投资要点
　　当前我们为何希望市场加大对即时零售的关注？即时零售是一种基于即时配送体系，线上匹配本地商品供需，并提供小时级到家服务的零售业态。当前需求与商业模式较为清晰，多方合力，增速较快，正处于重要的时间窗口。在线上零售整体进入慢增长背景下，即时零售蕴含重要投资机遇。
　　需求展望：大众级别消费，空间看向万亿元。即时零售渠道的消费动机从传统电商的产品维度升级到产品+时间+空间维度，时效性较慢的传统电商未能很好满足的、线下场景无绝对优势的品类均有渗透空间。根据我们测算，即时零售用户天花板5.5-6.4亿人，高于餐饮外卖但低于综合电商，中性情形相较2021年还有翻倍空间；2025年市场规模10182亿元，在线下渠道渗透率约3.3%，2022-2025年CAGR 31%，其中，短保即时性且对商品形态要求不高的品类、其他高频低值品类、低频且价格带跨度较大或政策管控的品类、及其余品类渗透率分别为15%、13%-14%、8%和5%。
　　供给探讨：平台模式与供给多元化是趋势。即时零售平台早期爆发性弱于其他平台，我们认为这与平台在多大范围优化供需匹配效率有关，而现阶段有效供给不足制约了行业发展，未来供给增加将驱动其在线下渠道中的渗透率提升：1）供给模式：自营主要满足生鲜相关品类需求，平台则成为拓供主力，其高周转、区域精准营销的渠道特性有望推动品牌方加大投入（平台模式市场规模2025年7097亿元VS 2021年2276亿元，大盘占比2025年70% VS 2021年65%）。2）增长路径：考虑到线下零售集中度低，以及头部商超战略倾向，我们认为头部商超对大盘增长贡献相对有限，分布密集、数量众多、且具备数字化可能性的中小门店，及垂类门店有望成为平台主要供给增量。此外，兼具流量红利和效率优势的闪电仓发展势头迅猛，期待标杆效应下供给增长加速。
　　竞争推演：短期共享红利，长看供给与效率。（1）流量阶段：用户心智优势使闪购可有效转化美团用户（2021闪购/美团用户=41%VS京东到家/京东用户=11%），对应更低获客成本。但两个平台定位不同，主要由于其差异化的供给，考虑到整体用户渗透率未到天花板，两家有望共享行业红利。（2）留量阶段：a）供给延展性闪购更优。两个平台正在突破各自的供给舒适圈，从攻守难度看，我们认为闪购供给延展性更佳（考虑因素：头部商超强调自主性的趋势、两家扩大供给与成交效率的平衡、能力匹配度等）。美团流量来源多元化亦是对商户的重要激励。我们中性预计闪购和京东到家25年GMV分别实现4380和1401亿元，在即时零售平台模式中分别占62%/20%。b）闪购效率优势明显。我们预计京东到家单均收入高于闪购（与高客单价有关），在此前提下，我们测算结果显示闪购单均盈利更佳，更加凸显其效率优势，我们认为主要原因是餐饮外卖业务的正外部性。考虑到两个平台现有供给结构和发展策略，闪购在客单价和货币化率上的弹性更大，随着用户粘性增强单均成本费用有望优化，我们预计其有望率先实现运营口径的盈亏平衡，业务自给自足后进入正向循环。我们中性预计闪购25年单均利润实现1.58元，占客单价1.6%，贡献69亿元运营利润；京东到家单均直接利润4.4元，贡献25亿元直接利润。
　　投资建议：即时零售行业正处于成长阶段，我们看好美团闪购和京东到家作为头部平台享受增长红利，共同做大蛋糕。同时，我们也看好第三方配送龙头顺丰同城通过错位竞争实现增长。我们重点推荐美团-w，维持推荐达达集团和顺丰同城。（注：若无特别说明，货币单位均为人民币）
　　风险提示：宏观经济波动风险，行业发展不及预期，竞争风险，调研、统计与测算结果可能与实际存在差异。
　　

研究报告全文：EquityResearchIndustryResearchE-commerceE-commerceIndustryResearchTableMainOn-demandretailindustryreport3marketTableAuthor22December2022outlookandcompetitiondeductionfromaResearchAnalystchannelcomparisonperspectiveRuibinChen85239823212OutperformMaintainchenrobindwzqcomhkInvestmentThesisWhydowewantinvestorstopaymoreattentiontoon-demandretailOn-demandretailisaretailmodebasedonon-demanddeliverysystemswhichmatchesthesupplyanddemandoflocalgoodsonlineandprovideshourlyhomedeliveryserviceThankstoITablePicQuotendustryperformancerelativelycleardemandbusinessmodelandmulti-partyeffortson-demandretailenjoysrapidgrowthandiscurrentlyinanimportantdevelopmentphaseWithslowinggrowthofE-commerceHSI300overallonlineretailweseegreatopportunitiesinon-demandretailindustry4DemandpotentialofRmb1tnin2025Themotivationofon-demandretailconsumption1-2upgradesfromproductdimensionoftraditionale-commercetoproducttimespace-5-8dimensionPenetrationpotentialremainsforcategorieswhosedemandisnotfullysatisfied-11-14bylesstime-efficienttraditionale-commerceorwhoseofflinescenariodoesnothavean-17-20absoluteadvantageAsperourcalculationtheceilingofon-demandretailusersisclose-23-26to550-640millionhigherthanfooddeliverybutlowerthanintegratede-commerceWe-2920211206202204062022080520221204expectthemarketsizetoreachRMB10182bnin2025andthepenetrationrateofofflinechannelstobeabout33withaCAGRof31in2022-2025Specificallyweexpectthepenetrationratesofcategorieswithshortexpirationlowrequirementsoncommodityformotherhigh-frequencylow-valuecategorieslow-frequencylargepricebandspanorpolicycontrolandothercategoriestobe15131485RelatedTableReportreportsSupplytrendsofplatformmodeandsupplydiversificationTheearlyexplosivegrowthofon-demandretailplatformsislowerthanotherplatformsandwebelievethe全面看多中国资产港股互联网growthdifferenceisrelatedtotheextenttowhichplatformsoptimizethematching春天将至efficiencyofsupplyanddemandThelackofeffectivesupplyrestrictsthecurrentindustrydevelopmentandfutureincreaseinsupplywilldriveuppenetrationrateinoffline2022-12-02channels1Supplymodeself-supplymodemainlymeetsthedemandoffreshfood数字经济需做优做强平台经济relatedcategorieswhileplatformmodebecomesthemainforcetoexpandindustrysupplyPlatformmodeschannelcharacteristicsofhighturnoverandregionalprecisionmarketing需顺风前行shouldpromotebrandstoincreaseinvestmentweexpectitsmarketsizetogrowfromRmb2276bnin2021toRmb7097bnin2025taking70ofthemarketsharein2025vs2022-11-0165in20212GrowthpathconsideringthelowconcentrationofofflineretailindustryandthestrategictendencyofleadingretailerswebelievethecontributionofleadingSoochowSecuritiesInternationalretailersisrelativelylimitedwhilesmall-andmedium-sizedstoreswithdensedistributionBrokerageLimitedwouldliketolargenumberanddigitalpossibilityaswellasverticalstoresarelikelytobecomethemainsupplyincrementonplatformsInadditionlightningwarehousewithbothusertrafficacknowledgethecontributionandandefficiencyadvantagesdeveloprapidlyandweexpectitssupplygrowthtoacceleratesupportprovidedbySoochowwithmoresuccessfulmerchantcasesResearchInstituteandinparticularCompetitiondeductionindustry-widebenefitsintheneartermwithmorefocusonitsemployees张良卫Liangweisupplyandefficiencyinthelongterm1Trafficacquisitionstageadvantagesinbrand夏路路郭recognitionhelpInstashoppingtoeffectivelyconvertMeituanusersInstashoppingZhangLuluXiaandMeituanusers41vsJDDJJDusers11in2021resultinginlowercustomer若娜RuonaGuoacquisitioncostDuetodifferentiatedsupplyInstashoppingandJDDJsharedifferentpositioningbutweexpectthemtobothenjoytheindustry-widebenefitsgivenlowuserpenetrationrate2TrafficretentionstageaInstashoppinghasabettersupplyexpansibilityInstashoppingandJDDJarebothbreakingthroughtheircomfortzoneofsupplyandwebelieveInstashoppingenjoysbettersupplyexpansibilityDiversificationofMeituanstrafficsourcesisalsoanimportantincentiveformerchantsWeestimateInstashoppingandJDDJsGMVtoreachRMB4381401bnin2025accountingfor6220oftheon-demandretailmarketrespectivelybInstashoppinghasobviousadvantagesinefficiencyAsperourestimateJDDJsaveragerevenueperorderishigherhigherAOVbutthankstothepositiveexternalityoffooddeliveryInstashoppinghasabetterUEshowingitsefficiencyadvantagesConsideringtheirexistingsupplystructureanddevelopmentstrategyaswellasInstashoppingsgreaterelasticityinAOVandmonetizationrateweexpectInstashoppingtofirstachieveOPbreak-evenandenteravirtuouscircleafterbusinessself-sufficiencywithoptimizedfeesandhigheruserstickinessWeexpectInstashoppingtoachieveUEofRMB15816ofAOVin2025contributingRMB69bntototaloperatingprofitandJDDJtoachieveprofitofRMB44perordercontributingprofitsofRMB25bnRecommendationMeituanDADAHangzhouSfIntra-CityRisksMacrofluctuationrisklower-than-expectedindustrydevelopmentcompetitionriskdifferencesbetweenresearchstatisticscalculationandactualresults18东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分证券研究报告行业深度报告互联网电商互联网电商行业深度报告TableMain即时零售系列深度三基于渠道对比视角的TableAuthor2022年12月22日空间展望与沙盘推演证券分析师增持维持陈睿彬85239823212chenrobindwzqcomhk投资要点行业走势TablePicQuote当前我们为何希望市场加大对即时零售的关注即时零售是一种基于即时配送体系线上匹配本地商品供需并提供小时级到家服务的零售业态当前需求与商业模式较为清晰多方合力增速较快正处于重要的时间窗互联网电商沪深3004口在线上零售整体进入慢增长背景下即时零售蕴含重要投资机遇1-2-5-8需求展望大众级别消费空间看向万亿元即时零售渠道的消费动机从-11-14传统电商的产品维度升级到产品时间空间维度时效性较慢的传统电商-17-20未能很好满足的线下场景无绝对优势的品类均有渗透空间根据我们测-23-26-29算即时零售用户天花板55-64亿人高于餐饮外卖但低于综合电商中20211262022462022852022124性情形相较2021年还有翻倍空间2025年市场规模10182亿元在线下渠道渗透率约332022-2025年CAGR31其中短保即时性且对商品形态要求不高的品类其他高频低值品类低频且价格带跨度较大或政策管控的品类及其余品类渗透率分别为1513-148和5相关研究TableReport全面看多中国资产港股互联供给探讨平台模式与供给多元化是趋势即时零售平台早期爆发性弱于其他平台我们认为这与平台在多大范围优化供需匹配效率有关而现阶网春天将至段有效供给不足制约了行业发展未来供给增加将驱动其在线下渠道中的2022-12-02渗透率提升1供给模式自营主要满足生鲜相关品类需求平台则成为数字经济需做优做强平台经拓供主力其高周转区域精准营销的渠道特性有望推动品牌方加大投入济需顺风前行平台模式市场规模2025年7097亿元VS2021年2276亿元大盘占比2025年70VS2021年652增长路径考虑到线下零售集中度低2022-11-01以及头部商超战略倾向我们认为头部商超对大盘增长贡献相对有限分布密集数量众多且具备数字化可能性的中小门店及垂类门店有望成特此致谢东吴证券研究所对本为平台主要供给增量此外兼具流量红利和效率优势的闪电仓发展势头迅猛期待标杆效应下供给增长加速报告专业研究和分析的支持尤其感谢张良卫夏路路和郭竞争推演短期共享红利长看供给与效率1流量阶段用户心智优势使闪购可有效转化美团用户2021闪购美团用户41VS京东到家京若娜的指导东用户11对应更低获客成本但两个平台定位不同主要由于其差异化的供给考虑到整体用户渗透率未到天花板两家有望共享行业红利2留量阶段a供给延展性闪购更优两个平台正在突破各自的供给舒适圈从攻守难度看我们认为闪购供给延展性更佳考虑因素头部商超强调自主性的趋势两家扩大供给与成交效率的平衡能力匹配度等美团流量来源多元化亦是对商户的重要激励我们中性预计闪购和京东到家25年GMV分别实现4380和1401亿元在即时零售平台模式中分别占6220b闪购效率优势明显我们预计京东到家单均收入高于闪购与高客单价有关在此前提下我们测算结果显示闪购单均盈利更佳更加凸显其效率优势我们认为主要原因是餐饮外卖业务的正外部性考虑到两个平台现有供给结构和发展策略闪购在客单价和货币化率上的弹性更大随着用户粘性增强单均成本费用有望优化我们预计其有望率先实现运营口径的盈亏平衡业务自给自足后进入正向循环我们中性预计闪购25年单均利润实现158元占客单价16贡献69亿元运营利润京东到家单均直接利润44元贡献25亿元直接利润投资建议即时零售行业正处于成长阶段我们看好美团闪购和京东到家作为头部平台享受增长红利共同做大蛋糕同时我们也看好第三方配送龙头顺丰同城通过错位竞争实现增长我们重点推荐美团-w维持推荐达达集团和顺丰同城注若无特别说明货币单位均为人民币风险提示宏观经济波动风险行业发展不及预期竞争风险调研统计与测算结果可能与实际存在差异28东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告TableYemei1需求展望大众级别消费空间看向万亿元11需求特征年轻主力引领即想即买即得谁在消费高线城市消费能力较强的年轻用户即时零售核心用户年龄段为26-40岁2020年占比79以高线城市为主20228以休食品类为例一二线城市用户占比76相较传统电商其更加集中于消费能力较强的群体20228以休食品类为例购买力在6000元以上的消费者占比59超过传统线上渠道的57为什么消费我们认为即时零售渠道的消费动机从电商的产品维度升级到产品时间空间维度消费什么高频低值即时性强的标品为主即时零售主要品类包括生鲜零食饮料粮油米面日用快消等这些品类基本满足高频低值即时性强标品中的一条及以上特征与消费场景与动机高度匹配12受众潜力大众级别需求下沉市场可观我们认为即时零售是比餐饮外卖更加大众化的需求是国内经济与人口结构变迁下必然演变出的一种零售业态我们预计即时零售用户天花板在55-64亿人左右高于餐饮外卖但低于综合电商用户规模中性情形相较2021年还有翻倍空间13品类机会凭相对优势空间看向万亿元2020年即时零售相关市场规模约为1500亿元美团测算2021年我们预计为3500亿元附近参考2022年5月中国连锁经营协会秘书长彭建真对即时零售市场份额3000-4000亿元的判断及产业调研对应在商品线下零售额中的占比分别为06和12而看向2025年我们预计市场规模将在10182亿元左右在线下渠道渗透率约33参考十四五规划对社零总额20-25年年均5和网上零售额76的增长目标2022-2025年CAGR312供给探讨平台模式与供给多元化是趋势21主要矛盾供小于求供给增加是主线正如电商与餐饮外卖行业通过不断迭代基础设施商业模式和运营电商-快递阿里旺旺支付工具购物节外卖-即时配送体系餐厅后台系统等来增加供给承接需求甚至刺激增量需求我们认为供给增加将成为即时零售渗透率提升的重要驱动而关于供给优化路径我们认为1相比自营电商即时零售平台电商将成为扩充供给的38东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告TableYemei主力其高周转和区域精准营销的特性有望推动品牌方加大投入2中小垂类店和新业态将对供给密度和品类多元化作出重要贡献22增长路径-模式自营卡位平台打开空间221自营主打生鲜相关其余平台占优上文已提及生鲜是即时零售最容易渗透的品类而相比平台模式自营模式在生鲜品类中更占优势通过选品和控制供应链提供更多更好的生鲜产品生鲜的高频刚需又保障订单密度和商品周转率并带动中低频品类销售从而不断摊薄固定成本降低单均配送成本走向盈利非商超出身的头部自营电商如叮咚买菜盒马鲜生等均主打生鲜品类鲜花与蛋糕虽然也满足短保特征但其低频有现制品和对商品状态要求高的特性使其对自营模式的负担较重借助线下门店的平台模式更有优势其他品类上轻装上阵SKU更多的平台模式占优前置仓玩家资产更重背负较大的库存和盈利压力靠精细化运营实现薄利规模效应有限在地域分布和品类数量上都远不如平台玩家单个平台难以充分满足消费者长尾需求店仓到家虽可复用线下资源但线下扩张受限较多还要考虑线上线下资源协调问题规模效应同样有限从进入城市数量龙头集中度可以明显看出与平台电商的差距按GMV口径2021年叮咚买菜在自营电商市占率19美团闪购在即时零售电商市场市占率37222平台价值高周转区域精准营销即时零售平台虽然能拓宽门店辐射范围增加单店触达人群但是单单这点无法判断对品牌方的增量可能是区域内存量发生结构变化线上化更好的门店份额提升基于前文对即时零售需求特征的分析我们认为即时零售对品牌方更为重要的价值体现在更快的商品周转和更高的区域营销效率上23增长路径-类型中小垂类店新业态推动231商家结构或将延续低集中度特征我们认为即时零售门店供给或将继续呈现低集中度的特征同样以永辉为例2021年其门店线上交易额在我们估计的即时零售总市场规模中占比不到4而永辉已是国内零售商中线上规模较大的商家之一随着平台玩家的业务拓展到更多城市完善基础设施为中小及垂类门店降本提效如京东到家不断优化自研的海博坤策和达达优捡服务美团闪购收购数字化中台系统牵牛花与其原有百川系统共同升级为新数字化服务平台等这类门店供给数量和销售额占比有望进一步提升232闪电仓作为专业玩家有望弯道超车我们认为闪电仓当前可类比淘宝早年淘品牌迅猛发展的阶段流量红利明显淘品牌成长于淘宝早年急需增加女装美妆护肤优质商家供给的时代2005-2008年48东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告TableYemei在淘宝便宜流量倾斜下既走出了韩都衣舍茵曼这些独立设计师女装品牌也孵化出了膜法世家等多个国产美妆护肤品牌其中不少品牌在3-5年内发展至数亿元规模当前闪电仓也同样在享受流量红利行业处于供小于求的成长期平台流量扶持美团预计3年内投入50亿元扶持项目发展目标是培养千万级合作商1000个亿级合作商200个十亿级合作商10个3竞争推演短期共享红利长看供给与效率31美团闪购与京东到家是平台模式头部玩家美团闪购和京东到家是头部玩家参考艾瑞数据我们测算得2021年美团闪购和京东到家在即时零售平台模式中份额分别为37和19合计56基于规模巨头投入力度生态协同等因素我们认为二者领先的局面将长期保持下面将重点分析两家的优劣势和未来竞争趋势32流量阶段看引流能力优秀玩家共享红利美团与京东总用户盘子接近但用户心智不同导致闪购对美团用户的转化率京东到家对京东用户的转化率对应更低获客成本我们认为转化率差异主要来自主站的用户心智不同美团基本覆盖了国内即时消费需求最强烈的消费者主要是高线城市年轻群体同时消费者对美团形成较强的外卖心智其从餐饮外卖迁移到非餐外卖更加顺畅而对京东的认知是收货时间相对长的电商平台这从二者产品形态亦可以体现出来京东到家有单独APP而美团闪购没有我们预计美团闪购在获客成本上有较大优势33留量阶段看供给延展性与效率闪购更佳331均在拓供攻守难度看闪购更佳从攻守难度来看我们认为美团闪购供给延展性更佳头部商户VS中长尾商户看似前者更加易守难攻实则不然1正如前文分析我们认为头部商超将越来越倾向于自建系统扶持私域和多平台发展2单个头部商超话语权较强GMV和广告贡献大京东到家或面临如何平衡扩大供给与成交效率的问题为扶持中小和垂类店而调整的佣金体系和资源分配机制或难以快速落地3增加中长尾商户的过程亦是扩大并优化地推团队的过程需要较大耐心和投入4中小门店分布更加密集部分营业时间长也对平台运力提出更高要求而美团运力冗余更优而闪购流量规模有优势对于KA商家吸引力有望逐渐增强其商户结构使其针对KA的佣金和流量扶持也更容易开展闪电仓亦是美团补充供给的重要方式332闪购效率优势明显有望先盈利长期看考虑到两个平台现有供给结构和发展策略美团在客单价和货币化率上的58东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分行业深度报告TableYemei弹性更大随着用户粘性增强单均成本费用仍有优化动力我们预计其有望率先实现运营口径的盈亏平衡业务自给自足后进入正向循环短期考虑疫情的不确定性我们认为对具体盈利时点的判断或存在较大误差但长期看相比餐饮外卖业务美团闪购客单价更高1P订单占比更低闪购利润率有望好于餐饮外卖我们中性预计2025年单均利润实现158元对应在客单价中占16为美团贡献69亿元利润4投资建议即时零售正处于成长阶段我们看好头部平台美团闪购和京东到家享受增长红利共同做大蛋糕我们也看好第三方配送龙头顺丰同城通过错位竞争实现高速增长美团-W3690HK公司基本盘稳健增长盈利能力逐步凸显即时零售业务正处加速发展阶段未来趋势向好我们坚定看好公司长期发展短期疫情不扰长期逻辑我们预计公司2022-2024年经调整EPS为060303620元对应PE2525024倍估值数据对应2022122收盘价168港币维持买入评级达达集团DADAO我们认为品类扩张和城市扩张将持续拉动京东到家GMV增长同时作深服务带动货币化率提高我们预计京东到家22-24年GMV同比增长454033收入同比增长524135我们预计达达集团22-24年实现归母净利润-1937-282935亿元对应24年PE14倍估值数据对应2022122收盘价688美元维持买入评级顺丰同城9699HK场景多元化驱动订单量增长订单量增加订单结构优化叠加技术能力提升有望推动单均毛利增长我们预计公司2022-2024年实现收入104138180亿元归母净利润实现-396-093214亿元对应2024年PE为24倍估值数据对应2022122收盘价602港币维持买入评级注若无特别说明货币单位均为人民币港元汇率取2022123数据09007美元汇率取2022123数据70195估值数据对应收盘价取自20221225风险提示1宏观经济波动风险宏观经济波动可能会对相关公司发展产生不利影响2即时零售行业发展不及预期商家和消费者需求增长不及预期可能会影响相关公司业务发展3竞争风险竞争环境变化等可能影响相关公司市占率和盈利4调研统计与测算结果可能与实际存在差异文中有较多调研和统计数据可能与实际结果存在偏差由于美团闪购和京东到家只是上市公司的子业务公开数据有限我们测算的结果可能与实际结果存在较大偏差68东吴证券香港请务必阅读正文之后的免责声明部分免责及评级说明部分分析师声明本人以勤勉独立客观之态度出具本报告报告所载所有观点均准确反映本人对于所述证券或发行人之个人观点本人于本报告所载之具体建议或观点于过去现在或将来不论直接或间接概与本人薪酬无关过往表现并不可视作未来表现之指标或保证亦概不会对未来表现作出任何明示或暗示之声明或保证利益披露事项刊发投资研究之研究分析员并不直接受投资银行或销售及交易人员监督并不直接向其报告研究分析员之薪酬或酬金并不与特定之投资银行工作或研究建议挂钩研究分析员或其联系人并未从事其研究分析涉及范围内的任何公司之证券或衍生产品的买卖活动研究分析员或其联系人并未担任其研究分析涉及范围内的任何公司之董事职务或其他职务东吴证券国际经纪有限公司下称东吴证券国际或本公司或其集团公司并未持有本报告所评论的发行人的市场资本值的1或以上的财务权益东吴证券国际或其集团公司并非本报告所分析之公司证券之市场庄家东吴证券国际或其集团公司与报告中提到的公司在最近的12个月内没有任何投资银行业务关系东吴证券国际或其集团公司或编制该报告之分析师与上述公司没有任何利益关系免责声明本报告由东吴证券国际编写仅供东吴证券国际的客户使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户如任何司法管辖区的法例或条例禁止或限制东吴证券国际向收件人提供本报告收件人并非本报告的目标发送对象本研究报告的编制仅供一般刊发并不考虑接收本报告之任何特定人士之特定投资对象财政状况投资目标及特别需求亦非拟向有意投资者作出特定证券投资产品交易策略或其他金融工具的建议阁下须就个别投资作出独立评估于作出任何投资或订立任何交易前阁下应征求独立法律财务会计商业投资和或税务意见并在做出投资决定前使其信纳有关投资符合自己的投资目标和投资界限本报告应受香港法律管辖并据其解释本报告所载资料及意见均获自或源于东吴证券国际可信之数据源但东吴证券国际并不就其准确性或完整性作出任何形式的声明陈述担保及保证不论明示或默示于法律及或法规准许情况下东吴证券国际概不会就本报告所载之资料引致之损失承担任何责任本报告不应倚赖以取代独立判断本报告所发表之意见及预测为于本报告日的判断并可予更改而毋须事前通知除另有说明外本报告所引用的任何业绩数据均代表过往表现过往表现亦不应作为日后表现的可靠预示在不同时期东吴证券国际可能基于不同假设观点及分析方法发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告分析中所做的预测收益可能基于相应的假设任何假设的改变可能会对本报告预测收益产生重大影响东吴证券国际并不承诺或保证任何预测收益一定会实现东吴证券国际的销售人员交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面表达与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观免责及评级说明部分点本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务东吴证券国际及其集团公司的各业务部门如有投资于本报告内所涉及的任何公司之证券或衍生产品时其所作出的投资决策可能与本报告所述观点并不一致本报告及其所载内容均属机密仅限指定收件人阅览本报告版权归东吴证券国际所有未经本公司同意不得以任何方式复制分发或使用本报告中的任何资料本报告仅作参考用途任何部分不得在任何司法管辖权下的地方解释为提呈或招揽购买或出售任何于报告或其他刊物内提述的任何证券投资产品交易策略或其他金融工具东吴证券国际毋须承担因使用本报告所载数据而可能直接或间接引致之任何责任损害或损失特别声明东吴证券国际可能在法律准许的情况下参与及投资本报告所述证券发行人之融资交易也可能为有关发行人提供投资银行业务服务或招揽业务及或于有关发行人之证券或期权或其他有关投资中持仓或持有权益或其他重大权益或进行交易阁下应考虑到东吴证券国际及或其相关人员可能存在影响本报告及所载观点客观性的潜在利益冲突请勿将本报告视为投资或其他决策的唯一信赖依据本报告及其所载信息并非针对或意图发送给任何就分派刊发可得到或使用此报告而导致东吴证券国际违反当地法律或规例或可致使东吴证券国际受制于相关法律或规例的任何地区国家或其他司法管辖区域的公民或居民接收者须自行确保使用本报告符合当地的法律及规例评级标准公司投资评级买入预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在15以上增持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于5与15之间中性预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-5与5之间减持预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘介于-15与-5之间卖出预期未来6个月个股涨跌幅相对大盘在-15以下行业投资评级增持预期未来6个月内行业指数相对强于大盘5以上中性预期未来6个月内行业指数相对大盘-5与5减持预期未来6个月内行业指数相对弱于大盘5以上东吴证券国际经纪有限公司Level17ThreePacificPlace1QueensRoadEastHongKong香港皇后大道东1号太古广场3座17楼Tel电话85239830888公司85239830808客户服务公司网址httpwwwdwzqcomhk