云南归来，是否有足够的理由保持乐观？
　　第一，省级的风险解决了吗？云南康旅的化债模式再次印证——与召开恳谈会、签署各种框架协议相比，真正偿还债券+引入央企资金+银行资金展期+“以时间换空间”是最实际的选择，也是真正可以取信于投资者的方案。从效果来看，积极方面是存量债券规模减少、综合融资成本下行、银行持仓占比提升、债券估值波动改善、市场化发行和银行基石发行交替，已经达到弱区域复苏的较理想状态。冰冻三尺非一日之寒，我们不能要求经历困境的云南在一年之内把发债成本降到3%，可以确信的是，省级平台已度过了最难时期，偿债意愿坚定、化债思路比保利时期更加开阔，真实可用的资源也更加充沛（央企建工、保险机构、银行的支持，省信用增进等），可以平稳过渡，也可临时应变，后续关注点在于——①康旅整体的债务展期方案何时全面落地（股份行对利率的接受度），②昆明市对省属平台的影响（参照兰州对甘肃省属的影响），预计未来半年内可以揭晓。
　　第二，昆明市的困境因何而起？昆明市平台的公益属性明显、土地资产充足、直融占比适中，市国资委对全市发债主体的融资行为早有约束（成本、杠杆、渠道、发行投标），从各个角度来看不应该是市级主体会出现非标违约的区域。我们认为卖地下滑、旅游受限是各地普遍面临的共性挑战，该区域债务问题的特殊性在于2022年上半年金租的密集撤出。无论是风险考虑，还是基于监管要求（银保监会12号文），2022年金租公司确有撤离现象，一方面挤占了原本可用于偿还债券的货币资金/金融资源，另一方面，部分企业因非标债务接续出现问题导致征信受损，进一步增加银行支持难度。昆明的变化给城投化债提供了一条经验——非标债务有资产抵质押、有各类担保增信、部分还有分期还本，之所以成本仍然大幅高于债券，在于其灵活性，换言之，如果我们对偿债顺序和方式不加以区分，将6%的债券资金和9%的非标完全划等号，后续会出现的问题是可以推演的……
　　第三，昆明区域的融资环境如何改善？首先是降低预期、从长计议，如上文分析，省级平台的改善尚需通过多年的化债努力，昆明市后续也要看到修复需要时间和耐心；其次，短期来看不是对标东部省份如何化债，可以参考的是其他弱区域，①兰州模式，在财力有限的情况下，抓大放小、调动资源，低调获取省属国企的支持，这方面昆明也可以利用，2023年的昆明土拍应关注省属国企的拿地情况；②康旅、遵义模式，依靠银行的支持改善债务结构，这一点既要看康旅本身何时完全落地，也要看昆明市对银行的协调能力，在当下全国各地的化债实践中，万变不离其宗的是对银行资源的调动；③柳州模式也不无可取之处，虽然很多观点认为引入私募基金进场可能导致区域成本持续上升，但是该过程仍然有增量资金流入，并且可以提高区域投资者对负面信息的容忍度。
　　长期来看，发展是问题的最优解，我们对云南省、昆明市丰富的资源禀赋充满信心；短期来看，去年下半年以来昆明市发债以银行包销为主，反过来也降低了未来的真实刚兑压力；自上而下，城投化债的政策表述更加明确，新一轮政策的脉络更加清晰；自下而上，各家平台在过去的偿债过程中积累了丰富的经验，对债券市场和投资者知己知彼。
　　回顾过去，云南的化债是山一程、水一程，展望后续——迈过此刻是坦途。
　　风险提示
　　信用债违约风险