近期资金利率波动加大，资金中枢水平也在上行，短端利率跟随上行明显，收益率曲线平坦化。短端利率是否已经对资金利率上行充分定价呢，当前又应该采取那些策略呢，我们对此进行分析。
　　首先，根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.26%、2.26%和2.15%左右（利差平均为45BP、54BP和77BP），而R007在过去一个月的平均水平为2.31%左右。考虑到当前资金水平处于中性偏紧状态，短端利率与资金利率的利差不能仅按照平均水平定价，况且当前利差也不高，因此近期短端利率的调整并未完全反映资金利率的上行和波动加大，以1Y国有存单定价为例，我们认为1Y存单利率达到2.80-2.85%左右是可能的。如果资金利率波动的情况没有明显缓解，整体中短端利率还有上行的可能性。另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在1.95%左右，这也明显低于当前资金利率，反映投资者对资金水平回归稳定依然有一定的期待。
　　从曲线形态来看，虽然当前收益率曲线已经处于中性平坦水平，但考虑到短端利率的调整并不充分，长端利率在没有看到经济现实出现明显恢复前很难有上行空间，因此收益率曲线在短期可能会维持震荡走平状态。如果跨月后，整体资金利率能够像当前隔夜利率一样明显下行，那么收益率曲线在短期会有变陡的空间和可能性。
　　从策略操作上来说，如果是短期交易，则可以继续在中短端位置博弈，考虑到可能的负carry情况以及存单利率偏弱对短端债券的约束，建议优先选择5Y左右位置的品种。根据测算，当前中短端利率债均在5Y位置具有性价比。虽然收益率曲线近期有所变平，5Y利率上行幅度不如短端利率多，但这是资金利率收敛时的合理现象，在同久期维度下考虑，相对短端利率来说，5Y等中端利率能够“节省”资金，其持有性价比在目前依然不错。这也说明，投资者后续可以尽量规避carry可能为负的债券，以及降低杠杆水平。
　　而从长期配置维度来看，随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显，少量现券+大量现金类资产的组合明显占优。如果长期配置，建议可以构建7-10年期+偏现金类资产构建哑铃型组合。考虑两种情形，第一，假如资金中枢不断提升并得到投资者确认，收益率曲线可能会直接明显变平，那么买入哑铃型组合是占优的。随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显；第二，假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定，中短端利率确实有交易性机会，但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行，整体收益率曲线变陡的幅度较为有限，哑铃型组合劣势不明显，而且还有灵活性的优势。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2023年2月26日固定收益周报固定收益周报短端利率是否充分反应资金利率的上行证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn近期资金利率波动加大资金中枢水平也在上行短端利率跟随上行明显收益率曲线平坦化短端利率是否已经对资金利率上行充分定价呢当前又应该研究助理采取那些策略呢我们对此进行分析首先根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢分别在226226和215左右利差平均为45BP54BP相关研究和77BP而R007在过去一个月的平均水平为231左右考虑到当前资金水平处于中性偏紧状态短端利率与资金利率的利差不能仅按照平均水平定1不同期限的同业存单的定价分37价况且当前利差也不高因此近期短端利率的调整并未完全反映资金利率的月中央政治局会议后下半年析20230221债市如何看上行和波动加大以20227281Y国有存单定价为例我们认为1Y存单利率达到280-285左右是可能的如果资金利率波动的情况没有明显缓解整体中短端利2多空力量都在减仓期货价格率还有上行的可能性另外根据浮息债定价来看当前浮息债隐含DR007压力加大2023220在3月初的平均水平在195左右这也明显低于当前资金利率反映投资者3当前的短期交易与长期持有策对资金水平回归稳定依然有一定的期待略20232194债券策略系列之十五债券流动从曲线形态来看虽然当前收益率曲线已经处于中性平坦水平但考虑到短端利率的调整并不充分长端利率在没有看到经济现实出现明显恢复前很难有上性溢价的刻画2023218行空间因此收益率曲线在短期可能会维持震荡走平状态如果跨月后整体资金利率能够像当前隔夜利率一样明显下行那么收益率曲线在短期会有变陡的空间和可能性4混凝土外加剂领军企业从策略操作上来说如果是短期交易则可以继续在中短端位置博弈考虑到博22转债投资价值分析可能的负carry-情况以及存单利率偏弱对短端债券的约束建议优先选择20227275Y左右位置的品种根据测算当前中短端利率债均在5Y位置具有性价比虽5优秀固收基金经理如何看市场然收益率曲线近期有所变平5Y利率上行幅度不如短端利率多但这是资金2022利率收敛时的合理现象在同久期维度下考虑相对短端利率来说基金二季报策略部分总5Y等中结-端利率能够节省资金其持有性价比在目前依然不错这也说明投资者2022726后续可以尽量规避carry可能为负的债券以及降低杠杆水平而从长期配置维度来看随着资金利率的收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显少量现券大量现金类资产的组合明显占优如果长期配置建议可以构建7-10年期偏现金类资产构建哑铃型组合考虑两种情形第一假如资金中枢不断提升并得到投资者确认收益率曲线可能会直接明显变平那么买入哑铃型组合是占优的随着资金利率的收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显第二假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定中短端利率确实有交易性机会但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行整体收益率曲线变陡的幅度较为有限哑铃型组合劣势不明显而且还有灵活性的优势风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1债市周观点短端利率是否充分反应资金利率的上行511债市周度回顾512债市周观点短端利率是否充分反应资金利率的上行6121短端利率是否充分反应资金利率的上行6122大类资产比较来看债券并无优势7123利率预测模型认为收益率曲线可能会变平8124国债期货上投资者行为中性偏乐观913利率债择券性价比比较10131收益率曲线短期震荡走平10132债券择券推荐122风险提示17信息披露18218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图110年期利率债每周涨跌跟踪6图2利率债每周涨跌跟踪6图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况2023028图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位8图5沪深300股息率10年国债利率8图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位9图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位9图8国债期货多空比单位元10图9国债期限利差10-1Y单位bp10图10市场资金利率与政策利率单位11图11国债与国开收益率曲线估值情况11图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP11图13利率互换的利率变化单位BP11图14220217的隐含降息预期变化单位BP12图15210213的隐含降息预期变化单位BP12图16国开债生命周期下的收益测算横轴单位年13图17国债生命周期下的收益测算横轴单位年13图18国债骑乘策略收益测算单位13图19国开骑乘策略收益测算单位14图20地方债骑乘策略收益测算单位14图213年与5年国债的持有收益对比单位14图225年与10年国债的持有收益对比单位14图233年与5年国开债的持有收益对比单位14图245年与10年国开债的持有收益对比单位14图2510年国开债次新券-新券利差单位BP15图2610年国债次新券-新券利差单位BP15图27国债与国开地方债的估值比较15图28国债与国开债骑乘收益比较单位15图29国债与中票AAA骑乘收益比较单位15图30国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位16图31中票AAA骑乘策略收益测算单位16318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图32二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位16图332年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1债市周观点短端利率是否充分反应资金利率的上行核心观点近期资金利率波动加大资金中枢水平也在上行短端利率跟随上行明显收益率曲线平坦化短端利率是否已经对资金利率上行充分定价呢当前又应该采取那些策略呢我们对此进行分析首先根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢分别在226226和215左右利差平均为45BP54BP和77BP而R007在过去一个月的平均水平为231左右考虑到当前资金水平处于中性偏紧状态短端利率与资金利率的利差不能仅按照平均水平定价况且当前利差也不高因此近期短端利率的调整并未完全反映资金利率的上行和波动加大以1Y国有存单定价为例我们认为1Y存单利率达到280-285左右是可能的如果资金利率波动的情况没有明显缓解整体中短端利率还有上行的可能性另外根据浮息债定价来看当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在195左右这也明显低于当前资金利率反映投资者对资金水平回归稳定依然有一定的期待从曲线形态来看虽然当前收益率曲线已经处于中性平坦水平但考虑到短端利率的调整并不充分长端利率在没有看到经济现实出现明显恢复前很难有上行空间因此收益率曲线在短期可能会维持震荡走平状态如果跨月后整体资金利率能够像当前隔夜利率一样明显下行那么收益率曲线在短期会有变陡的空间和可能性从策略操作上来说如果是短期交易则可以继续在中短端位置博弈考虑到可能的负carry情况以及存单利率偏弱对短端债券的约束建议优先选择5Y左右位置的品种根据测算当前中短端利率债均在5Y位置具有性价比虽然收益率曲线近期有所变平5Y利率上行幅度不如短端利率多但这是资金利率收敛时的合理现象在同久期维度下考虑相对短端利率来说5Y等中端利率能够节省资金其持有性价比在目前依然不错这也说明投资者后续可以尽量规避carry可能为负的债券以及降低杠杆水平而从长期配置维度来看随着资金利率的收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显少量现券大量现金类资产的组合明显占优如果长期配置建议可以构建7-10年期偏现金类资产构建哑铃型组合考虑两种情形第一假如资金中枢不断提升并得到投资者确认收益率曲线可能会直接明显变平那么买入哑铃型组合是占优的随着资金利率的收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显第二假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定中短端利率确实有交易性机会但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行整体收益率曲线变陡的幅度较为有限哑铃型组合劣势不明显而且还有灵活性的优势11债市周度回顾过去一周债券市场调整明显主要原因有1银行资本管理新规对债市短期影响明显2尽管隔夜资金利率略有回落但7天等跨月资金依然保持在518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报偏紧状态同业存单等短端利率也呈现偏弱走势影响市场情绪图110年期利率债每周涨跌跟踪货币中介成交价格债券代码本周收益率上周收益率涨跌幅BP22002529075288819522001929152915010年国债22001729152915022000329052892512522022030875305653102202153092530632510年国开22021030953072502202053097530675300资料来源Wind德邦研究所图2利率债每周涨跌跟踪中债估值期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP1Y229220981Y247238862Y249245452Y269260843Y256253323Y2802701095Y274270425Y29228757国债国开债7Y287286137Y3053041410Y2912892110Y3083062630Y3303281920Y3363342250Y3343331030Y338336261Y2302201001Y2512401132Y258250802Y273265773Y265267-203Y282276645Y28527960口行债5Y29429133地方债7Y298298007Y3053023310Y3063060010Y3143121520Y336337-1020Y3403382230Y340338201Y251240105同业存单6M258251712Y27526690国有银行1Y271264703Y28127564同业存单6M25925273农发债5Y29429037股份制银行1Y273265727Y30630236同业存单6M2672588710Y31331113农商行1Y2822747820Y34033822资料来源Wind德邦研究所12债市周观点短端利率是否充分反应资金利率的上行121短端利率是否充分反应资金利率的上行近期资金利率波动加大资金中枢水平也在上行短端利率跟随上行明显收益率曲线平坦化短端利率是否已经对资金利率上行充分定价呢当前又应该采取那些策略呢我们对此进行分析首先根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢分别在226226和215左右利差平均为45BP54BP和77BP而R007在过去一个月的平均水平为231左右考虑到当前资金水平处于中性偏紧状态短端利率与资金利率的利差不能仅按照平均水平定价况且当前利差也不高因此近期短端利率的调整并未完全反映资金利率的上行和波动加大以1Y国有存单定价为例我们认为1Y存单利率达到280-285左右是可能的618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报如果资金利率波动的情况没有明显缓解整体中短端利率还有上行的可能性另外根据浮息债定价来看当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在195左右这也明显低于当前资金利率反映投资者对资金水平回归稳定依然有一定的期待从曲线形态来看虽然当前收益率曲线已经处于中性平坦水平但考虑到短端利率的调整并不充分长端利率在没有看到经济现实出现明显恢复前很难有上行空间因此收益率曲线在短期可能会维持震荡走平状态如果跨月后整体资金利率能够像当前隔夜利率一样明显下行那么收益率曲线在短期会有变陡的空间和可能性从策略操作上来说如果是短期交易则可以继续在中短端位置博弈考虑到可能的负carry情况以及存单利率偏弱对短端债券的约束建议优先选择5Y左右位置的品种根据测算当前中短端利率债均在5Y位置具有性价比虽然收益率曲线近期有所变平5Y利率上行幅度不如短端利率多但这是资金利率收敛时的合理现象在同久期维度下考虑相对短端利率来说5Y等中端利率能够节省资金其持有性价比在目前依然不错这也说明投资者后续可以尽量规避carry可能为负的债券以及降低杠杆水平而从长期配置维度来看随着资金利率的收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显少量现券大量现金类资产的组合明显占优如果长期配置建议可以构建7-10年期偏现金类资产构建哑铃型组合考虑两种情形第一假如资金中枢不断提升并得到投资者确认收益率曲线可能会直接明显变平那么买入哑铃型组合是占优的随着资金利率的收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显第二假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定中短端利率确实有交易性机会但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行整体收益率曲线变陡的幅度较为有限哑铃型组合劣势不明显而且还有灵活性的优势122大类资产比较来看债券并无优势根据大类资产的估值对比情况截止最新交易日202302241横向对比来看目前债券资产的相对性价比不高从资产配置的角度来看债券价格较高利率水平偏低特别是国开债当前债券和商品整体的估值水平都不便宜商品估值更贵2纵向对比来看当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为551处于过去五年76的分位点沪深300股息率10年国债利率为093处于过去五年88的分位点相对债市来说股市依然较为便宜718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202302国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况20230219699359530983208076406490659105516043713790332728025726023202010资料来源Wind德邦研究所图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位图5沪深300股息率10年国债利率沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点右沪深300股息率10年国债利率过去五年分位点右900100120100800909010070080807070600080606050050060504004040300040303020020200201001010000000002010040820120408201404082016040820180408202004082022040820100408201204082014040820160408201804082020040820220408资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所123利率预测模型认为收益率曲线可能会变平根据我们构建的利率预测模型动态的NS模型在2月24日将此日期数据假设为月底数据模型对未来长端利率的看法不悲观2月24日10年期国债利率为291模型预测未来一个月10年国债利率会下行至283根据模型历史表现来看2010年以来模型对未来月底变化方向预测的准确度在65-70左右与此同时模型认为10年国开债利率也有可能小幅下行不过模型对于短端利率并不乐观认为国开和国债短端利率没有下行空间整体收益率曲线有变平的可能性国债曲线变平的可能性更大一些818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国债利率及模型预测多红空绿时期500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国开利率及模型预测多红空绿时期600550500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所124国债期货上投资者行为中性偏乐观从国债期货投资者看法的角度我们构建了国债期货多空比指标多头成交量空头成交量当前国债期货多空比值整体处于历史中性水平期货市场情绪好于现券这可能与期货价格偏低有关918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图8国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴1060010401040010201020010001000009809800096096000940940092000920900009002019-04-172019-10-172020-04-172020-10-172021-04-172021-10-172022-04-172022-10-17资料来源Wind德邦研究所13利率债择券性价比比较131收益率曲线短期震荡走平过去一周长端利率偏弱震荡短端利率上行明显收益率曲线继续变平国债期限利差10-1Y下行7BP至62BP左右图9国债期限利差10-1Y单位bp期限利差10-1右10年国债利率1年国债利率34012032010030028080260602402204020020180160020210104202105042021090420220104202205042022090420230104资料来源Wind德邦研究所1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图10市场资金利率与政策利率单位OMO7天MLF利率1年同业存单国有1YDR007存单1Y-DR007右轴1M5502505004502004001503503001002502005015010002017112020180820201905202020022020201120202108202022052020230220资料来源Wind德邦研究所图11国债与国开收益率曲线估值情况国债收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国开收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国债10-1Y618538国开10-1Y613252国债10-2Y421458国开10-2Y395353国债10-3Y348581国开10-3Y276308国债10-5Y173459国开10-5Y158506国债10-7Y41754国开10-7Y27756国债7-1Y576458国开7-1Y586221国债7-2Y379372国开7-2Y368281国债7-3Y307461国开7-3Y249247国债7-5Y132270国开7-5Y131279国债5-1Y445563国开5-1Y455216国债5-2Y248465国开5-2Y237313国债5-3Y175657国开5-3Y119236国债3-1Y270494国开3-1Y337283国债3-2Y73345国开3-2Y118614国债2-1Y197632国开2-1Y218206国债30-10Y38953国债30-5Y562115资料来源Wind德邦研究所图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP图13利率互换的利率变化单位BP浮息债预期-现实资金利率右浮息债价格对应的DR007预期DR007R007利率互换3M-FR007利率互换1Y-FR007浮息债票面对应的当前DR007固息债利率30000300602800028040260002602024024000022022000200-2020000180-4018000160-6014016000-8012014000100-10012000100002020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-062022-09-062023-01-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14220217的隐含降息预期变化单位BP图15210213的隐含降息预期变化单位BP220217的隐含降息预期浮息债-固息债利差10年国债利率210213的隐含降息预期210213-210207利差10年国债利率30300353202529030310253002028020290152701528010260102705260525002500240-5240-1023020210621202109212021122120220321202206212022092120221221资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢分别在226226和215左右利差平均为45BP54BP和77BP而R007在过去一个月的平均水平为231左右考虑到当前资金水平处于中性偏紧状态短端利率与资金利率的利差不能仅按照平均水平定价况且当前利差也不高因此近期短端利率的调整并未完全反映资金利率的上行和波动加大以1Y国有存单定价为例我们认为1Y存单利率达到280-285左右是可能的如果资金利率波动的情况没有明显缓解整体中短端利率还有上行的可能性另外根据浮息债定价来看当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在195左右这也明显低于当前资金利率反映投资者对资金水平回归稳定依然有一定的期待虽然当前收益率曲线已经处于中性平坦水平但考虑到短端利率的调整并不充分长端利率在没有看到经济现实出现明显恢复前很难有上行空间因此收益率曲线在短期可能会维持震荡走平状态如果跨月后整体资金利率能够像当前隔夜利率一样明显下行那么收益率曲线在短期会有变陡的空间和可能性132债券择券推荐我们选取了关键债券的主要期限进行骑乘策略的收益静态测算根据2月24日数据测算发现国债在26年期国开债在46年期地方债在257年期AAA中票在5年期AAA-二级资本债在4年期位置参与骑乘的效果不错另外从相同久期风险的角度来看以2年期债券的久期为基准久期可调整比较几类主要债券在不同期限的性价比可以发现国债在2年左右国开债在26年左右地方债在25年左右中票在2年左右二级资本债在2年左右的性价比最高举例来说假设持有期为3个月2年国开的持有回报为07510年国开的持有回报为066如果未来10-2Y的利差变平幅度在5BP以上持有10年国开就能战胜2年国开而这一变平幅度容易达到综合来说随着资金利率的收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显少量现券大量现金类资产的组合明显占优如果长期配置建议以7-10年期偏现金类资产构建哑铃型组合如果是短期交易则可以继续在中短端位置博弈考虑到可能的负carry情况以及存单利率偏弱对短端债券的约束建议优先选择5Y左右位置的品种根据测算当前中短端利率债均在5Y位置具1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报有性价比对于国开和国债之间的选择问题考虑到未来长期债券市场依然存在压力品种间利差上行的可能性较大建议可以更多选择国债特别是中长端品种但短时间两者利差可能维持震荡走势从10年期的维度来看在国开债方面当前220215-220220的利差处于0-1BP左右的低位考虑到新券220220存在换券预期因此国开新老券利差走阔的空间不大但利差也没有压缩空间而国债方面国债次新券-新券利差也处于相对偏低水平目前是1BP左右这一利差的交易空间不大因此从利差变化维度来看10年活跃券之间的区别性不大建议可以优先考虑流动性好的新券信用债方面考虑到信用利差水平不算高无论是交易维度还是配置维度当前信用债头寸的性价比都不算高首先信用利差尽管未下行到去年极端低的位置但也处于偏低水平在资金利率波动加大整体债市情绪不强的环境下信用利差进一步下行空间有限其次如果是长期配置维度建议可以在买入时间上进行选择以3Y二级资本债为例如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在6月底之前利率能够上行20BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些图16国开债生命周期下的收益测算横轴单位年图17国债生命周期下的收益测算横轴单位年国开债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年国债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年05004004503504003003503002502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