资金、债券走出分化行情，后市怎么看？
　　第一，上周资金面偏紧，银银间利率上行幅度>银行间>交易所，说明银行端是本轮资金收紧的策源点；另一方面，债券收益却显著下行，而从具体结构来看，收益下行主要是前期回调债券的补涨行情，同时也要看到高等级、短久期、好区域也出现利差压缩，说明在买盘方面确有积极变化。
　　第二，市场猜测资金紧、利率下的原因是大行放贷、小行买债，有没有数据可以支撑？
　　①大行2月上旬资金融出余额降至2.31万亿元，较年初高点净回笼了1.78万亿元，而1月大行现券净买入金额仅为908亿元，说明大行更多将资金用于信贷投放，而非质押融出、现券买入。
　　②中小行方面，股份行、城商行的现券净买卖受二级出券影响，数据质量偏低、不宜作为参考，农商行更具备参考价值——农商1月净买入债券5975亿元，环比+550%、同比+115%，小行买债也有明显迹象。
　　第三，进一步深挖，什么导致了大小行之间的分化，以及这种趋势是否会延续下去？
　　①信贷是最主要原因，1月多增是经济修复、需求递延、政策引导、债贷比价的共同结果，后续大概率延续多增，主要预期差在于两点，其一是重大项目开工后的项目提款需求，其二是企业中长贷是否有部分用于置换按揭。
　　②市场抱有预期的降准、降息短期能否落地？降准或将更多考虑政策空间，而降息还要看必要性、有效性。如果从稳经济的角度出发，当前实施大规模降准降息的空间、必要性、有效性并不强，但是如果从维持银行间市场资金平稳的角度出发，适度的宽松也是恰合时宜。对后市而言，预计超额续做MLF是更现实的选择。
　　③财政政策从去年开始明显变奏，2022年一季度具备“2021年已发待支+2022年前置发行+加快拨付考核”三重条件，对流动性贡献较大，而当前更多要依赖本年度提前批专项债的发行和拨付，在一季度难以形成超额净支出，隐含的狭义资金需求或将指向货币政策不松就是紧。
　　第四，当前债市怎么看？基本面的预期差收敛、政策面的预期较去年末降温、技术面的赎回压力并未形成负反馈，而后续最主要的变量在于表面已经回稳的资金面是否还会反复。从各期限债券的选择来看，长端的压力暂缓，短端可能还将存在不确定性。
　　风险提示
　　数据统计与提取产生的误差。
　　

研究报告全文：TableIndNameRptType固定收益2固收周报资金紧债券强的现象如何解释利率周记2月第2周报告日期2023-02-14主要观点TableAuthor首席分析师颜子琦资金TableSummary债券走出分化行情后市怎么看执业证书号S0010522030002第一上周资金面偏紧银银间利率上行幅度银行间交易所说明银行端是电话13127532070本轮资金收紧的策源点另一方面债券收益却显著下行而从具体结构来邮箱yanzqhazqcom看收益下行主要是前期回调债券的补涨行情同时也要看到高等级短久研究助理杨佩霖TableAuthor期好区域也出现利差压缩说明在买盘方面确有积极变化执业证书号S0010122040030电话17861391391第二市场猜测资金紧利率下的原因是大行放贷小行买债有没有数据可邮箱yangplhazqcom以支撑大行2月上旬资金融出余额降至231万亿元较年初高点净回笼了178万亿元而1月大行现券净买入金额仅为908亿元说明大行更多将资金用于信贷投放而非质押融出现券买入中小行方面股份行城商行的现券净买卖受二级出券影响数据质量偏低不宜作为参考农商行更具备参考价值农商1月净买入债券5975亿元环比550同比115小行买债也有明显迹象第三进一步深挖什么导致了大小行之间的分化以及这种趋势是否会延续TableReport下去信贷是最主要原因1月多增是经济修复需求递延政策引导债贷比价的共同结果后续大概率延续多增主要预期差在于两点其一是重大项目开工后的项目提款需求其二是企业中长贷是否有部分用于置换按揭市场抱有预期的降准降息短期能否落地降准或将更多考虑政策空间而降息还要看必要性有效性如果从稳经济的角度出发当前实施大规模降准降息的空间必要性有效性并不强但是如果从维持银行间市场资金平稳的角度出发适度的宽松也是恰合时宜对后市而言预计超额续做MLF是更现实的选择财政政策从去年开始明显变奏2022年一季度具备2021年已发待支2022年前置发行加快拨付考核三重条件对流动性贡献较大而当前更多要依赖本年度提前批专项债的发行和拨付在一季度难以形成超额净支出隐含的狭义资金需求或将指向货币政策不松就是紧敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告TableCompanyRptType固收周报第四当前债市怎么看基本面的预期差收敛政策面的预期较去年末降温技术面的赎回压力并未形成负反馈而后续最主要的变量在于表面已经回稳的资金面是否还会反复从各期限债券的选择来看长端的压力暂缓短端可能还将存在不确定性风险提示数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明211证券研究报告TableCompanyRptType固收周报正文目录1现象资金一度收紧债券收益率却下行511上周资金面发生了什么关键在于大行512债券收益率为何下行补涨为主普涨为辅62直接诱因大行放贷小行买债有没有数据支撑621大行信贷强占比高从资金回笼净卖债券可见一斑622中小行买债如何印证农商行净买债环比55073深层原因信贷货币财政三问731既然信贷是主因问题是能否延续732降准降息超额MLF短期会落地吗833财政已变奏货币端不放松即是收紧94债市策略短端的变数并未排除长端相对具备确定性105风险提示10敬请参阅末页重要声明及评级说明311证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表目录图表12023年以来分机构资金融出余额单位6图表2分机构现券净买入金额单位亿元7敬请参阅末页重要声明及评级说明411证券研究报告TableCompanyRptType固收周报1现象资金一度收紧债券收益率却下行11上周资金面发生了什么关键在于大行上周资金利率普遍上行上行幅度银银间银行间交易所与正常情况下的资金回笼不同的是银行之间的资金收紧幅度比银行与非银之间更加显著说明本次资金利率收紧的策源点在于银行端截止2月10日DR001DR007DR014分别录得18194202环比54BP12BP19BPR001R007R014分别录得188208222较2月3日50BP17BP13BPGC001与GC007分别录得211221环比19BP25BP根据我们2022年多篇资金利率研究报告大行资金融出量是资金异动的最核心观测指标前因2月6日大行股份行城商行农商行逆回购余额分别减少411124372137408亿元根据我们构建的主力资金行为预测模型当日四大行同步出现资金融出现象预测后市资金利率趋于走高后果2月7日大中小行逆回购余额再次同步减少次日资金利率上行再次印证模型方向性判断准确值得注意的是本轮大行减少资金融出的过程中中小银行货基并未同步回笼资金而是在加大力度融出对冲大行回笼对流动性的影响进一步说明本次资金面收紧的症结大行而非整个银行体系敬请参阅末页重要声明及评级说明511证券研究报告TableCompanyRptType固收周报图表12023年以来分机构资金融出余额单位主要资金融出机构主要资金融入机构日期银行合计政策行大行股份行城农商行货基基金券商保险理财2023210-344-286-058-118171138042012202329-284-234-051-127164130040-002202328-266-231-036-131165128039-008202327-283-254-029-123165125040-004202326-335-317-018-112167128041012202323-389-350-039-106170135043029202322-373-336-037-116168131044029202321-326-310-016-1281631280440202023131-288-317029-1471651300420062023130-317-337020-1501721380490042023120-279-338059-163175140050-0172023119-338-362024-1421821420530032023118-363-389026-1381841410550162023117-325-378053-1221671230470202023116-348-384036-1211721240470292023113-387-387000-1151751310480362023112-408-381-027-1131791330480462023111-393-367-026-1141781280460412023110-410-385-025-104182130047040202319-443-409-034-093185133046045202316-457-399-058-088187137048043202315-456-371-086-083190135048040202314-441-335-106-081185135051032资料来源Wind华安证券研究所12债券收益率为何下行补涨为主普涨为辅上周哪些债券收益率明显下行是不是一轮全面的小牛市分等级看以3Y中债中短票为例AAA-AAAAAA-分别环比下行1015BP1015BP615BP615BP中高等级下行幅度更大分期限看以AA中债中短票为例6M1Y3Y5Y环比分别变动60BP02BP-100BP-87BP中长久期下行幅度更大城投债分区域看利差环比压缩幅度最大的是云南-190BP辽宁-183BP福建-180BP青海-179BP河北-172BP主要以弱区域城投修复为主二永债方面以AAA-头部银行二级资本债为例6M1Y均上行3BP而3Y5Y7Y10Y环比下行13bp7bp7bp4bp降至自2020年以来52543738分位点可见本轮债券收益率下行并非一轮全面均一的行情一些机构仍可以参与的中高等级中长久期弱区域债券出现结构性报复性修复是对前期收益率上行的一次修正当然也要看到高等级短久期好区域也出现利差压缩说明在买盘方面确有积极变化我们将在下文进一步探讨2直接诱因大行放贷小行买债有没有数据支撑21大行信贷强占比高从资金回笼净卖债券可见一斑敬请参阅末页重要声明及评级说明611证券研究报告TableCompanyRptType固收周报大行整个1月整体在回笼资金而二级现券净买入相对较少主要投放更多集中在信贷开门红资金回笼方面1月上旬大行融出余额最高达到409万亿元1月下旬高点在389万亿元2月上旬融出余额整体压降低点降至231万亿元整体呈现稳中有压的态势说明大行自身资金需求是增长的现券买卖方面1月以来在利率债发行节奏尚缓的情况下大行二级市场净买入仅908亿元说明质押式回购市场回笼的资金并未完全转换为现券的持仓可能更多用于支持信贷投放整体来看虽然没有直接的分银行信贷市占率作为支撑但单从大行的资金现券行为来看信贷是最主要发力点22中小行买债如何印证农商行净买债环比550在分机构现券交易数据中银行往往因为承销业务二级出券而呈现出整体净卖出的现象如果剔除承销的影响实际自营投资条线可能是净买入在各类中小银行当中农商行现券交易结果受承销影响最小2023年1月农商行大额增配5975亿元环比增加550同比增加115股份行城商行呈现净卖出但考虑到承销业务对数据的影响实际投资条线的操作方向未必是净卖2月以来虽然目前只有8个交易日的数据量农商行大额增配的格局得到延续累计净买入债券2836亿元图表2分机构现券净买入金额单位亿元机构净买入2022年1月2022年12月2023年1月2023年2月大型商业银行政策性银行-14222215908-1652股份制商业银行-3133-405-3400-2055城市商业银行-324158-1639-1961外资银行-506517280186农村金融机构277391859752836证券公司-2811216-1536-396保险公司-10914712311120基金公司及产品4814346-19461114理财子公司及理财类产品-175-4905-928765其他产品类265-2313-1736-359境外机构1470---货币市场基金163516031558-224其他43916031232627资料来源Wind华安证券研究所3深层原因信贷货币财政三问31既然信贷是主因问题是能否延续敬请参阅末页重要声明及评级说明711证券研究报告TableCompanyRptType固收周报如上文所述本轮资金收紧在于大行发力信贷回笼资金而债券收益下行也有中小行信贷发力被动买债的因素在其中正如我们在报告预期中的信贷修复更有持续性1月金融数据点评0212中所言1月信贷的多增主要原因在于经济修复与上年在政策引导下的脉冲式修复不同1月信贷的同比多增一定程度上反映实体融资需求的内生性修复需求递延上年12月由于疫情及银行项目储备需要部分融资需求后置至今年1月对本次信贷贡献较多政策引导1月上旬的信贷座谈会也引导银行贷款投放前置债贷比价社融分项中企业债券融资同比少增4352亿元或由于部分主体将债券融资渠道替换为银行贷款上述四方面因素对23月社融继续多增都有一定支撑因此整体来看我们倾向于认为一季度社融将维持相对较强的表现除此以外根据我们近期的区域调研还有两个细节需要注意可能会在后续社融数据的趋势和结构特征中产生预期差一方面1月企业信贷强但考虑到重大项目尚未全面复工天气条件项目审批开工节奏等因素23月份的项目贷提款可能继续支撑企业信贷的增长而2023年专项债项目储备较往年更加充足广义的政府重大项目的信贷需求旺盛另一方面居民端信贷相对较弱按揭贷款提前偿还也引起了监管的关注我们需要关注提前还贷的资金来源是什么是否存在一部分企业经营性贷款实际用于置换按揭这一点可能会影响企业信贷的成色32降准降息超额MLF短期会落地吗降准或要更多考虑政策剩余空间而降息更多关注必要性和有效性整体来看有没有空间无论降准还是降息绝对空间是存在的但是考虑到美联储加息预期犹在政策空间或将有所保留有没有必要从降低实体融资成本的角度看当前信贷开门红印证了实体经济并不缺少贷款资金也不缺少便宜的钱有没有效果当前按揭贷款消费贷款利率倒挂新老按揭利率倒挂明显在这种情况下针对新增信贷进一步降息或许会进一步强化微观主体的还贷倾向此外在经济修复趋势立足未稳的情况下资金面可能也并不是掣肘的主要因素特别因素考虑到地方债发行规模正在起量以及我们将在下文探讨的财政逻辑降准降息对维持银行间市场的狭义流动性平衡又是至关重要的敬请参阅末页重要声明及评级说明811证券研究报告TableCompanyRptType固收周报如果从稳经济的角度出发当前实施大规模降准降息的空间必要性有效性并不强但是如果从维持银行间市场资金平稳的角度出发适度的宽松也是恰合时宜对后市而言预计超额续做MLF是更现实的选择33财政已变奏货币端不放松即是收紧首先从宽口径财政收支总计口径来看考虑到转移性收支全国口径则抵消下同结存结转资金周转金预算稳定调节基金结转资金等债务性收入国债一般债专项债等总体收支平衡即宽口径财政收入宽口径财政支出窄口径财政收入国债发行地方债发行调入广义结存结转资金宅口径财政支出国债还本地方债还本调出广义结存结转资金第二从窄口径财政收支合计口径来看收入端不含转移结转债务三类收入支出端不含转移结转债务还本三类支出净支出差额的来源实际上是净转移支付净使用结存结转资金债务净融资在分析全国财政存款及财政收支对流动性影响是如果仅从窄口径财政净支出着手会发债与还本的影响狭义财政净支出窄口径财政支出收入公共财政支出收入政府性基金支出收入第三从宽口径的等式出发通过移项可知广义财政净支出不考虑央行上缴利润特殊再融资债发行等特殊因素应当在狭义口径净支出基础上减去政府债券发行对流动性的回收影响广义财政净支出窄口径财政支出收入国债发行还本地方债发行还本公共财政支出收入政府性基金支出收入国债发行还本一般债发行还本专项债发行还本一般财政净支出政府性基金净支出国债净融资一般债净融资专项债净融资第四基于上述分析我们再引入两个基本概念地方债的发行与拨付发行回收银行间流动性将银行间资金转化为财政存款拨付是将专项债等债务性资金拨付给项目承接主体或第一用款单位的过程实际效果是投放流动性假设在跨年度的时期存在两种情景情景一上年前置发行拨付率快本年度后置发行拨付率慢则对流动性造成严重的挤占情景二上年专项债后置发行拨付率慢本年度前置发行拨付率快则对流动性构成超额投放敬请参阅末页重要声明及评级说明911证券研究报告TableCompanyRptType固收周报最后我们再将2021-2023年的专项债发行节奏拨付节奏引入情景分析可以得到初步判断2021年专项债后置发行未严格要求拨付率为2022年初积累了大量可使用的待拨付资金2022年专项债前置发行要求加快拨付当年实际支出大于年内预算2023年专项债相对前置发行根据各省提前批专项债发行计划但2022年遗留的待拨付额相比2021年较少发行更前置拨付更高效实际支出介于20212022年两种情景之间2023年流动性在没有央行额外投放的情况下同比自然收敛4债市策略短端的变数并未排除长端相对具备确定性近期市场同时经历了资金面从收紧到中性偏松基本面从悲观到乐观再到中性的双重调整利率债后续将如何定价从资金面来看2月以来的流动性收紧是机构行为分化央行投放偏谨慎财政支出变奏三重因素共同作用的结果对后市而言机构分化仍将延续难言改善大行是否融出资金中小行的债券贷款比价是关键央行如何使用工具箱要在必要性有效性政策空间之间找平衡预计超额续做MLF是更现实的选择但考虑到近一年政策与预期的差距不排除提前使用其他工具的可能性财政支出变奏的实质是2022年专项债待拨付额不足2023年提前批新发尚待时间项目开工尚未全面展开的结果后续有望逐步缓解但难以再现2022年一季度宽松效应上周后两个交易日资金融出增加不代表资金面就此完全恢复后续还要看三重因素的演绎简言之2023年一季度流动性的无法依赖大行融出和财政效应更多要看央行操作从基本面来看市场对社融信贷的预期和高频数据呈现的温和修复存在明显分析1月社融信贷及时修正过高预期1月通胀数据也再次印证复苏斜率仍较平缓预计基本面对债市的冲击将明显缓解此外市场对两会的政策力度预期降温政策面对行情演绎的约束减弱从技术面角度看理财产品到期额平稳但到期产品破净比较高的格局延续但暂时不具备形成负反馈的条件综上所述我们认为短端仍然存在变数长端的确定性相对更强后续建议更多关注货币端的潜在变化5风险提示数据统计与提取产生的误差敬请参阅末页重要声明及评级说明1011证券研究报告TableCompanyRptType固收周报TableIntroduction分析师与研究助理简介分析师颜子琦华安固收首席分析师新加坡南洋理工大学金融工程硕士5年卖方固收研究经验曾供职于民生证券研究院华西证券研究所研究助理杨佩霖华安固收研究助理英国布里斯托大学理学硕士1年卖方固收研究经验曾供职于德邦证券研究所重要声明TableReputation分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的执业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更报告中的信息和意见仅供参考本人过去不曾与现在不与未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿分析结论不受任何第三方的授意或影响特此声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准已具备证券投资咨询业务资格本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国不包括香港澳门台湾提供本报告中的信息均来源于合规渠道华安证券研究所力求准确可靠但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证在任何情况下本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利不与投资者分享投资收益也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任投资者务必注意其据此做出的任何投资决策与本公司本公司员工或者关联机构无关华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经华安证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用如欲引用或转载本文内容务必联络华安证券研究所并获得许可并需注明出处为华安证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改如未经本公司授权私自转载或者转发本报告所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担本公司并保留追究其法律责任的权利投资评级说明TableRankIntroduction以本报告发布之日起6个月内证券或行业指数相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准A股以沪深300指数为基准新三板市场以三板成指针对协议转让标的或三板做市指数针对做市转让标的为基准香港市场以恒生指数为基准美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准定义如下行业评级体系增持未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5以上中性未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5以上公司评级体系买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级敬请参阅末页重要声明及评级说明1111证券研究报告