近期资金利率波动加大，短久期债券承压明显，收益率曲线缓慢变平，在这一背景下，债券投资应该采用什么策略呢？
　　首先，从短期交易维度来看，在资金利率波动加大的背景下，短端利率有承压上行的可能性。根据平均定价来看，1Y国有存单，3Y国开，5Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.2%、2.15%和2.1%左右（利差平均为45BP、54BP和77BP），而R007在过去一个月的平均水平为2.22%左右。这一方面说明中端利率相对偏低了；另一方面，在资金利率波动加大，甚至中枢不断抬升的过程中，中短端利率与资金利率的利差大概率会高于平均水平，如果资金利率波动的情况得不到缓解，整体中短端利率还有上行的可能性。另外，根据浮息债定价来看，当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在1.86%左右，明显低于当前资金利率。
　　值得一提的是，在资金利率波动加大的同时，央行也在积极投放流动性稳定资金面，这也说明央行货币政策态度依然是偏积极的，投资者对央行能够稳定资金面有一定的期待，因此债券利率尚未完全反映资金利率中枢的抬升和波动加大。故短时间，建议投资者可以规避carry可能为负、以及前期上行不多的中短端品种。
　　但也需要注意，在经济未显著走强之前，央行提前主动收敛流动性的概率不大，即使资金利率不回到偏宽松的水平，部分中短端利率也有持有价值。而且未来2-3个月，不排除有降准的可能性，当前债券利率也并未体现货币政策宽松预期。因此，机会也在中短端这一边，建议可以在3-5Y位置寻找机会。
　　其次，从长期配置维度来看，建议以7-10年期+偏现金类资产构建哑铃型组合为主。考虑两种情形，第一，假如资金中枢不断提升并得到投资者确认，收益率曲线可能会直接明显变平，那么买入哑铃型组合是占优的。随着资金利率的收敛，在同等利率久期的情况下，长期限债券的优势非常明显；第二，假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定，中短端利率确实有交易性机会，但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行，整体收益率曲线变陡的幅度较为有限，哑铃型组合劣势不明显，而且还有灵活性的优势。
　　信用债方面，随着信用利差的快速压缩，无论是交易维度还是配置维度，当前信用债头寸的性价比都不算高。首先，信用利差尽管未下行到去年极端低的位置，但也处于历史偏低水平，在资金利率波动加大，整体债市情绪不强的环境下，信用利差进一步下行空间有限；其次，如果是长期持有，建议可以在买入时间上进行选择，以3Y二级资本债为例，如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值，以持有到年底进行测算，如果在6月中旬之前利率能够上行20BP，那么就可以等待利率上行后再买入，反之当前直接买入会更优一些。
　　风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益周报2023年2月19日固定收益周报固定收益周报当前的短期交易与长期持有策略证券分析师TableSummary徐亮投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn近期资金利率波动加大短久期债券承压明显收益率曲线缓慢变平在这一背景下债券投资应该采用什么策略呢研究助理首先从短期交易维度来看在资金利率波动加大的背景下短端利率有承压上行的可能性根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢分别在22215和21左右利差平均为45BP相关研究54BP和77BP而R007在过去一个月的平均水平为222左右这一方面说明中端利率相对偏低了另一方面在资金利率波动加大甚至中枢不断抬1近期转债估值压缩行情的解析37升的过程中中短端利率与资金利率的利差大概率会高于平均水平如果资金月中央政治局会议后下半年及应对策略2023219债市如何看利率波动的情况得不到缓解整体中短端利率还有上行的可能性另外根据2022728浮息债定价来看当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在186左2债券策略系列之十五债券流右明显低于当前资金利率动性溢价的刻画20232183从资金利率波动看当前债市值得一提的是在资金利率波动加大的同时央行也在积极投放流动性稳定资2023217金面这也说明央行货币政策态度依然是偏积极的投资者对央行能够稳定资4公募基金的信用债投资思路变金面有一定的期待因此债券利率尚未完全反映资金利率中枢的抬升和波动加迁基金信用债投资行为专题之大故短时间建议投资者可以规避carry可能为负以及前期上行不多的中二2023217短端品种但也需要注意在经济未显著走强之前央行提前主动收敛流动性的概率不大即使资金利率不回到偏宽松的水平部分中短端利率也有持有价值而且未来2-3个月不排除有降准的可能性当前债券利率也并未体现货币政策宽松预4混凝土外加剂领军企业期因此机会也在中短端这一边建议可以在博3-5Y位置寻找机会22转债投资价值分析-2022727其次从长期配置维度来看建议以7-10年期偏现金类资产构建哑铃型组合优秀固收基金经理如何看市场5为主考虑两种情形第一假如资金中枢不断提升并得到投资者确认收益2022率曲线可能会直接明显变平那么买入哑铃型组合是占优的随着资金利率的基金二季报策略部分总结-收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显第二假如短2022726时间资金面在央行呵护下维持稳定中短端利率确实有交易性机会但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行整体收益率曲线变陡的幅度较为有限哑铃型组合劣势不明显而且还有灵活性的优势信用债方面随着信用利差的快速压缩无论是交易维度还是配置维度当前信用债头寸的性价比都不算高首先信用利差尽管未下行到去年极端低的位置但也处于历史偏低水平在资金利率波动加大整体债市情绪不强的环境下信用利差进一步下行空间有限其次如果是长期持有建议可以在买入时间上进行选择以3Y二级资本债为例如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在6月中旬之前利率能够上行20BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报内容目录1债市周观点当前的短期交易与长期持有策略511债市周度回顾512债市周观点当前的短期交易与长期持有策略6121当前的短期交易与长期持有策略6122大类资产比较来看债券并无优势7123利率预测模型认为收益率曲线可能会变平8124国债期货上投资者行为中性偏乐观913利率债择券性价比比较10131收益率曲线短期震荡长期走平10132债券择券推荐122风险提示17信息披露18218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图表目录图110年期利率债每周涨跌跟踪6图2利率债每周涨跌跟踪6图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况2023028图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位8图5沪深300股息率10年国债利率8图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位9图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位9图8国债期货多空比单位元10图9国债期限利差10-1Y单位bp10图10市场资金利率与政策利率单位11图11国债与国开收益率曲线估值情况11图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP11图13利率互换的利率变化单位BP11图14220217的隐含降息预期变化单位BP12图15210213的隐含降息预期变化单位BP12图16国开债生命周期下的收益测算横轴单位年13图17国债生命周期下的收益测算横轴单位年13图18国债骑乘策略收益测算单位13图19国开骑乘策略收益测算单位14图20地方债骑乘策略收益测算单位14图212年与5年国债的持有收益对比单位14图225年与10年国债的持有收益对比单位14图233年与5年国开债的持有收益对比单位14图245年与10年国开债的持有收益对比单位14图2510年国开债次新券-新券利差单位BP15图2610年国债次新券-新券利差单位BP15图27国债与国开地方债的估值比较15图28国债与国开债骑乘收益比较单位15图29国债与中票AAA骑乘收益比较单位15图30国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位16图31中票AAA骑乘策略收益测算单位16318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图32二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位16图343年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位16418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报1债市周观点当前的短期交易与长期持有策略核心观点近期资金利率波动加大短久期债券承压明显收益率曲线缓慢变平在这一背景下债券投资应该采用什么策略呢首先从短期交易维度来看在资金利率波动加大的背景下短端利率有承压上行的可能性根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢分别在22215和21左右利差平均为45BP54BP和77BP而R007在过去一个月的平均水平为222左右这一方面说明中端利率相对偏低了另一方面在资金利率波动加大甚至中枢不断抬升的过程中中短端利率与资金利率的利差大概率会高于平均水平如果资金利率波动的情况得不到缓解整体中短端利率还有上行的可能性另外根据浮息债定价来看当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在186左右明显低于当前资金利率值得一提的是在资金利率波动加大的同时央行也在积极投放流动性稳定资金面这也说明央行货币政策态度依然是偏积极的投资者对央行能够稳定资金面有一定的期待因此债券利率尚未完全反映资金利率中枢的抬升和波动加大故短时间建议投资者可以规避carry可能为负以及前期上行不多的中短端品种但也需要注意在经济未显著走强之前央行提前主动收敛流动性的概率不大即使资金利率不回到偏宽松的水平部分中短端利率也有持有价值而且未来2-3个月不排除有降准的可能性当前债券利率也并未体现货币政策宽松预期因此机会也在中短端这一边建议可以在3-5Y位置寻找机会其次从长期配置维度来看建议以7-10年期偏现金类资产构建哑铃型组合为主考虑两种情形第一假如资金中枢不断提升并得到投资者确认收益率曲线可能会直接明显变平那么买入哑铃型组合是占优的随着资金利率的收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显第二假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定中短端利率确实有交易性机会但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行整体收益率曲线变陡的幅度较为有限哑铃型组合劣势不明显而且还有灵活性的优势信用债方面随着信用利差的快速压缩无论是交易维度还是配置维度当前信用债头寸的性价比都不算高首先信用利差尽管未下行到去年极端低的位置但也处于历史偏低水平在资金利率波动加大整体债市情绪不强的环境下信用利差进一步下行空间有限其次如果是长期持有建议可以在买入时间上进行选择以3Y二级资本债为例如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在6月中旬之前利率能够上行20BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些11债市周度回顾过去一周债券市场表现震荡整体利率略微下行具体来看尽管央行继续投放流动性不过资金利率的波动依然较大资金水平维持偏紧状态这对短端利率形成一定压力另外央行不断投放流动性的情况以及权益市场的下跌也518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报给予投资者信心图110年期利率债每周涨跌跟踪货币中介成交价格债券代码本周收益率上周收益率涨跌幅BP2200252888289-0202200192929025-02510年国债220017292903-0302200032892529025-1002202203056530560052202153063065-05010年国开22021030730725-025220205306753075-075资料来源Wind德邦研究所图2利率债每周涨跌跟踪中债估值期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP期限本周收益率上周收益率涨跌幅BP1Y220217291Y238233552Y245244092Y260261-043Y253254-053Y270270-085Y270270025Y28728700国债国开债7Y286287-167Y304304-0510Y289290-0810Y306306-0330Y328329-0320Y3343340250Y3333330030Y336336001Y220220001Y240237332Y250254-402Y265264103Y267261603Y276276005Y27927900口行债5Y29129104地方债7Y298299-107Y302302-0110Y3063051010Y3123111120Y337338-1020Y3383380230Y338338001Y24023823同业存单6M251250122Y26626601国有银行1Y264262233Y275275-01同业存单6M25225111农发债5Y290291-02股份制银行1Y265263207Y302302-01同业存单6M2582562310Y311312-10农商行1Y2742740420Y33833802资料来源Wind德邦研究所12债市周观点当前的短期交易与长期持有策略121当前的短期交易与长期持有策略近期资金利率波动加大短久期债券承压明显收益率曲线缓慢变平在这一背景下债券投资应该采用什么策略呢首先从短期交易维度来看在资金利率波动加大的背景下短端利率有承压上行的可能性根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢分别在22215和21左右利差平均为45BP54BP和77BP而R007在过去一个月的平均水平为222左右这一方面说明中端利率相对偏低了另一方面在资金利率波动加大甚至中枢不断抬升的过程中中短端利率与资金利率的利差大概率会高于平均水平如果资金利率波动的情况得不到缓解整体中短端利率还有上行的可能性另外根据浮息债定价来看当前浮息债隐含618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报DR007在3月初的平均水平在186左右明显低于当前资金利率值得一提的是在资金利率波动加大的同时央行也在积极投放流动性稳定资金面这也说明央行货币政策态度依然是偏积极的投资者对央行能够稳定资金面有一定的期待因此债券利率尚未完全反映资金利率中枢的抬升和波动加大故短时间建议投资者可以规避carry可能为负以及前期上行不多的中短端品种但也需要注意在经济未显著走强之前央行提前主动收敛流动性的概率不大即使资金利率不回到偏宽松的水平部分中短端利率也有持有价值而且未来2-3个月不排除有降准的可能性当前债券利率也并未体现货币政策宽松预期因此机会也在中短端这一边建议可以在3-5Y位置寻找机会其次从长期配置维度来看建议以7-10年期偏现金类资产构建哑铃型组合为主考虑两种情形第一假如资金中枢不断提升并得到投资者确认收益率曲线可能会直接明显变平那么买入哑铃型组合是占优的随着资金利率的收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显第二假如短时间资金面在央行呵护下维持稳定中短端利率确实有交易性机会但长期限同业存单较大的发行压力会使得存单利率很难下行整体收益率曲线变陡的幅度较为有限哑铃型组合劣势不明显而且还有灵活性的优势信用债方面随着信用利差的快速压缩无论是交易维度还是配置维度当前信用债头寸的性价比都不算高首先信用利差尽管未下行到去年极端低的位置但也处于历史偏低水平在资金利率波动加大整体债市情绪不强的环境下信用利差进一步下行空间有限其次如果是长期持有建议可以在买入时间上进行选择以3Y二级资本债为例如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在6月中旬之前利率能够上行20BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些122大类资产比较来看债券并无优势根据大类资产的估值对比情况截止最新交易日202302171横向对比来看目前债券资产的相对性价比不高从资产配置的角度来看债券价格较高利率水平偏低特别是国开债当前债券和商品整体的估值水平都不便宜商品估值更贵2纵向对比来看当前沪深300市盈率倒数-10年国债利率为559处于过去五年78的分位点沪深300股息率10年国债利率为094处于过去五年90的分位点相对债市来说股市依然较为便宜718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图3国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况202302国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况20230219429580988708810076560661658055705506043533330325022523302198010资料来源Wind德邦研究所图4沪深300市盈率倒数-10年国债利率单位图5沪深300股息率10年国债利率沪深300市盈率倒数-10年国债利率过去五年分位点右沪深300股息率10年国债利率过去五年分位点右900100120100800909010070080807070600080606050050060504004040300040303020020200201001010000000002010040820120408201404082016040820180408202004082022040820100408201204082014040820160408201804082020040820220408资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所123利率预测模型认为收益率曲线可能会变平根据我们构建的利率预测模型动态的NS模型在2月17日将此日期数据假设为月底数据模型对未来长端利率的看法不悲观2月17日10年期国债利率为289模型预测未来一个月10年国债利率会下行至280根据模型历史表现来看2010年以来模型对未来月底变化方向预测的准确度在65-70左右与此同时模型认为10年国开债利率也有可能小幅下行不过模型对于短端利率并不乐观认为国开和国债短端利率没有下行空间整体收益率曲线有变平的可能性818请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图610年期国债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国债利率及模型预测多红空绿时期500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所图710年期国开债利率及模型预测多红空绿时期单位10年期国开利率及模型预测多红空绿时期600550500450400350300250201001201107201301201407201601201707201901202007202201资料来源Wind德邦研究所124国债期货上投资者行为中性偏乐观从国债期货投资者看法的角度我们构建了国债期货多空比指标多头成交量空头成交量当前国债期货市场做多情绪较好整体多空比值处于历史相对偏高水平期货表现明显好于现券这可能与期货价格偏低有关918请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图8国债期货多空比单位元T主连价格T多空比过去30个交易日多头成交空头成交右轴1060010401040010201020010001000009809800096096000940940092000920900009002019-04-102019-10-102020-04-102020-10-102021-04-102021-10-102022-04-102022-10-10资料来源Wind德邦研究所13利率债择券性价比比较131收益率曲线短期震荡长期走平过去一周长端利率表现震荡短端利率小幅上行收益率曲线有所变平国债期限利差10-1Y下行4BP至69BP左右图9国债期限利差10-1Y单位bp期限利差10-1右10年国债利率1年国债利率34012032010030028080260602402204020020180160020210104202105042021090420220104202205042022090420230104资料来源Wind德邦研究所1018请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图10市场资金利率与政策利率单位OMO7天MLF利率1年同业存单国有1YDR007存单1Y-DR007右轴1M55025050045020040015035030010025020050150100020171120201808202019052020200220202011202021082020220520资料来源Wind德邦研究所图11国债与国开收益率曲线估值情况国债收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国开收益率曲线期限利差BP过去五年分位点国债10-1Y695674国开10-1Y673314国债10-2Y445520国开10-2Y453427国债10-3Y359620国开10-3Y359455国债10-5Y194600国开10-5Y189613国债10-7Y33709国开10-7Y16700国债7-1Y661629国开7-1Y657278国债7-2Y412466国开7-2Y437390国债7-3Y326548国开7-3Y344412国债7-5Y161441国开7-5Y173461国债5-1Y500673国开5-1Y484252国债5-2Y250477国开5-2Y264394国债5-3Y165600国开5-3Y170394国债3-1Y336679国开3-1Y314230国债3-2Y86422国开3-2Y93492国债2-1Y250774国开2-1Y220208国债30-10Y39155国债30-5Y585133资料来源Wind德邦研究所图12浮息债的隐含资金利率变化单位BP图13利率互换的利率变化单位BP浮息债预期-现实资金利率右浮息债价格对应的DR007预期DR007R007利率互换3M-FR007利率互换1Y-FR007浮息债票面对应的当前DR007固息债利率30000300602800028040260002602024024000022022000200-2020000180-4018000160-6014016000-8012014000100-10012000100002020-05-062020-09-062021-01-062021-05-062021-09-062022-01-062022-05-062022-09-062023-01-06资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1118请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图14220217的隐含降息预期变化单位BP图15210213的隐含降息预期变化单位BP220217的隐含降息预期浮息债-固息债利差10年国债利率210213的隐含降息预期210213-210207利差10年国债利率30300353202529030310253002028020290152701528010260102705260525002500240-5240-1023020210621202109212021122120220321202206212022092120221221资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所短时间来看在资金利率波动加大的背景下短端利率有承压上行的可能性根据平均定价来看1Y国有存单3Y国开5Y国开所隐含的R0071M中枢分别在22215和21左右利差平均为45BP54BP和77BP而R007在过去一个月的平均水平为222左右这一方面说明中端利率相对偏低了另一方面在资金利率波动加大甚至中枢不断抬升的过程中中短端利率与资金利率的利差大概率会高于平均水平如果资金利率波动的情况得不到缓解整体中短端利率还有上行的可能性另外根据浮息债定价来看当前浮息债隐含DR007在3月初的平均水平在186左右明显低于当前资金利率值得一提的是在资金利率波动加大的同时央行也在积极投放流动性稳定资金面这也说明央行货币政策态度依然是偏积极的投资者对央行能够稳定资金面有一定的期待因此债券利率尚未完全反映资金利率中枢的抬升和波动加大故短时间建议投资者可以规避carry可能为负以及前期上行不多的中短端品种但也需要注意在经济未显著走强之前央行提前主动收敛流动性的概率不大即使资金利率不回到偏宽松的水平部分中短端利率也有持有价值而且未来2-3个月不排除有降准的可能性当前债券利率也并未体现货币政策宽松预期因此收益率曲线在当前更多是偏震荡的走势短端利率波动大机会也相对更多而后续随着经济不断修复资金中枢趋势进一步抬升收益率曲线可能出现明显熊平特征132债券择券推荐我们选取了关键债券的主要期限进行骑乘策略的收益静态测算根据2月17日数据测算发现国债在26年期国开债在246年期地方债在37年期AAA中票在5年期AAA-二级资本债在4年期位置参与骑乘的效果不错另外从相同久期风险的角度来看以2年期债券的久期为基准久期可调整比较几类主要债券在不同期限的性价比可以发现国债在26年左右国开债在26年左右地方债在27年左右中票在25年左右二级资本债在3-4年左右的性价比最高举例来说假设持有期为3个月2年国开的持有回报为07410年国开的持有回报为069如果未来10-2Y的利差变平幅度在2-3BP以上持有10年国开就能战胜2年国开而这一变平幅度容易达到1218请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报综合来说随着资金利率的收敛在同等利率久期的情况下长期限债券的优势非常明显少量现券大量现金类资产的组合明显占优如果长期配置建议以7-10年期偏现金类资产构建哑铃型组合如果是短期交易则可以继续在中短端位置博弈考虑到可能的负carry情况优先选择3-5Y位置的品种对于国开和国债之间的选择问题考虑到未来长期债券市场依然存在压力品种间利差上行的可能性较大建议可以更多选择国债特别是中长端品种但短时间两者利差可能维持震荡走势从10年期的维度来看在国开债方面当前220215-220220的利差处于0-1BP左右的低位考虑到新券220220后续会存在换券预期因此国开新老券利差走阔的空间不大但利差也没有压缩空间而国债方面国债次新券-新券利差也处于相对偏低水平目前是1BP左右这一利差的交易空间不大因此从利差变化维度来看10年活跃券之间的区别性不大建议可以优先考虑流动性好的新券信用债方面随着信用利差的快速压缩无论是交易维度还是配置维度当前信用债头寸的性价比都不算高首先信用利差尽管未下行到去年极端低的位置但也处于历史偏低水平在资金利率波动加大整体债市情绪不强的环境下信用利差进一步下行空间有限其次如果是长期持有建议可以在买入时间上进行选择以3Y二级资本债为例如果认为该期限债券在未来可能会上行20BP后才有配置价值以持有到年底进行测算如果在6月中旬之前利率能够上行20BP那么就可以等待利率上行后再买入反之当前直接买入会更优一些图16国开债生命周期下的收益测算横轴单位年图17国债生命周期下的收益测算横轴单位年国开债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年国债-计算每个时间段的收益情况01年计算历史平均的收益情况01年0500400450350400300350300250250200200150150100100050050000001009080706050403020100010090807060504030201000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图18国债骑乘策略收益测算单位国债期限三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益年假设收益率曲线不变BP122021305871291098197193048224523906935280193100193069325325106623277286681930674262260070182803755119306952702680741528546242193071627927708013292546351930727286285075112976273119307082882880721029870627193069928928907092987832519306910289289071829885823193069资料来源Wind德邦研究所1318请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图19国开骑乘策略收益测算单位国开债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1238238057773150981971930472260254074372971931001930743270267071252942856819307042842810782030337352193073528728607116302460421930696299296087143125423619307573043030811231662331193072830630507611317701281930709307307074103177772519307010306306072931485123193069资料来源Wind德邦研究所图20地方债骑乘策略收益测算单位地方债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益期限年假设收益率曲线不变BP1220712910981971932250243073362861931001930733267263076252922856819307342732720711929237452193070527927807415294461421930716289286082133025443519307372982960861231062431193074830130007711311702271930719303303078103137782519307110306305079931585123193071资料来源Wind德邦研究所图212年与5年国债的持有收益对比单位图225年与10年国债的持有收益对比单位短期限持有收益2Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益短期限持有收益5Y长期限持有收益10Y久期一致短-长收益04000080035001000060033000800350004003100060002002900000004003000270-002002500020-004002500230-006000000210-0080-00200200-01000190-0040-012001700150-01400150-00602020-02-192020-08-192021-02-192021-08-192022-02-192022-08-192020-02-192020-08-192021-02-192021-08-192022-02-192022-08-19资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所注短-长收益为右轴下同图233年与5年国开债的持有收益对比单位图245年与10年国开债的持有收益对比单位短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益短期限持有收益5Y长期限持有收益10Y久期一致短-长收益0350010004500250033000800200040003100060029000400150035002700020010002500000030000500230-002002500210-004000000190-00600200-00500170-00800150-01000150-01002020-02-192020-08-192021-02-192021-08-192022-02-192022-08-192020-02-192020-08-192021-02-192021-08-192022-02-192022-08-19资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1418请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图2510年国开债次新券-新券利差单位BP图2610年国债次新券-新券利差单位BP新老券利差200215-210205新老券利差210205-210210新老券利差210210-210215新老券利差200006-200016新老券利差200016-210009新老券利差210009-210017新老券利差210215-220205新老券利差220205-220210新老券利差220210-220215新老券利差210017-220003新老券利差220003-220010新老券利差220010-220017新老券利差220215-22022010Y国开次新券利率右轴10Y国开新券利率右轴新老券利差220017-220019新老券利差220019-22002510Y国债次新券利率右轴10Y国债新券利率右轴140370703601203606035034010050340320408033030300603202028031040102603000020240290-1000280-20220-20270-302002021030120210601202109012021120120220301202206012022090120221201202011192021021920210519202108192021111920220219202205192022081920221119资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图27国债与国开地方债的估值比较过去5年过去5年过去5年国开债隐含税率隐含税率国开-国债利差利差BP地方债-国债利差利差BP分位点分位点分位点1Y787681Y1857561Y03232Y602372Y1552372Y532063Y601393Y1631563Y1371585Y59925Y168995Y92167Y59857Y181887Y1216510Y537110Y1638410Y16827资料来源Wind德邦研究所图28国债与国开债骑乘收益比较单位国开-国债利差国债持有收国开持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率国开收益率BP益益债收益率假定国债利率不变12202381805805721362245260160690742392325327016066071251142622842207007826015270287170740712681627929919080087277172863041807508128518288306180720762881928930718070074289110289306160710722890资料来源Wind德邦研究所图29国债与中票AAA骑乘收益比较单位中票AAA收益中票AAA-国债国债持有收中票AAA三个月后的国利差防御空间期限国债收益率率利差BP益持有收益债收益率假定国债利率不变122027050058067213162245289450690802396325330754066085251542623205807008826045270335650740982684资料来源Wind德邦研究所1518请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报图30国债与二级资本债AAA-骑乘收益比较单位商业银行二级商业银行二商业银行二级国债持有收三个月后的国利差防御空间期限国债收益率AAA--国债利差级AAA-持AAA-收益率益债收益率假定国债利率不变BP有收益122028363058073213202245309640690852399325333279066094251742623549207010326065270362930740972685资料来源Wind德邦研究所图31中票AAA骑乘策略收益测算单位三个月后的收益率防御空间中票AAA当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益假设收益率曲线不变BP02525106302480719202505259251065251510048397192055075267259068129396073263192068127026706787356097197192065228928408041331192100192080330730308529336283681920804320317088223423705219207853353310981935445442192081资料来源Wind德邦研究所图32二级资本债AAA-骑乘策略收益测算单位二级资本债三个月后的收益率防御空间当前收益率持有收益防御收益率久期债券比例组合久期组合收益AAA-假设收益率曲线不变BP02526506602480619105305273265068264536048396191068075275273068133409073263191067128327507391374097197191077230930308544354191100191085333232709431363281681910864354348103253783675219108653623600972038345043191080资料来源Wind德邦研究所图333年与5年二级资本债的持有收益对比AAA-单位短期限持有收益3Y长期限持有收益5Y久期一致短-长收益0450014001200400010000800350006003000040002002500000-00200200-00400150-00602020-02-192020-08-192021-02-192021-08-192022-02-192022-08-19资料来源Wind德邦研究所1618请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报2风险提示经济表现超预期宏观政策超预期政府债发行超预期1718请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益周报信息披露分析师与研究助理简介徐亮德邦证券研究所固定收益首席分析师国债期货投资策略与实务作者2020年新财富入围团队成员2020年云极十大讲师擅长宏观利率利率衍生品和大类资产配置等研究分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以勤勉的职业态度独立客观地出具本报告本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息本人不保证该等信息的准确性或完整性分析逻辑基于作者的职业理解清晰准确地反映了作者的研究观点结论不受任何第三方的授意或影响特此声明投资评级说明1Table投资评级的比较和评级标准RatingDescription类别评级说明以报告发布后的6个月内的市场表买入相对强于市场表现20以上现为比较标准报告发布日后6个股票投资评增持相对强于市场表现520月内的公司股价或行业指数的级中性相对市场表现在-55之间波动涨跌幅相对同期市场基准指数的涨减持相对弱于市场表现5以下跌幅2市场基准指数的比较标准优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平10以上A股市场以上证综指或深证成指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