核心观点：
　　经济进一步修复，PMI加速扩张。随着疫情影响消退，稳经济政策措施效应进一步显现，2月经济景气度加快恢复。从单月数据看，制造业恢复力度基本达到2016年以来的最高水平，服务业也是次高值，显示经济边际明显复苏。具体看，2月制造业PMI回升至52.6%（前值50.1%），商务活动PMI回升至56.3%（前值54.4%），其中服务业回升至55.6%（前值54.0%），建筑业回升至60.2%（前值56.4%）。
　　制造业供需两端同步扩张，生产连续两个月追赶需求。从PMI分项看，生产、在手订单、新订单指数均连续两个月回暖。服务业和建筑业新订单指数也创2016年以来新高。制造业生产指数与在手订单指数之差回升到7.4%（前值5.3%），连续两个月回升，显示生产相对于需求在加快恢复，春节以及疫情对于生产端的约束消除。然而需求不足的问题依然突出，根据统计局的调查，反映订单不足的制造业和服务业企业占比较上月虽有所回落，但仍超过50.0%。
　　需求回升不及库存的边际回补力度。由于生产相对于需求加快，导致产成品库存再度攀升，产成品库存指数当月值和TTM（12个月）均创2016年以来新高。相对来看，新订单的回升力度不及企业补库存力度，表现为新订单与产生品库存指数之差当月值回落，从趋势上看也还在筑底，或预示企业主动去库存过程仍有反复。
　　企业经营预期改善，但采购恢复相对较慢。2月企业生产经营活动预期指数为57.5%，高于上月1.9个百分点，升至近12个月来高点。但另一方面，企业经营预期的改善还未反映在采购活动中，采购量TTM（12个月）仅处于2016年以来2.3%分位，采购量改善不及生产的加快速度。
　　制造业价差总体仍在修复过程中。2月制造业出厂价格指数51.2%（前值48.7%），主要原材料购进价格指数54.4%（前值52.2%），出厂价格及购进价格指数价差为-3.2%（前值-3.56%），从趋势上看，企业价差仍在修复进程中。
　　市场启示：经济加速扩张，债市扰动增多。PMI数据显示国内经济加快恢复，但仍处于起步阶段，经济自身循环的建立和持续加速仍依赖于政策端支持。从历史看，债券收益率上行趋势的正式确立往往伴随需求持续上行并带来生产加快（即主动补库存阶段），这个特征在2月的数据上表现并不明显，需要进一步观察。因此从基本面上看，收益率短期不具备大幅上行基础。但同时也关注到，央行四季度货币政策执行报告显示货币政策回归中性，两会的政策布局以及美联储加息预期的回摆均带来扰动。综合看，不能忽视收益率短期上行的风险，中期依然维持谨慎。
　　风险提示：居民信心恢复偏慢、地产政策效应不及预期、增量政策不及预期。
　　

研究报告全文：宏观利率2023年2月PMI点评兼论利率影响经济加速扩张债市扰动增多2023年3月1日策略研究事件点评核心观点经济进一步修复PMI加速扩张随着疫情影响消退稳经济政策措施效应进一步显现2月经济景气度加快恢复从单月数据看制造业恢复力度基本达到2016年以来的最高水平服务业也是次高值显示经济边际明分析师显复苏具体看2月制造业PMI回升至526前值501商务活动郭瑞PMI回升至563前值544其中服务业回升至556前值540执业登记编码S0760514050002建筑业回升至602前值564制造业供需两端同步扩张生产连续两个月追赶需求从分项看邮箱guoruisxzqcomPMI生产在手订单新订单指数均连续两个月回暖服务业和建筑业新订单指数也创2016年以来新高制造业生产指数与在手订单指数之差回升到74前值53连续两个月回升显示生产相对于需求在加快恢复春节以及疫情对于生产端的约束消除然而需求不足的问题依然突出根据统计局的调查反映订单不足的制造业和服务业企业占比较上月虽有所回落但仍超过500需求回升不及库存的边际回补力度由于生产相对于需求加快导致产成品库存再度攀升产成品库存指数当月值和TTM12个月均创2016年以来新高相对来看新订单的回升力度不及企业补库存力度表现为新订单与产生品库存指数之差当月值回落从趋势上看也还在筑底或预示企业主动去库存过程仍有反复企业经营预期改善但采购恢复相对较慢2月企业生产经营活动预期指数为575高于上月19个百分点升至近12个月来高点但另一方面企业经营预期的改善还未反映在采购活动中采购量TTM12个月仅处于2016年以来23分位采购量改善不及生产的加快速度制造业价差总体仍在修复过程中2月制造业出厂价格指数512前值487主要原材料购进价格指数544前值522出厂价格及购进价格指数价差为-32前值-356从趋势上看企业价差仍在修复进程中市场启示经济加速扩张债市扰动增多PMI数据显示国内经济加快恢复但仍处于起步阶段经济自身循环的建立和持续加速仍依赖于政策端支持从历史看债券收益率上行趋势的正式确立往往伴随需求持续上行并带来生产加快即主动补库存阶段这个特征在2月的数据上表现并不明显需要进一步观察因此从基本面上看收益率短期不具备大幅上行基础但同时也关注到央行四季度货币政策执行报告显示货币政策回归中性两会的政策布局以及美联储加息预期的回摆均带来扰动综合看不能忽视收益率短期上行的风险中期依然维持谨慎风险提示居民信心恢复偏慢地产政策效应不及预期增量政策不及预期请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1宏观研究事件点评图表目录图1制造业PMI3图2非制造业PMI商务活动3图3PMI生产-在手订单3图4PMI产成品库存3图5PMI新订单-产成品库存3图6PMI出厂价-购进价3图7新增需求加快并带动生产加快往往带来收益率加速上行4请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明2宏观研究事件点评图1制造业PMI图2非制造业PMI商务活动资料来源wind山西证券研究所资料来源wind山西证券研究所图3PMI生产-在手订单图4PMI产成品库存资料来源wind山西证券研究所资料来源wind山西证券研究所图5PMI新订单-产成品库存图6PMI出厂价-购进价资料来源wind山西证券研究所资料来源wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明3宏观研究事件点评图7新增需求加快并带动生产加快往往带来收益率加速上行资料来源wind山西证券研究所请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明4宏观研究事件点评分析师承诺本人已在中国证券业协会登记为证券分析师本人承诺以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本人对证券研究报告的内容和观点负责保证信息来源合法合规研究方法专业审慎分析结论具有合理依据本报告清晰准确地反映本人的研究观点本人不曾因不因也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿本人承诺不利用自己的身份地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利免责声明山西证券股份有限公司以下简称公司具备证券投资咨询业务资格本报告是基于公司认为可靠的已公开信息但公司不保证该等信息的准确性和完整性入市有风险投资需谨慎在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映发布当日的判断在不同时期公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突公司在知晓范围内履行披露义务本报告版权归公司所有公司对本报告保留一切权利未经公司事先书面授权本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯公司版权的其他方式使用否则公司将保留随时追究其法律责任的权利依据发布证券研究报告执业规范规定特此声明禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任依据发布证券研究报告执业规范规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告依据证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定和证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定山西证券研究所上海深圳上海市浦东新区滨江大道5159号陆家广东省深圳市福田区林创路新一代产业嘴滨江中心N5座6楼园5栋17层太原北京太原市府西街69号国贸中心A座28层北京市西城区平安里西大街28号中海电话0351-8686981国际中心七层httpwwwi618comcn电话010-83496336请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明5