最近两周，债市表现不错，资金阶段性收敛和信贷超预期并未导致债市明显调整，信用利差也呈现明显下行。那么，当前还能继续参与债市交易吗，分别来看：
　　首先从货币政策及资金面的角度来说，当前浮息债价格已经基本不体现降息预期，如果后续投资者对货币政策宽松再度有期待，利率下行的概率较大。根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开所隐含的R007（1M）中枢可能在2.1%-2.15%左右，当前资金利率与这一水平较为接近，即说明短端债券利率的定价偏合理，还有可能下行的空间。
　　另外，上周超预期的资金收敛也确实让投资者情绪纠结，如果资金利率收敛的主因是贷款投放较多，那么未来随着信贷持续偏强，资金利率也会维持偏紧走势，但回顾历史，当信贷增速较高时，资金水平往往是偏宽松的，因为宽信用需要宽货币的持续支持。而且，随着央行上周不断的投放资金，资金利率也出现放松迹象。因此，短时间资金利率还是会维持合理区间，只有未来经济和信贷持续好转，资金利率中枢抬升的概率才会增强。
　　其次从经济和信贷维度来看，今年经济的修复依然是大趋势，但春节前，投资者对于这一修复预期给予了很高的期待，已经基本体现在了大类资产的定价中。因此在经济尚未进一步超预期表现或者被证实前，经济数据短时间对债市影响不大，但考虑到预期依然会影响长端债券表现，因此对于利率水平不算低的短端债券来说，还有一定的参与价值。
　　相应的，从长期配置维度来说，建议投资者可以等待。考虑到利率在今年内有阶段性上行的可能性，那么对于配置力量来说，是当前直接买为了赚更多票息划算，还是等利率上行后以更低的价格买赚更多资本利得划算呢？我们以3年期二级资本债为例，假如认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在6月初之前利率能够上行20BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。
　　收益率曲线方面：从今年全年来看，考虑到经济快速修复的概率较大，后续资金利率中枢趋势也会跟随抬升，后续收益率曲线有望出现熊平特征。不过考虑到，在经济未显著走强之前，央行提前主动收敛流动性的概率不大，收益率曲线在该阶段还是会维持陡峭化；而且后续经济恢复可能会使得长端利率进一步上行，届时也会导致收益率曲线阶段性出现熊陡。因此，预计未来收益率曲线会先维持陡峭化，之后才会明显变平。
　　债券选择方面：国债方面，5Y以内性价比之间的区别不大，建议可以优先考虑流动性好的期限；国开债方面，2Y和4Y左右的性价比较高；农发债方面，2Y及4Y左右的性价比不错；口行债方面，5Y左右品种相对更好一些。信用债方面，考虑到整体债券利率在短期可能还会有机会，但未来空间会随着近期债市不断偏强的表现而缩窄，因此信用债在保持小仓位尝试的同时，也需要兼顾流动性和防守性，交易上整体以二级资本债为主。以二级资本债为例，短期交易维度，当前3Y和5Y附近的性价比相对更强一些，但考虑到3Y利率近期下行较多，后续5Y附近的优势会相对好一些。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2023年2月12日固定收益周报固定收益周报债市这一波行情还能参与吗证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn最近两周债市表现不错资金阶段性收敛和信贷超预期并未导致债市明显调整信用利差也呈现明显下行那么当前还能继续参与债市交易吗分别来研究助理看首先从货币政策及资金面的角度来说当前浮息债价格已经基本不体现降息预期如果后续投资者对货币政策宽松再度有期待利率下行的概率较大根据相关研究平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢可能在21-215左右当前资金利率与这一水平较为接近即说明短端债1单边交易选什么合约37券利率的定价偏合理还有可能下行的空间月中央政治局会议后下半年202325债市如何看20227282短时间的债券投资思路另外上周超预期的资金收敛也确实让投资者情绪纠结如果资金利率收敛的主因是贷款投放较多那么未来随着信贷持续偏强资金利率也会维持偏紧走202325势但回顾历史当信贷增速较高时资金水平往往是偏宽松的因为宽信用3布局经济复苏的核心变量需要宽货币的持续支持而且随着央行上周不断的投放资金资金利率也出202324现放松迹象因此短时间资金利率还是会维持合理区间只有未来经济和信4布局经济复苏的核心变量贷持续好转资金利率中枢抬升的概率才会增强202322其次从经济和信贷维度来看今年经济的修复依然是大趋势但春节前投资者对于这一修复预期给予了很高的期待已经基本体现在了大类资产的定价中因此在经济尚未进一步超预期表现或者被证实前经济数据短时间对债市影响不大但考虑到预期依然会影响长端债券表现因此对于利率水平不算低4混凝土外加剂领军企业博的短端债券来说还有一定的参与价值22转债投资价值分析-20227275优秀固收基金经理如何看市场相应的从长期配置维度来说建议投资者可以等待考虑到利率在今年内有2022阶段性上行的可能性那么对于配置力量来说是当前直接买为了赚更多票息基金二季报策略部分总结-划算还是等利率上行后以更低的价格买赚更多资本利得划算呢我们以20227263年期二级资本债为例假如认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在6月初之前利率能够上行20BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些收益率曲线方面从今年全年来看考虑到经济快速修复的概率较大后续资金利率中枢趋势也会跟随抬升后续收益率曲线有望出现熊平特征不过考虑到在经济未显著走强之前央行提前主动收敛流动性的概率不大收益率曲线在该阶段还是会维持陡峭化而且后续经济恢复可能会使得长端利率进一步上行届时也会导致收益率曲线阶段性出现熊陡因此预计未来收益率曲线会先维持陡峭化之后才会明显变平债券选择方面国债方面5Y以内性价比之间的区别不大建议可以优先考虑流动性好的期限国开债方面2Y和4Y左右的性价比较高农发债方面2Y及4Y左右的性价比不错口行债方面5Y左右品种相对更好一些信用债方面考虑到整体债券利率在短期可能还会有机会但未来空间会随着近期债市不断偏强的表现而缩窄因此信用债在保持小仓位尝试的同时也需要兼顾流动性和防守性交易上整体以二级资本债为主以二级资本债为例短期交易维度当前3Y和5Y附近的性价比相对更强一些但考虑到3Y利率近期下行较多后续5Y附近的优势会相对好一些风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1债市周观点债市这一波行情还能参与吗511债市周度回顾612债市周观点债市这一波行情还能参与吗6121债市这一波行情还能参与吗6122大类资产比较来看债券并无优势7123利率预测模型对未来看法偏多8124国债期货上投资者行为中性偏乐观913利率债择券性价比比较10131收益率曲线后续可能会先陡后平10132债券择券推荐122风险提示17信息披露18218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图110年期利率债每周涨跌跟踪6图2利率债每周涨跌跟踪6图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况2023028图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位8图5沪深300股息率10年国债利率8图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位9图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位9图8国债期货多空比单位元10图9国债期限利差10-1Y单位bp10图10市场资金利率与政策利率单位11图11国债与国开收益率曲线估值情况11图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP11图13利率互换的利率变化单位BP11图14220217的隐含降息预期变化单位BP12图15210213的隐含降息预期变化单位BP12图16国开债生命周期下的收益测算横轴单位年13图17国债生命周期下的收益测算横轴单位年13图18国债骑乘策略收益测算单位13图19国开骑乘策略收益测算单位14图20地方债骑乘策略收益测算单位14图213年与5年国债的持有收益对比单位14图225年与10年国债的持有收益对比单位14图233年与4年国开债的持有收益对比单位14图242年与4年国开债的持有收益对比单位14图2510年国开债次新券-新券利差单位BP15图2610年国债次新券-新券利差单位BP15图27国债与国开地方债的估值比较15图28国债与国开债骑乘收益比较单位15图29国债与中票AAA骑乘收益比较单位15图30国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位16图31中票AAA骑乘策略收益测算单位16318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图32二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位16图332年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16图343年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位17418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1债市周观点债市这一波行情还能参与吗核心观点最近两周债市表现不错资金阶段性收敛和信贷超预期并未导致债市明显调整信用利差也呈现明显下行那么当前还能继续参与债市交易吗分别来看首先从货币政策及资金面的角度来说当前浮息债价格已经基本不体现降息预期如果后续投资者对货币政策宽松再度有期待利率下行的概率较大根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢可能在21-215左右当前资金利率与这一水平较为接近即说明短端债券利率的定价偏合理还有可能下行的空间另外上周超预期的资金收敛也确实让投资者情绪纠结如果资金利率收敛的主因是贷款投放较多那么未来随着信贷持续偏强资金利率也会维持偏紧走势但回顾历史当信贷增速较高时资金水平往往是偏宽松的因为宽信用需要宽货币的持续支持而且随着央行上周不断的投放资金资金利率也出现放松迹象因此短时间资金利率还是会维持合理区间只有未来经济和信贷持续好转资金利率中枢抬升的概率才会增强其次从经济和信贷维度来看今年经济的修复依然是大趋势但春节前投资者对于这一修复预期给予了很高的期待已经基本体现在了大类资产的定价中因此在经济尚未进一步超预期表现或者被证实前经济数据短时间对债市影响不大但考虑到预期依然会影响长端债券表现因此对于利率水平不算低的短端债券来说还有一定的参与价值相应的从长期配置维度来说建议投资者可以等待考虑到利率在今年内有阶段性上行的可能性那么对于配置力量来说是当前直接买为了赚更多票息划算还是等利率上行后以更低的价格买赚更多资本利得划算呢我们以3年期二级资本债为例假如认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在6月初之前利率能够上行20BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些收益率曲线方面从今年全年来看考虑到经济快速修复的概率较大后续资金利率中枢趋势也会跟随抬升后续收益率曲线有望出现熊平特征不过考虑到在经济未显著走强之前央行提前主动收敛流动性的概率不大收益率曲线在该阶段还是会维持陡峭化而且后续经济恢复可能会使得长端利率进一步上行届时也会导致收益率曲线阶段性出现熊陡因此预计未来收益率曲线会先维持陡峭化之后才会明显变平债券选择方面国债方面5Y以内性价比之间的区别不大建议可以优先考虑流动性好的期限国开债方面2Y和4Y左右的性价比较高农发债方面2Y及4Y左右的性价比不错口行债方面5Y左右品种相对更好一些信用债方面考虑到整体债券利率在短期可能还会有机会但未来空间会随着近期债市不断偏强的表现而缩窄因此信用债在保持小仓位尝试的同时也需要兼顾流动性和防守性交易上整体以二级资本债为主以二级资本债为例短期交易维度当前3Y和5Y附近的性价比相对更强一些但考虑到3Y利率近期下行较多后续5Y附近的优518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报势会相对好一些11债市周度回顾过去一周债券市场表现震荡整体偏强资金面的阶段性收敛和1月信贷数据的放量并未显著导致债市下跌主要原因是投资者对资金面的收敛并未形成趋势性预期而且较强的信贷数据已经体现在价格预期中另外上周债市表现偏强的其中一个原因是经济预期的修正投资者认为经济的修复进度可能没有年初预期的那样乐观图110年期利率债每周涨跌跟踪货币中介成交价格债券代码本周收益率上周收益率涨跌幅BP2200252892895-050220019290252915-12510年国债22001729032915-1202200032902529125-1002202203056305501022021530653075-10010年国开220210307253075-02522020530753075000资料来源Wind德邦研究所图2利率债每周涨跌跟踪中债估值期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP1Y217215181Y233231212Y244242182Y261259143Y254252143Y270270-025Y270269045Y28728604国债国开债7Y287286167Y3043022710Y2902890610Y3063050430Y3293280320Y334335-1150Y333334-1030Y336336-071Y220216401Y237235172Y254256-202Y264264023Y261264-303Y276275105Y279282-30口行债5Y291291-03地方债7Y299298107Y3023010710Y305307-2010Y311312-0520Y3383371020Y338339-1130Y338340-201Y23823443同业存单6M250247282Y26626509国有银行1Y262261153Y275275-02同业存单6M25124824农发债5Y29129002股份制银行1Y263262157Y30230206同业存单6M2562515010Y31231205农商行1Y2742703620Y338339-11资料来源Wind德邦研究所12债市周观点债市这一波行情还能参与吗121债市这一波行情还能参与吗最近两周债市表现不错资金阶段性收敛和信贷超预期并未导致债市明显调整信用利差也呈现明显下行那么当前还能继续参与债市交易吗分别来看618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报首先从货币政策及资金面的角度来说当前浮息债价格已经基本不体现降息预期如果后续投资者对货币政策宽松再度有期待利率下行的概率较大根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢可能在21-215左右当前资金利率与这一水平较为接近即说明短端债券利率的定价偏合理还有可能下行的空间另外上周超预期的资金收敛也确实让投资者情绪纠结如果资金利率收敛的主因是贷款投放较多那么未来随着信贷持续偏强资金利率也会维持偏紧走势但回顾历史当信贷增速较高时资金水平往往是偏宽松的因为宽信用需要宽货币的持续支持而且随着央行上周不断的投放资金资金利率也出现放松迹象因此短时间资金利率还是会维持合理区间只有未来经济和信贷持续好转资金利率中枢抬升的概率才会增强其次从经济和信贷维度来看今年经济的修复依然是大趋势但春节前投资者对于这一修复预期给予了很高的期待已经基本体现在了大类资产的定价中因此在经济尚未进一步超预期表现或者被证实前经济数据短时间对债市影响不大但考虑到预期依然会影响长端债券表现因此对于利率水平不算低的短端债券来说还有一定的参与价值相应的从长期配置维度来说建议投资者可以等待考虑到利率在今年内有阶段性上行的可能性那么对于配置力量来说是当前直接买为了赚更多票息划算还是等利率上行后以更低的价格买赚更多资本利得划算呢我们以3年期二级资本债为例假如认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在6月初之前利率能够上行20BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些122大类资产比较来看债券并无优势根据大类资产的估值对比情况截止最新交易日202302101横向对比来看目前债券资产的相对性价比不高从资产配置的角度来看债券价格较高利率水平偏低特别是国开债当前债券和商品整体的估值水平都不便宜商品估值更贵2纵向对比来看当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为548处于过去五年75的分位点沪深300股息率10年国债利率为093处于过去五年88的分位点相对债市来说股市依然较为便宜718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202302国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况20230219359329440908823076726466546300655705043593480330228530402225010资料来源Wind德邦研究所图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位图5沪深300股息率10年国债利率沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点右沪深300股息率10年国债利率过去五年分位点右900100120100800909010070080807070600080606050050060504004040300040303020020200201001010000000002010040820120408201404082016040820180408202004082022040820100408201204082014040820160408201804082020040820220408资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所123利率预测模型对未来看法偏多根据我们构建的利率预测模型动态的NS模型在2月10日将此日期数据假设为月底数据模型对未来长端利率的看法不悲观2月10日10年期国债利率为290模型预测未来一个月10年国债利率会下行至280根据模型历史表现来看2010年以来模型对未来月底变化方向预测的准确度在65-70左右与此同时模型认为10年国开债利率也有可能小幅下行818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国债利率及模型预测多红空绿时期500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国开利率及模型预测多红空绿时期600550500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所124国债期货上投资者行为中性偏乐观从国债期货投资者看法的角度我们构建了国债期货多空比指标多头成交量空头成交量节后以来在国债期货价格偏低的环境下国债期货表现明显好于现券市场做多情绪较好但整体多空比值并未处于历史很高水平这说明期货情绪并未达到极端状态918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图8国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴1060010401040010201020010001000009809800096096000940940092000920900009002019-04-022019-10-022020-04-022020-10-022021-04-022021-10-022022-04-022022-10-02资料来源Wind德邦研究所13利率债择券性价比比较131收益率曲线后续可能会先陡后平过去一周长短端利率表现震荡收益率曲线也呈现震荡走势国债期限利差10-1Y下行1BP至73BP左右图9国债期限利差10-1Y单位bp期限利差10-1右10年国债利率1年国债利率34012032010030028080260602402204020020180160020210104202105042021090420220104202205042022090420230104资料来源Wind德邦研究所1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图10市场资金利率与政策利率单位OMO7天MLF利率1年同业存单国有1YDR007存单1Y-DR007右轴1M55025050045020040015035030010025020050150100020171120201808202019052020200220202011202021082020220520资料来源Wind德邦研究所图11国债与国开收益率曲线估值情况国债收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国开收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国债10-1Y732724国开10-1Y731399国债10-2Y462566国开10-2Y451425国债10-3Y362628国开10-3Y355442国债10-5Y204659国开10-5Y193629国债10-7Y26659国开10-7Y14691国债7-1Y706718国开7-1Y717345国债7-2Y436540国开7-2Y437391国债7-3Y336586国开7-3Y341406国债7-5Y178590国开7-5Y178482国债5-1Y528718国开5-1Y538338国债5-2Y258513国开5-2Y259382国债5-3Y158560国开5-3Y162359国债3-1Y370752国开3-1Y376382国债3-2Y100525国开3-2Y97511国债2-1Y270813国开2-1Y280394国债30-10Y38545国债30-5Y590138资料来源Wind德邦研究所图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP图13利率互换的利率变化单位BP浮息债预期-现实资金利率右浮息债价格对应的DR007预期DR007R007利率互换3M-FR007利率互换1Y-FR007浮息债票面对应的当前DR007固息债利率30000300602800028040260002602024024000022022000200-2020000180-4018000160-6014016000-8012014000100-10012000100002020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-062022-09-062023-01-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14220217的隐含降息预期变化单位BP图15210213的隐含降息预期变化单位BP220217的隐含降息预期浮息债-固息债利差10年国债利率210213的隐含降息预期210213-210207利差10年国债利率30300353202529030310253002028020290152701528010260102705260525002500240-5240-1023020210621202109212021122120220321202206212022092120221221资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所从今年全年来看考虑到经济快速修复的概率较大后续资金利率中枢趋势也会跟随抬升后续收益率曲线有望出现熊平特征不过考虑到在经济未显著走强之前央行提前主动收敛流动性的概率不大收益率曲线在该阶段还是会维持陡峭化而且后续经济恢复可能会使得长端利率进一步上行届时也会导致收益率曲线阶段性出现熊陡因此预计未来收益率曲线会先维持陡峭化之后才会明显变平上周超预期的资金收敛也确实让投资者情绪纠结如果资金利率收敛的主因是贷款投放较多那么未来随着信贷持续偏强资金利率也会维持偏紧走势但回顾历史当信贷增速较高时资金水平往往是偏宽松的因为宽信用需要宽货币的持续支持而且随着央行上周不断的投放资金资金利率也出现放松迹象因此短时间资金利率还是会维持合理区间只有未来经济和信贷持续好转资金利率中枢抬升的概率才会增强根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢可能在21-215左右利差平均为45BP54BP和77BP当前资金利率与这一水平较为接近即说明短端债券利率的定价偏合理132债券择券推荐我们选取了关键债券的主要期限进行骑乘策略的收益静态测算根据2月10日数据测算发现国债在26年期国开债在246年期地方债在27年期AAA中票在35年期AAA-二级资本债在4年期位置参与骑乘的效果不错另外从相同久期风险的角度来看以2年期债券的久期为基准久期可调整比较几类主要债券在不同期限的性价比可以发现国债在2年左右国开债在2年左右地方债在2年左右中票在1年及以内二级资本债在1年及以内位置的性价比最高举例来说假设持有期为3个月1年国开的持有回报为07610年国开的持有回报为056如果未来10-1Y的利差变平幅度在10BP以上持有10年国开才能战胜1年国开但考虑到国开债收益率曲线并不陡峭再经济修复预期强长端利率短时间战胜短端利率的概率不大综合来说国债方面5Y以内性价比之间的区别不大建议可以优先考虑流动性好的期限国开债方面2Y和4Y左右的性价比较高农发债方面2Y及1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报4Y左右的性价比不错口行债方面5Y左右品种相对更好一些对于国开和国债之间的选择问题考虑到未来长期债券市场依然存在压力品种间利差上行的可能性较大建议可以更多选择国债特别是中长端品种但短时间两者利差可能维持震荡走势从10年期的维度来看在国开债方面当前220215-220220的利差处于1-2BP左右的低位考虑到新券220220后续会存在换券预期因此国开新老券利差走阔的空间不大但利差也没有压缩空间而国债方面国债次新券-新券利差也处于相对偏低水平目前是2BP左右这一利差的交易空间不大因此从利差变化维度来看10年活跃券之间的区别性不大建议可以优先考虑流动性好的新券信用债方面考虑到整体债券利率在短期可能还会有机会但未来空间会随着近期债市不断偏强的表现而缩窄因此信用债在保持小仓位尝试的同时也需要兼顾流动性和防守性交易上整体以二级资本债为主以二级资本债为例短期交易维度当前3Y和5Y附近的性价比相对更强一些但考虑到3Y利率近期下行较多后续5Y附近的优势会相对好一些而如果是长期持有建议可以在买入时间上进行选择以3Y二级资本债为例如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在6月初之前利率能够上行20BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些图16国开债生命周期下的收益测算横轴单位年图17国债生命周期下的收益测算横轴单位年国开债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年国债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年0500400450350400300350300250250200200150150100100050050000001009080706050403020100010090807060504030201000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图18国债骑乘策略收益测算单位国债期限三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益年假设收益率曲线不变BP121720805970287098197193066224423707035279193100193070325425106823277286681930634262260070182803755119306152702680741528446242193061628127808313293546351930637287287074112996263119305982892890721029970627193057929029007092997832519305710290290071829885823193056资料来源Wind德邦研究所1318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图19国开骑乘策略收益测算单位国开债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1233230058753080981971930642261253076372981931001930763270268070252952856819306442832810782030337352193066528728607116302460421930606300297090143145423619306673043030791231762231193060830630607611317701281930599308308075103187762519305810306306071931585123193056资料来源Wind德邦研究所图20地方债骑乘策略收益测算单位地方债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1220712910981971932254246076362901931001930763261259068242852856819306342702680731928937551193063527927707715294461421930636289287083133025443519306372992970871231162431193063830130107611312702271930599303303077103137782519305810305305078931485223193058资料来源Wind德邦研究所图213年与5年国债的持有收益对比单位图225年与10年国债的持有收益对比单位短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益短期限持有收益5Y长期限持有收益10Y久期一致短-长收益035000600350010003300330004000800310031000600290002002900040027002700000025002500020-00200230023000000210-00400210-002001900190-0060-0040017001700150-00800150-00602020-02-122020-08-122021-02-122021-08-122022-02-122022-08-122020-02-122020-08-122021-02-122021-08-122022-02-122022-08-12资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注短-长收益为右轴下同图233年与4年国开债的持有收益对比单位图242年与4年国开债的持有收益对比单位短期限持有收益3Y长期限持有收益4Y久期一致短-长收益短期限持有收益2Y长期限持有收益4Y久期一致短-长收益0350008004000100033000800060031003500060004002900040002002700300002002500000000002300250-0020-00200210-0040-004001900200-0060-00600170-00800150-00800150-01002020-02-122020-08-122021-02-122021-08-122022-02-122022-08-122020-02-122020-08-122021-02-122021-08-122022-02-122022-08-12资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图2510年国开债次新券-新券利差单位BP图2610年国债次新券-新券利差单位BP新老券利差200215-210205新老券利差210205-210210新老券利差210210-210215新老券利差200006-200016新老券利差200016-210009新老券利差210009-210017新老券利差210215-220205新老券利差220205-220210新老券利差220210-220215新老券利差210017-220003新老券利差220003-220010新老券利差220010-220017新老券利差220215-22022010Y国开次新券利率右轴10Y国开新券利率右轴新老券利差220017-220019新老券利差220019-22002510Y国债次新券利率右轴10Y国债新券利率右轴140370703601203606035034010050340320408033030300603202028031040102603000020240290-1000280-20220-20270-302002021030120210601202109012021120120220301202206012022090120221201202011192021021920210519202108192021111920220219202205192022081920221119资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图27国债与国开地方债的估值比较过去5年过去5年过去5年国开债隐含税率隐含税率国开-国债利差利差BP地方债-国债利差利差BP分位点分位点分位点1Y686841Y1596501Y321382Y652722Y1692702Y1023863Y611403Y1651583Y72375Y59925Y1691015Y94167Y56777Y169787Y1165910Y525410Y1586310Y15015资料来源Wind德邦研究所图28国债与国开债骑乘收益比较单位国开-国债利差国债持有收国开持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率国开收益率BP益益债收益率假定国债利率不变12172331605905820852244261170700762372325427017068070251142622832107007826015270287170740712681628130020083090278172873041707407928718289306170720762891929030818070075290110290306160710712900资料来源Wind德邦研究所图29国债与中票AAA骑乘收益比较单位中票AAA收益中票AAA-国债国债持有收中票AAA三个月后的国利差防御空间期限国债收益率率利差BP益持有收益债收益率假定国债利率不变121727356059069208182244293500700792377325431460068089251642623256207008626045270343730741032684资料来源Wind德邦研究所1518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图30国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位商业银行二级商业银行二商业银行二级国债持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率AAA--国债利差级AAA-持AAA-收益率益债收益率假定国债利率不变BP有收益121728568059074208222244309650700832379325433177068094251742623579507010226065270368990740982685资料来源Wind德邦研究所图31中票AAA骑乘策略收益测算单位三个月后的收益率防御空间中票AAA当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益假设收益率曲线不变BP02524906202480619213405258249065250508048397192103075267258069129397073263192097127326706988361097197192086229328807942335192100192079331430908929343282681920774325322086233473705219207053433381031936245342192074资料来源Wind德邦研究所图32二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位二级资本债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益AAA-假设收益率曲线不变BP02526506602480619116705272265068263536048396191114075277272069134411073263191097128527707492377097197191095230930408344353191100191083333132609431362281681910814357352102253823675219107853683660982138944943191072资料来源Wind德邦研究所图332年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位短期限持有收益2Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益045001500400010003500050030000000250-005002000150-01002020-02-122020-08-122021-02-122021-08-122022-02-122022-08-12资料来源Wind德邦研究所1618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图343年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益0450014001200400010000800350006003000040002002500000-00200200-00400150-00602020-02-122020-08-122021-02-122021-08-122022-02-122022-08-12资料来源Wind德邦研究所2风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指为基行业投资评中性预期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