本篇作为【基金信用债投资行为系列专题】的第一篇，主要根据国债收益率曲线，挑选三个不同时期（转熊/震荡），观察内地公募基金持仓风格，并重点分析信用债投资行为。三个时期分别为：
　　2020年4月份到2021年一季度（转熊）；2016年底至2017年全年（转熊）；2019年全年（震荡）。
　　总结来看：
　　从2020年4月份-2021年一季度和2016年底-2017年全年这两次熊市中基金持仓的变化情况来看，在熊市初期，公募基金机构倾向于小幅增持信用债，在熊市上半场，利率继续快速上行，机构选择减持信用债，尤其是产业债；在熊市后半场，利率放缓上行速度/先上后下（如17年三季度和20年四季度），机构选择增持利率债，继续减持信用债；在熊市末期，利率开始放缓上行速度/缓慢下行，如17年四季度和21年一季度，机构选择增持利率债和同业存单。而信用债持仓行为不同时期有不同特点，主要与当时的信用环境有关。
　　具体来看信用债持仓行为：
　　16年底-17年：
　　在利率上行的初始阶段，17年一季度持仓中普遍选择减持利率债、增持同业存单，信用债持仓小幅上升，其中城投债持仓下降、产业债持仓上升（主要增持AAA级债、减持中低等级债）；
　　17年二季度利率再次快速上行后在6月有所下行，机构在二季度持仓中选择增持利率债和同业存单，减持信用债，其中产业债减持规模更大；
　　17年三季度利率明显放缓上升速度，整体小幅抬升，机构在17年三季度持仓中减持的信用债以产业债为主（主要受民企违约潮影响）；
　　17年四季度利率再次明显上升，机构在17年四季度持仓中减持的信用债仍以产业债为主。
　　2020年4月份到2021年一季度：
　　熊市初期，从所有公募基金二季度持仓来看，机构选择增持利率债、金融债和可转债，减持同业存单；信用债持仓规模小幅增长，主要增持城投债，产业债持仓小幅下降；分省份看，城投债增持区域集中在天津、江苏、湖南、湖北和安徽等。这一时期市场更加偏好城投债，并有一定下沉意愿，城投债各个等级均有增持。
　　2020年8-10月份国债收益率继续上行，一直到11月下旬才开始震荡下行。从三季度持仓来看，机构选择继续增持利率债，转为增持同业存单，减持信用债；减持的信用债以产业债（集中在电力等行业）为主，反映煤价持续高位背景下市场对电力企业的担忧；此外，这一阶段地产销售增速明显放缓，叠加部分房企违约事件，机构对地产债更加谨慎。
　　2020年11月份，市场受“永煤事件”影响，信用债收益率急剧上行近半个月后逐步下降；四季度央行积极呵护资金面，资金利率明显回落。机构选择大幅增持利率债，小幅增持同业存单和金融债，继续减持信用债，反映“永煤事件”冲击了市场对高等级、大规模国企的信心，机构的风险偏好明显回落。
　　2021年熊市末期，从21年一季度持仓来看，金融债和信用债持仓规模变化不大。
　　风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。