速102个百分点221Q4制造业中小微企业税费缓缴所形成的低基数拉动收入同比增速约6个百分点3特定国有金融类机构上缴利润至非税收入拉动收入同比增速47个百分点4消费税异常高增拉动收入同比增速5个百分点四季度的收入改善也令全年一般公共预算收入增速达06向年初目标38进一步靠拢图1522Q4收入快速改善70增值税企业所得税消费税60个人所得税进出口环节税收其他50税收收入同比40302020-2021年为两年平均增速201001912206201221621122262212-10-20资料来源CEIC申万宏源研究但一般公共预算支出的力度反而下降相对反常的表现可能在为2023年积蓄力量尤其是12月单月一般公共预算收支缺口较过去三年平均收缩了近7000亿本来按照22Q3表现线性外推全年使用超万亿财政存款才能稳定下半年经济增速在请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第12页共22页简单金融成就梦想宏观研究4左右但因四季度财政收入的大超预期和支出的回落令2022年全年财政转为小幅储蓄实际上为2023年财政留出余地22Q4新发行5000亿结存限额与前期政策性银行融资的双重支撑下基建投资再度冲高为持续巩固基建投资稳增长效果财政在2022年10月开始发行往年结存的专项债限额5000亿和政策性银行提供的融资一起令本就较高的基建投资增速再上一个台阶考虑PPI持续下行广义基建投资实际增速在22Q4达到了20对GDP的实际拉动显著图16广义基建名义同比和实际同比30基建投资当季同比实际增速25基建投资当季同比名义增速2015105013-0314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03-5-10-15资料来源CEIC申万宏源研究32023年预算为内生需求恢复保驾护航31政府消费保持必要强度通过保民生稳收入给消费助力预算报告2023年一般公共预算收入目标67较2022年收入回暖61个百分点但考虑到留抵退税扰动消退的影响该收入预测实为保守或因担心经济恢复的不确定性预算报告对于一般公共预算收入的预测提到的积极因素是经济回暖和低基数2023年国内经济有望总体回升加上2022年集中实施大规模增值税留抵退税后基数偏低为财政收入恢复性增长奠定了基础但对今年经济恢复的幅度和强度判断谨慎经济恢复基础尚不牢固财政收入存在较大不确定性支出目标56较2022年支出小幅下行05个百分点强调持续优化财政支出结构一般公共预算中民生保障成为重中之重其中之一的政府消费占比或再度提升财政政策提效的第一点就要求持续优化财政支出结构并在主要收支政策中强调强化基本公共服务扎实做好民生保障而民生保障包含两大部分一是政府消费主要是对就业教育医疗养老等支出预算报告也同样强调了请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第13页共22页简单金融成就梦想宏观研究这一点政府消费增速可能延续2016年以来超过一般公共预算支出增速的趋势令政府消费对GDP增速的贡献不会有明显的退坡图172016年以来政府消费增速持续高于一般公共预算支出增速30政府消费同比一般公共预算支出同比2520151050200020022004200620082010201220142016201820202022-5资料来源CEIC申万宏源研究另外民生保障的另一大转手是转移支付而这或成为落实促进恢复和扩大消费的政策核心今年财政首要任务就是促消费如何做既能提高居民消费水平又能保证财政的可持续发展成为关键核心可能还是落脚到给中低收入群体转移支付上预算报告再次强调加大社会保障转移支付等调节多渠道增加居民收入促进消费潜力充分释放从最近十年低保人数持续下降的角度看社会保障的强度并没有跟上经济发展和居民收入增长尤其是城市相对标准变化不大城市低保覆盖面却快速下降农村低保标准从2008年以来持续提升占农村人均可支配收入比重从194提升至340令农村低保人数从2013年的峰值5388万人下降至2022年三季度的3329万人下降幅度达382相反的是城市低保标准占城市人均可支配收入的比重变化不大城市低保人数却从2009年峰值的2345万人下降至2022年三季度的6862万人降幅高达70图18城市低保标准较收入水平基本未变图19而城市低保人数下降幅度却大于农村406000农村低保标准农村人均可支配收入城市低保人数万人35城市低保标准城市人均可支配收入5000农村低保人数万人304000252030001520001010005002003200520072009201120132015201720192021199620012006201120162021资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第14页共22页简单金融成就梦想宏观研究2020-2022年间居民就业的不确定性更大而收入更确定性的低保人数却在下降有更多中低收入群体暴露在疫情风险令该群体对未来收入展望的不确定性更大对消费的意愿更低2022年城镇居民就业减少842万城镇居民收入同比下行19个百分点其中工资性收入增速下行17个百分点转移净收入下行15个百分点没有对居民收入下行有效对冲图20就业大幅下滑主要来源于城镇就业下行图21城镇居民收入下行主因工资贡献下行10转移20其中贡献城镇农村就业同比财产15经营8工资10城镇可支配收入同比05600200120042007201020132016201920224-05-102-150-202018320193202032021320223资料来源Wind申万宏源研究资料来源Wind申万宏源研究注21年为两年平均如果从这一视角入手今年财政政策或对中低收入群体针对性的提高社会保障或转移支付标准以加快居民消费的恢复速率财政本来就有社会救济以及民生兜底的作用但从上述数据来看最近几年对于城市的覆盖实际上是变小了对居民收入的托底效果减弱如果财政今年提升社会救济或者社会保障的标准对于增强中低居民收入的确定性将具有重要的标志性意义对于稳定中低居民收入预期提高居民消费意愿有直接效果而考虑到中低居民边际消费倾向更高对于消费特别是必需品消费的刺激效果会更强图22限额以上必需品消费2022年低于过去稳定的增速中枢201510502013201420152016201720182019202020212022-5限额以上零售必需品同比-10限额以上商品可选品同比-15-20-25-30资料来源CEIC申万宏源研究注2021年为两年平均增速请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第15页共22页简单金融成就梦想宏观研究32减税降费完善而非新增年终奖个税单独计税或延续考虑到2023年国内经济增长的主要矛盾从供给冲击转换为需求不足政策的重点从给企业大规模减税退税稳定供给的角色中转换身份2020年疫情冲击以来财政更加关注对供给端的呵护主要的政策工具就是减税退税降费但随着我国经济增长中的需求不足问题愈发突出财政也随之转向不再推出新的大规模减税降费政策预算报告更多强调完善税费优惠政策因为没有再采取2022年财政货币配合的举措银行间资金利率可能难重现2022年4月-8月持续低于政策利率的水平2022年4月及以后的资金利率低位是由于财政大规模留抵退税和央行上缴财政利润叠加所致而今年只需要延续增量留抵退税政策并不需要央行等机构再度上缴利润银行间资金利率大幅低于政策利率出现的概率明显下降在具体的减税措施上在供给端主要是延续前期政策保证不会因为税收优惠的取消而产生对经济增长内生恢复的阻碍预算报告中涉及到的主要是针对小微企业以及服务业的税收优惠如将小规模纳税人增值税征收率阶段性降至1继续对月销售额10万元以下的小规模纳税人免征增值税对生产生活性服务业纳税人分别实施510增值税加计抵减另外值得关注的是预算报告中提及适当延长个人所得税优惠等到期政策实施期限个人所得税年终奖单独计税政策或再度延续2018年个人所得税改革时针对年终奖的税收缴纳采取两种模式一是可以选择并入当年综合所得计算纳税二是也可以延续采取按月换算税率单独计税的政策缴纳当时期限是至2021年底结束在2021年该政策宣布延期至2023年底目的就是防止对中高收入群体的税收负担加重对可选品消费构成新的下行压力今年年终奖单独计税政策或有望再度延期也是为了保证经济恢复阶段居民的购买力不至于遭受税收侵蚀避免消费恢复的动力不足图23年终奖不同纳税方式不同的平均税率40年终奖纳税优惠措施结束后2024年个税平均税率352019-2023年个税平均税率3025201510500102030405060708090100110120130140150160170180190200应纳税所得额万元资料来源CEIC申万宏源研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第16页共22页简单金融成就梦想宏观研究33基建上半年保障内生需求恢复环境下半年回归18-21年中枢政府性基金收入预期目标04或蕴含着对于土地出让金收入基本持平的期待但土地出让金大量调入一般公共预算其改善并不会对基建投资产生直接影响2023年政府性基金预算收入目标04高于2022年收入增速21个百分点2022年政府性基金收入大幅下滑主因土地出让金收入大幅下行增速下探至-233而今年预算目标实际上体现了财政对于土地出让市场不会再度转冷的期待但土地出让金当前更多被统筹进入一般公共预算中保证一般公共预算对经济支持力度不会有明显下降政府性基金收入的回暖并不会对基建投资的增速产生明显影响图24土地出让金收入跌幅收窄但成交价款仍处于低位40302021年为两年平均增速201001911941971910201204207201021121421721102212242272210-10-20-30-40-50土地购置面积土地购置费土地成交价款政府性基金收入土地出让金收入-60资料来源CEIC申万宏源研究和基建投资直接相关的新增专项债38万亿低于去年实际发行规模约2400亿政府工作报告更多关注在有效带动全社会投资2022年财政加大对基建投资的支持力度以稳定经济全年除安排的365万亿新增专项债外在10月新发行结存限额5000亿全年实际发行40万亿但考虑到对于地方政府债务的警惕以及专项债穿透式监管的需要对于基建投资的效率要求并未放松今年新增专项债的目标38万亿有所下调政府工作报告更多的寄希望于其他资金对基建投资给予支持强调政府投资和政策激励要有效带动全社会投资鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设激发民间投资活力但值得关注的是提前下达新增专项债额度创历史新高占当年比重亦达至新高上半年基建投资将承担起为内生需求恢复推一把力的关键角色2023年提前批新增专项债额度达到219万亿达到2022年新增限额的60上限并创出自提前批下达规模的记录同时2023年提前批额度占当年新增限额比重达576同样创出新高如此大规模的提前下达将令发行节奏进一步前移至上半年呵护基建投资在上半年的增速预计仍能保持在10左右在经济恢复基础不牢固的阶段为需求内生恢复推一把力请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第17页共22页简单金融成就梦想宏观研究图25提前下达新增专项债占当年额度创历史新高25第一批提前下达规模万亿元第二批提前下达规模万亿元80提前下达占上年额度比重右提前下达占当年额度右702060155040103020051000020192020202120222023资料来源CEIC财政部申万宏源研究但下半年因为内生需求恢复财政发力必要性下降以及财政对基建投资要效率要求没有变强调注重政府投资绩效防止盲目扩大投资基建投资预计将回到2018-2021年增速中枢之中一方面疫情管控优化后内生需求特别是服务消费的恢复令财政稳增长的必要性下降另一方面则是基建投资本身面临增长约束其中分为两点首先是2022年逆城镇化增长趋势增长的公共设施管理业增速达到101成为2018年以来的最高值可能来源于财政为加速实物工作量落地加快了部分重大项目的实施进度因基数问题成为2023年基建投资增速的下行压力来源其次则是财政对于基建投资要效率的要求没有改变预算报告明确提出注重政府投资绩效防止盲目扩大投资的要求是不希望回到2017年以前基建投资持续高增而隐性债务不断积累的老路上综合以上两大方面广义基建投资2023年下半年或回到2018-2021年增速中枢2-3之间图26公共设施建设主要为城市承载更多劳动人口图27却在2022年逆城镇化势头增长10城镇劳动年龄人口同比滞后一年50贡献来自电力热力燃气和水16水利环境等8000固定资产投资公共设施管理业同比右交通运输84014公共设施700012广义基建投资同比6000专项债投向基建领先4个月亿元右1050006308400063000420420002100021000-218011901200121012201-100000-4-20002004200720102013201620192022-6-3000-2-10-8-4000资料来源Wind申万宏源研究资料来源CEIC申万宏源研究注21年为两年平均考虑到2022年已经将所有的历史专项债结存限额发行完毕不应对今年下半年再度使用专项债结存限额抱有期待专项债限额和余额之间的差值并不都能用来作为专项债结存限额发行因为专项置换债券未发行限额不能用于新增基建投资而新增专项债券结存限额由两部分组成历年未发行额度以及本金净偿还额度测算合请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第18页共22页简单金融成就梦想宏观研究计结存限额约5200亿这部分资金已经在2022年10月后集中发行当前专项债限额和余额之间的规模并不能成为支撑今年基建投资的新增资金来源图28专项债余额结构图29未利用新增专项债限额结构1750006000估算累计偿还过去新增发行部分亿元估算累计新增专项债余额亿元估算累计未利用新增限额部分亿元150000估算累计专项置换债余额亿元500012500040001000003000750002000500002500010000020152016201720182019202020212015201620172018201920202021资料来源江苏省财政部申万宏源研究资料来源财政部申万宏源研究考虑到财政支持力度有所放缓我们下调全年广义基建投资增速至60左右2023年基建投资资金来源中信用融资等金融杠杆或成为主要支撑点政策性银行的信贷预计在今年也将积极配合发力以保证基建投资增速不会出现明显的下行拖累经济恢复强度图30基建投资增速预测302010020162017201820192020202120222023政府性基金债务-10金融杠杆一般预算去杠杆-20土地出让金政府性其他基金支出基建投资不含电力同比-30资料来源CEIC申万宏源研究注2023年为预测值4压力测试预算已留出冗余度两大缓冲垫可对冲土地收入下行风险纵观2023年财政预算土地出让金收入的预测较为乐观而地产问题可能长期化则土地出让金收入有一定的下行风险当前地产问题已经不再是短期问题而更多的或和工业化和城镇化不平衡有关再叠加总人口逐渐进入净减少阶段地产需求的恢复可能并非一蹴而就而更多是渐进式的则2023年土地出让金收入可能达不到财政预算给出的0的目标蕴含一定程度的下行风险请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第19页共22页简单金融成就梦想宏观研究但是本次财政预算安排实际上准备了两大缓冲垫保证今年财政对于经济恢复的支持力度不会低于预算水平第一大缓冲垫是一般公共预算收入增速可能会高于预算目标和2021年类似具体上来源于两个方面一是存量留抵退税结束二是制造业中小微企业缓税到期一是存量留抵退税结束低基数效应将令2023年一般公共预算收入冲高特别是在二季度存量留抵退税自2022年4月开始后集中在22Q2大规模进行根据财政部公布的数据对全年一般公共预算收入的影响达到了17万亿增速影响达到85个百分点超低的基数效应在2023年成为财政收入增速回升的主要动力二是制造业中小微企业缓税将在2023年1-5月展开补缴工作也将成为推升财政收入的一大因素21Q4-22Q2连续三个季度的制造业中小微企业五税两费的缓缴中的绝大多数部分将在2023年1-5月迎来补缴根据我们估算规模或超过6000亿其中补缴规模最大的正是在2月份估算达到2600亿对财政收入产生影响的同时资金利率可能也是压力最大的阶段叠加以上两个方面对2023年一般公共预算收入的增长拉动将达到113个百分点即使考虑非税收入有所下行出口退税回归正常2023年一般公共预算收入同比也在9左右2023年或和2021年一样成为财政超收的年份图312023年可能和2021年一样成为一般公共预算超收的年份12一般公共预算收入目标增速10一般公共预算收入决算同比及预测8642020132014201520162017201820192020202120222023-2-4-6资料来源CEIC申万宏源研究注2023年为预测值第二大缓冲垫是2021-2022年财政结存了13万亿存量资金其中2023年预算安排了7393亿尚有约5700亿可以使用因为2021年财政超收少支结存了11万亿资金2022年虽一般公共预算推动存量增值税留抵退税动用往年财政资金5690亿但政府性基金内部因发行的大量的新增专项债和动用央行等机构的上缴利润165万亿结转下年支出达7393亿两年合计总共结存13万亿的资金其中2022年政府性基金结存的7393亿资金已经被安排在2023年而剩余一般公共预算收入还可动用5700亿左右资金以保证一般公共预算支出达到预算目标和对经济的支持力度在上述两大缓冲垫的帮助下2023年财政不会急转弯而更多是随着经济的内生恢复逐步逐级的回归到正常的财政政策力度当中请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第20页共22页简单金融成就梦想