1月债市的震荡是由疫后复苏导致的股票市场景气度提升以及春节前资金利率的周期性收紧两个维度的市场情绪博弈造成的，考虑到0.5年内国开债近1个月内利率已下行10至30BP，短端利率的变动已较充分的反映了市场对于流动性的宽松预期，展望2月，债市短端利率进一步下行空间相对有限，因此高频数据是否能印证复苏预期以及央行是否能持续进行积极的流动性投放将是2月债市节奏的主要影响因素。
　　分析其1月杠杆和久期表现，整体来看，总体来看，头部25%的基金在1月的杠杆行为较为激进，而在久期选择上则较为保守。
　　收益率曲线方面，为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况，我们使用DNS模型拆解关键期限收益率曲线的主要影响因素，目前来看，各品种收益率曲线的利率中枢均有所上行，代表利率债各品种的利率中枢均有所上行，其中国开债的基准因子系数从12月底的2.71上行至1月底的2.81，口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值以回归至0.03%左右的中性区间，这代表了口行债和农发债的品种套利空间已相对有限。分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间，1月在资金预期的博弈下，各品种的斜率因子系数绝对值均变动率较大，其中国开债的斜率因子系数处于22年以来78%的分位数水平，而农发债和口行债的斜率因子系数则分别处于91%和92%的分位数水平，这代表农发债和口行债的曲线做陡策略的边际收益已相对较小，即如果预期资金利率持续宽松且基本面景气度提升，考虑进行做陡曲线，国开债的获益空间可能相对较厚；曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况，从分位数的角度来看，国开债与农发债的曲率因子系数分别处于22年以来23%和25%的分位数，而口行债的曲率因子系数则达到了9%的分位数水平，这代表如果资金利率有所收紧，则口行债短端利率上行幅度可能相对较大。
　　从动量角度来看，目前债市利率短期内3-7年期品种利率可能有所下行，月度角度来看，1年期品种的利率可能有一定的上行压力。我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础，使用前复权的方式进行换券价差数据清洗，最后生成MACD动量指标序列。从短期动量走势来看，大部分品种的10日净价动量已至20%以下的较低分位数区间，即对于收益率而言，如无较大的政策端或资金端冲击，债市利率的反转下行动量较为充足，后市短期内利率的下行概率相对较大；从月度角度来看，各类利率债的1年期品种在20日内的分位数均处于80%以上的较高分位数，即月度角度来看，1年期品种的利率可能有一定的上行压力。而从较长的60日动量分位数来看，大部分品种的60日净价动量处于30%至70%的中间分位数区间，即中期角度来看，债市利率的方向并不明确。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题2023年02月02日固定收益专题短端价值走弱关注5年左右品种固定收益周报2月债市量化分析证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn核心观点研究助理1月债市的震荡是由疫后复苏导致的股票市场景气度提升以及春节前资金利率的周期性收紧两个维度的市场情绪博弈造成的考虑到05年内国开债近1个月内利率已下行10至30BP短端利率的变动已较充分的反映了市场对于流动性的宽松预期展望2月债市短相关研究端利率进一步下行空间相对有限因此高频数据是否能印证复苏预期以及央行是否能持续1经济不断修复信用债如何配进行积极的流动性投放将是2月债市节奏的主要影响因素置2023131分析其1月杠杆和久期表现整体来看总体来看头部25的基金在1月的杠杆行为较2债券策略系列之十四-中国债券市场流动性图谱2023130为激进而在久期选择上则较为保守3债基在利率上行中的信用债投收益率曲线方面为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况我们使用DNS模型资思路2023124拆解关键期限收益率曲线的主要影响因素目前来看各品种收益率曲线的利率中枢均有所上行代表利率债各品种的利率中枢均有所上行其中国开债的基准因子系数从12月底的271上行至1月底的281口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值以回归至003左右的中性区间这代表了口行债和农发债的品种套利空间已相对有限分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间1月在资金预期的博弈下各品种的斜率因子系数绝对值均变动率较大其中国开债的斜率因子系数处于22年以来78的分位数水平而农发债和口行债的斜率因子系数则分别处于91和92的分位数水平这代表农发债和口行债的曲线做陡策略的边际收益已相对较小即如果预期资金利率持续宽松且基本面景气度提升考虑进行做陡曲线国开债的获益空间可能相对较厚曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况从分位数的角度来看国开债与农发债的曲率因子系数分别处于22年以来23和25的分位数而口行债的曲率因子系数则达到了9的分位数水平这代表如果资金利率有所收紧则口行债短端利率上行幅度可能相对较大从动量角度来看目前债市利率短期内3-7年期品种利率可能有所下行月度角度来看1年期品种的利率可能有一定的上行压力我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础使用前复权的方式进行换券价差数据清洗最后生成MACD动量指标序列从短期动量走势来看大部分品种的10日净价动量已至20以下的较低分位数区间即对于收益率而言如无较大的政策端或资金端冲击债市利率的反转下行动量较为充足后市短期内利率的下行概率相对较大从月度角度来看各类利率债的1年期品种在20日内的分位数均处于80以上的较高分位数即月度角度来看1年期品种的利率可能有一定的上行压力而从较长的60日动量分位数来看大部分品种的60日净价动量处于30至70的中间分位数区间即中期角度来看债市利率的方向并不明确风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1月度观点短端价值走弱关注5年左右品种41112月利率债市场回顾412一二级市场表现回顾52债券投资策略展望73利率债基行为分析94动量分析与个券推荐1041动量分析1042个券性价比分析125风险提示13信息披露14214请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图11月10年国债利率走势分析4图21月股债走势情况4图3DR007及20日均线5图4当前国开债收益率曲线结构单位BP8图5DNS分段回归后基准因子系数表现8图6DNS分段回归后斜率因子系数表现9图7DNS分段回归后曲率因子系数表现9图8各类基金杠杆因子系数表现10图9各类基金久期因子系数表现10图1010年国开债主力券10日MACD动量11图1110年国开债主力券60日MACD动量11图121年国开债主力券10日MACD动量11图131年国开债主力券60日MACD动量11图143年国开债主力券10日MACD动量11图153年国开债主力券60日MACD动量11图165年国开债主力券10日MACD动量12图175年国开债主力券60日MACD动量12图187年国开债主力券10日MACD动量12图197年国债主力券60日MACD动量12表1各品种活跃券成交统计单位只数亿元6表2各品种活跃券加权利率与利率波动单位BP6表312月至1月各品种交易集中度变化12月集中度1月集中度6表412月至1月各品种一级发行量统计12月发行量1月发行量单位亿元7表512月至1月各品种一级全场倍数统计12月全场倍数1月全场倍数7表6因子说明9表7各品种102060日MACD动量分析10表9推荐个券12314请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1月度观点短端价值走弱关注5年左右品种1月债市的震荡是由疫后复苏导致的股票市场景气度提升以及春节前资金利率的周期性收紧两个维度的市场情绪博弈造成的考虑到05年内国开债近1个月内利率已下行10至30BP短端利率的变动已较充分的反映了市场对于流动性的宽松预期展望2月债市短端利率进一步下行空间相对有限因此高频数据是否能印证复苏预期以及央行是否能持续进行积极的流动性投放将是2月债市节奏的主要影响因素1112月利率债市场回顾1月在疫后复苏导致的股票市场景气度提升以及春节前资金利率的周期性收紧两个维度的市场情绪博弈之下债市利率整体呈现上行的态势月初在房贷利率调整以及经济复苏预期导致的股市景气度上升的影响下10年国债利率从283逐步上行至287春节前一周资金面显著收紧债市各品种利率也进一步上行图11月10年国债利率走势分析资料来源Wind德邦研究所图21月股债走势情况414请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所图3DR007及20日均线资料来源Wind德邦研究所12一二级市场表现回顾从二级市场的成交活跃度来看1月市场交投情绪整体偏弱1月利率债成交活跃度相对12月出现了进一步的下滑3年到10年品种活跃度均出现了大幅的下滑我们将日均成交量大于10亿元或流动性日均成交量余额大于1的个券定义为活跃券统计了1月利率债活跃券的成交表现整体来看利率债1年内品种成交活跃度下降幅度达到了7左右其中国债活跃度下降的最多514请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题表1各品种活跃券成交统计单位只数亿元12月成交统计国债国开债农发债口行债合计1年内14189971574767766563448081-3年11194414299811118366264267513-5年5131085369342622701873745-7年58865802223311791321007-10年85021101453223931326212027310年以上7144614814091534合计50125074425275262960172098137428401月成交统计国债国开债农发债口行债合计1年内71695815586100454462647031-3年61918112922689246192763513-5年394754903120811891062465-7年33774580192810497-10年9391971508515891539182013310年以上5116851168合计331002435250481527841117939439650资料来源Wind德邦研究所从加权利率及波动来看5年内中短久期品种利率的平均上行幅度最大其他品种的利率大多有一定的上行具体来看1年农发债的利率上行幅度最大达到了20BP以上3-5年农发债的利率上行幅度也相对较大5年以上品种的力量上行幅度则相对有限表2各品种活跃券加权利率与利率波动单位BP国债国开债农发债口行债1年内178-1364218158222620762091361-3年24298425692726619992557393-5年271236285125729416282911425-7年277292995292994997-10年29163330741131392231269610年以上329431334063资料来源Wind德邦研究所从交易集中度来看利率债整体的交易集中度相对较为稳定其中1-3年国债的交易集中度整体上升幅度最大我们以最活券成交和占市场总成交的比例来测算各品种的交易集中度一般来说交易集中度越高的品种反映市场的交易需求越旺盛而集中度越低的品种反映市场的配置需求较高或该品种套利机会较少吸引力较低相比12月1月利率债的交易集中度相对较为稳定表312月至1月各品种交易集中度变化12月集中度1月集中度国债国开债农发债口行债1年内37392925182741361-3年28461619151827233-5年43424552294855685-7年4124322666607-10年394365874680748910年以上4446100100资料来源Wind德邦研究所614请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题从一级发行量来看1月利率债整体的发行量有所下降主要由于3年内国债的发行量下降幅度最大具体来看1月3Y国债发行量减少至860亿元回归正常区间同时3M国债的总发行量也有明显的减少表412月至1月各品种一级发行量统计12月发行量1月发行量单位亿元国债国开债农发债口行债合计1M2002002002002M2002002002003M1950400--20--14019505606M9006002040920640160085010026070280150120920151026008402020060906801130381008602251606031060908435142056008601802406027015022099015907600840474020220603072711301060085053058087370515370173321703020023020023050200--200--合计14750673010721300337169099510601715510780资料来源Wind德邦研究所从全场倍数来看1月一级市场整体的成交热度有所降低其中1年以上品种的全场倍数有明显下行而1年内品种的全场倍数则有所上升表512月至1月各品种一级全场倍数统计12月全场倍数1月全场倍数国债国开债农发债口行债合计1M3233983233982M3253733253733M235304--677--2982354266M23736827601253484124526247425831927441215362252224724257628385426403316327527938831527628344294345293534927925835540235334628633931873753034465126812948933949836110332244262784082933362223342593037330637330650344--344--合计305305365399419339401297372335资料来源Wind德邦研究所2债券投资策略展望1月债市的震荡是由疫后复苏导致的股票市场景气度提升以及春节前资金利率的周期性收紧两个维度的市场情绪博弈造成的考虑到05年内国开债近1个月内利率已下行10至30BP短端利率的变动已较充分的反映了市场对于流动性的宽松预期展望2月债市短端利率进一步下行空间相对有限因此高频数据是否能印证复苏预期以及央行是否能持续进行积极的流动性投放将是2月债市节奏的主要影响因素714请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题收益率曲线方面相比1月至12月的曲线变动情况1月收益率曲线的短端在资金面博弈情绪的影响下05年内品种的利率有所下行而2至5年期品种利率则有所上行图4当前国开债收益率曲线结构单位BP资料来源Wind德邦研究所为了刻画不同品种的收益率曲线结构的变化情况我们使用DNS模型拆解关键期限135710年收益率曲线的主要影响因素其中分段回归后的基准因子系数代表了各曲线利率中枢变化情况目前来看各品种收益率曲线的利率中枢均有所上行代表利率债各品种的利率中枢均有所上行其中国开债的基准因子系数从12月底的271上行至1月底的281口行债和农发债的基准因子系数与国开债基准因子系数间的差值以回归至003左右的中性区间这代表了口行债和农发债的品种套利空间已相对有限图5DNS分段回归后基准因子系数表现资料来源Wind德邦研究所分段回归后的斜率因子系数表现代表了各品种的期限利差套利空间1月在资金预期的博弈下各品种的斜率因子系数绝对值均变动率较大其中国开债的斜率因子系数处于22年以来78的分位数水平而农发债和口行债的斜率因子系数则分别处于91和92的分位数水平这代表农发债和口行债的曲线做陡策814请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题略的边际收益已相对较小即如果预期资金利率持续宽松且基本面景气度提升考虑进行做陡曲线国开债的获益空间可能相对较厚曲率因子系数代表了各品种的收益率曲线由于套利导致的曲线中短端扭曲情况从分位数的角度来看国开债与农发债的曲率因子系数分别处于22年以来23和25的分位数而口行债的曲率因子系数则达到了9的分位数水平这代表如果资金利率有所收紧则口行债短端利率上行幅度可能相对较大图6DNS分段回归后斜率因子系数表现图7DNS分段回归后曲率因子系数表现资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所3利率债基行为分析我们以利率债基金为基础分析其1月杠杆和久期表现整体来看各基金的杠杆和久期均呈现先升后降的特征其中12月表现前25的基金的杠杆和久期行为均相对较为谨慎在样本范围上我们以非定开债券型基金作为基础样本对象对于分级基金只选取其中的优先级产品接着选取其中22年3季度披露的利率债持仓占比国债和政金债合计大于60的基金构成了我们的利率债基的分析对象经过筛选共有598只基金符合要求接着我们使用campisi模型对各基金的收益进行归因分析其中因变量为各基金净值的日收益自变量为调整后的8因子模型表6因子说明因子名称构造方法因子含义中债-国债总净价总值指数的日变动率债市基准利率对组合收益的水平因子影响杠杆因子货基指数的日变动率加杠杆对组合收益的影响以中债-国债总净价10年以上指数中债-国债总净价3-5年指数为久期对组合收益的影响久期因子基础久期中性化处理后生成中债-国债总净价1-3年指数3-5年指数5-7年指数7-10年收益率曲线凸度对组合收益凸度因子指数两两久期中性化后生成凸度-a和凸度-b因子两因子差值为凸的影响度因子以中债-企业债AAA财富总值指数中债-国开行债券总财富总值指信用债表现对组合的影响信用因子数为基础久期中性化处理后生成违约因子中债-企业债AAA财富总值指数中债-国开行债券总财富总值指数高收益债对组合的影响转债因子中证转债的日变动率转债表现对组合的影响权益因子中证全指的日变动率权益市场表现对组合的影响资料来源Wind德邦研究所914请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题我们以各基金的1月收益率表现将其四等分并以不同类型基金的因子系数中位数来代表其杠杆和久期行为特征总体来看头部25的基金在1月的杠杆行为较为激进而在久期选择上则较为保守杠杆因子系数方面除后14分位数的基金外其余各类基金在1月的杠杆均呈现为普遍下降的态势其中头部25的基金的杠杆基本处于相对最高的水平久期因子系数方面年初的配置压力下各类基金在1月均呈现为久期明显上升的特征但前25的基金的久期选择基本处于相对最低水平代表加久期行为相对较为谨慎图8各类基金杠杆因子系数表现图9各类基金久期因子系数表现资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所4动量分析与个券推荐41动量分析从动量角度来看目前债市利率短期内3-7年期品种利率可能有所下行月度角度来看1年期品种的利率可能有一定的上行压力我们以国债和国开债主力券的净价序列为基础使用前复权的方式进行换券价差数据清洗最后生成MACD动量指标序列从短期动量走势来看大部分品种的10日净价动量已至20以下的较低分位数区间即对于收益率而言如无较大的政策端或资金端冲击债市利率的反转下行动量较为充足后市短期内利率的下行概率相对较大从月度角度来看各类利率债的1年期品种在20日内的分位数均处于80以上的较高分位数即月度角度来看1年期品种的利率可能有一定的上行压力而从较长的60日动量分位数来看大部分品种的60日净价动量处于30至70的中间分位数区间即中期角度来看债市利率的方向并不明确表7各品种102060日MACD动量分析MACD10MACD10分位数MACD20MACD20分位数MACD60MACD60分位数1年国债0016040003932000065203年国债-00413400005120-00127405年国债-00615600004760-00232607年国债-0061960-0014480-002320010年国债-00823000014900-00328201年国开债-0012820001836000051603年国开债-00510200015280-00138605年国开债-00617000015260-00235407年国开债-00238000025740-003300010年国开债-00627600015520-00235401年农发债-0012800002868000066403年农发债-0059800016040-00129405年农发债-00616000004800-00224601014请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题7年农发债00263600078360000490010年农发债-00720800004560-00326001年口行债-0013220002846000068403年口行债-00414200016200-00127205年口行债-00519400004760-00322607年口行债-0071120-0014300-002308010年口行债-00721200004520-0032420资料来源Wind德邦研究所我们以10年国开债主力券净价的不同区间动量来反映债市长端品种的表现从走势来看目前10年国开债的10日动量处于276的低分位数区间即短期来看如果央行选择降低资金利率或是高频数据不及预期长端的品种的利率短期内存在一定的下行空间从60日动量来看目前60日动量处于3640的中间区间后市方向并不明确图1010年国开债主力券10日MACD动量图1110年国开债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图121年国开债主力券10日MACD动量图131年国开债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图143年国开债主力券10日MACD动量图153年国开债主力券60日MACD动量1114请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图165年国开债主力券10日MACD动量图175年国开债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图187年国开债主力券10日MACD动量图197年国债主力券60日MACD动量资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所42个券性价比分析个券性价比上考虑到短期内中间期限品种可能呈现利率下行的节奏我们挑选具有一定进攻属性的5-7年期个券我们以7年品种债券为基础选取与中债曲线收益率存在正利差30日成交量高于1亿元的个券计算其1月以来的YTM变动和基准利率中债10年国债变动的比率绝对值使用其1月均值生成各券的弹性弹性可以用来反映基准利率波动对各券波动的影响弹性越大该品种的进攻属性越好我们取弹性在14以上的个券生成推荐个券共包含14只表8推荐个券1214请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题证券代码证券简称剩余期限YTM周成交量亿元弹性国债210007IB21附息国债07528274105141210013IB21附息国债13570275388123220006IB22附息国债066142811621117190006IB19附息国债066312658611118国开债180210IB18国开10543297822109180217IB18国开17582280200094190205IB19国开05594300698100190210IB19国开106303011911124190215IB19国开15664302808111农发债180406IB18农发06527296200093092218002IB22农发清发02606300800092190406IB19农发06644302939091口行债190310IB19进出10630302586097资料来源Wind德邦研究所5风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1314请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10与10之间准香港市场以恒生指数为基准美级国市场以标普500或纳斯达克综合指弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平10以下数为基准法律声明本报告仅供德邦证券股份有限公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议在任何情况下本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告市场有风险投资需谨慎本报告所载的信息材料及结论只提供特定客户作参考不构成投资建议也没有考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况在法律许可的情况下德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务本报告仅向特定客户传送未经德邦证券研究所书面授权本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝复印件或复制品或再次分发给任何其他人或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记如欲引用或转载本文内容务必联络德邦证券研究所并获得许可并需注明出处为德邦证券研究所且不得对本文进行有悖原意的引用和删改根据中国证监会核发的经营证券业务许可德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务1414请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明