投资要点
　　物业指数经历80%以上幅度回撤，核心原因为对关联方地产公司的担忧：2021年7~10月为板块下跌的第一阶段，反应对于政策可能对盈利造成影响的担忧。下跌的第二阶段从2021年10月持续到2022年11月，反应市场对地产行业出现系统性风险的担忧，进而影响其关联方物业公司，具体影响体现在资金占用等企业治理方面、股权变动等控制权转让方面和关联业务下滑方面，包含估值与业绩下滑预期的双重影响。
　　下跌阶段的市场担忧已开始发生积极变化。变化一：行业回归理性发展状态，典型公司未来业绩增长CAGR回到20-30%区间，在管面积增长及毛利率水平也开始均值回归。市盈率水平也大幅回落，已包含上述因素增速均值回归的预期。变化二：部分关联方/大股东出现困境反转机会。部分优质开发商现金流情况开始好转，2023年开发业务有望持续恢复，带动项目交付、关联业务等影响物业公司业绩的因素一同恢复，同时也将减弱对优质开发商的关联物业公司股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧，压制估值和影响业绩的因素都在发生积极变化。
　　具备长期投资价值的公司需满足一个必要条件及拥有两大核心能力。必要条件：确认安全的关联方/大股东，主要通过信贷、债务、股权融资的恢复情况以及债务偿还情况综合判定。核心能力一：市场化外拓能力，能够帮助公司在关联方业务退坡后维持可持续的增长，可通过第三方项目占比和非住宅项目占比综合判定。核心能力二：第二增长曲线，也可理解为服务边界的拓宽，包括服务业态拓宽（以商业管理为代表）、服务对象拓宽（以城市服务为代表）、专项服务拓宽（以团餐业务为代表）。
　　未来交易逻辑和选股原则。短期交易边际变化：房地产行业正在经历较大边际变化，物业公司短期交易向死而生预期修复的标的，弹性最大的标的为市场对于大股东/关联方开发商是否能存活分歧最大的公司，业绩并非影响短期走势的核心因素。中长期投资有一技傍身的公司：市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异，拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值。综合考虑短期因素（大股东/关联方情况、前期估值调整幅度）和长期因素（市场化能力、第二增长曲线），我们推荐：碧桂园服务、华润万象生活、新城悦服务、绿城服务和雅生活服务，建议关注：万物云、保利物业。
　　风险提示：大股东/关联方交付项目持续下降，地产销售复苏不及预期，社会总需求恢复缓慢。
　　

研究报告全文：证券研究报告行业研究报告房地产服务房地产服务行业深度报告TableMain阴霾渐散曙光已现聚焦内生回归本源TableAutho2r023年2月28日增持维持分析师投资要点陈睿彬85239823212物业指数经历以上幅度回撤核心原因为对关联方地产公司的担80chenrobindwzqcomhk忧2021年710月为板块下跌的第一阶段反应对于政策可能对盈利造成影响的担忧下跌的第二阶段从2021年10月持续到2022年11月反应市场对地产行业出现系统性风险的担忧进而影响其关联方物业公司具体影响体现在资金占用等企业治理方面股权变动等控制权转让行T业a走ble势PicQuote方面和关联业务下滑方面包含估值与业绩下滑预期的双重影响下跌阶段的市场担忧已开始发生积极变化变化一行业回归理性发展状态典型公司未来业绩增长CAGR回到20-30区间在管面积增长及毛利率水平也开始均值回归市盈率水平也大幅回落已包含上述因素增速均值回归的预期变化二部分关联方大股东出现困境反转机会部分优质开发商现金流情况开始好转2023年开发业务有望持续恢复带动项目交付关联业务等影响物业公司业绩的因素一同恢复同时也将减弱对优质开发商的关联物业公司股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧压制估值和影响业绩的因素都在发生积极变化具备长期投资价值的公司需满足一个必要条件及拥有两大核心能力必要条件确认安全的关联方大股东主要通过信贷债务股权融资TableBase的恢复情况以及债务偿还情况综合判定核心能力一市场化外拓能力能够帮助公司在关联方业务退坡后维持可持续的增长可通过第三方项T相a关ble研R究eport目占比和非住宅项目占比综合判定核心能力二第二增长曲线也可理解为服务边界的拓宽包括服务业态拓宽以商业管理为代表服务对象拓宽以城市服务为代表专项服务拓宽以团餐业务为代表特此致谢东吴证券研究所对本报未来交易逻辑和选股原则短期交易边际变化房地产行业正在经历较告专业研究和分析的支持尤其感大边际变化物业公司短期交易向死而生预期修复的标的弹性最大的谢房诚琦和白学松的指导标的为市场对于大股东关联方开发商是否能存活分歧最大的公司业绩并非影响短期走势的核心因素中长期投资有一技傍身的公司市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值综合考虑短期因素大股东关联方情况前期估值调整幅度和长期因素市场化能力第二增长曲线我们推荐碧桂园服务华润万象生活新城悦服务绿城服务和雅生活服务建议关注万物云保利物业风险提示大股东关联方交付项目持续下降地产销售复苏不及预期社会总需求恢复缓慢表重点公司估值总市值亿收盘价EPS元股PE代码公司投资评级元港元2021A2022E2023E2021A2022E2023E01209华润万象生活9894335076096124498339423027买入01755新城悦服务7485206206609411941128786买入02869绿城服务182564026025030187119581650买入03319雅生活服务1431006167157183523555478增持数据来源Wind数据东吴证券香港除收盘价货币单位为港元外其余数据货币单位均为人民币港元人民币汇率为108658下文中涉及港元人民币换算均采用此汇率15东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T行ab业le研Y究em报ei告F1下跌阶段市场在担心什么恒生指数公司2021年4月19日正式推出恒生物业服务及管理指数HSPSMHI20个月以来该指数跌幅超60在这长达一年多的持续下跌过程中市场所担心的点以及下跌原因不尽相同12021年710月为下跌的第一阶段区间最大跌幅42主要受政策扰动2021年行业整体处于高估值状态大量中小型物管公司冲击上市市场对于行业和公司存在较多关注和过高预期彼时住建部等八部委发布的关于持续整治规范房地产市场秩序的通知强调规范物业费的收取政策被解读为利空并对物管行业盈利预期造成扰动板块开始合理调整22021年10月-2022年的11月为下跌的第二阶段区间最大跌幅77反应了市场对于地产行业出现系统性风险的担忧进而影响其关联方物业公司呈现估值与业绩的双杀在港上市的物业公司绝大部分都是从地产集团中分拆后上市的地产行业风险的不断发酵和关联地产公司陷入债务危机引发市场对于相关物业公司的担忧越来越多民营地产公司陷入流动性危机对关联物业公司的影响不仅仅体现在企业治理层面和控制权变更等直接影响估值水平的因素更将直接造成物业公司的关联业务收入的大幅下滑因此在下跌的第二阶段物业公司遭遇了估值与业绩下滑预期的双杀2市场所担忧的问题绝大部分已开始发生变化物业板块自2021年7月起经历长达1年多的大幅调整大量公司股价经历了腰斩以上的下跌甚至有公司股价跌去近9成站在当前时点我们认为市场所担忧的问题绝大部分已开始发生变化变化一业绩竞赛结束行业回归理性发展2022年随着行业估值水平的回落一二级市场形成估值倒挂收购市场首先开始降温同时关联地产公司对物业公司的支持力度骤降社区增值业务也开始去伪存真行业回归理性各公司开始根据行业现状调整战略目标各项指标的增速开始均值回归我们认为行业合理的复合增速应该处于10-20区间未来头部公司将努力维持20-30的增速区间具体来看物管业绩增长核心指标在管面积增速在2022年经历了均值回归行业典型公司的毛利率回落至2017年水平市盈率水平大幅回落已包含面积增长业绩增速和毛利率水平的均值回归的影响可以说当前行业典型公司的估值水平已经开始落入低估的区间部分公司的风险收益比在逐渐提升变化二部分关联方大股东出现困境反转机会2022年11月以来信贷融资债务融资股权融资等三支箭的相关政策依次出台宣告本轮地产政策正式向保部分主体转变部分资产质量优表外负债少的民企开发商有望穿越本轮地产周期其关联方物业公司同样存在着困境反转的投资机会随着部分优质房企现金流的逐步好转市场对其关联方物业公司的相关担忧也将减弱压制其估值的不利因素已在发生变化关联方大股东现金流情况直接反应在物业公司的应收账款科目我们判断随着头部开发商现金流在2023年的逐步好转头部物业公司的应收账款增速将在2023年同步回落头部物业公司计提应收账款的减值而对业绩造成的影响将主要发生在2022年此外关联方大股东现金流的好转将带来其地产开发业务的逐渐恢复并带动与物业公司的关联业务的恢复关联业务恢复将略滞后于地产销售回暖但预期将会提前反应在股价中关联业务对物业公司业绩的影响主要体现在2022年并将在2023年结束影响同时进一步改善物业公司的收入占比结构中长期来看物管首先拥有轻资产的业务模式和低风险的经营特征同时还是一项深度参与社会基层治理的工作因此物业公司是25东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分T行ab业le研Y究em报ei告F完全符合房地产行业发展新模式的特征的相信物管公司这样的轻资产平台未来的价值将会逐步提升总的来说关联方大股东出现困境反转对物业公司的影响体现在两方面1对估值的影响在于减弱对股权及控制权变更的担忧和对资金占用的担忧2对业绩的影响在于关联业务对业绩的拖累将逐渐减弱周期性业务收入占比下降3什么样的物业公司拥有长期价值1必要条件确认安全的关联方大股东我们可以从近期的信贷债务和股权3方面的融资情况以及各地产公司当前债务偿还情况来综合判断其安全程度2核心能力一持续的健康的市场化外拓能力房地产行业即将步入发展新阶段大部分开发商都将逐步降低杠杆民营开发商的开发规模也将有所下降对于物业公司而言其关联方大股东将来的交付面积也将面临退坡在此背景下持续的健康的市场化外拓能力将成为物业公司的核心竞争力和长期价值所在判别一家物业公司的市场化外拓能力的主要指标就是第三方项目的面积占比市场化拓展能力需要细水长流和持之以恒的能力培养当前拥有较强市场化外拓能力的公司已经形成了先发优势和一定的护城河3核心能力二务实的第二增长曲线由于与关联方大股东的关联业务占比下降其对于物业公司业绩的贡献也将退坡在此大背景下物业公司未来业绩增长的差异将来源于其服务边界的拓宽即务实的第二增长曲线我们判断未来物业公司服务边界的拓宽可以分为服务业态拓宽服务对象拓宽专项服务拓宽三个方向4选股短期交易边际变化中长期交易价值创造能力的分化1短期无需刻舟求剑交易的是向死而生的预期修复我们判断当下的房地产行业正在经历这样的较大边际变化而物业行业的部分公司短期已经出现困境反转式的投资机会本轮地产放松政策的根本目的是防风险而非强刺激能够过关的民营开发商数量有限因此对物业行业而言短期交易向死而生预期修复的标的必须拥有基本确认安全的关联方大股东以13个月的短期视角来看弹性最大的标的应该是市场对于大股东关联方开发商是否能存活分歧最大的公司同时在过去1年多的下跌阶段积累了足够大的跌幅而公司近期的业绩情况反而不是影响短期涨幅的核心因素2中长期拥有一技傍身的公司方有长期投资价值未来无论是房地产行业还是物业行业都将进入逐渐分化的发展阶段优质公司与平庸公司的价值创造能力可能将是指数式的差异因此中长期维度下市场化外拓能力和服务边界的拓宽能力这两大核心能力将逐渐主导公司间的分化差异拥有这两大核心能力的公司方有长期投资价值我们综合考虑了短期需要考虑的因素大股东关联方情况前期估值调整幅度和长期需要考虑的因素市场化能力第二增长曲线推荐碧桂园服务华润万象生活新城悦服务绿城服务和雅生活服务建议关注万物云保利物业5风险提示1大股东关联方交付项目持续下降将造成基础物业服务收入不及预期2地产销售复苏不及预期将造成售楼处服务等非业主增值服务收入不及预期3社会总需求恢复缓慢造成社区增值服务业务恢复不及预期35东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观免责及评级说明部分点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk