主要观点：
　　社融：1月新增59,800亿元
　　1月社融新增59,800亿元，市场对开门红的超预期已有较充分预期，我们有三点分析：其一，与上年政策引导下的脉冲式修复不同，1月的新增高增反映实体融资需求的内生性修复，预计2、3月社融的同比多增可持续；其二，上年12月由于疫情及银行项目储备需要，部分融资需求后置至今年1月；其三，信贷座谈会也引导银行贷款投放前置。
　　另外，社融分项中企业债券融资同比少增4352亿元，或由于部分主体将债券融资渠道替换为银行贷款，后续贷债跷跷板现象或延续。政府债券方面，虽然同比少增1886亿元，但考虑地方债提前批额度，一季度预计迎来发行高峰，政府债券仍能对社融实现正贡献。
　　信贷：企业端融资较强，而居民端需求较弱
　　1月人民币信贷结构呈现企业端短期长期需求均强，居民端短期长期需求均弱的特点。
　　企业端短期贷款同比多增5000亿元，主要基于经营性和流动性管理需求，而与投资性需求挂钩的长期贷款也同比多增1.4万亿元，表明企业对短期与中长期预计均较为乐观。另一方面，信贷中票据融资同比少增5915亿元，作为需求不足的信贷投放手段，票据融资少增也侧面反映银行的项目储备充足。但居民端融资表现较一般，居民消费与加杠杆意愿弱，短贷同比少增665亿元，中长贷同比少增5193亿元。
　　债市策略：1月信贷修正了市场过高的预期，当前复苏斜率下的长债风险有限
　　1月社融、通胀均确认了复苏的趋势，但复苏的斜率不及一些乐观预期，经济上坡路上的利率债仍存在压力，但考虑到各项因素price-in，长端后续大幅上行的风险有限，相反，市场应当对近期出现反复的资金面保持关注。
　　风险提示
　　疫情存在不确定性。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2点评报告预期中的信贷修复更有持续性1月金融数据点评20230211报告日期2023-02-11主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦社融TableSummary1月新增59800亿元执业证书号S00105220300021月社融新增59800亿元市场对开门红的超预期已有较充分预期我们有电话13127532070三点分析其一与上年政策引导下的脉冲式修复不同1月的新增高增反映邮箱yanzqhazqcom实体融资需求的内生性修复预计23月社融的同比多增可持续其二上研究助理杨佩霖TableAuthor年12月由于疫情及银行项目储备需要部分融资需求后置至今年1月其三执业证书号S0010122040030信贷座谈会也引导银行贷款投放前置电话17861391391邮箱yangplhazqcom另外社融分项中企业债券融资同比少增4352亿元或由于部分主体将债券融资渠道替换为银行贷款后续贷债跷跷板现象或延续政府债券方面虽然同比少增1886亿元但考虑地方债提前批额度一季度预计迎来发行高峰政府债券仍能对社融实现正贡献信贷企业端融资较强而居民端需求较弱1月人民币信贷结构呈现企业端短期长期需求均强居民端短期长期需求均弱的特点企业端短期贷款同比多增5000亿元主要基于经营性和流动性管理需求而与投资性需求挂钩的长期贷款也同比多增14万亿元表明企业对短期与中长期预计均较为乐观另一方面信贷中票据融资同比少增5915亿元作为TableReport需求不足的信贷投放手段票据融资少增也侧面反映银行的项目储备充足但居民端融资表现较一般居民消费与加杠杆意愿弱短贷同比少增665亿元中长贷同比少增5193亿元债市策略1月信贷修正了市场过高的预期当前复苏斜率下的长债风险有限1月社融通胀均确认了复苏的趋势但复苏的斜率不及一些乐观预期经济上坡路上的利率债仍存在压力但考虑到各项因素price-in长端后续大幅上行的风险有限相反市场应当对近期出现反复的资金面保持关注风险提示疫情存在不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType点评报告正文目录1预期中的信贷修复更有持续性411社融1月新增59800亿元412信贷企业端融资较强而居民端需求较弱613债市策略1月信贷修正了市场过高的预期当前复苏斜率下的长债风险有限82风险提示8敬请参阅末页重要声明及评级说明29证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表目录图表1社会融资规模当月新增单位亿元4图表2新增人民币贷款单位亿元4图表3新增企业债券融资单位亿元5图表4政府债券当月新增单位亿元6图表5表外三项当月新增单位亿元6图表6未贴现汇票当月新增单位亿元6图表7企业短期贷款当月新增单位亿元7图表8企业中长期贷款当月新增单位亿元7图表9票据融资当月新增单位亿元7图表10居民短期贷款当月新增单位亿元8图表11居民中长期贷款当月新增单位亿元8敬请参阅末页重要声明及评级说明39证券研究报告TableCompanyRptType点评报告1预期中的信贷修复更有持续性事件1月社融新增59800亿元M2-社融同比倒挂3211社融1月新增59800亿元1月社融新增59800亿元市场对开门红的超预期已有较充分预期我们有四点分析其一与上年政策引导下的脉冲式修复不同1月的新增高增反映实体融资需求的内生性修复预计23月社融的同比多增可持续其二上年12月由于疫情及银行项目储备需要部分融资需求后置至今年1月其三信贷座谈会也引导银行贷款投放前置另外社融分项中企业债券融资同比少增4352亿元或由于部分主体将债券融资渠道替换为银行贷款后续贷债跷跷板现象或延续政府债券方面虽然同比少增1886亿元但考虑地方债提前批额度一季度预计迎来发行高峰政府债券仍能对社融实现正贡献1月社融新增598万亿元而市场预期仅为568万亿元社融总量和结构均呈现向好趋势对于1月社融的高增我们有三点分析其一1月的信贷数据反映的是实体融资需求的内生修复1月新增人民币贷款49万亿元在上年398万亿元的高基数上多增9200亿元上年1月人民币贷款受政策引导新增398万亿元但持续性不强2月人民币贷款新增环比新增走负但今年贷款走强更多源于疫后内生的融资需求预计23月份实体融资需求仍能较好延续其二上年12月的低基数贡献了今年1月的部分融资需求上年社融新增131万亿元同比少增105万亿元一方面是受疫情扰动部分经营融资活动无法正常开展另一方面是银行冲开门红会主动将项目储备延至1月份投放其三1月10日的银行信贷座谈会也提出各银行合理把握信贷节奏适度靠前发力总体来看社融与人民币信贷仍同比多增实体经济对于未来经济的修复预期仍较强图表1社会融资规模当月新增单位亿元图表2新增人民币贷款单位亿元敬请参阅末页重要声明及评级说明49证券研究报告TableCompanyRptType点评报告资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所拆解社融的各个分项来看企业融资信贷化贡献了部分信贷增量需求1月新增企业债券融资1486亿元同比下滑4352亿元从信用债市场的融资数据来看净融资规模仅为411亿元扣除短融超短融后信用债净融资仅为-927亿元而去年同期为2958亿元信贷融资与债券融资间跷跷板效应明显我们认为这主要是由于前期债券市场的回调以及债券的取消发行导致部分发债主体将债券融资渠道替换为银行贷款后续企业债券融资的修复仍需时间图表3新增企业债券融资单位亿元资料来源Wind华安证券研究所政府债券方面1月新增4140亿元同比少增1886亿元但考虑到地方债的提前发行一季度政府债券仍能对社融实现正贡献敬请参阅末页重要声明及评级说明59证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表4政府债券当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所表外三项同比少增未贴现票据同比少增1770亿元1月表外三项新增3485亿元同比少增996亿元其中委托贷款新增584亿元同比多增156亿元信托贷款新增-62亿元同比多增618亿元未贴现汇票新增2963亿元同比少增1770亿元图表5表外三项当月新增单位亿元图表6未贴现汇票当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所12信贷企业端融资较强而居民端需求较弱1月人民币信贷结构呈现企业端短期长期需求均强居民端短期长期需求均弱的特点企业端短期贷款同比多增5000亿元主要基于经营性和流动性管理需求而与投资性需求挂钩的长期贷款也同比多增14万亿元表明企业对短期与中长期预计均较为乐观另一方面信贷中票据融资同比少增5915亿元作为需求不足的信贷投放手段票据融资少增也侧面反映银行的项目储备充足但居民端融资表现较一般居民消费与加杠杆意愿弱短贷同比少增665亿元中长贷同比少增5193亿元从数据上看1月信贷结构呈现出企业端融资需求修复明显短期与中长期均实现多增而居民端信贷则表现一般短期与中长期均少增敬请参阅末页重要声明及评级说明69证券研究报告TableCompanyRptType点评报告企业端信贷端企业修复效用明显企业短期贷款新增151万亿元同比多增5000亿元企业中长期贷款新增35万亿元同比多增14万亿元短期贷款对应企业经营性与流动性管理需求而长期贷款对应企业投资性需求企业融资的投资属性较强图表7企业短期贷款当月新增单位亿元图表8企业中长期贷款当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所另外票据融资的同比少增也可以印证信贷需求的强劲1月票据融资-4127亿元同比少增5915亿元银行在信贷需求不足的情况下通常会冲票据规模以满足信贷投放需求而1月的票据的少增也侧面反映银行项目储备充足与贷款的挤出效应图表9票据融资当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所但居民端融资需求与加杠杆意愿仍较弱居民短期贷款新增341亿元同比少增665亿元虽然春节期间旅游出行与消费餐饮活动恢复但居民短期消费意愿仍较弱而中长期贷款新增2231亿元同比少增5193亿元一方面是按揭贷款的提前偿还另一方面是居民购房需求仍较弱敬请参阅末页重要声明及评级说明79证券研究报告TableCompanyRptType点评报告图表10居民短期贷款当月新增单位亿元图表11居民中长期贷款当月新增单位亿元资料来源Wind华安证券研究所资料来源Wind华安证券研究所13债市策略1月信贷修正了市场过高的预期当前复苏斜率下的长债风险有限近期市场同时经历了资金面从收紧到中性偏松基本面从悲观到乐观再到中性的双重调整利率债后续将如何定价从资金面来看2月以来的流动性收紧是机构行为分化央行投放偏谨慎财政支出变奏三重因素共同作用的结果对后市而言机构分化仍将延续难言改善大行是否融出资金中小行的债券贷款比价是关键央行如何使用工具箱要在必要性有效性政策空间之间找平衡预计超额续做MLF是更现实的选择但考虑到近一年政策与预期的差距不排除提前使用其他工具的可能性财政支出变奏的实质是2022年专项债待拨付额不足2023年提前批新发尚待时间项目开工尚未全面展开的结果后续有望逐步缓解但难以再现2022年一季度宽松效应上周后两个交易日资金融出增加不代表资金面就此完全恢复后续还要看三重因素的演绎简言之2023年一季度流动性的无法依赖大行融出和财政效应更多要看央行操作从基本面来看市场对社融信贷的预期和高频数据呈现的温和修复存在明显分析1月社融信贷及时修正过高预期1月通胀数据也再次印证复苏斜率仍较平缓预计基本面对债市的冲击将明显缓解此外市场对两会的政策力度预期降温政策面对行情演绎的约束减弱从技术面角度看理财产品到期额平稳但到期产品破净比较高的格局延续但暂时不具备形成负反馈的条件综上所述我们认为短端仍然存在变数长端的确定性相对更强后续建议更多关注货币端的潜在变化2风险提示疫情存在不确定性敬请参阅末页重要声明及评级说明89证券研究报告TableCompanyRptType点评报告TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律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