2月17日，中国证监会、中国人民银行联合发布《重要货币市场基金监管暂行规定》，这是自2015年《货币市场基金监督管理办法》、2017年《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》发布后，又一针对货币市场基金的综合性监管制度。
　　2000亿规模以上/5000万户持有人以上货基成为监管重点。按照基金产品2022Q4季度报告中的份额合并口径来看，满足重要货基条件的仅A基金和B基金。但由于监管要求为连续20个交易日达到上述标准，考虑到货基季度内的规模波动，单产品合并规模超1500亿的货基共有15只。此外，在计算规模时同一管理人在单一渠道销售的所有货基将合并计算，22Q4共19家基金公司货基总规模在2000亿左右及以上，这些基金公司旗下的货基产品在新规下均存在被纳入重要货币基金的可能性。
　　暂行规定明显加强了重要货币基金的投资范围和比例要求，强调投资的分散化、底层资产的低风险和高流动性，限制了重要货币基金通过拉久期、抬高杠杆率、信用下沉来做高收益率的投资尝试。除在投资范围和比例约束更为严格之外，暂行规定还在主要涉及流动性的风险控制、风险准备金的计提和使用方面做出了更为严格的规定。从直观结果上来看，重要货币基金未来的收益上限或将受到限制，但业绩表现的波动性我们预计也将大幅收窄；同时从管理人到托管、销售机构对于重要货基的管理成本我们预计将会明显上升。
　　按照22Q4季报数据，规模在2000亿以上的两只货基均能够满足对应的监管要求。其余规模较大的货基多数在剩余期限上低于90天；但部分产品杠杆率仍然偏高，后续还有进一步调整的空间。从资产配置比例来看，自《重要货币市场基金监管暂行规定（征求意见稿）》推出后，信用风险控制和流动性受限资产的相关投资条款影响到了大规模货基的投资运作策略，但对于除信用债外的其他类型现券的投资行为影响并不明显。
　　尽管理论上监管政策可能使重要货基的收益率受到较大影响，但当前大规模货基的收益率仍然略高于我们的非重要货基样本，利差虽然从22年Q1的5.5BP下降至Q3\Q4的2BP，但影响远远小于理论上的极端值。
　　总结来看，从资产配置的角度，多数大规模货基在杠杆率、久期上都已经满足暂行规定的对应要求，在信用债、流动性受限资产上也做出了相应调整，我们预计后续针对暂行规定落地还需做出的投资调整有限，管理水平与规模上的优势仍然有望减轻监管趋严带来的影响；另一方面，非重要货基在资产配置和投资策略的实施上灵活度相对更大，我们认为未来收益率的相对水平还有提升空间，或有望承接部分由重要货基外溢的投资需求，带来弯道超车的机会。
　　风险因素：重要货币基金名单超预期；全市场货币基金规模变动超预期。
　　

研究报告全文：8yue详解重要货基监管新规的潜在影响TableReportTime2023年03月03日李一爽TableFirst固定Author收益首席分析师执业编号S1500520050002联系电话8618817583889邮箱liyishuangcindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13证券研究报告详解重要货基监管新规的潜在影响债券研究TableReportDate2023年03月03日TableReportType专题报告TableSummary2月17日中国证监会中国人民银行联合发布重要货币市场基金监TableA李一爽uthor固定收益首席分析师管暂行规定这是自2015年货币市场基金监督管理办法2017年执业编号S1500520050002公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定发布后又一针对联系电话8618817583889货币市场基金的综合性监管制度邮箱liyishuangcindasccom2000亿规模以上5000万户持有人以上货基成为监管重点按照基金产品2022Q4季度报告中的份额合并口径来看满足重要货基条件的仅A基金和B基金但由于监管要求为连续20个交易日达到上述标准考虑到货基季度内的规模波动单产品合并规模超1500亿的货基共有15只张弛研究助理此外在计算规模时同一管理人在单一渠道销售的所有货基将合并计算联系电话861881787214922Q4共19家基金公司货基总规模在2000亿左右及以上这些基金公邮箱zhangchi3cindasccom司旗下的货基产品在新规下均存在被纳入重要货币基金的可能性暂行规定明显加强了重要货币基金的投资范围和比例要求强调投资的分散化底层资产的低风险和高流动性限制了重要货币基金通过拉久期抬高杠杆率信用下沉来做高收益率的投资尝试除在投资范围和比例约束更为严格之外暂行规定还在主要涉及流动性的风险控制风险准备金的计提和使用方面做出了更为严格的规定从直观结果上来看重要货币基金未来的收益上限或将受到限制但业绩表现的波动性我们预计也将大幅收窄同时从管理人到托管销售机构对于重要货基的管理成本我们预计将会明显上升按照22Q4季报数据规模在2000亿以上的两只货基均能够满足对应的监管要求其余规模较大的货基多数在剩余期限上低于90天但部分产品杠杆率仍然偏高后续还有进一步调整的空间从资产配置比例来看自重要货币市场基金监管暂行规定征求意见稿推出后信用风险控制和流动性受限资产的相关投资条款影响到了大规模货基的投资运作策略但对于除信用债外的其他类型现券的投资行为影响并不明显尽管理论上监管政策可能使重要货基的收益率受到较大影响但当前大规模货基的收益率仍然略高于我们的非重要货基样本利差虽然从22年Q1的55BP下降至Q3Q4的2BP但影响远远小于理论上的极端值总结来看从资产配置的角度多数大规模货基在杠杆率久期上都已经满足暂行规定的对应要求在信用债流动性受限资产上也做出了相应调整我们预计后续针对暂行规定落地还需做出的投资调整有限管理水平信达证券股份有限公司与规模上的优势仍然有望减轻监管趋严带来的影响另一方面非重要货CINDASECURITIESCOLTD基在资产配置和投资策略的实施上灵活度相对更大我们认为未来收益北京市西城区闹市口大街9号院1号楼率的相对水平还有提升空间或有望承接部分由重要货基外溢的投资需邮编100031求带来弯道超车的机会风险因素重要货币基金名单超预期全市场货币基金规模变动超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom2目录一暂行规定的监管对象是谁4二暂行规定严格在哪里6三潜在重要货基的当前资产配置情况8风险因素11图目录图1可能满足重要货基规定的产品名单存在多个子份额的选取其中规模最大的子份额代码作为代表4图222Q4旗下货基合计规模在2000亿以上的基金公司字母代称与图1的基金产品没有对应关系5图3大规模货基主要第三方代销平台合作情况存在三家以上代销机构的选取按照22年末非货代销保有规模从高到低前三家5图4暂行规定在投资范围和比例上的要求6图5暂行规定在流动性风险控制风险准备金方面的严格规定7图6潜在重要货基平均剩余期限变化情况8图7潜在重要货基杠杆率水平单位8图8潜在重要货基回购融资占比单位9图9潜在重要货基21Q4与22Q4资产配置情况变化占资产总值比例10图10大规模货基与非重要货基样本的22Q4资产配置对比10图11简化模型下新规前后货基的费前静态收益率差异11图12大规模货基与非重要货基样本2022年全年分季度7日年化均值规模加权变化单位11请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom32月17日中国证监会中国人民银行联合发布重要货币市场基金监管暂行规定以下简称暂行规定这是自2015年货币市场基金监督管理办法以下简称管理办法2017年公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定以下简称流动性新规发布后又一针对货币市场基金的综合性监管制度本暂行规定自2022年1月14日开始征求意见到目前版本中设定的最终落地实施时间2023年5月16日实际上给予了市场主要参与者充分时间进行适应和调整那么对于货币市场基金来说这一全新的监管规定究竟意味着什么对未来货基的投资运作将会带来什么样的影响我们将从监管对象监管要求投资运作应对等方面进行分析一暂行规定的监管对象是谁2000亿规模以上5000万户持有人以上货基成为监管重点在本次暂行规定的立法说明中监管提到个别货币市场基金产品规模较大或涉及投资者数量较多如发生风险易对金融市场产生负面影响需提出更为严格审慎的监管要求这一表态说明暂行规定的从严监管主要是基于金融稳定的考虑针对市场上规模较大的产品按照暂行规定的标准满足以下任一条件的即可被归类为重要货币市场基金1基金资产净值连续20个交易日超过2000亿元2基金份额持有人数量连续20个交易日超过5000万个3中国证监会认定的符合重要货币市场基金特征的其他条件按照基金产品2022Q4季度报告中各只货基的份额合并口径来看满足上述条件的货基仅有2只A基金和B基金其中持有人户数为中报年报数据目前22年基金年报还未公布采取22年中报持有人户数数据仅A基金超5000万但由于监管要求为连续20个交易日达到上述标准考虑到货基季度内的规模波动我们将单产品合并规模超1500亿产品都列示如下图以下15只货基占全市场货币基金22Q4总规模的2985图1可能满足重要货基规定的产品名单存在多个子份额的选取其中规模最大的子份额代码作为代表基金代码基金名称22Q4合并资产净值亿元22年中报合计持有人户数000198OFA基金6893741423454000359OFB基金211128065597000686OFC基金196613091169000569OFD基金182134846285000575OFE基金181612952881003474OFF基金17646277231000621OFG基金1761352833000638OFH基金175823358728000379OFI基金173846887854000719OFJ基金165222315423000343OFK基金163026359238040038OFL基金162319846975000397OFM基金160624197920004137OFN基金16034935366050003OFO基金157814808413资料来源万得信达证券研发中心监管加强了对销售渠道的规模监管同一管理人在单一渠道销售的所有货基将合并计算对于货基规模和持有人户数的计算暂行规定中做出了如下补充计算前款所述基金资产净值基金份额持有人数量指标时同一基金管理人管理且在同一基金销售机构销售的不同货币市场基金应当予以合并计算中国证监会认可的情形除外从目前的公开信息来看我们很难按照销售渠道对货基规模进行拆分因此我们粗略地从管理人口径统计其旗下总共货基规模情况截至22Q4共19家基金公司货基总规模在2000亿以上合计规模占全市场货币基金22Q4总规模的6977这些基金公司旗下的货基产品在新规下均存在被纳入重要货币基金的可能性此处暂不统计户数因为不同基金产品的持有人可能存在重叠但这种统计方式是重要货基范围的上限监管实际涵盖的范围可能远低于这一上限请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom4图222Q4旗下货基合计规模在2000亿以上的基金公司字母代称与图1的基金产品没有对应关系管理人基金资产净值合计亿元A基金公司7740B基金公司5790C基金公司5473D基金公司5444E基金公司5167F基金公司4440G基金公司4295H基金公司4204I基金公司3765J基金公司3278K基金公司3129L基金公司3017M基金公司2922N基金公司2922O基金公司2687P基金公司2627Q基金公司2195R基金公司2096S基金公司2015资料来源万得信达证券研发中心暂行规定对于单一销售渠道的监管在一定程度上也可以视作是针对互联网第三方代销机构的特别监管要求我们认为对单一渠道依赖度越高的基金管理人未来面临的监管压力将会越大从2022Q4基金业协会公布的代销机构非货基金销售保有规模数据来看银行渠道互联网第三方渠道和券商渠道呈现三足鼎立的态势其中券商渠道的非货保有量与混合基金股基保有量往往比较接近偏向于销售含权益的基金产品银行渠道和第三方渠道销售的基金种类相对较多而在产品线分布上由于银行在现金管理类产品线上往往有自家资管部理财子公司的现金管理类理财在定位上与货基重叠对于货基的代销可能并不是银行渠道的销售重点在支付宝蚂蚁的余额宝产品大获成功后货基作为核心产品线布局起到引流和满足平台用户流动性管理需求的作用被各家主流互联网代销平台广泛重视尽管无论是中基协还是代销机构都并不披露货基代销规模数据但是我们可以从图1中的主要货基代销机构名单中看到头部第三方代销平台的身影对于某几只产品来说他们只和极少数的第三方代销平台合作这也意味着这些产品在单一销售渠道的规模保有量占比可能会非常大这种对于单一销售渠道依赖度较高的基金管理人在暂行规定的监管框架下旗下货基被纳入重要货基名单的概率或将明显提升图3大规模货基主要第三方代销平台合作情况存在三家以上代销机构的选取按照22年末非货代销保有规模从高到低前三家基金代码基金名称代销渠道1代销渠道2代销渠道3000198OFA基金蚂蚁000359OFB基金腾安000686OFC基金蚂蚁000569OFD基金蚂蚁天天腾安000575OFE基金蚂蚁基煜同花顺003474OFF基金蚂蚁天天基煜000621OFG基金万得000638OFH基金蚂蚁天天腾安000379OFI基金蚂蚁天天腾安000719OFJ基金天天腾安同花顺000343OFK基金腾安肯特瑞040038OFL基金蚂蚁天天基煜000397OFM基金天天腾安陆金所004137OFN基金蚂蚁天天基煜050003OFO基金蚂蚁天天基煜资料来源万得信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom5二暂行规定严格在哪里暂行规定明显加强了重要货币基金的投资范围和比例要求强调投资的分散化底层资产的低风险和高流动性暂行规定以较大篇幅描述了对于重要货币基金在投资范围和比例方面更为严格的限制具体来看可分为以下几点1投资集中度限制对于单一公司发行的证券市值占比上限暂行规定为5低于现行的10对于投资具有基金托管人资格的同一商业银行发行的金融工具占基金资产净值的比例不得超过15低于现行的202评级要求要求持有债券及逆回购交易对手的信用评级为内部信用评级较高级此前监管规定仅以外部评级作为要求3交易对手方要求涉及私募资管产品的债券逆回购交易余额合计不得超过基金资产净值的10而现行监管规定中并无针对私募资管产品逆回购的相关要求4现金比例暂行规定要求现金类资产占基金资产净值的比例合计不得低于205流动性受限资产要求主动投资于流动性受限资产的规模合计不得超过基金资产净值的5低于现行的106久期要求投资组合的平均剩余期限不得超过90天7杠杆要求投资组合的杠杆比例不得超过110低于现行的1208对于超大规模货基的特别监管规定从组合的收益来源来看目前市场主流固定收益产品主要会通过久期策略和杠杆套息策略增强收益同时从固收资产本身属性来看低流动性资产可以获得在静态票息上的补偿对低流动性资产的配置也是组合超额收益来源之一因此暂行规定在杠杆率久期低流动性资产等方面更为严格的要求或将直接限制重要货币基金未来的潜在收益率空间对货基未来运作影响较大但此次暂行规定对于久期的监管要求弱于前期流动性新规对于投资者集中度的要求暂行规定中对于重要货基要求其投资组合的平均剩余期限不得超过90天而在17年的公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定中货基前10名份额持有人比例超过50时平均剩余期限不得超过60天前10名份额持有人比例超过20时平均剩余期限不得超过90天前10名份额持有人比例低于20时平均剩余期限不得超过120天暂行规定看似选取了流动性新规中对久期限制的中间要求但实际上对于大规模货基来说由于其散户持仓占比较高前10名持有人占比长期是小于20的这也就意味着大规模货基相比于其他客户集中度较高机构持仓占比较高的货基产品拥有更为灵活的久期调整空间因此此次监管调整或将明显压缩重要货基的久期上限但对重要货基的久期上限要求仍然比对前10名份额持有人比例超过50的货基更加宽松这一差异性监管要求体现出在针对货基的监管中对投资者集中度的监管力度或仍大于对规模的监管力度图4暂行规定在投资范围和比例上的要求分类暂行规定的投资要求对应的现行投资要求1同一机构发行的债券非金融企业债务融资工具及其作为原始权益人的资产支持证1持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的5券占基金资产净值的比例合计不得超过10国债中央银行票据政策性金融债券除投资集中度外2投资于具有基金托管人资格的同一商业银行发行的金融工具占基金资产净值的比例2货币市场基金投资于具有基金托管人资格的同一商业银行的银行存款同业存单占不得超过15基金资产净值的比例合计不得超过203持有债券资产支持证券银行存款同业存单等金融工具的内部信用评级以及3货币市场基金投资于主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具占基金资产净值评级要求债券逆回购交易的交易对手的内部信用评级应当为较高级的比例合计不得超过10侧重外部评级4涉及私募资管产品的债券逆回购交易余额合计不得超过基金资产净值的10相关交易对手方要求质押券等担保品计入第一项规定的比例且其内部信用评级应当为较高级其中4此前监管规定中未就涉及私募资管产品的逆回购交易给出监管意见涉及同一私募资管产品的债券逆回购交易余额不得超过基金资产净值的15当前监管下现金类资产比例要求与投资者集中度挂钩A一般情况下现金国债中央银行票据政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具占基金资产5投资组合中现金国债中央银行票据政策性金融债券以及5个交易日内到期净值的比例合计不得低于10B当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计现金比例的其他金融工具占基金资产净值的比例合计不得低于20超过基金总份额的50时上述资产占基金资产净值的比例合计不得低于30C当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的20时上述资产占基金资产净值的比例合计不得低于206单只货币市场基金主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该基金资产净值6主动投资于流动性受限资产的规模合计不得超过基金资产净值的5投资于有存的10货币市场基金投资于有固定期限银行存款的比例不得超过基金资产净值的流动性受限资产款期限的银行存款含协议约定可无条件提前支取的银行存款的规模不得超过基金30但投资于有存款期限根据协议可提前支取的银行存款不受上述比例限制到期资产净值的50日在10个交易日以上的逆回购银行定期存款等流动性受限资产投资占基金资产净值的比例合计不得超过307当前监管下剩余期限要求与投资者集中度挂钩A当货币市场基金前10名份额持有人的持有份额合计超过基金总份额的50时货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过60天平均剩余存续期不得超过120天B当货币市场基金前10名份额久期要求7投资组合的平均剩余期限不得超过90天持有人的持有份额合计超过基金总份额的20时货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过90天平均剩余存续期不得超过180天C其余情况下货币市场基金投资组合的平均剩余期限不得超过120天8除发生巨额赎回连续3个交易日累计赎回20以上或者连续5个交易日累计赎回30杠杆要求8投资组合的杠杆比例不得超过110以上的情形外债券正回购的资金余额占基金资产净值的比例不得超过209基金资产净值连续20个交易日超过5000亿元的重要货币市场基金还应当在3个月内完成调整以符合以下要求特别规定一投资组合的平均剩余期限不得超过60天9暂无针对5000亿以上规模产品的特别规定二除发生巨额赎回连续3个交易日累计赎回20以上或者连续5个交易日累计赎回30以上以及中国证监会认可的情形外不得开展债券正回购交易请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom6资料来源银保监会证监会信达证券研发中心除在投资范围和比例约束更为严格之外暂行规定还在主要涉及流动性的风险控制风险准备金的计提和使用方面做出了更为严格的规定1对于风险准备金的计提暂行规定提高了对管理人和托管人的风险准备金计提比例要求同时新增了对于重要货基的销售机构计提风险准备金的要求2风险准备金的使用方面除原先规定的因违法违规操作技术原因导致份额持有人损失可使用风险准备金进行补偿外还规定了管理人可以用风险准备金来给重要货基提供流动性支持3极端情况下的流动性支持现行规定中仅允许管理人以固有资金进行极端情况下的风险应对暂行规定还提出可以主要股东基金托管人协商提供短期融资支持4对于重要货基的单日大额申赎提出了更高要求图5暂行规定在流动性风险控制风险准备金方面的严格规定分类暂行规定中相关条文对应的现行监管要求1基金管理公司应当每月从基金管理费收入中计提风险准备金计提比例不低于基金管理费收入的10风险准备金余额达到基金资产净值的1时可以不再提取风险准备金使用后余额低于基金资产净值1的基金管理公司应当继续提取直至达到基金资产净值的11基金管理人基金托管人每月从重要货币市场基金的管理费托管费2基金管理人应当对所管理的采用摊余成本法进行核算的货币中计提的风险准备金比例不得低于20市场基金实施规模控制同一基金管理人所管理采用摊余成本2基金销售机构应当建立重要货币市场基金风险准备金机制每月从重法进行核算的货币市场基金的月末资产净值合计不得超过该基风险准备金的计提要货币市场基金的全部销售收入中计提的风险准备金比例不得低于20金管理人风险准备金月末余额的200倍风险准备金余额达到上季末重要货币市场基金销售保有规模的025时可3基金托管人应当每月从基金托管费收入中计提风险准备金以不再提取计提比例不得低于基金托管费收入的25风险准备金余额达到上季末托管基金资产净值的025时可以不再提取风险准备金余额高于上季末托管基金资产净值025的基金托管人可以申请转出部分资金但转出后的风险准备金余额不得低于上季末托管基金资产净值的0254基金销售机构暂无风险准备金计提要求1基金管理人基金托管人和基金销售机构因违法违规违反基金合同1风险准备金主要用于弥补因基金管理人或托管人违法违规操作失误或者技术故障等对基金财产或者基金份额持有人的合法权益违反基金合同操作错误或因技术故障等原因给基金财产或基风险准备金的使用造成损失依法应当承担赔偿责任的可以优先使用风险准备金赔偿金份额持有人造成的损失以及中国证券监督管理委员会规定2经中国证监会认可基金管理人基金托管人和基金销售机构的风险的其他用途风险准备金不足以赔偿上述损失的基金管理人准备金可以用于重要货币市场基金的流动性支持与托管人应当使用其他自有财产进行赔偿1货币市场基金遇到下列极端风险情形之一的基金管理人及其股东在履行内部程序后可以使用固有资金从货币市场基金购买金融工具一货币市场基金持有的金融工具出现兑付风险1基金管理人应当与主要股东基金托管人等签订协议约定当重要货二货币市场基金发生巨额赎回且持有资产的流动性难以流动性支持币市场基金出现流动性风险等情形时可以通过债券正回购交易等方式在满足赎回要求一定额度内获得短期融资支持三货币市场基金负偏离度绝对值超过025时需要从货币市场基金购买风险资产基金管理人及其股东购买相关金融工具的价格不得低于该金融工具的账面价值1审慎确认大额申购申请避免出现接受单一投资者申购申请后导致其1基金管理人应当在每个交易日1000前将货币市场基金前持有份额超过基金总份额5的情况单一投资者持有份额超过基金总份一交易日前10名基金份额持有人合计持有比例等信息报送基额5的基金管理人应当与相关投资者就其赎回行为提前作出约束性安金托管人基金托管人依法履行投资监督职责排包括但不限于单日净赎回份额不得超过基金总份额的5延缓支付2为公平对待不同类别基金份额持有人的合法权益货币市场部分赎回款项等基金应当在基金合同中约定单个基金份额持有人在单个开放2及时主动了解并分析投资者潜在赎回需求测算资产变现对产品运作日申请赎回基金份额超过基金总份额10的基金管理人可以采申购赎回与规模控制和市场秩序的影响提前调整流动性资产以平稳应对投资者赎回取延期办理部分赎回申请或者延缓支付赎回款项的措施3依照法律法规规定审慎确认巨额赎回申请并在发生巨额赎回当日向3货币市场基金应当在年度报告半年度报告中至少披露报中国证监会报告告期末基金前10名份额持有人的类别持有份额及占总份额4根据最大限度保护基金份额持有人利益的原则必要时可以采取设定的比例等信息单一投资者单日申购金额上限基金单日净申购比例上限以赎回申请规4基金管理人应当对所管理的采用摊余成本法进行核算的货币模确定接受申购申请规模暂停基金申购等规模管控措施市场基金实施规模控制资料来源银保监会证监会信达证券研发中心总结来看本次暂行规定针对其定义的重要货币市场基金一方面通过投资限制大幅增强资产流动性降低信用风险暴露另一方面强化风险控制要求管理人及其主要股东托管人销售机构风险共担提高风险控制的深度同时也通过提高风险准备金计提比例提升极端情况下的风险承受能力从直观结果上来看重要货币基金未来的收益上限或将受到限制但业绩表现的波动性我们预计也将大幅收窄同时从管理人到托管销售机构对于重要货基的管理成本我们预计将会有所上升请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom7三潜在重要货基的当前资产配置情况由于本次暂行规定的征求意见稿早在2022年1月就已经公布并公开征求意见市场参与主体对这一政策已经有充分时间进行规划和针对性调整我们也就其中与投资相关条款考察市场主要货基在过去一年中的投资调整情况同时也初步估计目前可能还会存在的调整规模和调整方向我们主要选取图1中筛选出来的头部规模货基考察其在过去一年中的投资策略和资产配置变化情况衡量暂行规定实施后对于存量市场的影响考虑到目前货基公开信息披露中关于资产配置情况的数据有限同时暂行规定在杠杆率久期低流动性资产的配置上更为严格的要求或将直接影响货基收益率表现情况我们主要根据基金季报的披露数据考察货基的剩余期限回购融资占比和券种配置情况为了横向对比暂行规定征求意见稿推出后的市场影响我们还选取了规模2000亿以下非图2中列示的基金公司产品22年中报前十大持有人占比低于50的货币基金作为非重要货基样本进行对照各项指标对比如下从剩余期限来看目前按照22Q4规模确定满足重要货基标准的两只产品均满足暂行规定的剩余期限要求按照22Q4规模满足重要货基定义的产品中A基金由于规模超5000亿适用对于超大规模货基的特别规定平均剩余期限不超过60天22Q4A基金平均剩余期限35天期间平均剩余期限最大值48天B基金适用一般重要货基规定平均剩余期限不超过90天22Q4B基金平均剩余期限85天期间平均剩余期限最大值87天同样满足暂行规定要求在其他规模较大的产品中F基金Q4平均剩余期限远超90天C基金G基金N基金期间平均剩余期限最高值超90天而相比于22年1月征求意见稿出台之前主要大规模货基22Q4平均剩余期限相比于21Q4平均下降了8天A基金G基金N基金平均剩余期限均下降20天以上此外我们还统计了非重要货基样本在21Q4和22Q4平均剩余期限变化情况样本中货币基金平均剩余期限均值从21Q4的8058天上升至22Q4的8089天基本无明显变化按照前文分析重要货基在此前由于持有人分散在久期方面具备一定优势而这一优势在重要货基监管规定征求意见稿推出后或将不再明显从22Q4绝对天数来看大规模货基与非重要货基在平均剩余期限上基本接近图6潜在重要货基平均剩余期限变化情况证券代码证券简称22Q4平均剩余期限天22Q4平均剩余期限最高值天21Q4平均剩余期限天相比于21Q4下降天数000198OFA基金35485823000359OFB基金8587883000686OFC基金9091955000569OFD基金8389896000575OFE基金888985-3003474OFF基金1011021043000621OFG基金8811111729000638OFH基金8687904000379OFI基金8688904000719OFJ基金858984-1000343OFK基金8289897040038OFL基金8990901000397OFM基金8485895004137OFN基金8611611226050003OFO基金71888312以上15只货基均值22Q4平均剩余期限826021Q4平均剩余期限9087827非重要货基样本均值22Q4平均剩余期限808921Q4平均剩余期限8058-031资料来源万得信达证券研发中心从杠杆率水平来看2000亿规模以上货基均接近满足暂行规定标准部分规模较大货基Q4杠杆水平仍然较高从21Q4至今的杠杆率水平变动情况来看A基金杠杆率由21Q4的10206下降至22Q4的10005目前基本处在0杠杆率的水平而B基金全年杠杆率变化相对稳定杠杆率由21Q4的10754小幅抬升至22Q4的10963也能满足暂行规定对于杠杆率的限制其余规模较大的货基中E基金G基金K基金N基金Q4末杠杆率水平超110图7潜在重要货基杠杆率水平单位请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom8证券代码证券简称21Q4基金杠杆率22Q1基金杠杆率22Q2基金杠杆率22Q3基金杠杆率22Q4基金杠杆率000198OFA基金1020610623104961051810005000359OFB基金1075410966109941116310963000686OFC基金1036210210103831002910473000569OFD基金1098110503107411062310473000575OFE基金1105510944107261099311001003474OFF基金1033710266100191018610386000621OFG基金1180611474112091111311795000638OFH基金1043310499105661073810604000379OFI基金1079810542109491045610890000719OFJ基金1054610606102961003410499000343OFK基金1140511510110711164811578040038OFL基金1068210006109001037310196000397OFM基金1050110444106341059710286004137OFN基金1028810489104431069111559050003OFO基金1018710500102671039010417资料来源万得信达证券研发中心但由于杠杆率数据为季末时点数据很有可能会受到短期事件影响产生偏离和波动典型的事件案例如1在年末时点跨年回购的资金利率往往相对较高部分基金产品会选择在跨年前后降低杠杆率水平甚至短期提高买入返售资产配置比例予以应对2短期产品遭遇明显净赎回杠杆比例被动抬升为准确体现货币基金的杠杆水平在季报中货基往往还会披露单季度的债券回购融资余额情况我们比较了产品单季度的债券回购融资余额占基金资产净值比例从22Q4数据来看相比于21Q4整体融资余额占比并无太大变化平均占比依然维持较低水平均在10以内其中仅E基金G基金K基金这三款产品22Q4的回购融资余额水平超6考虑到这三家管理人旗下的货基合计规模均在2500亿以上均有可能满足对于重要货币基金的认定标准未来可能存在进一步调降杠杆率水平的操作此外我们还统计了非重要货基样本在21Q4和22Q4单季度债券回购融资余额占基金资产净值比例变化情况非重要货基样本的债券回购融资余额占基金资产净值比例从21Q4的422下降至22Q4的416变化不大从22Q4比例来看仍高于上述15只大型货基回购融资余额占比非重要货基在杠杆率水平上仍能保持对大规模货基的相对优势图8潜在重要货基回购融资占比单位证券代码证券简称21Q4债券回购融资余额占基金资产净值比例22Q4债券回购融资余额占基金资产净值比例000198OFA基金0670001300000359OFB基金4370056400000686OFC基金0920019900000569OFD基金3370024100000575OFE基金7350069900003474OFF基金1760016100000621OFG基金9920090800000638OFH基金2430031900000379OFI基金2920018200000719OFJ基金1560016400000343OFK基金8210072300040038OFL基金2060005900000397OFM基金4710037400004137OFN基金3150045300050003OFO基金2670040000以上15只基金债券回购融资余额占比均值0000000000非重要货基样本债券回购融资余额占比均值4223541607资料来源万得信达证券研发中心从券种配置来看A基金在资产配置方面具备一定特殊性银行存款与清算备付金占比远高于其他产品剔除A基金后其他大规模货基产品在券种配置比例方面大同小异相比于21Q4而言各只基金较为趋同的操作是请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom91此前信用债配置比例相对较高的产品都明显降低了信用债配置比例2多数产品不同程度压降了可能属于流动性受限资产的银行存款的配置比例而与非重要货基样本相比大规模货基在逆回购配置比例上明显较高在银行存款和清算备付金信用债同业存单的配置比例上相对较低因此整体来看自重要货币市场基金监管暂行规定征求意见稿推出后信用风险控制和流动性受限资产的相关投资条款影响到了大规模货基的投资运作策略但对于除信用债外的其他类型现券的投资行为影响并不明显但相比于非重要货基来说大规模货基在信用债流动性受限资产如固定期限银行存款的配置比例相对较低收益来源的丰富性下降图9潜在重要货基21Q4与22Q4资产配置情况变化占资产总值比例证券代码证券简称信用债ABS21Q4信用债ABS22Q4逆回购21Q4逆回购22Q4银行存款与清算备付金21Q4银行存款与清算备付金22Q4000198OFA基金2660492388209663907237000359OFB基金4733172461321344402449000686OFC基金0691653719320139843793000569OFD基金6991852150279526601838000575OFE基金2324393180299032552755003474OFF基金048271321138657493860000621OFG基金289357790287759233987000638OFH基金3913033040227826452313000379OFI基金15359381439298127852665000719OFJ基金1019927184723762598911000343OFK基金0000003327341143683074040038OFL基金9116862067197533723307000397OFM基金8054982504289332873708004137OFN基金0910141621234839154331050003OFO基金0270002662310344763310资料来源万得信达证券研发中心图10大规模货基与非重要货基样本的22Q4资产配置对比4000344736353395350030203000272225002000177015001000579533474359500000剔除天弘余额宝后其余14只大规模货基资产配置情况非重要货基样本资产配置情况资料来源万得信达证券研发中心那么投资限制的加强对于货基的收益率究竟有何影响首先我们设计了暂行规定前后两个简化的货基投资模型用来测算暂行规定对于重要货基自身的投资收益率的影响通过对现行货基投资监管指标和暂行规定中的相应限制我们构建了两个简化版本的虚拟货基投资组合核心假设为1主要资产分为三类现金类资产5个交易日内到期久期为0中票短融存款存单逆回购2各类资产的评级投资比例以及组合整体的久期杠杆都按照对应规定的最高上限配置3债券类资产的收益率选取2023年3月2日中债对应收益率曲线估值4本测算假设按照暂行规定调整前后曲线形态未发生明显变化通过简化版本模型的初步测算实施暂行规定后货基费前静态约下滑35BP左右需要说明的是这一测算会因为以下几个因素导致与实际情况相比偏高仅能作为暂行规定影响上限的预估1模型中的比例久期和评级均按照相应监管规定的上限设置而实际产品在运行中可能也会存在各种各样的约束使其难以达到理论的上限2投资范围和比例的调整在实际情况中会逐步进行对产品收益率的影响可能会相对平滑3由于部分重要货基的规模优势其银行存款等资产可能享有更大的定价权请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom10图11简化模型下新规前后货基的费前静态收益率差异当前监管规定下的简化模型重要货基暂行规定下的简化模型资产评级久期比例收益率资产评级久期比例收益率现金类--10000现金类--20000中票短融AA033Y10275中票短融AAA025Y10262存款存单逆回购AAA033Y100253存款存单逆回购AAA025Y80249回购---20200回购---10200费前静态收益率240费前静态收益率206资料来源证监会信达证券研发中心为了对我们的假设进行验证我们分别统计了15只大规模货基和非重要货基样本2022年每季度规模加权后的季度平均7日年化收益率变化情况当季规模选取季初和季末规模均值在征求意见稿刚刚公布的2022年Q1大规模货基季度平均额7日年化收益率反而高于非重要货基样本这可能反映出大规模货基的规模优势与管理水平优势而受到全年资产短端收益率逐步下行影响货基7日年化水平整体呈现下行趋势但在满足征求意见稿要求使得大规模货基久期杠杆等指标均有所下滑的背景下大规模货基7日年化收益率与非重要货基的收益率利差有所收窄但也仅从Q1的55BP下降至Q3Q4的2BP左右仍然略高于非重要货基样本考虑部分大规模货币尚未达到新规要求未来二者的利差存在继续收窄乃至倒挂的可能但其影响可能还是远低于理论的最大影响情况图12大规模货基与非重要货基样本2022年全年分季度7日年化均值规模加权变化单位25021420920018918516416216216015010005000022Q122Q222Q322Q415只大规模货基7日年化非重要货基样本7日年化资料来源万得信达证券研发中心总结来看从资产配置的角度多数大规模货基在杠杆率久期上都已经满足暂行规定的对应要求在信用债流动性受限资产上也做出了相应调整我们预计后续针对暂行规定落地还需做出的投资调整有限管理水平与规模上的优势仍然有望减轻监管趋严带来的影响另一方面非重要货基在资产配置和投资策略的实施上灵活度相对更大我们认为未来收益率的相对水平还有提升空间或有望承接部分由重要货基外溢的投资需求带来弯道超车的机会风险因素监管机构公布的重要货币基金名单超预期全市场货币基金规模变动超预期请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom11研究团队简介李一爽信达证券固定收益首席分析师复旦大学经济学硕士8年宏观债券研究经验曾供职于国泰君安证券中信建投证券在经济比较研究以及大类资产配置方面具有丰富的研究经验团队曾获得新财富债券研究2016年第一名2017年第四名王明路南开大学保险硕士曾供职于长江证券苏宁金融平安普惠等从事研究与投资工作朱金保复旦大学金融硕士曾供职于资管机构从事信评工作沈扬华东理工大学硕士曾供职于中泰证券从事宏观利率研究工作张弛复旦大学硕士曾供职于资管类机构从事市场营销和研究相关工作机构销售联系人区域姓名手机邮箱全国销售总监韩秋月13911026534hanqiuyuecindasccom华北区销售总监陈明真15601850398chenmingzhencindasccom华北区销售副总监阙嘉程18506960410quejiachengcindasccom华北区销售祁丽媛13051504933qiliyuancindasccom华北区销售陆禹舟17687659919luyuzhoucindasccom华北区销售魏冲18340820155weichongcindasccom华北区销售樊荣15501091225fanrongcindasccom华北区销售秘侨18513322185miqiaocindasccom华北区销售李佳13552992413lijia1cindasccom华北区销售张斓夕18810718214zhanglanxicindasccom华东区销售总监杨兴13718803208yangxingcindasccom华东区销售副总监吴国15800476582wuguocindasccom华东区销售国鹏程15618358383guopengchengcindasccom华东区销售朱尧18702173656zhuyaocindasccom华东区销售戴剑箫13524484975daijianxiaocindasccom华东区销售方威18721118359fangweicindasccom华东区销售俞晓18717938223yuxiaocindasccom华东区销售李贤哲15026867872lixianzhecindasccom华东区销售孙僮18610826885suntongcindasccom华东区销售贾力15957705777jialicindasccom华东区销售石明杰15261855608shimingjiecindasccom华东区销售曹亦兴13337798928caoyixingcindasccom华南区销售总监王留阳13530830620wangliuyangcindasccom华南区销售副总监陈晨15986679987chenchen3cindasccom华南区销售副总监王雨霏17727821880wangyufeicindasccom华南区销售刘韵13620005606liuyuncindasccom华南区销售胡洁颖13794480158hujieyingcindasccom华南区销售郑庆庆13570594204zhengqingqingcindasccom华南区销售刘莹15152283256liuying1cindasccom华南区销售蔡静18300030194caijing1cindasccom华南区销售聂振坤15521067883niezhenkuncindasccom请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom12分析师声明负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明本人具有证券投资咨询执业资格并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点本人薪酬的任何组成部分不曾与不与也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关免责声明信达证券股份有限公司以下简称信达证券具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格本报告由信达证券制作并发布本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户客户应当认识到有关本报告的电话短信邮件提示仅为研究观点的简要沟通对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性本报告所载的意见评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会出现不同程度的波动涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证在不同时期或因使用不同假设和标准采用不同观点和分析方法致使信达证券发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告对此信达证券可不发出特别通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议也没有考虑到客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况若有必要应寻求专家意见本报告所载的资料工具意见及推测仅供参考并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请在法律允许的情况下信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务本报告版权仅为信达证券所有未经信达证券书面同意任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发布转发或引用本报告的任何部分若信达证券以外的机构向其客户发放本报告则由该机构独自为此发送行为负责信达证券对此等行为不承担任何责任本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议如未经信达证券授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担信达证券将保留随时追究其法律责任的权利评级说明投资建议的比较标准股票投资评级行业投资评级买入股价相对强于基准20以看好行业指数超越基准上本报告采用的基准指数沪深增持股价相对强于基准5中性行业指数与基准基本持平300指数以下简称基准20时间段报告发布之日起6个持有股价相对基准波动在5看淡行业指数弱于基准月内之间卖出股价相对弱于基准5以下风险提示证券市场是一个风险无时不在地市场投资者在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估并应同时考量各自的投资目的财务状况和特定需求必要时就法律商业财务税收等方面咨询专业顾问的意见在任何情况下信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险请阅读最后一页免责声明及信息披露httpwwwcindasccom13