近期天津市城投债信用利差逆市持续走阔。而除津城建以外，天津市其他主体平均利差均呈持平或收窄趋势。那么津城建利差为何逆势走阔，怎么看待津城建债务压力，本文将对此进行分析。
　　一、津城建是天津市存量城投债最大的城投主体
　　截至2月28日，天津市共有存量城投债427只，余额3663.5亿元，分布于41个发行主体。其中，天津城市基础设施建设投资集团有限公司共有存量债券168只，存量规模1540亿元，分别占全市的39%和42%，明显高于天津市其他城投发行主体。
　　二、资金面边际收紧，津城建再融资难度上升，投资者现阶段对“短债滚续”模式的担忧情绪有所上升，进而导致津城建信用利差持续走阔
　　2022年上半年资金面宽松的背景下，津城建通过大规模发行短债的方式成功应对偿付压力，维持了债券估值的稳定。2022年全年，津城建发行的1173亿元新债中，短期融资券规模达到769.8亿元，占比65%。从效果来看，津城建“短债滚续”的模式维稳了债务压力，并使得天津市城投债利差在22年2季度收窄。
　　自2022年四季度以来，资金面边际收紧，津城建融资难度开始上升，债券发行规模和发行成本均承压。具体表现为发行规模减少、票面利率大幅上行。同时，大量发行短债也导致津城建短期偿付压力提升。以2023年2月28日数据来看，津城建2023年内到期和拟回售债券规模达到978.8亿元，其中包括短期融资券534.8亿元，占比达到55%。按季度来看，津城建2023年Q1至Q4到期和回售规模分别为141.7亿元、287.8亿元、378.8亿元和170.6亿元。发行端与到期端的双重压力下，津城建目前仍然高度依赖债券再融资。但由于资金面收紧且发行审批政策端未见明显宽松，投资者现阶段对“短债滚续”模式的担忧情绪有所上升，进而导致津城建信用利差持续走阔。
　　三、津城建和其他天津市城投债发生实质违约的可能性依然较小，不过技术性违约或者估值风险依然存在
　　我们认为天津市行政级别较高，也曾召开恳谈会释放维稳和较强的偿付意愿，在不发生系统性金融风险的大背景下，津城建和其他天津市城投债发生实质违约的可能性依然较小。但在目前的政策面和资金面环境下，津城建再融资成本仍将维持在较高水平，对企业造成较大的资金压力，市场对的担忧也将延续。短期内，津城建信用利差或进一步走阔，投资者持仓体验可能相对较差。因此，我们建议对净值敏感的投资者适度规避，或在进行博弈时将久期控制在较短期限。
　　风险提示：城投监管政策超预期，资金面变化超预期，宏观经济走势超预期

研究报告全文：TableSummary再看津城建债券研究方正证券研究所证券研究报告债券点评20230303分析师TABLEANALYSISINFO张伟近期天津市城投债信用利差逆市持续走阔而除津城建以外登记编号S1220522040002天津市其他主体平均利差均呈持平或收窄趋势那么津城建利差为何逆势走阔怎么看待津城建债务压力本文将对此进行分析师康正宇分析登记编号S1220522060002一津城建是天津市存量城投债最大的城投主体截至2月28日天津市共有存量城投债427只余额36635TableAuthor亿元分布于41个发行主体其中天津城市基础设施建设投相关研究资集团有限公司共有存量债券168只存量规模1540亿元分固收TABLEREPORTINFO策略系列一固收策略实战解析20230119别占全市的39和42明显高于天津市其他城投发行主体城投化债模式全梳理20230119二资金面边际收紧津城建再融资难度上升投资者现阶段全国城农商行债券分析手册湖北对短债滚续模式的担忧情绪有所上升进而导致津城建信篇20230112用利差持续走阔新增7家城投商票逾期12月商票逾期点评202301112022年上半年资金面宽松的背景下津城建通过大规模发行短贵州部分平台溢价较高12月信用债的方式成功应对偿付压力维持了债券估值的稳定2022年债交易复盘20230105全年津城建发行的1173亿元新债中短期融资券规模达到方正固收春节流动性缺口与央行操作202212287698亿元占比65从效果来看津城建短债滚续的模全国城农商行债券分析手册江西式维稳了债务压力并使得天津市城投债利差在22年2季度收篇20221227窄弱资质城投商票逾期压力增加自年四季度以来资金面边际收紧津城建融资难度开始202212202022上升债券发行规模和发行成本均承压具体表现为发行规模减少票面利率大幅上行同时大量发行短债也导致津城建短期偿付压力提升以2023年2月28日数据来看津城建2023年内到期和拟回售债券规模达到9788亿元其中包括短期融资券5348亿元占比达到55按季度来看津城建2023年Q1至Q4到期和回售规模分别为1417亿元2878亿元3788亿元和1706亿元发行端与到期端的双重压力下津城建目前仍然高度依赖债券再融资但由于资金面收紧且发行审批政策端未见明显宽松投资者现阶段对短债滚续模式的担忧情绪有所上升进而导致津城建信用利差持续走阔三津城建和其他天津市城投债发生实质违约的可能性依然较小不过技术性违约或者估值风险依然存在我们认为天津市行政级别较高也曾召开恳谈会释放维稳和较强的偿付意愿在不发生系统性金融风险的大背景下津城建和其他天津市城投债发生实质违约的可能性依然较小但在目前的政策面和资金面环境下津城建再融资成本仍将维持在较高水平对企业造成较大的资金压力市场对的担忧也将延续短期内津城建信用利差或进一步走阔投资者持仓体验可能相对较差因此我们建议对净值敏感的投资者适度规避或在进行博弈时将久期控制在较短期限风险提示城投监管政策超预期资金面变化超预期宏观经济走势超预期1敬请关注文后特别声明与免责条款专题研究1再看津城建近期天津市城投债信用利差逆市持续走阔近三周全市城投债信用利差中位数分别达到496BP517BP和539BP上周全国31个地区中30个地区的城投债中位利差均环比收窄仅有天津的城投债中位利差环比走阔21BP而从近几周天津市存量债券数量较高主体的平均利差变化来看除津城建以外天津市其他主体平均利差均呈持平或收窄趋势仅津城建的平均利差持续走阔那么津城建利差为何逆势走阔怎么看待津城建债务压力本文将对此进行分析图表1天津市城投债利差中位数逆市上行信用利差中位数BP天津市560540520500480460440420400202313202311720231312023214资料来源Wind方正证券研究所图表2津城建信用利差持续走阔津城建滨海建投保税区投控武清国资信用利差平均值BP6406206005805605405205002月6日2月8日2月10日2月12日2月14日2月16日2月18日2月20日2月22日2月24日资料来源Wind方正证券研究所津城建是目前天津市存量城投债规模最大的主体截至2月28日天津市共有存量城投债427只余额36635亿元分布于41个融资平台其中津城建共有存量债券168只存量规模1540亿元分别占全市的39和42明显高于其他发行主体2专题研究图表3津城建存量城投债占比较高按数量图表4津城建存量城投债占比较高按规模津城建津城建3942其他发行人其他发行人5861资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所在2022年上半年资金面宽松的背景下津城建通过大规模发行短债的方式成功应对偿付压力维持了估值稳定2022年全年津城建发行的1173亿元新债中短期融资券规模达到7698亿元占比652023年1-2月份津城建共发行1513亿元新债其中短期融资券规模达到115亿元占比进一步提升至76从效果来看津城建短债滚续的模式使得天津市城投债利差在22年2季度明显收窄图表5津城建22年新债品种结构图表6津城建23年1-2月新债品种结构中期票据公司债1024公司债25短期融资券65短期融资券76资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所图表7短债滚续模式在22年取得一定成效天津市信用利差中位数BP450400350300250202214202234202254202274202294资料来源Wind方正证券研究所但是自2022年四季度以来资金面边际收紧津城建融资难度开始上升发行规模和发行成本均明显承压2022年四季度津城建新券发行规模较前三季度明显回落2023年1月和2月发行规模分别为694亿元和819亿元较2022年同期分别减少50和20从发行成本来看津城建平均票面利率自22年四季度以来也有明显上行3专题研究2023年1月和2月份分别达到661和697高于天津市平均水平图表822年四季度以来资金面边际收紧银行间质押式回购加权利率7天4543532521512022-03-072022-06-072022-09-072022-12-07资料来源Wind方正证券研究所图表9津城建近期新券发行规模减少发行成本大幅上行津城建发行规模津城建平均票面利率右轴亿元16075140701206510060805560405020450401月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月20222023资料来源Wind方正证券研究所同时津城建短债滚续的模式也积累下较大规模的存量短期债务进而形成较大短期偿付压力以2023年2月28日数据来看津城建2023年内到期和拟回售债券规模达到9788亿元其中包括短期融资券5348亿元占比达到55按季度来看津城建2023年Q1至Q4到期和回售规模分别为1417亿元2878亿元3788亿元和1706亿元若考虑年内新发行短期融资券则偿债压力将进一步上升总体来看津城建存量债券规模大且短期偿付压力较大目前仍然高度依赖债券再融资但由于资金面收紧且发行审批政策端未见明显宽松投资者现阶段对短债滚续模式的担忧情绪有所上升进而导致津城建信用利差持续走阔并带动天津市信用利差走阔4专题研究图表10津城建23年短债到期占比较高图表11津城建23年二季度和三季度偿付压力大中期票据企业债津城建到期和回售规模2204亿元400300短期融资券20055100公司债23023Q123Q223Q323Q4资料来源Wind方正证券研究所资料来源Wind方正证券研究所展望后市我们认为天津市行政级别较高也曾召开恳谈会释放维稳和较高的偿付意愿在不发生系统性金融风险作大背景下津城建和其他天津市城投债发生实质违约的可能性仍然小不过技术性违约或者估值风险依然存在在现阶段的政策面和资金面环境下津城建再融资成本仍将维持在较高水平对企业造成较大的资金压力市场对的担忧也将延续短期内津城建信用利差或进一步走阔投资者持仓体验可能相对较差因此我们建议对净值敏感的投资者适度规避或在进行博弈时将久期控制在较短期限5专题研究分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道分析逻辑基于作者的职业理解本报告清晰准确地反映了作者的研究观点力求独立客观和公正结论不受任何第三方的授意或影响研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测数量化方法或行业比较分析所得出的结论但使用以上信息和分析方法存在局限性特此声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国香港和澳门特别行政区台湾省除外发布根据证券期货投资者适当性管理办法本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等级的投资者使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户若您并非前述等级的投资者为保证服务质量控制风险请勿订阅本报告中的信息本资料难以设置访问权限若给您造成不便敬请谅解在任何情况下本报告的内容不构成对任何人的投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者需自行承担风险本报告版权仅为方正证券所有本公司对本报告保留一切法律权利未经本公司事先书面授权任何机构或个人不得以任何形式复制转发或公开传播本报告的全部或部分内容不得将报告内容作为诉讼仲裁传媒所引用之证明或依据不得用于营利或用于未经允许的其它用途如需引用刊发或转载本报告需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用删节和修改公司投资评级的说明强烈推荐分析师预测未来半年公司股价有20以上的涨幅推荐分析师预测未来半年公司股价有10以上的涨幅中性分析师预测未来半年公司股价在-10和10之间波动减持分析师预测未来半年公司股价有10以上的跌幅行业投资评级的说明推荐分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数中性分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平减持分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数地址网址httpswwwfoundersccomE-mailyjzxfoundersccom北京西城区展览馆路48号新联写字楼6层上海静安区延平路71号延平大厦2楼深圳福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州天河区兴盛路12号楼隽峰苑2期3层方正证券长沙天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层6