皖北归来，有哪些关键点需要强调？
　　第一，从机构认可度来看，去年下半年以来投资者普遍降低风险偏好、收缩可下沉范围，这在隔壁省份江西省的表现尤为显著（对省内末尾城市的态度更加谨慎），皖北区域同样面临压力，但相对而言当前认可度尚可。我们从区域利差分位数可见一斑，在年后这轮信用走强的行情中，蚌埠市利差大幅压缩，仅过去一周就压缩26bp，近一年分位数回落至84%，与芜湖、九江等地利差分位数持平。简言之，机构对皖北城投的偏好不比去年资产荒阶段，但仍有资金可以参与，这一点在后续观察过程中仍然是首要因素。
　　第二，省内金融资源是近年来最具实操价值的化债资源，可量化、可落地，安徽省坐拥徽商银行、安徽省担、兴泰担保，在金融支持方面力度不减，其中省担通过担保增信的方式大力支持省内区县级平台发债，在面临市场预期转弱时，能够有效帮助平台应对到期高峰的债务续接，构筑省内风险防火墙。站在当下时点，本次调研覆盖的主体多有省担剩余额度，并且正在与兴泰担保积极沟通，即便后续城投债市场出现一些变化和波折，还是可以利用担保工具缓解暂时之需、实现借新还旧。
　　第三，从正外部性以及如何实现这种外部性的角度来看，皖北相关平台仍在持续承接区域内的重大建设项目，包括淮宿蚌城际铁路等在内的多个项目拥有专项债资金支持，体现出当地政府对于平台的支持力度，也是当前城投平台资产、负债扩表的一种良性方式。在本次调研过程中，我们没有看到太多大规模新增投资却没有项目贷、专项债等负债匹配的情况。
　　第四，平台整合仍在进行中，蚌埠市中城国资的组建，一方面通过担保的形式帮助子公司发债，另一方面自身即将亮相债券市场，或将进一步降低集团融资成本，降低债务压力，除该平台外，皖北还有多个其他主体、其他区域通过新组建或整合方式提升评级、打造发债主体，在短期来看对于区域降低成本、提升机构认可度/参与度是利好。
　　第五，从负面事件的角度来看，安徽无论头部还是中下游区域仍是全国优等生，也说明其在城投生命周期中尚处前序阶段。建议持续关注类似此前省内某地市信托产品的负面事件，甄别真假负面消息，把握区域债务风险的实质。
　　风险提示
　　信用债违约风险。

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报皖北归来整体感受如何信用周度思考20230213报告日期2023-02-13主要观点首席TableAuthor分析师颜子琦TableSummary皖北归来有哪些关键点需要强调执业证书号S0010522030002电话13127532070第一从机构认可度来看去年下半年以来投资者普遍降低风险偏好收缩邮箱yanzqhazqcom可下沉范围这在隔壁省份江西省的表现尤为显著对省内末尾城市的态度联系人杨佩霖更加谨慎皖北区域同样面临压力但相对而言当前认可度尚可我们从区执业证书号S0010122040030域利差分位数可见一斑在年后这轮信用走强的行情中蚌埠市利差大幅压电话17861391391缩仅过去一周就压缩26bp近一年分位数回落至84与芜湖九江等邮箱yangplhazqcom地利差分位数持平简言之机构对皖北城投的偏好不比去年资产荒阶段但仍有资金可以参与这一点在后续观察过程中仍然是首要因素第二省内金融资源是近年来最具实操价值的化债资源可量化可落地安徽省坐拥徽商银行安徽省担兴泰担保在金融支持方面力度不减其中省担通过担保增信的方式大力支持省内区县级平台发债在面临市场预期转弱时能够有效帮助平台应对到期高峰的债务续接构筑省内风险防火墙站在当下时点本次调研覆盖的主体多有省担剩余额度并且正在与兴泰担保积极沟通即便后续城投债市场出现一些变化和波折还是可以利用担保工具缓解暂时之需实现借新还旧TableReport相关报告第三从正外部性以及如何实现这种外部性的角度来看皖北相关平台仍在1拿到再融资债支持的区域后续表持续承接区域内的重大建设项目包括淮宿蚌城际铁路等在内的多个项目拥现如何信用周度思考20230205有专项债资金支持体现出当地政府对于平台的支持力度也是当前城投平2再观城投取消发行主体近期融资台资产负债扩表的一种良性方式在本次调研过程中我们没有看到太多表现几何信用周度思考大规模新增投资却没有项目贷专项债等负债匹配的情况20230115第四平台整合仍在进行中蚌埠市中城国资的组建一方面通过担保的形3城投债止跌回暖哪些区域受青睐信用周度思考20230108式帮助子公司发债另一方面自身即将亮相债券市场或将进一步降低集团融资成本降低债务压力除该平台外皖北还有多个其他主体其他区域通过新组建或整合方式提升评级打造发债主体在短期来看对于区域降低成本提升机构认可度参与度是利好第五从负面事件的角度来看安徽无论头部还是中下游区域仍是全国优等生也说明其在城投生命周期中尚处前序阶段建议持续关注类似此前省内某地市信托产品的负面事件甄别真假负面消息把握区域债务风险的实质敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报风险提示信用债违约风险敬请参阅末页重要声明及评级说明214证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1皖北归来感受如何511皖北三城基本面梳理512皖北城投表现如何813对于皖北我们关注什么10131皖北城投当前的机构认可度如何10132省内金融机构的支持力度几何11133平台承接重大项目情况如何12134平台整合带来的机遇132风险提示13敬请参阅末页重要声明及评级说明314证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表1安徽省各市2022年GDP规模及增速单位亿元6图表2皖北各市GDP增速走势单位6图表3安徽省各市2022年一帮公共预算收入规模及增速单位亿元7图表4安徽省各市2022年债务率单位7图表5皖北城投名单单位亿元8图表6安徽省各市2020至2022年城投债发行融资情况单位亿元9图表7皖北各市2020至2022年城投债利差走势单位BP9图表8截至2月10日安徽与江西各地市信用利差近一年分位点单位10图表9近五年安徽省区县级城投债担保情况单位亿元11图表10近两年徽商银行对皖北主平台授信及使用情况单位亿元12图表11部分皖北平台承接专项债规模情况单位亿元12图表12蚌埠投资集团有限公司2022年度第一期中期票据信用评级报告13敬请参阅末页重要声明及评级说明414证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1皖北归来感受如何安徽省地处我国长江三角洲地区与江苏浙江江西湖北河南与山东六省接壤经济方面2022年安徽省GDP总量约45万亿元同比增长35经济体量经济增速分别位列全国第10与第13位整体处于中上游水平财政方面2022年安徽省一般公共预算收入3589亿元同比增长99收入体量位列全国第10与GDP排名相匹配收入增速位列全国第7仅次于内蒙古新疆山西陕西宁夏与江西等资源更加丰富的省份整体财力表现尚可城投方面2022年安徽省城投债净融资585亿元位列第7尽管绝对规模同比减少约229亿元但相对排名较2021年有所上行整体来看安徽省经济财政实力处于全国中上游水平城投债融资相较于其他省份来说仍表现出一定的韧性而细分来看安徽省内各城市城投债分化较为明显其中除省级以外合肥阜阳安庆与铜陵市城投平台净融资规模连续2年实现同比增长而其他地区表现则略有差异市场认可度也不尽相同本周我们将围绕皖北三城展开讨论重点分析蚌埠宿州与淮北三城当下的投资机会11皖北三城基本面梳理宿州市经济体量与增速在省内处于中游水平蚌埠与淮北相对靠后经济方面安徽省内各市分化较为明显其中2022年合肥市GDP超12万亿元显著高于其他各地级市皖北方面宿州市2022年GDP规模2225亿元省内排名第7处于中游水平同比增长39增速位列省内第9蚌埠市2022年GDP规模2012亿元省内排名第9同比增长20增速位列省内第13与淮南并列低于全国平均水平淮北市2022年GDP规模1303亿元省内排名第13同比增长02增速在省内排名相对靠后纵向来看淮北市近年来经济增长略显乏力整体弱于全省水平2018至2021年间连续4年维持在30至36的增速水平整体起伏不大2022年增速大幅回落据市统计局报告主因采矿业与制造业零下运行医药专用设备电气机械以及建材等主要行业表现不佳对经济增速形成拖累蚌埠市自2019年起经济增速同样出现显著下行至2021年首次落入负区间工业与建筑业为主要拖累项2022年度有所回升但仍不及2020年水平宿州市近年来经济增速均不低于全省水平经济运行结果良好敬请参阅末页重要声明及评级说明514证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表1安徽省各市2022年GDP规模及增速单位亿元GDP亿元GDP增速1400060120005010000408000306000204000102000000-10资料来源Wind各地政府官网华安证券研究所图表2皖北各市GDP增速走势单位蚌埠市宿州市淮北市安徽省1801601401201008060402000-20-40200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind各地政府官网华安证券研究所财政方面三地均处于省内中游偏下水平具体来看宿州市2022年一般公共预算收入155亿元位列省内第10低于GDP排名收入增速51位列第11整体处于中下游水平财政自给率仅为309省内排名第14位仅高于六安与阜阳对上级补助较为依赖蚌埠市2022年一般公共预算收入174亿元省内排名第8同比增长40省内排名第13仅高于宣城黄山与阜阳财政自给率484省内排名第7整体处于全省中游水平淮北市2022年一般公共预算收入967亿元省内排名第14仅高于黄山与池州同比增长90省内排名第7财政自给率为472省内排名第8整体处于中下游水平敬请参阅末页重要声明及评级说明614证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表3安徽省各市2022年一帮公共预算收入规模及增速单位亿元一般公共预算收入同比增速自给率100080090070080060070050060040050030040020030010020000100-1000-200资料来源Wind各地政府官网华安证券研究所债务压力方面宿州市政府债务较重淮北市相对较轻具体来看我们以各地披露的一般公共预算收入与地方政府债务余额来测算债务率结果显示各城市债务压力表现不尽相同其中合肥市2022年债务率仅为209全省最低而在皖北三城中宿州市债务压力相对较高债务率约为498位列全省第4仅次于阜阳六安与亳州环比2021年上行约48pct上行速度较快仅次于阜阳与黄山蚌埠市债务率约358环比上行25pct省内排名均为第10整体处于中游偏下水平淮北市债务率仅有约266省内仅高于芜湖与合肥环比上行28pct省内排名第8整体而言债务压力相对较轻图表4安徽省各市2022年债务率单位20222021增减右900708006070050600405003040020300102000100-100-20资料来源Wind各地政府官网华安证券研究所注此处债务率测算为地方政府债务余额一般公共预算收入政府性基金收入由于缺失较多此处暂不统计在内敬请参阅末页重要声明及评级说明714证券研究报告TableCompanyRptType固收周报12皖北城投表现如何截至2023年2月10日安徽省有存量债的城投平台累计134家存量余额约为54427亿元其中皖北城投累计21家存量债累计790亿元其中代表城投包括淮北建投淮北市宿州城投宿州市蚌埠城投蚌埠市与蚌埠投资蚌埠市从主体评级来看淮北建投宿州城投与蚌埠城投为AA其他多数主体为AA部分主体为AA-或无评级主体图表5皖北城投名单单位亿元城投平台省份地市区县园区主体评级行政级别存量规模淮北市建投控股集团有限公司安徽省淮北市--AA地市级2720宿州市城市建设投资集团控股有限公司安徽省宿州市--AA地市级1383蚌埠市城市投资控股有限公司安徽省蚌埠市--AA地市级1200蚌埠投资集团有限公司安徽省蚌埠市--AA地市级805蚌埠高新投资集团有限公司安徽省蚌埠市-蚌埠高新技术产业开发区AA园区级344怀远县新型城镇化建设有限公司安徽省蚌埠市怀远县-AA区县级309宿州交通文化旅游投资集团有限公司安徽省宿州市--AA地市级150萧县交通投资有限责任公司安徽省宿州市萧县-AA区县级150蚌埠经济开发区投资集团有限公司安徽省蚌埠市-蚌埠经济开发区AA园区级136宿州埇桥城投集团控股有限公司安徽省宿州市--AA地市级124宿州市新区建设投资集团有限公司安徽省宿州市-宿州经济技术开发区AA园区级98蚌埠禹会建设投资有限责任公司安徽省蚌埠市禹会区-AA区县级80砀山县建设投资有限公司安徽省宿州市砀山县-AA-区县级80濉溪建设投资控股集团有限公司安徽省淮北市濉溪县-AA区县级55宿州市高新建设投资有限责任公司安徽省宿州市-宿州高新技术产业开发区AA园区级50怀远县城市投资发展有限责任公司安徽省蚌埠市怀远县-AA区县级48泗县城市建设投资有限公司安徽省宿州市泗县-AA-区县级48宿州马鞍山投资集团控股有限公司安徽省宿州市--AA-地市级40淮北市东昱建设投资集团有限公司安徽省淮北市---地市级40宿州市安居置业有限公司安徽省宿州市---地市级22萧县建设投资有限责任公司安徽省宿州市萧县-AA区县级18资料来源Wind华安证券研究所注存量债仅统计企业债公司债中期票据短期融资券与定向工具从一级发行与融资情况来看2022年安徽省城投债净融资规模整体下行其中净融资缩量多数集中在亳州滁州马鞍山淮北宣城与宿州等地降幅30亿以上具体来看2022年宿州市城投债发行规模98亿元偿还规模66亿元净融资32亿元环比减少约35亿元蚌埠市城投债发行规模143亿元偿还规模117亿元净融资25亿元环比减少约3亿元淮北市城投债发行规模95亿元偿还规模86亿元净融资9亿元环比大幅减少约57亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明814证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表6安徽省各市2020至2022年城投债发行融资情况单位亿元年份202020212022地市发行偿还净融资发行偿还净融资发行偿还净融资合肥市1363510123812910920988122阜阳市102336912744841909991安庆市6036246331321145559铜陵市544779260321025647滁州市14760871991009918314438宣城市77581918192891289434宿州市3513221134766986632芜湖市1237647115803514712027蚌埠市66633121922914311725六安市61547946035886523淮南市6434296046141007822亳州市13172592151308520218814淮北市1285177130656695869池州市1221-91415-1945黄山市32169-31518-3马鞍山市7268417813938111132-21资料来源Wind华安证券研究所注存量债仅统计企业债公司债中期票据短期融资券与定向工具二级市场方面截至2月10日宿州市城投债信用利差中位数录得213bp历史分位点为912019年以来下同从走势来看宿州市与全国利差中位数的走势及利差厚度一致程度较高投资者认可度尚可蚌埠市利差中位数录得312bp历史分位点为84淮北市利差中位数录得327bp历史分位点为93二者水平接近且与宿州整体存在100bp左右的利差投资者认可度中等图表7皖北各市2020至2022年城投债利差走势单位bp宿州蚌埠淮北全国中位数40035030025020015010050资料来源Wind华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明914证券研究报告TableCompanyRptType固收周报13对于皖北我们关注什么131皖北城投当前的机构认可度如何作为城投债市场的重要参与方安徽省城投近年来在债券市场中的表现相对较好负面事件不多一度成为机构的主流偏好与之类似的区域还有其邻省江西同为负面事件较少且近年来发债融资相对较多的省份很多投资者将两者作对比但在去年资产荒的主旋律下各类型各区域的城投债利差均被压缩至历史低点难以比较二者机构偏好的孰高孰低而随着2022年11月城投债的剧烈调整信用利差在短时间内持续走扩一度上行至近三年的高点城投债的性价比重新回归新一轮的利差压缩再度开启而此时各区域利差压缩的先后顺序再度体现出机构对各个区域的一致性预期具体来看截至2月10日两省各省市利差分位数近一年如下所示其中南昌利差分位数下行至约80其余包括蚌埠在内的8个城市属于第二梯队利差分位数下行至约82包括宿州在内的11个城市属于第三梯队分位数下行至约84而后即为第四梯队包括铜陵86淮北88六安90新余与鹰潭均92整体而言皖北三城中蚌埠当前的机构偏好相对较好主要原因或为较高的静态收益在过去一周内蚌埠市城投信用利差大幅压缩258bp利差分位数下行约14pct此外宿州的认可度处于中等水平淮北的认可度中等偏下图表8截至2月10日安徽与江西各地市信用利差近一年分位点单位9492908886848280787674合芜滁宣池蚌黄阜亳淮宿安马铜淮六南宜九吉抚赣景上萍新鹰肥湖州城州埠山阳州南州庆鞍陵北安昌春江安州州德饶乡余潭山镇安徽江西资料来源Wind华安证券研究所注蓝色为安徽城市灰色为江西城市敬请参阅末页重要声明及评级说明1014证券研究报告TableCompanyRptType固收周报132省内金融机构的支持力度几何金融资源方面近年来安徽省担保集团对省内城投债支持力度有明显加强尤其是针对融资环境偏紧的区县级主体具体来看自2018年以来由安徽省担保集团担保发行的区县级城投债累计279亿元其中210亿元为近两年所发从比重来看尽管在2022年由安徽省担保集团担保发行的区县级债券规模有所下行但从相对比重再度上行达到49即安徽省半数区县级城投债的发行均依赖于省担保集团的增信其中也包括萧县泗县怀远县以及濉溪县等皖北区县期间累计担保发债444亿元后续来看当下安徽省担保集团对于皖北各家城投的担保额度并未有明显的收紧对相关主体债券融资的支持力度有望延续图表9近五年安徽省区县级城投债担保情况单位亿元安徽省担兴泰担保其他担保无担保1009080706050403083201263410288020182019202020212022资料来源Wind华安证券研究所另一方面作为属地银行的徽商银行对于省内城投同样具有较强的支持力度具体来看以授信情况为例2022年各城投最新一期授信数据显示徽商银行累计对皖北五大平台授信362亿元已使用211亿元剩余154亿元授信额度较2021年同比增长约50亿元剩余可用额度充足类型以项目贷为主能够在一定程度上满足企业投资的需要并在极端情况下帮助企业化解债务压力降低兑付风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1114证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表10近两年徽商银行对皖北主平台授信及使用情况单位亿元已使用未使用1601401201008060402002022202120222021202220212022202120222021淮北建投宿州城投蚌埠高新蚌埠投资蚌埠城投资料来源Wind华安证券研究所注各年授信情况以最末次报告期数据为准133平台承接重大项目情况如何从在手项目来看皖北平台在手项目仍相对较多专项债对其支撑作用相对较强以蚌埠城投为例2022年蚌埠城投累计获得专项债资金145亿元较2021年大幅提升约8亿元主因淮宿蚌城际铁路项目建设的需要该项目近年来累计获批150亿元专项债额度蚌埠城投主要负责蚌埠段建设而宿州段则由宿州交旅负责承接后者在2022年累计承接96亿元专项债其中42亿元为该项铁路项目除此以外宿州交旅还负责宿州市高铁西站的建设以及周边配套的开发整体在手项目充足图表11部分皖北平台承接专项债规模情况单位亿元蚌埠城投蚌埠高新宿州交旅30259582031015102158203501450560064765002020202120222023资料来源Wind企业预警通华安证券研究所敬请参阅末页重要声明及评级说明1214证券研究报告TableCompanyRptType固收周报134平台整合带来的机遇除上述关注点外平台的整合对于区域的融资环境同样具有一定的改善作用以蚌埠市为例2022年6月蚌埠市人民政府发布蚌埠市人民政府关于重组蚌埠中城国有资本投资运营有限公司的通知在蚌埠投资蚌埠禹投蚌埠东方投以及中欣控股的基础上进行资产重组并组建中城国资后续将通过下属子公司负责蚌埠市基础设施建设土地开发以及产业投融资等业务中城国资成立以来先后于2022年10月与2023年1月以担保的形式帮助蚌埠投资与蚌埠禹投顺利发债并且降低融资成本后续来看中城国资或将继续通过担保增信的方式帮助集团子公司降低融资成本与此同时集团自身也即将步入债券市场截至目前中城国资已有20亿元私募项目获上交所反馈有望通过集团发债的形式进一步降低融资成本缓解债务压力图表12蚌埠投资集团有限公司2022年度第一期中期票据信用评级报告资料来源Wind华安证券研究所2风险提示信用债违约风险敬请参阅末页重要声明及评级说明1314证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1414证券研究报告