当前利差水平及走势特征：12月月中以来信用债市场持续修复，AAA级产业债和城投债中3Y利差收窄幅度更大。从当前利差所处历史分位点来看，AAA城投债利差分位点相对适中。二永债利差所处历史分位点相对较高，一方面，本轮债市调整过程中二永债信用利差大幅走阔，另一方面历史分位点计算起始点较晚。
　　历史上六次利差企稳的复盘结论：
　　多数时候信用利差随着国债收益率的上行而走阔，随着国债收益率的下行而收窄，但个别时候有所滞后；从信用利差企稳的时点来看，一般伴随着经济基本面明显下行叠加货币政策宽松、政策预期明显转向、国际事件冲击（如贸易冲突）等信号；但也存在例外，如20年4月中旬至6月中旬，金融、经济数据回暖，货币政策边际收紧，基准利率明显大幅上行，信用利差被动收窄，但走势相对滞后。
　　分等级和期限来看，以城投债为例，在牛市阶段，如信用债市场违约频发、城投债/地产债政策持续收紧，则市场对信用风险担忧加剧，导致低等级债利差收窄幅度明显弱于高等级债、长久期债利差收窄幅度明显弱于短久期债，反之则机构多选择“下沉+拉长久期”来博取高收益，高等级和长久期债利差收窄幅度会相对更大。如17-18年信用利差调整过程中，高等级债更抗跌，而18年3月利差企稳后，高等级债利差修复空间更大，低等级债受到民营企业“违约潮”影响，在信用债利差整体企稳后收窄空间相对较小；投资者在避险情绪下更青睐短久期债，流动性也更好。
　　另一方面，牛市当中若发生超预期的信用风险事件，如弱资质国企违约，可能会导致信用债市场避险情绪明显上升，往往一个区域波及到另外几个区域，信用利差逆势上行但走阔区间不会太长（不超过半年），等到市场担忧情绪下降时，利差整体收窄幅度较大，但若担忧情绪无法完全消化，利差表现会有明显分化，甚至出现优质区域抱团现象，如20年底的“永煤事件”。
　　此外，前期由于超预期的信用事件或政策影响，低等级债利差大幅走阔，等到信用利差随着国债收益率的下行而收窄，由于前期的担忧情绪已被消化，预期明显转变，市场对低等级债的风险偏好也随之变高，这种情况下，低等级债利差收窄空间可能高于高等级债。如下文的“企稳时点2”，14年2月13日后信用债利差普遍持续下行，短期限债下滑幅度相对更大，低等级下行幅度明显大于高等级，可能的解释是前期低等级和短久期债由于走阔幅度较大，担忧情绪消除后，修复空间也更大。
　　后续走势研判及投资建议：短时间来看，资金价格将维持合理弹性，1月流动性大概率仍将维持宽松，市场有一定降息预期，预计不会有太大波动，但当前疫情对经济的影响程度已明显减弱，出行、酒店入住率等高频数据有一定改善，1月降息是否落地仍有一定不确定性，信用利差下行空间不宜高估。信用债配置方面，考虑到当前信用利差整体已出现明显回落，建议信用债可以优先降久期；1Y及以内信用债仓位建议可以继续持有，性价比依然较高，相对持有收益或较高。
　　风险提示：行业面临政策不及预期风险、基本面下行风险、信用风险蔓延。