宏观分析有从低到高三层境界：第一层境界，宏观是宏观、微观是微观；第二层境界，宏观是微观的加总；第三层境界，宏观不仅仅是微观的加总。
　　第一层境界是将宏观与微观割裂开的分析方法，基本属于宏观分析门外汉的水平。达到第二层境界，可以将宏观与微观的联系打通，从而将宏观现象与微观感受联系起来，让宏观分析进入自由王国，可以用不变的方法来处理万变的现象。第三层境界则是认识到宏观与微观的联系与不同，形成宏观思维。正如克鲁格曼所说的：“国家并不是公司......即使是最大的公司，也只会把一小部分的产品卖给自己的员工；然而即使是极小的国家，大多数商品和服务也主要是卖给国内的。”
　　身处不同的宏观分析境界中的人，对宏观经济的认知大不相同。在第一层境界中来看地方债问题，往往会通过对债务数据的简单比对分析，武断得出我国债务危机迫在眉睫的结论。在第二层境界中看地方债，也会因为城投公司投资回报率覆盖不了其融资成本，所以担心城投公司，以及站在其背后的地方政府的债务可持续性。但在第三层境界用宏观思维来看地方债，可以发现站在地方政府层面算大账，地方债对应的建设项目的回报率并不低，而且地方政府债务对民间需求有“挤入效应”。因此，我国地方政府借债搞建设有其合理性和必要性。

研究报告全文：宏观经济证券研究报告宏观策略评论2023年3月4日宏观分析的三层境界宏观分析有从低到高三层境界第一层境界宏观是宏观微观是微观第二层境界宏观是微观的加总第三层境界宏观不仅仅是微观的加总第一层境界是将宏观与微观割裂开的分析方法基本属于宏观分析门外汉的水平达到第二层境界可以将宏观与微观的联系打通从而将宏观现象与微观感受联系起来让宏观分析进入自由王国可以用不变的方法来处理万变的现象第三层境界则是认识到宏观与微观的联系与不同形成宏观思维正如克鲁格曼所说的国家并不是公司即使是最大的公司也只会把一小部分的产品卖给自己的员工然而即使是极小的国家大多数商品和服务也主要是卖给国内的身处不同的宏观分析境界中的人对宏观经济的认知大不相同在第一层境界中来看地方债问题往往会通过对债务数据的简单比对分析武断得出我国债务危机迫在眉睫的结论在第二层境界中看地方债也会因为城投公司投资回报率覆盖不了其融资成本所以担心城投公司以及站在其背后的地方政府的债务可持续性但在第三层境界用宏观思维来看地方债可以发现站在地方政府层面算大账地方债对应的建设项目的回报率并不低而且地方政府债务对民间需求有挤入效应因此我国地方政府借债搞建设有其合理性和必要性中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格宏观及策略宏观经济证券分析师徐高861066229055gaoxubocichinacom证券投资咨询业务证书编号S1300519050002宏观分析着眼于整个宏观经济试图找出经济现象背后的成因和逻辑尽管每个人都生活在宏观经济中从自身所处的微观环境出发对宏观经济有自己的感受但并非每个人都能看清宏观经济运行的道理在宏观经济层面有不同经济主体相互联系而形成的复杂反馈关系网使宏观经济运行道理并不那么直接明显甚至有时还有些反直觉一个著名的例子是凯恩斯的挖坑理论凯恩斯认为在经济低迷的时候政府可以出钱雇人在地上挖坑并填掉从而刺激经济增长1对不理解宏观经济运行的人来说凯恩斯的说法似乎毫无道理挖坑填坑这样毫无意义的事情怎能有利于宏观经济要理解凯恩斯挖坑理论的合理性读懂宏观经济需要沿着从低到高的宏观分析的三层境界攀上最高的第三层才行第一层境界宏观是宏观微观是微观宏观分析的第一层境界是就宏观而谈宏观而不能将宏观与微观联系起来在这第一层境界中分析者往往将宏观经济看成一台机器以看待机器的工程学眼光来分析经济结构寻找经济机器运行规律估计经济机器的运行参数宏观经济指标之间的数量关系至于微观层面个人企业这样的经济主体会有什么样的行为为什么会有这样的行为以及这样的行为怎样与宏观现象联系起来处在第一层境界中的宏观分析者并不在意换句话说在第一层境界中分析者没把宏观与微观打通而只是将宏观经济视为一个与微观个体行为割裂的研究对象宏观是宏观微观是微观会有这种宏观与微观割裂的思维是人们分析宏观经济的一个容易而自然的起点这种将宏观经济视为机器的分析思路正是自然科学的研究思路也是初级和中级宏观经济学教材中普遍采用的路数为人所熟知的IS-LM模型就是这样将宏观经济视为机器概括宏观经济指标数量关系的模型但是停留在这一境界来分析宏观经济会碰到两个严重问题问题第一仅用宏观经济指标之间数量关系来预测未来没法得到可靠的结果早在20世纪70年代经济学家就已经发现宏观经济指标之间的数量关系不稳定这方面最著名的例子是菲利普斯曲线的消失1958年经济学家菲利普斯发现了通货膨胀率与失业率之间的负相关关系这一关系被称为菲利普斯曲线但当西方国家在1970年代有意识地利用菲利普斯曲线来调控经济试图通过推高通胀来压低失业率之后菲利普斯曲线就随之消失反倒出现了高通胀与高失业并存的滞涨stagflation现象2菲利普斯曲线之所以会消失是因为人们的通胀预期因为政府推高通胀的政策而改变了当人们对通胀有稳定预期的时候会将通胀上升视为经济需求向好的信号因而会扩大生产多雇佣工人从而让失业率下降但当人们发现政府在有意识推高通胀时就会将通胀上升视为政府操纵行为所致而不再将高通胀与需求向好联系起来此时高通胀就失去了刺激就业压低失业率的功效菲利普斯曲线因而消失菲利普斯曲线消失让经济学家意识到组成经济机器的是一个个有主观意识的人而非一个个没有思想的齿轮因此宏观经济运行会随经济中人们预期的变化而变化如果不去探究经济中一个个微观个人在想什么有什么样的预期而仅凭从历史数据得到的宏观经济指标之间的数量关系没有办法对经济运行给出可靠预测因此类似IS-LM这样人为假设宏观经济指标数量关系的特设ad-hoc模型就退出了历史舞台问题第二仅停留在宏观经济指标及其相互联系上分析思路没法深入到现象背后的机制中去没法真正给出宏观经济现象的机理和成因相比前面说的第一个问题这个问题带给宏观分析者的麻烦更大毕竟菲利普斯曲线就算最终消失了前面也稳定成立了差不多二十年分析者们在宏观经济数据中找到的数量关系就算从理论上来说可能是不稳固的拿来做短期分析和预测也一般不会有太大问题但研究员每天都需要对观察到的经济现象做出解释如果只把宏观当成宏观不能看到宏观与微观之间的对应关系对宏观经济现象的分析就没法深入到产生出宏观现象的微观行为上去从而使得分析难以找到推进的方向这里笔者仅举一例美国国债收益率是全球资产回报率的一个重要的锚美国国债收益率的变化会明显影响全球各类资产的收益率而美联储作为美国国债市场中最大的玩家自然对美国国债收益率有很大影响力而且美联储的这种影响力在其开始进行量化宽松直接出手购买美国国债后还进一步扩大2023年3月4日宏观分析的三层境界2有人可能会觉得美联储作为当前市场上最大的美国国债交易者应该是它买国债国债收益率就跌国债价格涨他卖国债国债收益率就涨国债价格跌3从2018年到现在美联储每季度买卖美国长期国债的数量与美国10年期国债收益率确实是负相关关系但如果观察发生在2009年2011年和2013年的那3次量化宽松QE1QE2和QE3美联储的美国长期国债购入量与美国国债收益率反倒是正相关的美联储买国债的时候国债收益率不降反升所以美联储的购债规模与美国国债收益率之间有时负相关有时正相关图表1图表1美联储长期国债买卖量与美国国债收益率有时正相关有时负相关季度变化10亿美元6美国国债利率10年期400美联储长期国债持有量季度变化右轴530042003100201-1000-2002005200720092011201320152017201920212023资料来源万得中银证券这样问题就来了在当前美联储正激进紧缩货币政策卖出美国国债来缩减其资产负债表的时候美国国债收益率到底会向上还是向下呢在美联储主导全球资产市场的当下这个问题可算是个奖金丰厚的有奖问答但一个分析者如果只是看到了宏观经济指标之间的关系而没有深入到产生这种关系的微观经济主体的行为上去连回答这个有奖问题的门都摸不到所以说如果一个人只停留在第一层境界分析宏观经济只是就宏观谈宏观而不能打通宏观与微观的联系那么他的宏观分析基本处在门外汉的水平第二层境界宏观是微观的加总宏观分析的第二层境界是认识到宏观是微观的加总从而将宏观与微观的联系打通宏观经济现象不管再宏大也一定是经济中微观主体行为所产生的总效果宏观现象与微观行为之间有对应关系事实上在1970年代经济学家发现菲利普斯曲线消失之后宏观经济学界就掀起了轰轰烈烈的理性预期革命要求宏观模型一定要有微观基础宏观的结论一定要从微观个体的优化问题中导出4一个宏观分析者如果上升到这第二层境界认识上会有三点突破第一认识到宏观是微观的加总就可以将宏观现象与微观感受联系起来从而对宏观判断有更强辨别能力由于宏观经济现象是微观个体行为的加总所以它一定可以与经济主体从微观角度所得的感受联系起来将微观与宏观的视角相结合可以更容易判断哪些宏观分析结论更站得住脚这里笔者举现在非常流行的人口红利终结说来看宏观微观相结合的视角之威力近些年来我国人口结构正在快速老龄化劳动年龄人口数已开始负增长2022年因为疫情的影响我国总人口数出现了1962年以来的首次负增长更加深了各界对我国人口前景的忧虑由于劳动力增长是经济增长在供给面的三大源泉之一另两个是资本积累和技术进步劳动力增长的放缓自然会给经济增长带来阻力因此不少人将过去十多年中国经济增长的减速主要归咎于人口老龄化带来的压力称其为人口红利终结2023年3月4日宏观分析的三层境界3不过如果人口红利终结真的是我国经济增长减速的主要原因那就意味着劳动力数量成为了经济增长的主要约束相应地在微观层面我们应该看到企业普遍面临用工约束因为招不到足够的工人从而没法生产出更多产出但对这些年中国经济有了解的人会知道微观层面的感受与之截然相反在微观层面企业最大的问题是需求不足销路不好而不是招不到足够的工人这也是为什么政府近些年一直在强调要稳就业的原因将微观与宏观结合起来就很容易发现人口红利终结并非我国近些年经济增长减速的主因第二认识到宏观是微观的加总就会知道可以从相关经济主体的微观行为出发对碰到的宏观现象进行分析分析思路将会沿着以下一系列问题逐步展开宏观现象涉及到的微观主体有哪些这些微观主体面临的约束条件是怎样的在约束条件下微观主体会有些什么样的行为微观主体的行为如何相互影响最后加总得到观察到的宏观现象宏观现象的生产机制是怎样的以这样程式化的思路面对任何宏观现象分析者总可以找到入口逐步深入最终理出逻辑到这里宏观分析就真正进入了自由王国可以用不变的方法来处理万变的现象回到上文提到的美国国债收益率的问题国债收益率是国债市场上的供给和需求共同决定的其中相关经济主体主要有三分别是美联储美国财政部国债发行者和市场上美联储之外的其他国债投资者美联储当然是市场里的大玩家但美联储在购买国债的时候也会引起别的经济主体行为的变化美联储购买国债的时候当然会增加市场里对国债的需求但如果美国财政部因此而多发行了国债增加市场里国债的供给又或是其他投资者因为美联储买债反而减少了自身购债的规模国债价格有可能不升反降国债收益率不降反升因此在分析美联储购债规模与美国国债收益率走势的关系时自然需要研究美国财政部和市场上其他投资者会如何因美联储之行动而动这样一来分析思路就打开了那些没能进入到这宏观分析自由王国的分析者面对自己从未碰到过的宏观现象往往有无从入手的感觉他们要么自己编一些说辞来强行解释要么从别人的研究中搬出一些看起来相关的结论而不去管得到这些结论的前提条件有什么不同于是他们对宏观现象的分析往往是支离破碎的逻辑片段和观点之堆砌缺乏贯彻始终的逻辑线索且时常充斥着从别人理论中搬来的各种名词第三认识到宏观是微观的加总才能理解该如何有效提政策建议要知道不管宏观的现象乍看上去多么不合理它们都是微观个体行为的结果而微观个体都不傻都会在其约束条件下做出对其最有利的选择经济中各个环节的决策者更是这样决策者的决策不管在外人看来有多不合理都一定有其道理外人如果看不出其道理要么是没有理解决策者的目标函数要么没有看清决策者所面临的约束条件因此如果不知道别人行事的理由就没法给别人提有实际意义的改进建议我们时常看到有人高谈阔论给决策者提应该这样应该那样的建议但决策者难道真的不知道这些应该吗更大的可能是决策者对情况的了解多于外部评论者面对着外部评论者没有看到的一些约束条件并且已经在约束条件下做出了自己最优的决策这并不是说决策者做的一定都对都好而是说决策者一定有其理由尽管其理由未必都能拿得上台面所以要有效地提政策建议一定要从决策者所面临的约束条件出发思考如何放松这些约束拓宽决策者的选择范围让决策者能有更好的选择从而产生出更好的结果忽视或是无视决策者的约束想当然地提建议往往只能隔靴搔痒有时甚至还会空谈误事第三层境界宏观不仅是微观的加总宏观分析的第三层境界是认识到宏观不仅仅是微观的加总在宏观经济中因为有经济主体间的复杂反馈效应所以可能产生有悖于微观经验的现象一个分析者只有进入到了这第三层境界才算有了宏观思维才算得上是一个专业的宏观分析者对于这第三层境界笔者在2021年9月9日发表的宏观分析需要宏观思维一文中有详细论述现摘抄如下5对宏观思维和微观思维的区分诺贝尔经济学奖得主克鲁格曼在其2014年的一篇文章中有精辟阐述在这篇题为成功的商人不懂宏观经济的文章中有这么一段话6国家并不是公司国民经济政策即使是在一个小国也需要考虑在商业生活中常常无关紧要的某些类型的反馈例如即使是最大的公司也只会把一小部分的产品卖给自己的员工然而即使是极小的国家大多数商品和服务也主要是卖给国内的2023年3月4日宏观分析的三层境界4克鲁格曼在这里点出了宏观和微观的关键差异哪怕是再大的企业自己员工也只能占到企业客户群体的微小比例因此这个企业支付给它员工的薪水是多是少并不会影响它所面对的市场需求企业并不能因为给自己员工多发了工资就能多卖出产品因为就算这个企业的员工收入更高有了更强的购买力企业客群的整体购买力不会因此变化多少但一个宏观经济体就不一样了再小的国家它所生产的产品和服务也主要卖给国内居民和企业这样在国家的支出与收入之间存在着只有在宏观层面才有的反馈机制在国家经济需求不足的时候国家政府增加自己的支出能够推升经济的总需求而更高的总需求又会给政府带来更高的收入仅具有微观思维的人很难理解这种花钱越多收入越多的逻辑但这恰恰是宏观思维的核心也是凯恩斯理论的中心思想因此克鲁格曼说商界领袖给出的经济建议常常出奇地坏尤其是在经济状况糟糕的时候成功商人之所以成功是因为他们深刻理解微观经济的运行但当他们将其得自于微观经营的经验应用于宏观经济时往往会误解宏观经济运行从而给出糟糕的坏主意克鲁格曼继续说可以设想一下成功的商人对欠佳的经济运用商业经验时会发生什么他们或者她们后者人数极少看待糟糕的经济就像是一家处境不佳的企业需要削减成本提升竞争力商人会认为要想创造就业工资就必须下降开支就需要削减总而言之要勒紧裤腰带政府背负赤字去花钱以及印钱这样的伎俩肯定没办法解决问题而问题肯定是根本性的然而实际上在经济受到抑制时削减工资和开支只会加剧真正的问题真正的问题是需求不足反过来讲政府背负赤字去花钱以及大手笔地印钱却有很大帮助正如克鲁格曼所指出的有时有些宏观政策看起来确实有悖于微观常理只有把宏观经济中的反馈机制考虑进来才能理解这些政策为何是恰当的当然宏观经济并不总是运行在商人所不能理解的状态当宏观经济运行在不同状况时克鲁格曼讲的这些宏观经济中反馈机制的重要性不同宏观经济越是处在产能过剩需求不足的状态宏观经济越不仅仅是微观的加总宏观越不像微观这时只有微观思维的商人很难理解宏观经济的运行宏观经济越是接近产能充分利用状态则宏观越像微观越符合商人的常识当经济处在产能过剩需求不足的状况时经济中的资源没有被有效利用起来比如有大量人员非自愿失业此时政府通过扩张性的宏观政策来刺激需求可以提升资源的利用率从而让经济中的需求和产出同时增加由于经济中的资源总量并没有增加而只是通过提高利用率来得到了更多产出所以在那些不明就里的人看来宏观政策就像变魔术一样无中生有地创造了产出这当然是商人们不能理解不敢相信的而当经济处在产能充分被利用状态时产能而非需求是经济运行的紧约束此时由于没有办法通过提升资源利用率来增加产出因为资源利用率已达到最高所以产出的增加必须要靠增加资源投入量来实现这才是缺乏宏观思维的人可以理解的情形因此分析宏观经济时首要任务是弄清宏观经济运行在什么状态对宏观政策的评估一定要以经济运行的状态为前提当经济运行在产能充分利用状态时政府支出会挤出民间支出因为此时资源是有限的政府把资源拿去修路民间就没了资源来建厂这便是经济学中讲的宏观政策的挤出效应crowding-outeffect但如果经济运行在产能过剩需求不足的状况此时政府支出非但不会挤出反而还能挤入民间支出就像凯恩斯所说的当经济中存在大量非自愿失业人群时政府出钱雇佣他们来在地上挖坑再填可以让这些人有工作并获得收入而这些把他们的收入花出去会让更多人有工作有收入此时政府开支非但没有让民间开支下降反而还能带来数倍于政府开支增量的民间支出增量这便是宏观政策的挤入效应crowding-ineffect而且宏观政策在向民间挤入需求时还发挥出了乘数效应multipliereffect用一块钱的政府支出撬动了几块钱的民间支出因此当经济处在产能过剩需求不足的状态时必须要抛弃微观思维而将宏观经济中的复杂反馈效应纳入考虑此时政策所面临的约束往往会因为政策的调整而动态变化财政开支增加很可能令经济好转反过来让财政收入增加而如果在此时财政反而减少开支则财政收入会相应减少如果像商人那样思考问题用量入为出这样听上去似乎有理的逻辑来分析政策就很可能像克鲁格曼说的那样给出出奇地坏的政策建议2023年3月4日宏观分析的三层境界5三层境界中的地方债认知身处不同的宏观分析境界中的人对宏观经济的认知会大不相同以当前市场热议的地方政府债务问题为例对地方政府借债搞建设从而债台高筑这件事情支持者有之反对者也有之各方观点的差异有很多来自各自所处的不同宏观分析境界在很长时间里我国不允许地方政府直接发行债券因此在过去几十年间地方政府为筹措建设资金大量设立了为地方政府所拥有的国有企业并以这些企业为融资主体来借债搞建设因为这类企业的名称中往往有某某城投的字样所以它们被统称为城投公司它们发行的债券被叫做城投债城投公司的债务尽管在形式上是公司债务但实质上应该算成是地方政府的负债后来我国修订了预算法允许地方政府直接发行地方政府债券属于国债口径但尽管如此城投公司的债务仍然是地方政府债务的主体部分本文所谈地方债时包含了地方政府所有的债务并且特别聚焦于城投公司债务在第一层境界中来看地方债问题往往会通过对债务数据的简单比对分析武断得出我国债务危机迫在眉睫的结论但身处这层境界的分析者往往没有注意到我国虽然债务规模不小但我国还是一个高储蓄的国家而且地方政府手中握有大量资产在别国会引发危机的债务水平在我国却可能是健康的事实上因为处于第一层境界中的分析者没能把宏观与微观打通所以其论断总是充斥着跨国数据的简单比较以及对海外一些论断的简单照搬而缺乏对数据和现象背后的深入分析对这样的论断其实不需要太严肃地对待站在第二层境界中来看地方债问题会用微观主体债务可持续性的思维来分析地方债的可持续性对一个企业来说其投资回报率与其负债利息率之间的大小关系决定了债务是否可以持续如果某个企业的投资回报率低于其负债利息率这个企业的债务可持续性就很值得忧虑笔者加总了接近4千家城投公司的财务数据发现2021年它们的平均总资产回报率ROA不到2而同期城投公司发行城投债的平均利息率在4以上也就是说在平均意义上城投公司以4以上利息率借来的钱在其手里只能产生不到2的回报率投资回报率看起来完全覆盖不了融资成本图表2图表2我国城投公司总资产回报率ROA明显低于其发债的利息率10亿元城投债发行量右轴8城投公司总资产回报率ROA18007城投债平均利息率160061400120051000480036002400120000200520072009201120132015201720192021资料来源万得中银证券面对城投公司投资回报率覆盖不了其融资成本的局面人们有理由担心城投公司以及站在其背后的地方政府的债务可持续性对于这种担忧我们理应严肃对待因为这种担心不仅有其道理而且也是大众普遍抱有的看法目前市场上有不少人激烈反对地方政府债务的扩张也是基于这种担忧但是如此看待地方债虽然没有犯事实和逻辑上的错误却是典型的只见树木不见森林的微观思维要对地方债形成全面正确的理解只有在第三层境界中才有可能站在第三层境界用宏观思维来看地方债可以给出两个原因来说明我国地方政府借债搞建设的合理性和必要性2023年3月4日宏观分析的三层境界6原因之一在地方政府层面算大账地方债对应的建设项目的回报率并不低前文提到的城投公司不到2的总资产回报率其实不是对城投公司投资效率的公允评价指标城投公司所做的建设项目大多是具有公益性的基础设施项目项目的很大一部分回报体现在社会层面是项目的外部性很难转化成为项目本身的微观投资回报基建项目本身可能不挣钱但它会提升项目所在地区的竞争力和生活品质活跃地区经济增加地区税收所以做基础设施投资成本是项目方的收益却很大程度上在社会层面体现这种成本和收益的不匹配使基建投资发展面临不小障碍基建投资好是好但是在微观层面不挣钱所以一般没人愿意干按道理基建投资应该由政府出资来做但政府在做基建这种成本巨大收益又不清晰的投资项目时意愿和效率都很难长期保持在较高水平正因为基建投资有这样的问题所以基建投资在全球都面临发展阻力即使在发达国家也普遍存在基础设施老化新增基建投资乏力的问题但我国因为土地归政府所有所以可以绕开基建投资成本收益不匹配的障碍成为令别国艳羡的基建狂魔基建投资在社会层面的回报会明显表现在地价之中因此地方政府可以通过城投公司借债搞基建然后再通过出售土地变现基建投资的社会效益从而偿还债务这样一来我国就形成了地方债土地财政的这么一个商业模式让地方政府有动力也有财力来做基建投资这便是我国地方政府经营城市的商业模式是过去二十多年我国经济快速发展的重要原因更是别国政府求之不得的法宝当然对这种经营城市的模式目前也有质疑有人认为随着地产行业走弱卖地收入下降这个模式面临的约束已经收紧很难再继续下去不过约束的收紧实际上是政策调控的结果并非不可逆过去两年我国地产行业的低迷主要是前期偏紧地产融资政策的结果参见笔者发表于2022年7月26日的中国房地产业的困境和对策一文7而在2022年11月地产融资政策也已经明显放松此外正如克鲁格曼所说的在宏观层面的支出和需求间有反馈效应地方政府经营城市的模式是地方政府花钱创造需求的主要形式在这种模式的约束因前期偏紧政策基调而收紧时更需要积极推动这种模式重回正轨否则地方政府的广义收入和广义支出会陷入下降的螺旋从而让悲观的预期自我实现此外还有人质疑说在西部相对落后地区因经济增速偏低人口流出等原因可能即使把社会效益算进来基建项目的投资回报率也可能覆盖不了其借债成本从而使得经营城市的模式即使在社会层面算大账也没法让投资回报率覆盖得了融资成本要回应这种质疑就需要谈到我国地方政府借债搞建设之所以合理的第二个原因原因之二在中国经济产能过剩需求不足的大环境中地方债的发行并不会挤出民间需求反而会通过乘数效应有效挤入民间需求从而有利于经济增长和民营经济在张斌等人发表于2023年2月23日题为逆周期公共部门支出和政府债务可持续性的报告中作者们通过分析城投和非城投的发债数据发现城投和非城投的新增债务存在较强的正相关性城投新增债务越多非城投新增债务也越多而不是城投新增债务挤出了其他主体的融资作者们还发现城投债增长与农民工数量及农民工月平均收入都有显著正相关关系因而认为城投扩张对稳定就业提高劳动者收入也有积极作用显然张斌等人的数量分析支持我国地方债挤入而非挤出民间需求的论断8因此在分析地方债的可持续性时必须要把它对民间需求的挤入效应也纳入考虑本文一开始曾谈到凯恩斯的挖坑理论政府雇人在地上挖坑再填上这事显然不会带来什么投资回报也很难说它能提高挖坑地的城市品质挖坑更可能降低城市品质从微观的视角来看这样的事情肯定没有道理但正如笔者在前文阐述第三层境界时说的在需求不足的宏观环境中挖坑这一行为会通过乘数效应在民间创造需求让经济运行状态改善从而惠及所有人因此就算政府经营城市这一模式创造的社会效益不高比如修出了没什么车跑的道路它也是在我国需求不足格局下应该采取的措施这时政府以自己承担更高的债务风险为代价推升了全社会的总需求降低了经济陷入衰退的风险而政府如果过于关心自身的债务风险而束手束脚则反而会让宏观经济的风险上升2023年3月4日宏观分析的三层境界7有人可能会接着问政府承担了债务风险后出现财政危机怎么办财政亏空填不上必须要靠发货币来弥补最后引发高通胀怎么办对这样的问题其实没有统一的答案宏观经济运行状态不同结果就不一样如果经济处在产能充分利用状态那么政府债务多了使得总需求超出生产能力不得已需要从外国输入产能贸易逆差确实有可能引发财政危机催生高通胀但如果经济处在产能过剩需求不足的状态则财政债务再多些财政风险也可控不问宏观经济运行状态如何只是简单武断地认为政府债务多了就要出现财政危机是犯了用微观思维来思考宏观问题的毛病根据国际清算银行BIS的估算到2022年3季度日本的政府债务占GDP比重已经达到228远超我国政府债务占GDP比重之水平76更是等于我国政府债务和非金融企业债务之和占我国GDP的比重尽管如此日本政府仍然没有爆发什么财政危机其实一国财政的真正约束并非财政欠的内债而是它欠的外债9当一个经济体处在产能过剩状态时这国一定会因为富余产能的输出商品出口而存在经常账户顺差从而令其净外债外债减去本国持有的外国资产减少此时财政并不会面临紧约束不会爆发财政危机当然在整体上不会爆发财政危机不代表所有的城投公司都不会出问题我国城投公司数量庞大中间存在良莠不齐的现象甚至不排除有挂羊头卖狗肉的情况但在分析地方政府债务问题时要把负债方式的规范与否与是否应该负债区分开来地方政府的负债方式确实需要更为规范但地方政府负债的需求也需要被认可和支持站在宏观分析的第三层境界中用宏观思维来分析中国的地方债问题可以发现我国地方政府借债搞建设有其合理性和必要性凯恩斯在通论中如此阐述其挖坑理论财政部可以用旧瓶装满钞票然后把这些旧瓶选择适宜深度埋于废弃不用的煤矿中再用垃圾把煤矿塞满然后把产钞区域开采权租与私人让私人企业把这些钞票再挖出来如果能够这样办失业问题就没有了而且影响所及社会之实际所得与资本财富大概要比现在大许多当然大兴土木要比这合理些但如果有政治上或实际上的困难使政府不能从事于此则以上所提对策也聊胜于无凯恩斯当然知道挖坑不是最好的选择也知道大兴土木搞建设会更加合理但他同时也了解大兴土木可能会有政治上或实际上的困难在凯恩斯通论发表了80多年之后的今天如果因为认识上的误区而贬低甚或否定我国地方政府借债搞建设的合理行为那中国经济如果想避免衰退恐怕就真的只能像凯恩斯所建议的那样雇人来做些挖坑这样聊胜于无的事情了完1凯恩斯的挖坑理论出自就业利息和货币通论一书的10VI节2对菲利普斯曲线的更详细论述可见笔者出版的宏观经济学二十五讲中国视角第5讲的5253节以及第14讲的143节3债券收益率是持有债券的回报率等于债券未来的支付除以债券当前价格债券是固定收益产品其未来的本金及利息的支付是固定的但其当前的价格却是浮动的当债券价格上涨时债券收益率就下降而债券价格下跌时债券收益率会上升债券价格与债券收益率之间负相关如果想更多了解债券收益率的知识可参见笔者出版的金融经济学二十五讲的第3讲利率及债券价值分析4对理性预期革命的更详细论述可见笔者出版的宏观经济学二十五讲中国视角第5讲的54节5徐高2021年9月9日宏观分析需要宏观思维httpwwwchinacefcnindexphpindexarticlearticleid83986克鲁格曼2014年11月4日成功的商人不懂宏观经济httpfinancesinacomcnstockusstockc20141104155920728159shtml7徐高2022年7月26日中国房地产业的困境和对策httpwwwchinacefcnindexphpindexarticlearticleid92988张斌朱鹤盛中明张佳佳2023年2月23日逆周期公共部门支出和政府债务可持续性30页33页httpwwwcf40orgcnnewsdetail13198html9如果一国是像美国这样的国际储备货币发行国可以用本币借外债则外债也不会成为财政的硬约束但在当今世界除美国以外别无其他国家有此地位和能力2023年3月4日宏观分析的三层境界8披露声明本报告准确表述了证券分析师的个人观点该证券分析师声明本人未在公司内外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务没有担任本报告评论的上市公司的董事监事或高级管理人员也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益本报告评论的上市公司或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益中银国际证券股份有限公司同时声明将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的请慎重使用所获得的研究报告以防止被误导中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任评级体系说明以报告发布日后公司股价行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准公司投资评级买入预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20以上增持预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数10-20中性预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数变动幅度在-10-10之间减持预计该公司股价在未来6-12个月内相对基准指数跌幅在10以上未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级行业投资评级强于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数中性预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平弱于大市预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数未有评级因无法获取必要的资料或者其他原因未能给出明确的投资评级沪深市场基准指数为沪深300指数新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数2023年3月4日宏观分析的三层境界9风险提示及免责声明中银国际证券股份有限公司中国上海浦东本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布银城中路200号本报告发布的特定客户包括1基金保险QFIIQDII等能够充分理解证券研究报告中银大厦39楼具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户2中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队其可参考使用本报告中银国际证券股份有限公司的证券邮编200121投资顾问服务团队可能以本报告为基础整合形成证券投资顾问服务建议或产品提供给接电话862168604866受其证券投资顾问服务的客户传真862158883554中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策需充分咨询证券投资顾问意见独立作出投资决策中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等相关关联机构本报告内含保密信息仅供收件人使用阁下作为收件人不得出于任何目的直接或间接复制派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人或将此报告全部或部分内容发表如发现本研究报告被私自刊载或转发的中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施追中银国际研究有限公司究有关媒体或者机构的责任所有本报告内使用的商标服务标记及标记均为中银国际证券香港花园道一号股份有限公司或其附属及关联公司统称中银国际集团的商标服务标记注册商标或中银大厦二十楼注册服务标记电话85239886333本报告及其所载的任何信息材料或内容只提供给阁下作参考之用并未考虑到任何特别的致电香港免费电话投资目的财务状况或特殊需要不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据中国网通10省市客户请拨打108008521065的要约或邀请亦不构成任何合约或承诺的基础中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者本报告的内容不构成对任何人的投资建议阁下中国电信21省市客户请拨打108001521065不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何新加坡客户请拨打8008523392报告中所指之投资产品之前就该投资产品的适合性包括阁下的特殊投资目的财务状况传真85221479513及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信中银国际证券有限公司可靠的来源取得或达到但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事香港花园道一号高管员工或其他任何个人包括其关联方都不能保证它们的准确性或完整性除非法律中银大厦二十楼或规则规定必须承担的责任外中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性完整性或公平性不作任电话85239886333何明示或暗示的声明或保证阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断本报告仅反传真85221479513映证券分析师在撰写本报告时的设想见解及分析方法中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略为中银国际控股有限公司北京代表处免生疑问本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场中国北京市西城区本报告可能附载其它网站的地址或超级链接对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站西单北大街110号8层以外的资料中银国际集团未有参阅有关网站也不对它们的内容负责提供这些地址或超级链接包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接的目的纯粹为了阁下的方便及邮编100032参考连结网站的内容不构成本报告的任何部份阁下须承担浏览这些网站的风险电话861083262000本报告所载的资料意见及推测仅基于现状不构成任何保证可随时更改毋须提前通知传真861083262291本报告不构成投资法律会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁下个别情况本报告不能作为阁下私人投资的建议中银国际英国有限公司过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗2F1Lothbury示的保障本报告所载的资料意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断LondonEC2R7DB可随时更改本报告中涉及证券或金融工具的价格价值及收入可能出现上升或下跌UnitedKingdom部分投资可能不会轻易变现可能在出售或变现投资时存在难度同样阁下获得有关投资电话442036518888的价值或风险的可靠信息也存在困难本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下传真442036518877如上所述阁下须在做出任何投资决策之前包括买卖本报告涉及的任何证券寻求阁下相关投资顾问的意见中银国际美国有限公司中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有保留一切权利美国纽约市美国大道1045号7BryantPark15楼NY10018电话12122590888传真12122590889中银国际新加坡有限公司注册编号199303046Z新加坡百得利路四号中国银行大厦四楼049908电话656692682965345587传真656534399665323371