2023年，外资买债是一条可靠的看多逻辑吗？
　　第一，从存量视角看，外资持有多少中国债券？
　　2022年外资在银行间市场托管额连续11个月下滑，12月有所回升，外资在银行间托管量为3.4万亿元，占比2.67%。预计随着2023年人民币升值预期加强及中美利差倒挂程度改善，外资将加大流入债市。
　　持有结构方面，境外机构在银行间市场主要以持有利率债为主，且为国债第二大持有机构。
　　第二，从边际视角看，外资现券净买入占比几何？
　　分券种来看，外资净买入以国债为主，其次是政金债与同业存单，与银行间的托管数据结构不同的是，存单在外资现券交易中占比较大。
　　不难发现，外资对于国债的净买入与10Y国债收益率无明显同步变化关系，说明其对于国债的定价权并不高。
　　第三，外资买卖中国债券的锚定指标是什么？
　　我们将中美利差作为判断外资买卖行为的更优选指标，虽然从外资托管量与人民币汇率变化关系来看，不难看出二者是正向关系，但是其趋势的对照、拐点的对应没有中美利差那么准确，而且中美利差和人民币汇率既存在着前者加强后者的关系，也存在一定的多重共线性特征，都受到中美两国货币政策“时差”影响。
　　第四，2023年的外资买债行为是否构成看多逻辑？
　　①从历史的角度来看，只要中美利差不发生倒挂现象，则外资不会持续性净卖出。其次，人民币汇率不持续贬值，外资也就没有长期的砸盘趋势。
　　②从结果论的角度出发，在满足上述两个条件的情况下，外资长期稳定增持，但是整体对利率的反馈效应并不明显，是沉默的参与者，并没有真正发挥定价权。
　　③从外资净买入增速降低的边际拐点以及由增持转变减持的实际拐点来看，并没有真正影响国债的收益率：
　　从托管数据来看，外资从2022年2月开始环比减持，但国债收益率在上半年仍处于较低位置震荡，8月一度下探降至2.6%。
　　相应地，2022年2月开始外资从二级市场现券成交端也转为持续性净卖出，对国债收益率影响也相对有限。从当前外资行为来看，12月外资由减转增，结束了长达10个月的连续减持。随着经济基本面的修复，中美利差倒挂现象的缓和以及人民币带来的升值预期，外资或许已经跨出了由卖出变为买入的实际拐点。
　　因此，我们更没有理由期待一个拐点右侧的稳定趋势将会对国债收益率造成太大影响。
　　第五，当前债市怎么看？
　　如我们上期周报所述，短端仍然可能存在变数，长端确定性相对更强，本轮资金面的变化事实上并非一马平川，考虑到我们提到的信贷多增背景下的机构分化、相对谨慎的货币操作、节奏变化的财政投放，我们认为不放松即偏紧的货币环境还将维持，下一步关注两会前的政策面变化及地方债发行、同业存单到期、商业银行资本管理办法修订等因素对债市的影响。
　　风险提示
　　数据统计与提取产生的误差。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报今年可以期待外资买债吗利率周记2月第3周报告日期2023-02-20主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦2TableSummary023年外资买债是一条可靠的看多逻辑吗执业证书号S0010522030002第一从存量视角看外资持有多少中国债券电话13127532070邮箱yanzqhazqcom2022年外资在银行间市场托管额连续11个月下滑12月有所回升外研究助理杨佩霖TableAuthor资在银行间托管量为34万亿元占比267预计随着2023年人民币执业证书号S0010122040030升值预期加强及中美利差倒挂程度改善外资将加大流入债市电话17861391391持有结构方面境外机构在银行间市场主要以持有利率债为主且为国邮箱yangplhazqcom债第二大持有机构第二从边际视角看外资现券净买入占比几何分券种来看外资净买入以国债为主其次是政金债与同业存单与银行间的托管数据结构不同的是存单在外资现券交易中占比较大不难发现外资对于国债的净买入与10Y国债收益率无明显同步变化关系说明其对于国债的定价权并不高第三外资买卖中国债券的锚定指标是什么TableReport我们将中美利差作为判断外资买卖行为的更优选指标虽然从外资托管量与人民币汇率变化关系来看不难看出二者是正向关系但是其趋势的对照拐点的对应没有中美利差那么准确而且中美利差和人民币汇率既存在着前者加强后者的关系也存在一定的多重共线性特征都受到中美两国货币政策时差影响第四2023年的外资买债行为是否构成看多逻辑从历史的角度来看只要中美利差不发生倒挂现象则外资不会持续性净卖出其次人民币汇率不持续贬值外资也就没有长期的砸盘趋势从结果论的角度出发在满足上述两个条件的情况下外资长期稳定增持但是整体对利率的反馈效应并不明显是沉默的参与者并没有真正发挥定价权从外资净买入增速降低的边际拐点以及由增持转变减持的实际拐点来看并没有真正影响国债的收益率敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报从托管数据来看外资从2022年2月开始环比减持但国债收益率在上半年仍处于较低位置震荡8月一度下探降至26相应地2022年2月开始外资从二级市场现券成交端也转为持续性净卖出对国债收益率影响也相对有限从当前外资行为来看12月外资由减转增结束了长达10个月的连续减持随着经济基本面的修复中美利差倒挂现象的缓和以及人民币带来的升值预期外资或许已经跨出了由卖出变为买入的实际拐点因此我们更没有理由期待一个拐点右侧的稳定趋势将会对国债收益率造成太大影响第五当前债市怎么看如我们上期周报所述短端仍然可能存在变数长端确定性相对更强本轮资金面的变化事实上并非一马平川考虑到我们提到的信贷多增背景下的机构分化相对谨慎的货币操作节奏变化的财政投放我们认为不放松即偏紧的货币环境还将维持下一步关注两会前的政策面变化及地方债发行同业存单到期商业银行资本管理办法修订等因素对债市的影响风险提示数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明213证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1存量视角外资持有多少中国债券511外资在银行间托管持仓占比如何连续11月下行512外资持仓结构如何利率债为主62边际视角外资现券净买入占比几何721外资净买入占比如何约市场十分之一规模722外资在买什么类型现券国债政金债与存单723外资净买入国债是否影响其收益率相关性不高83外资买卖中国债券的锚定指标是什么931中美利差同步变化明显931人民币汇率不难看出正向变化1042023年的外资买债行为是否构成看多逻辑115债市策略短端的变数并未排除长端相对具备确定性116风险提示12敬请参阅末页重要声明及评级说明313证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表12020年以来银行间托管总量及境外机构占比单位亿元5图表22020年以来境外机构托管总量及环比变化单位亿元6图表3境外机构持仓券种及占比单位亿元6图表4国债与政金债持有者结构单位6图表52021年以来外资现券净买入与占比单位亿元7图表62021至2022年2月外资净买入券种及占比单位亿元8图表72022年2月至5月外资净买入券种单位亿元8图表82021-2022上半年境外机构国债净买入及10Y国债走势单位亿元9图表9中美利差及外资托管量同比变化单位亿元10图表10中美利差及外资托管量同比变化单位万亿元10图表11外资流入环比与汇率及中美利差关系单位亿元11敬请参阅末页重要声明及评级说明413证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1存量视角外资持有多少中国债券11外资在银行间托管持仓占比如何连续11月下行2022年1月境外机构在银行间债市的托管额占比开启下行期全年托管额占比持续减少12月有所回升预计随着2023年人民币升值预期加强及中美利差倒挂程度改善外资将加大流入债市上行期2020年1月-2021年1月境外机构在银行间托管量占比由25逐步上升至34912个月来境外机构共增配128万亿元银行间托管量增加1382万亿元境外机构增量占比高达92稳定期2021年1月至2022年1月境外机构托管量占比稳定在345附近每月托管增量占比与银行间基本保持同步下行期2022年1月至2022年12月境外机构托管量由41万亿元降至34万亿元银行间占比由348逐步降至267在2022年连续11个月的减配后境外机构12月单月转为增配580亿元接近2021年单月增加量从近3年境外机构单月配置来看季节性特征明显首先历年来减配最大值发生在3月2020年3月境外机构净卖出16786亿元为全年唯一减配月份2021年与2022年分别净卖出90亿元1125亿元为全年减配最大值其次观察曲线可以得知每年8-10月境外机构单月配置往往经历低-高-低的变化且全年减配第二高点通常发生在9-10月12月往往为全年增配最高点2020年以来12月单月分别净增1632698580亿元为全年增配最高点图表12020年以来银行间托管总量及境外机构占比单位亿元银行间托管总量境外机构占比右轴1400000361200000343210000003080000028600000264000002420000022020资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明513证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表22020年以来境外机构托管总量及环比变化单位亿元境外机构托管总量环比变化右轴450002500400002000350001500300001000250005002000001500010000-5005000-10000-1500资料来源Wind华安证券研究所12外资持仓结构如何利率债为主境外机构在银行间市场主要以持有利率债为主且为国债第二大持有机构根据最新2023年1月银行间托管数据境外机构主要持有国债与政金债分别为22263亿元与7147亿元两者总和占境外机构持有债券比例高达92分别在银行间市场占比884与337从国债与政金债的持有者结构来看境外机构为国债第二大持有者占比88境外机构对于国债的净买入卖出或将影响定价我们将在下一章进行探讨境外机构为政金债第三大持有者占比34图表3境外机构持仓券种及占比单位亿元图表4国债与政金债持有者结构单位券种银行间市场占比商业银行信用社保险机构证券公司非法人产品境外机构2500010100348848890200008801500067010000337460505000200209108640041010047064638003057420100国债政策性银行债资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明613证券研究报告TableCompanyRptType固收周报2边际视角外资现券净买入占比几何21外资净买入占比如何约市场十分之一规模外资的现券净买入成交量约为市场十分之一2021年以来外资周平均净买入180亿元净买入成交额占比均值为9由于外汇交易中心自2022年5月后不再将境外机构单独分类我们取2021年以来的现券周度净买入进行时间序列分析不难发现2022年2月以前外资始终稳定净买入现券之后逐步转为减配净买入成交量占比方面境外机构占比约为102021年1月6月12月为净买入小高峰单周占比最高达40图表52021年以来外资现券净买入与占比单位亿元外资现券净买入外资净买入占比右轴1000508004060030400202001000-200-10-400-20资料来源外汇交易中心华安证券研究所注数据截止至2022年5月下同22外资在买什么类型现券国债政金债与存单分券种来看外资净买入以国债为主其次是政金债与同业存单与银行间的托管数据结构不同的是存单在外资现券交易中占比较大从境外机构自2021年1月4日至2022年5月13日以来70周的净买入成交来看延续净买入阶段2021年至2022年2月外资分别净买入国债新债国债老债政金债老债同业存单7547103523772150亿元连续净卖出阶段2022年2月至5月外资分别净卖出国债老债与政金债老债21341362亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明713证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表62021至2022年2月外资净买入券种及占比单位亿元800070700060600050500040400030300020200010001000资料来源外汇交易中心华安证券研究所图表72022年2月至5月外资净买入券种单位亿元150010005050000-500-50-1000-1500-100-2000-2500-150资料来源外汇交易中心华安证券研究所23外资净买入国债是否影响其收益率相关性不高不难发现外资对于国债的净买入与10Y国债收益率无明显同步变化关系说明其对于国债的定价权并不高2022年2月以前外资的国债现券净买入在250亿元附近震荡然而10Y国债收益率却一路下行从21年初的318降至21年8月的2852022年2月以后外资保持现券净卖出国债走势震荡敬请参阅末页重要声明及评级说明813证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表82021-2022上半年境外机构国债净买入及10Y国债走势单位亿元外资净买入国债10Y国债收益率分位点右轴600100500904008070300602005010040030-10020-20010-3000资料来源Wind华安证券研究所3外资买卖中国债券的锚定指标是什么31中美利差同步变化明显中美利差与外资托管量同比具有较为明显的同步变化2018年10月-2020年10月中美利差逐步走阔托管同比回升但有迟滞效应2020年10月-2022年4月中美利差逐步收窄并且出现倒挂现象外资托管量同比变化由2021年4月开始逐步下行走势与中美利差高度一致2022年10月后中美利差倒挂现象有所缓和随着美国经济下行整体压力增加及美联储加息预期的减弱美债整体出现下行态势同时国内由于防疫政策优化叠加地产政策引发的宽信用预期与理财赎回潮的负反馈效应导致10Y国债收益率出现大幅上行一上一下使得中美利差迅速修复从而吸引外资增配人民币资产敬请参阅末页重要声明及评级说明913证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表9中美利差及外资托管量同比变化单位亿元15000中美利差外资托管同比变化量右轴31000025000100-5000-1-10000-22018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01资料来源Wind华安证券研究所31人民币汇率不难看出正向变化根据USDCNY与外资托管量同比变化量不难看出二者是正向关系但是其趋势的对照拐点的对应没有中美利差那么准确而且中美利差和人民币汇率既存在着前者加强后者的关系也存在一定的多重共线性特征都受到中美两国货币政策时差影响因此我们会将中美利差作为判断外资买卖行为的更优选指标图表10中美利差及外资托管量同比变化单位万亿元即期汇率美元兑人民币外资托管同比变化量右轴73020000720150007107001000069050006806700660-5000650640-10000资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1013证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表11外资流入环比与汇率及中美利差关系单位亿元托管量环比变化USDCNY分位点中美利差分位点25001002000901500801000706050050040-50030-100020-150010-200002018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01资料来源Wind华安证券研究所42023年的外资买债行为是否构成看多逻辑首先从历史的角度来看只要中美利差不发生倒挂现象则外资不会持续性净卖出其次人民币汇率不持续贬值外资也就没有长期的砸盘趋势从结果论的角度出发在满足上述两个条件的情况下外资长期稳定增持但是整体对利率的反馈效应并不明显是沉默的参与者并没有真正发挥定价权从外资净买入增速降低的边际拐点以及由增持转变减持的实际拐点来看并没有真正影响国债的收益率从托管数据来看外资从2022年2月开始环比减持但国债收益率在上半年仍处于较低位置震荡8月一度下探降至26相应地2022年2月开始外资从二级市场现券成交端也转为持续性净卖出对国债收益率影响也相对有限从当前外资行为来看12月外资由减转增结束了长达10个月的连续减持随着经济基本面的修复中美利差倒挂现象的缓和以及人民币带来的升值预期外资或许已经跨出了由卖出变为买入的实际拐点因此我们更没有理由期待一个拐点右侧的稳定趋势将会对国债收益率造成太大影响综上所述外资影响相对有限5债市策略短端的变数并未排除长端相对具备确定性如我们上期周报所述短端仍然可能存在变数长端确定性相对更强本轮资金面的变化事实上并非一马平川考虑到我们提到的信贷多增背景下的机构分化相对谨慎敬请参阅末页重要声明及评级说明1113证券研究报告TableCompanyRptType固收周报的货币操作节奏变化的财政投放我们认为不放松即偏紧的货币环境还将维持下一步关注两会前的政策面变化及地方债发行同业存单到期商业银行资本管理办法修订等因素对债市的影响6风险提示数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明1213证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1313证券研究报告