观点
　　预计美国物价水平短期快速下降。我们认为美国物价水平会迅速回落，在2023年下半年核心CPI会下跌到3%左右，美国的CPI细项已经指向下跌。
　　1.美国CPI细项各指标已经或即将下跌。其一，CPI中食品、能源项目价格已经下降。其二，推动本轮通胀的核心CPI相关项，工资和医疗服务都出现下滑趋势。1）医疗服务价格已经开始下跌。2）美国工资开始下滑。3）房租预计在明年3月后下跌。
　　2.预计美国需求未来萎缩。过去8个月，美国、欧洲PMI一路呈现下行趋势。诸多数据表明美国在2023年上半年即将进入衰退，这将带来需求的萎缩，导致物价下跌。
　　3.劳动力供给中长期看不存在短缺。许多投资者认为美国劳动力供给非常紧张，劳动力参与率下降，导致劳动力价格居高不下。但我们认为从中长期来看，供给永远不是问题，其能够进行自我调整。我们回溯1918-1920年大流行病期间，美国死亡率为0.52%（大流感死亡人数/总人口），美国劳动力丧失情况远比现在严重，然而价格指数在1920年后迅速回落。
　　但美国通胀水平不会回到2020年以前。
　　1.央行的资产负债表难以收缩。从货币供应的角度来看，美联储资产总规模有两次明显的跳跃，分别在2008年和2020年。尽管现阶段美联储不断加息，每月缩表，也不太可能回到过去。货币总量不会缩小到从前，物价水平也难以下跌到以前的水平。
　　2.政府的杆杆率很难下降。美国政府杠杆率超过100%，在2023年经济衰退预期明显上升的情况下，美国政府很难降低负债率，财政支出不下滑，物价水平难以下跌。
　　3.制造业回流可能导致长期通胀。美国政府一直在推动制造业回流。然而，目前通胀居高不下的情况下，此愿景难以实现，因为劳动力、土地、资金等生产要素价格奇高。但如果像我们预测的2023年美国CPI回落至3%或以下，生产要素水平回归正常，制造业回流具备一定条件。不仅如此，我们格外关注美国政府会不会直接采取产业政策，主导制造业回流，比如：通过提供信贷融资，促使制造业在美国建厂。这样的产业支持做法，已经在欧洲出现，比如：法国新增银行贷款中70%为政府信用背书，意大利则达到100%。政府直接指导信贷，允许金融市场规模扩张。这其实与过去中国政府支持制造业发展的经验类似。值得注意的是，政府主导产业资本的模式在1939年-1979年，曾经盛行40年。如果美国能引导制造业持续回流，可能在相当长时间内牺牲资源在全球范围内的“经济型”配置，造成“逆全球化”，从而导致生产成本上升，也会推动通胀上升。
　　风险提示：美国通胀水平超预期，疫情情况更为严峻。
　　

研究报告全文：证券研究报告策略报告策略点评策略点评TableMain物价会下跌然而美国通胀前景展望TableAuthor2023年1月12日观点证券分析师陈睿彬预计美国物价水平短期快速下降我们认为美国物价水平会迅速回落85239823212在2023年下半年核心CPI会下跌到3左右美国的CPI细项已经指向chenrobindwzqcomhk下跌1美国CPI细项各指标已经或即将下跌其一CPI中食品能源项目价格已经下降其二推动本轮通胀的核心CPI相关项工资和医疗服务都出现下滑趋势1医疗服务价格已经开始下跌2美国工资开始下滑3房租预计在明年3月后下跌相关研究TableReport2预计美国需求未来萎缩过去8个月美国欧洲PMI一路呈现下Killthewinner行情中的逆袭方行趋势诸多数据表明美国在2023年上半年即将进入衰退这将带来向策略周聚焦需求的萎缩导致物价下跌2022-11-27劳动力供给中长期看不存在短缺许多投资者认为美国劳动力供给3熊市第四节的逆袭经验策非常紧张劳动力参与率下降导致劳动力价格居高不下但我们认为从中长期来看供给永远不是问题其能够进行自我调整我们回溯略周聚焦1918-1920年大流行病期间美国死亡率为052大流感死亡人数总2022-11-20人口美国劳动力丧失情况远比现在严重然而价格指数在年后1920迅速回落但美国通胀水平不会回到2020年以前1央行的资产负债表难以收缩从货币供应的角度来看美联储资产总规模有两次明显的跳跃分别在2008年和2020年尽管现阶段美联特此致谢东吴证券研究所对本储不断加息每月缩表也不太可能回到过去货币总量不会缩小到从报告专业研究和分析的支持尤前物价水平也难以下跌到以前的水平其感谢陈李指导2政府的杆杆率很难下降美国政府杠杆率超过100在2023年经济衰退预期明显上升的情况下美国政府很难降低负债率财政支出不下滑物价水平难以下跌3制造业回流可能导致长期通胀美国政府一直在推动制造业回流然而目前通胀居高不下的情况下此愿景难以实现因为劳动力土地资金等生产要素价格奇高但如果像我们预测的2023年美国CPI回落至3或以下生产要素水平回归正常制造业回流具备一定条件不仅如此我们格外关注美国政府会不会直接采取产业政策主导制造业回流比如通过提供信贷融资促使制造业在美国建厂这样的产业支持做法已经在欧洲出现比如法国新增银行贷款中为政府70信用背书意大利则达到100政府直接指导信贷允许金融市场规模扩张这其实与过去中国政府支持制造业发展的经验类似值得注意的是政府主导产业资本的模式在1939年-1979年曾经盛行40年如果美国能引导制造业持续回流可能在相当长时间内牺牲资源在全球范围内的经济型配置造成逆全球化从而导致生产成本上升也会推动通胀上升风险提示美国通胀水平超预期疫情情况更为严峻15请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港ErrorUnknowndocumentproperty行业深度报告name1预计美国物价水平短期快速下降我们认为美国物价水平会迅速回落在2023年下半年核心CPI会下跌到3左右CPI细项已经指向下跌其一CPI中食品能源项目价格已经下降其二推动本轮通胀的核心CPI相关项工资和医疗服务都有下滑趋势1医疗服务价格已经开始下跌2美国工资开始下滑近期美国互联网巨头脸书裁员11万名员工约13推特亚马逊等相继裁员也预示美国劳动力市场的松动3房租预计在明年3月后下跌美联储加息迫使美国民众降低购房意愿和能力房价下跌租房需求的增加导致房租反而上升所以过去4个月美国核心CPI房租项一直保持强增长成为美国通胀居高不下的主因但我们认为此情况并不会一直持续预计明年一季度回落一方面可供出售和租用的房屋数量在快速地上升即房屋供给在增加会导致未来房租下跌另一方面历史数据显示房租价格会在房价下跌的12-14个月后下行美国房价在2022年3月开始下跌所以我们认为房租会在2023年3月后下降图1CPI食品能源项目价格已下降图2美国工资已在下降趋势数据来源Wind东吴证券香港数据来源Wind东吴证券香港预计美国需求未来萎缩过去8个月美国欧洲PMI一路呈现下行趋势诸多数据表明美国在2023年上半年即将进入衰退这将带来需求的萎缩导致物价下跌劳动力供给中长期看不存在短缺许多投资者认为美国劳动力供给非常紧张劳动力参与率下降导致劳动力价格居高不下但我们认为从中长期来看供给永远不是问题其能够进行自我调整我们回溯过往大流行病尤其是1918-1920年大流行病期间美国大流感死亡率为052大流感死亡人数总人口美国劳动力丧失情况远比现在严重然而价格指数在1920年后迅速回落图3美国1918流感死亡率图4美国32个城市的批发价格指数25请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港ErrorUnknowndocumentproperty行业深度报告name数据来源VeldeFranoisRWhatHappenedtotheUS数据来源VeldeFranoisRWhatHappenedtotheUSEconomyDuringthe1918InfluenzaPandemicAviewEconomyDuringthe1918InfluenzaPandemicAviewthroughhigh-frequencydata东吴证券香港throughhigh-frequencydata东吴证券香港2美国通胀水平不会回到2020年以前从货币供应的角度来看过去20年美国金融机构的资产总规模有两次明显的跳跃分别在2008年和2020年尽管现阶段美联储不断加息每月缩表但也不太可能回到过去从政府杠杆率情况来看美国在100以上在2023年经济衰退预期明显上升的情况下美国政府很难降低负债率物价水平难以下跌图5美国资产总额图6美日欧政府杠杆率数据来源Wind东吴证券香港数据来源BIS东吴证券香港制造业回流可能导致长期通胀美国政府一直在推动制造业回流然而目前通胀居高不下的情况下此愿景难以实现但如果像我们预测的2023年美国CPI回落至3或以下生产要素水平回归正常制造业回流具备一定条件不仅如此我们格外关注美国政府会不会直接采取产业政策主导制造业回流比如通过提供信贷融资促使制造业在美国建厂这样的产业支持做法已经在欧洲出现比如法国新增银行贷款中70为政府信用背书意大利则达到100值得注意的是政府主导产业资本的模式在1939年-1979年曾经盛行40年政府直接指导信贷允许金融市场规模扩张如果美国能引导制造业持续回流可能在相当长时间内牺牲资源在全球范围内的经济型配置造成逆全球化从而导致生产成本上升也会推动通胀上升3风险提示美国通胀水平超预期疫情情况更为严峻35请务必阅读正文之后的免责声明部分东吴证券香港免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观免责及评级说明部分点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk