各债券间流动性的差异导致同期限同品种的个券间可能都会存在一定的利差，而由于各类期限品种债券的发行节奏并不规律，因此个券的流动性溢价会受到期限品种和时间段的差异。在本篇报告中，我们基于集中度、理论/成交利差和发行期限差异三个维度对国债和政金债的个券流动性溢价进行刻画。
　　首先考虑到国债和政金债各期限上的有效个券数量通常会随时间变化而产生明显的差异，因此我们以近10年（2013年1月1日起）为观测区间，首先进行各券种的期限结构分类，我们以0.25年为最小单元，将0至10年期限进行基础切割，考虑到20年、30年和50年品种的差异性，对于这三类期限我们不做切割处理。接着，考虑到如果切割区间过小，可能在某些时间区间内，缺少部分期限品种的数据，因此我们考虑根据期限品种的流动性情况，对于一些流动性较差的期限品种，使用较长的一段期限区间进行分类，对于一些流动性较好的期限品种，仍使用0.25年进行期限切割。进行调整后的期限结构分割方法能使各期限结构品种在90%的时间区间内至少有2只符合要求的个券（20、30、50不做此限定）。
　　对于个券集中度，我们主要统计最活券成交量、总成交量和HHI指数。其中最活券使用每日对应期限内最高成交量的个券，比如国债的7年活跃券，指剩余期限在6.5年至7年的国债中，成交量最高的一只，而口行债的7年活跃券，则指剩余期限在5年至7年的口行债中，成交量最高的一只。
　　对于个券流动性溢价，我们在第一部分期限品种分割的基础上，分别以每个期限品种中最活券YTM和所有个券的加权平均YTM为基准，测算最高成交收益率与最低成交收益率相对基准的溢折价情况。总体来看，由于将临期的长久期债券的流动性相对较差，因此近3年内3M期限的各券种流动性溢折价绝对值的均值最高，另外，一般溢折价的绝对值与剩余期限区间呈反向相关，但例如国债的9M、3.5Y、6.5Y等溢价曲线上的期限点位通常会有一定的凸点。
　　最后，我们以发行期限作为新增维度，在现有的期限品种中进行二次切割，并指定1、3、5、7为观测的期限区间。各券种间发行期限的影响具有明显的差异化，对于国债而言，由于机构对10Y券的配置需求较高，在各剩余期限内10Y券相对7Y券均有明显的溢价；而国开债则呈现发行期限掉段后一般会存在明显的折价特征，如1Y以上的债在进入1Y区间内，相比1Y债均具有一定的折价，这可能是由于国开债的交易属性较高，且一般发行期限和剩余期限相同时的个券流动性最好，导致较长发行期限的个券进入较短期限时存在折价情况；农发债和口行债整体表现类似于国开债，也呈现发行期限掉段后一般会存在明显的折价特征。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、利率债流动性结构变化

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题2023年02月18日固定收益专题固定收益周报债券策略系列之十五债券流动性溢价的刻画证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn核心观点研究助理各债券间流动性的差异导致同期限同品种的个券间可能都会存在一定的利差而由于各类期限品种债券的发行节奏并不规律因此个券的流动性溢价会受到期限品种和时间段的差异在本篇报告中我们基于集中度理论成交利差和发行期限差异三个维度对国债和政相关研究金债的个券流动性溢价进行刻画1期货强于现券后该买现券吗5信用债周报20220808-202321320220812首先考虑到国债和政金债各期限上的有效个券数量通常会随时间变化而产生明显的差异-20228142债市这一波行情还能参与吗因此我们以近10年2013年1月1日起为观测区间首先进行各券种的期限结构分类2023212我们以025年为最小单元将0至10年期限进行基础切割考虑到20年30年和50年3单边交易选什么合约品种的差异性对于这三类期限我们不做切割处理接着考虑到如果切割区间过小可能202326在某些时间区间内缺少部分期限品种的数据因此我们考虑根据期限品种的流动性情况对于一些流动性较差的期限品种使用较长的一段期限区间进行分类对于一些流动性较好的期限品种仍使用025年进行期限切割进行调整后的期限结构分割方法能使各期限结构品种在90的时间区间内至少有2只符合要求的个券203050不做此限定对于个券集中度我们主要统计最活券成交量总成交量和HHI指数其中最活券使用每日对应期限内最高成交量的个券比如国债的7年活跃券指剩余期限在65年至7年的国债中成交量最高的一只而口行债的7年活跃券则指剩余期限在5年至7年的口行债中成交量最高的一只对于个券流动性溢价我们在第一部分期限品种分割的基础上分别以每个期限品种中最活券YTM和所有个券的加权平均YTM为基准测算最高成交收益率与最低成交收益率相对基准的溢折价情况总体来看由于将临期的长久期债券的流动性相对较差因此近3年内3M期限的各券种流动性溢折价绝对值的均值最高另外一般溢折价的绝对值与剩余期限区间呈反向相关但例如国债的9M35Y65Y等溢价曲线上的期限点位通常会有一定的凸点最后我们以发行期限作为新增维度在现有的期限品种中进行二次切割并指定1357为观测的期限区间各券种间发行期限的影响具有明显的差异化对于国债而言由于机构对10Y券的配置需求较高在各剩余期限内10Y券相对7Y券均有明显的溢价而国开债则呈现发行期限掉段后一般会存在明显的折价特征如1Y以上的债在进入1Y区间内相比1Y债均具有一定的折价这可能是由于国开债的交易属性较高且一般发行期限和剩余期限相同时的个券流动性最好导致较长发行期限的个券进入较短期限时存在折价情况农发债和口行债整体表现类似于国开债也呈现发行期限掉段后一般会存在明显的折价特征风险提示经济表现超预期宏观政策超预期利率债流动性结构变化请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1个券流动性溢价与期限分类62个券集中度差异观测63个券流动性溢价114发行期限差异对流动性溢价的影响175风险提示21信息披露22222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图1各期限国债成交情况统计亿元8图2各期限国开债成交情况统计亿元8图3各期限农发债成交情况统计亿元9图4各期限口行债成交情况统计亿元9图51Y国债成交情况时间序列统计亿元9图63Y国债成交情况时间序列统计亿元9图75Y国债成交情况时间序列统计亿元9图810Y国债成交情况时间序列统计亿元9图91Y国开债成交情况时间序列统计亿元10图103Y国开债成交情况时间序列统计亿元10图115Y国开债成交情况时间序列统计亿元10图1210Y国开债成交情况时间序列统计亿元10图131Y农发债成交情况时间序列统计亿元10图143Y农发债成交情况时间序列统计亿元10图155Y农发债成交情况时间序列统计亿元10图1610Y农发债成交情况时间序列统计亿元10图171Y口行债成交情况时间序列统计亿元11图183Y口行债成交情况时间序列统计亿元11图195Y口行债成交情况时间序列统计亿元11图2010Y口行债成交情况时间序列统计亿元11图21国债平均溢折价情况最活券基准BP13图22国债平均溢折价情况加权YTM基准BP13图23国开债平均溢折价情况最活券基准BP13图24国开债平均溢折价情况加权YTM基准BP13图25农发债平均溢折价情况最活券基准BP14图26农发债平均溢折价情况加权YTM基准BP14图27口行债平均溢折价情况最活券基准BP14图28口行债平均溢折价情况加权YTM基准BP14图291Y国债YTM波动情况时间序列统计BP14图303Y国债YTM波动情况时间序列统计BP14图315Y国债YTM波动情况时间序列统计BP14322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图3210Y国债YTM波动情况时间序列统计BP14图331Y国开债YTM波动情况时间序列统计BP15图343Y国开债YTM波动情况时间序列统计BP15图355Y国开债YTM波动情况时间序列统计BP15图3610Y国开债YTM波动情况时间序列统计BP15图371Y农发债YTM波动情况时间序列统计BP15图383Y农发债YTM波动情况时间序列统计BP15图395Y农发债YTM波动情况时间序列统计BP16图4010Y农发债YTM波动情况时间序列统计BP16图411Y口行债YTM波动情况时间序列统计BP16图423Y口行债YTM波动情况时间序列统计BP16图435Y口行债YTM波动情况时间序列统计BP16图4410Y口行债YTM波动情况时间序列统计BP16图451Y国债分发行期限序列统计BP18图463Y国债分发行期限序列统计BP18图475Y国债分发行期限序列统计BP19图487Y国债分发行期限序列统计BP19图491Y国债分发行期限序列统计BP19图503Y国债分发行期限序列统计BP19图515Y国债分发行期限序列统计BP19图527Y国债分发行期限序列统计BP19图531Y国债分发行期限序列统计BP20图543Y国债分发行期限序列统计BP20图555Y国债分发行期限序列统计BP20图567Y国债分发行期限序列统计BP20图571Y国债分发行期限序列统计BP20图583Y国债分发行期限序列统计BP20图595Y国债分发行期限序列统计BP21图607Y国债分发行期限序列统计BP21表1期限品种切割方法及样本区间内每日债券数量10分位数6表221年以来各期限品种最活券成交占比分位数表现单位7表321年以来各期限品种HHI指数分位数表现8422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表421年以来各期限品种流动性溢价分位数表现12表521年以来各期限品种流动性折价分位数表现12表620年以来各期限内发行期限对流动性溢折价分位数表现17522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1个券流动性溢价与期限分类各债券间流动性的差异导致同期限同品种的个券间可能都会存在一定的利差而由于各类期限品种债券的发行节奏并不规律因此个券的流动性溢价会受到期限品种和时间段的差异在本篇报告中我们基于集中度理论成交利差和发行期限差异三个维度对国债和政金债的个券流动性溢价进行刻画首先考虑到国债和政金债各期限上的有效个券数量通常会随时间变化而产生明显的差异因此我们以近10年2013年1月1日起为观测区间首先进行各券种的期限结构分类我们以025年为最小单元将0至10年期限进行基础切割考虑到20年30年和50年品种的差异性对于这三类期限我们不做切割处理接着考虑到如果切割区间过小可能在某些时间区间内缺少部分期限品种的数据因此我们考虑根据期限品种的流动性情况对于一些流动性较差的期限品种使用较长的一段期限区间进行分类对于一些流动性较好的期限品种仍使用025年进行期限切割进行调整后的期限结构分割方法能使各期限结构品种在90的时间区间内至少有2只符合要求的个券203050不做此限定即农发和口行债的10年以上品种即使10分位数为0也不进行合并处理表1期限品种切割方法及样本区间内每日债券数量10分位数品种品种国债国开债农发债口行债国债国开债农发债口行债期限期限025452442524205452345230753523475232135235212523553545215236341752365325422237322252384332252394343275231043323232017700354430162053444509资料来源Wind德邦研究所从结果来看国债凭借较多的发行量拥有最多的期限区间国开次之农发债和口行债的长端品种通常需要较长的时间区间才能满足分割方法的最低要求比如口行债的7年期品种需要将剩余期限在5至7年大于5年小于等于7年下同的个券全部纳入才能够保证在2013年1月1日以来90的时间区间中至少有4只个券的剩余期限处在该期限区间内而国债和国开债仅要求剩余期限在65年至7年的个券纳入这一期限品种后即可符合要求2个券集中度差异观测对于个券集中度我们主要统计最活券成交量总成交量和HHI指数其中最活券使用每日对应期限内最高成交量的个券比如国债的7年活跃券指剩余期限在65年至7年的国债中成交量最高的一只而口行债的7年活跃券则指剩余期限在5年至7年的口行债中成交量最高的一只622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题从近3年21年1月1日以来的各期限品种最活券成交占比情况来看1年内品种和10年期品种最活券成交占比整体处于较低水平代表在这些区间市场可能会关注一些活跃度处于次高程度的个券另外相比国债国开债在1年至5年的最活券成交占比整体处于相对较低的位置表221年以来各期限品种最活券成交占比分位数表现单位国债国开债农发债口行债品种期限30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数3M3245525264755470844052606M4457685771845267805569819M5669836073865972875770831Y546779657586607388556982125Y66799661759215Y627794647897475765506169175Y6779986176962Y687996627795506171516268225Y768410061759325Y72821006175945769797183100275Y85891006275913Y8588100647792607285668010035Y7080966374874Y647895627384435564557084425Y899110045Y9291100778188637694475Y93931005Y939210086879673829755657555Y80861006Y858910049586462758965Y7684997684987Y8287997182975367775971848Y6576874957629Y68778747566310Y58698176818745587054667720Y75851006576881009710010010010030Y4857631009610010010010050Y688098资料来源Wind德邦研究所HHI指数赫芬达尔赫希曼指数通常用来测算产业集聚度或者某行业的垄断程度在这里我们使用该指数测度对应期限品种在每个时点的市场拥挤程度即市场整体对于活跃券的偏好程度其中n为某时点下对应期限品种内个券的数量为该时点下各券的日成交量为该时点下对应期限品种内所有券的日成交量合计n2HHI1从近3年各期限品种的HHI指数分布情况来看3个月和30年期国债的HHI指数整体处于较低的水平代表市场在这两个区间的交易较为分散可能会同时关注数个标的722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表321年以来各期限品种HHI指数分位数表现国债国开债农发债口行债品种期限30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数3M0190310340400530600440610730280390446M0310440510470620730400570680450590689M0440600700480630760480640780480610711Y043057066051065076047063079045059069125Y05407209305006708615Y051069089052071094035046051039049055175Y0540720950510690932Y054071093052070091037049055040051054225Y06307910005106708625Y058077100051068089046059065059078100275Y0740841000510670833Y07408310005206908504906207405407310035Y0570730920500640774Y052070090050062073031043049044061072425Y08008710045Y085087100063070079052068088475Y0880891005Y08708810007608009205907509404305306155Y0680811006Y07408410003804605005106608065Y0620780970630780967Y0700810980580750950420570630480620738Y0540680770390480529Y05606807703804605010Y04605806806206807703204505204105406320Y06308010005206707910009610010010010030Y03304304810009510010010010050Y056073095资料来源Wind德邦研究所接着我们计算各期限品种的三指标在近10年13年以来以13-标注和近3年21年以来以21-标注两个指定时间区间内的平均值以此来进行截面观测总体来看除了10年国开和10年国债外5年左右品种整体的成交量较高除口行债外交易集聚度也相对较高口行债的HHI指数在21年以来出现了明显的下滑表示市场对于4至5年的非活跃口行债的偏好在近3年有所提升除此之外30年国债7-8年国开债以及3-4年的农发债这三类品种的非活跃券在近3年也受到了市场更高的关注图1各期限国债成交情况统计亿元图2各期限国开债成交情况统计亿元822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图3各期限农发债成交情况统计亿元图4各期限口行债成交情况统计亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所接着我们从时间序列的角度观测各品种13510关键期限品种的成交走势情况国债方面275至3年以及475至5年两个品种的国债整体的HHI指数均处于较高水平代表市场在这两个区间的交易集中度较高主要关注最活券075至1年以及9至10年品种的HHI指数整体相对较低代表市场可能关注复数个券图51Y国债成交情况时间序列统计亿元图63Y国债成交情况时间序列统计亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图75Y国债成交情况时间序列统计亿元图810Y国债成交情况时间序列统计亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所国开债方面与国债有所差异的是5年期品种区间扩张至45至5年整体来看仍是呈现3Y和5Y的集中度较高而1Y和10Y品种集中度较低的特征但近3年来市场对于10Y国开债的交易集中度有所上升最活券成交占比均值达到了81HHI指数均值也上升至68922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图91Y国开债成交情况时间序列统计亿元图103Y国开债成交情况时间序列统计亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图115Y国开债成交情况时间序列统计亿元图1210Y国开债成交情况时间序列统计亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所农发债方面相比国开债3Y期限区间放宽至25至3年10Y期限区间放宽至7至10年整体来看1Y3Y5Y整体的交易集中度均相对较高10Y品种由于囊括的区间相对较长交易集中度相比国债而言有所降低近3年的最活券成交占比均值为58HHI指数均值为45图131Y农发债成交情况时间序列统计亿元图143Y农发债成交情况时间序列统计亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图155Y农发债成交情况时间序列统计亿元图1610Y农发债成交情况时间序列统计亿元1022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所口行债方面由于整体流动性较差5Y期限品种的区间进一步放宽至4至5年期整体来看5年期品种和10年期品种近年的集中度相对较低近3年的HHI指数均值分别为53和54图171Y口行债成交情况时间序列统计亿元图183Y口行债成交情况时间序列统计亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图195Y口行债成交情况时间序列统计亿元图2010Y口行债成交情况时间序列统计亿元资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所3个券流动性溢价对于个券流动性溢价我们在第一部分期限品种分割的基础上分别以每个期限品种中最活券YTM和所有个券的加权平均YTM为基准测算最高成交收益率与最低成交收益率相对基准的溢折价情况其中如果某一时点同期限品种内有成交的个券的中债估价收益率相比区间成交收益率的加权均值更低则我们将其计入流动性溢价并进行统计如果成交收益率相比区间加权均值更高我们将其计入流动性折价并进行统计总体来看由于将临期的长久期债券的流动性相对较差因此近3年内3M期限的各券种流动性溢折价绝对值的均值最高另外一般溢折价的绝对值与剩余期限区间呈反1122请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题向相关但例如国债的9M35Y65Y等溢价曲线上的期限点位通常会有一定的凸点表421年以来各期限品种流动性溢价分位数表现国债国开债农发债口行债品种期限30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数3M-3644-3045-1745-1548-1242-318-1128-935-224-2301-1942-8916M-1674-1303-692-693-540-089-743-557-159-672-580-1579M-1189-916-288-385-326-047-402-322-071-523-424-1051Y-1450-1108-384-151-129-024-328-238-066-236-225-039125Y-1329-872-084-202-185-01515Y-1216-937-117-129-119000-810-611-325-769-620-309175Y-1027-919-033-157-1550002Y-986-944-144-126-134-006-580-440-230-391-335-112225Y-815-700000-143-174-01925Y-1083-835000-192-216-032-479-357-152-168-184000275Y-1103-731000-237-338-0383Y-1128-740000-166-172-021-202-149-043-137-17500035Y-1419-899-082-336-236-0554Y-1142-741-088-204-174-069-866-689-483-529-358-051425Y-209-29400045Y-145-237000-111-095-042-141-113-011475Y-137-3510005Y-164-284000-084-079-027-075-066-004-343-416-11155Y-571-440-0016Y-855-563000-465-375-249-378-273-07165Y-1093-728-234-155-123-0067Y-1030-724-233-128-112-003-261-199-073-675-480-1958Y-535-431-217-232-222-0999Y-417-445-190-122-101-03510Y-195-192-076-367-279-121-652-530-371-585-438-19820Y-496-432000-412-335-042000-05500000000000030Y-701-628-242000-01900000000000050Y-073-072-002资料来源Wind德邦研究所表521年以来各期限品种流动性折价分位数表现国债国开债农发债口行债品种期限30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数30分位数均值70分位数3M827164820004131355149126410751454552125014576M3316488381525456712085897181655677029M1665276841144055070583494741183754751Y144354408101314406089262326056184235125Y01529933202731924815Y026387411000290162297649825260622770175Y0152732470002562202Y026196245010269209125443432092236289225Y00024619104439844425Y000271247081428436128424422000155160275Y0001881471635135381222请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题3Y00015014106834142704319419100012212235Y0473844381523364184Y068312394199373505326504658102355497425Y00011212345Y000110112350515652012124168475Y0001040785Y00013215944364487001412714909018223255Y0012092236Y00019416120934242907427238265Y0092072570030660827Y0050730800020560630481321591453965478Y0552373230851611919Y04212115102205406010Y23133743539957772007614717404211711920Y00057463607528236900004200000000000030Y31741651200001900000000000050Y002074086资料来源Wind德邦研究所接着我们统计了样本时间区间2013年以来各期限品种的流动性溢折价的平均表现为了进行对比参考我们分别使用了以最活券的成交收益率和加权平均收益率两个基准测算溢折价情况总体来看国债农发债和口行债的流动性溢折价表现和期限的反向相关关系更明显国开债的溢折价表现曲线上除了3M品种外还存在数个明显的凸点275至3年5-6年以及10年品种的溢折价区间也相对较广代表这些区间内流动性通常会对个券定价产生更大的影响图21国债平均溢折价情况最活券基准BP图22国债平均溢折价情况加权YTM基准BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图23国开债平均溢折价情况最活券基准BP图24国开债平均溢折价情况加权YTM基准BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1322请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图25农发债平均溢折价情况最活券基准BP图26农发债平均溢折价情况加权YTM基准BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图27口行债平均溢折价情况最活券基准BP图28口行债平均溢折价情况加权YTM基准BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所最后我们从时间序列的角度统计了各品种1Y3Y5Y和10Y的平均溢折价表现国债方面1Y品种的溢价区间相对最广并在19年后溢折价区间出现了明显的走阔10Y品种的折价区间相对最广但在债市利率震荡区间内可能会出现较高的成交折价情况比如17年末和22年初时期的部分时期出现了明显的成交溢价情况图291Y国债YTM波动情况时间序列统计BP图303Y国债YTM波动情况时间序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图315Y国债YTM波动情况时间序列统计BP图3210Y国债YTM波动情况时间序列统计BP1422请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所国开债方面4个期限品种整体的成交折价情况均较为明显其中3Y和5Y国开的成交折价区间最广在16年之前最高折价区间可能达到100BP以上近3年来整体表现相对较为平稳图331Y国开债YTM波动情况时间序列统计BP图343Y国开债YTM波动情况时间序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图355Y国开债YTM波动情况时间序列统计BP图3610Y国开债YTM波动情况时间序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所农发债方面16年之前的3Y和5Y品种也在数个时点呈现了明显的高折价成交特征近年来表现则类似国债溢折价区间和剩余期限呈现较明显的反向相关关系图371Y农发债YTM波动情况时间序列统计BP图383Y农发债YTM波动情况时间序列统计BP1522请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图395Y农发债YTM波动情况时间序列统计BP图4010Y农发债YTM波动情况时间序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所口行债方面总体呈现平均溢价高于折价的特征如近3年内10Y口行债的平均溢价为-438BP而平均折价仅117BP图411Y口行债YTM波动情况时间序列统计BP图423Y口行债YTM波动情况时间序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图435Y口行债YTM波动情况时间序列统计BP图4410Y口行债YTM波动情况时间序列统计BP1622请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所4发行期限差异对流动性溢价的影响最后剩余期限相同的品种中通常会存在数个发行期限有所差异的个券而一般长发行期限的品种流动性相对较差会存在一定的流动性溢价我们以发行期限作为新增维度在现有的期限品种中进行二次切割并指定1357为观测的期限区间考虑到较早的数据可能面临发行期限品种数量较少的问题我们选取2020年1月1日以后为观测区间我们统计了20年以来各期限内发行期限对流动性溢折价分位数表现并计算同剩余期限内各相邻发行期限品种的利差表现各券种间发行期限的影响具有明显的差异化对于国债而言由于机构对10Y券的配置需求较高在各剩余期限内10Y券相对7Y券均有明显的溢价而国开债则呈现发行期限掉段后一般会存在明显的折价特征如1Y以上的债在进入1Y区间内相比1Y债均具有一定的折价这可能是由于国开债的交易属性较高且一般发行期限和剩余期限相同时的个券流动性最好导致较长发行期限的个券进入较短期限时存在折价情况农发债和口行债整体表现类似于国开债也呈现发行期限掉段后一般会存在明显的折价特征表620年以来各期限内发行期限对流动性溢折价分位数表现剩余期限发行期限利差对象均值Min10Q20Q30Q40Q50Q60Q70Q80Q90QMax国债122Y-1Y27-124-47-1901162942577094174133Y-2Y-33-283-98-65-49-36-26-19-100829159155Y-3Y-73-350-202-167-148-117-77-37-043463252177Y-5Y45-476-133-88-2463799112115119228411010Y-7Y-144-549-508-478-402-181-103-75-2920288450355Y-3Y-21-200-99-61-45-32-22-07042165147377Y-5Y-23-275-214-165-102-48-0330698812729631010Y-7Y-102-400-314-289-260-161-77-242266114180577Y-5Y-17-225-113-61-24-1101101730508051010Y-7Y-15-220-120-100-48-06102030406024071010Y-7Y-71-243-158-132-113-88-71-55-40-2122148国开债122Y-1Y57-28-090122303643506096369133Y-2Y08-46-23-150308131519233267155Y-3Y-05-81-41-28-17-050005101521183177Y-5Y10-181-31-19-1002122029375310311010Y-7Y33-67-22-12-0311274463759224711515Y-10Y-13-79-58-38-18-07-010511172330355Y-3Y11-137-59-0803102027354050112377Y-5Y07-93-21-14-10-07-030216284420631010Y-7Y24-85-21-10-030209131935109217577Y-5Y75-731730506071809411013230651010Y-7Y06-63-20-10-0202081015203019471010Y-7Y22-138-10-020206102030487012571515Y-10Y09-10-0401050711141718202572020Y-15Y02-10-09-08-07-06-050005101520农发债122Y-1Y17-91-42-25-061122324158711031722请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题133Y-2Y04-101-54-31-21-100414253967116155Y-3Y-05-200-55-41-28-18-0700142556124177Y-5Y08-112-80-36-0306152533486914611010Y-7Y5219323234374348627592102355Y-3Y-01-179-28-18-09-030107111825216377Y-5Y01-357-38-23-14-05000817294110831010Y-7Y19-40-100010151921253040159577Y-5Y09-103-21-100005101520274317051010Y-7Y09-67-31-15-0700061220315413071010Y-7Y-04-114-38-24-16-10-0302101830130口行债122Y-1Y05-110-28-09-01000510152535114133Y-2Y16-75-20-0800011015304770106155Y-3Y00-498-59-39-22-070415264272144177Y-5Y22-65-38-27-10-040428407810813311010Y-7Y-22-46-41-35-30-25-20-16-12-08-0400355Y-3Y07-127-35-19-07000512203650137577Y-5Y05-87-33-14-0900041015263921351010Y-7Y-05-122-35-21-15-08-040005112010071010Y-7Y-11-236-105-72-47-31-0908255180180资料来源Wind德邦研究所我们也从时间序列的角度统计了发行期限差异对于溢折价的影响对于国债而言剩余期限在1年内的券中2Y品种通常会有明显的折价情况而5Y和10Y品种则有明显的溢价情况剩余期限在3Y和5Y时市场对10Y债的偏好情况会随市场环境而变化剩余期限在7Y时市场对10Y债的偏好整体和债市利率方向较为相关图451Y国债分发行期限序列统计BP图463Y国债分发行期限序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1822请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图475Y国债分发行期限序列统计BP图487Y国债分发行期限序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所对于国开债而言仅有21年底出现了5Y券进入3Y区间内存在明显的溢价情况其他区间内长发行期限的个券进入较短剩余期限内大部分时点均会有明显的折价情况图491Y国债分发行期限序列统计BP图503Y国债分发行期限序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图515Y国债分发行期限序列统计BP图527Y国债分发行期限序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所对于农发债而言长发行期限的个券进入较短剩余期限内虽然平均来看呈现折价的特征但由于农发债的流动性相对较差仅在1年内的规律性较为明显3Y5Y和7Y均在复数区间呈现反向的关系1922请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图531Y国债分发行期限序列统计BP图543Y国债分发行期限序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图555Y国债分发行期限序列统计BP图567Y国债分发行期限序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所对于口行债而言其1Y3Y和5Y剩余期限内的个券发行期限特征整体和国开债较为类似但7Y品种的特征则与国债较为类似10Y-7Y利差整体和债市利率方向的相关性较高图571Y国债分发行期限序列统计BP图583Y国债分发行期限序列统计BP资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所2022请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明