从历史上看，同业存单的定价受到多重因素影响，包括监管指标紧张、信贷增速情况以及银行间市场资金宽紧的情况，同业存单利差（1Y-6M，6M-3M，3M-R007）则会在很大程度上反映银行和市场对于未来更长时间的通胀和流动性预期。本篇报告，我们着重分析2019年以来的1YNCD-3MNCD，3MNCD-R007利差。
　　1年NCD与3个月NCD之差主要受三方面影响：
　　一是对未来资金面宽紧及通胀水平的预期。如果对于资金的变化趋势偏悲观，会多发1YNCD，1YNCD利率上行幅度比3MNCD利率上行幅度大，1YNCD-3MNCD利差走扩，如2020年7至9月。如果对资金的变化趋势偏乐观，则会多发3MNCD，3MNCD利率上行幅度比1YNCD利率上行幅度大，1YNCD-3MNCD利差收窄，如2020年4至6月和2022年8至11月。
　　二是商业银行流动性监管指标压力的大小决定了其对6个月以上资金的需求强弱，在净稳定资金比例（NSFR）的计算过程中，中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50%的折算系数，而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0%。存单期限一般只有1M，3M，6M，9M，1Y。6M的存单发行后，期限则低于6M，所以要提升NSFR，银行只能通过增发9M，1Y的存单。当NSFR指标下行压力较大时，银行可通过发行9个月及以上期限的同业存单来缓解指标压力。2021年1月起，大行NSFR快速下行，与此对应的是9M净融资+1Y净融资规模在2021年1月到2022年9月都明显高于2021年之前。2022年9月至12月大行NSFR较之前明显改善，对应9MNCD+1YNCD净融资量在9月至12月整体减少并处于较低水平。但NSFR指标只能通过每个月20多号公布的上个月的央行信贷收支表估算。投资者可通过信贷规模和债券配置情况大致推测NSFR变化趋势。
　　三是存单的净融资量，长期限的同业存单净融资相对于短期限越多，越会对应同业存单利差走扩。当用（9MNCD净融资额+1YNCD净融资额）/2-（1MNCD净融资额+3MNCD净融资额）/2来衡量中长期存单供给量和短期存单供给量之差时，可以发现在2019-2022年，（9MNCD净融资额+1YNCD净融资额）/2-（1MNCD净融资额+3MNCD净融资额）/2与（9MNCD+1YNCD）/2-（1MNCD+3MNCD）/2之间相关性较强。
　　 3个月NCD与R007之差主要受两方面因素影响。一方面，3个月NCD与R007有很强的季节性特征，在季末月份R007往往上升较快，使3个月NCD与R007之差显著收窄，2019年一季度末、2021年二至四季度末、2022年各季度末均具有该特点，季末扰动消退后，二者之差将再度回升。另一方面，中长期流动性的松紧程度影响着3个月NCD资金较R007资金的溢价，央行加大中长期流动性投放力度（如降低准备金率）3个月与R007之差可能收窄，如2020年1月、2020年4至5月、2021年12月和2022年12月。
　　风险提示：央行超预期降准、经济复苏不及预期、资金面波动加大

研究报告全文：TableMain证券研究报告固定收益专题深度报告2023年2月21日固定收益专题固定收益专题不同期限的同业存单的定价分析证券分析师徐亮TableSummary投资要点资格编号S0120521060004邮箱xuliang3teboncomcn从历史上看同业存单的定价受到多重因素影响包括监管指标紧张信贷增速情况以及银行间市场资金宽紧的情况同业存单利差1Y-6M6M-3M3M-R007研究助理则会在很大程度上反映银行和市场对于未来更长时间的通胀和流动性预期本篇报告我们着重分析2019年以来的1YNCD-3MNCD3MNCD-R007利差相关研究1年NCD与3个月NCD之差主要受三方面影响1公募基金的信用债投资思路变一是对未来资金面宽紧及通胀水平的预期如果对于资金的变化趋势偏悲观会多迁2023217发1YNCD1YNCD利率上行幅度比3MNCD利率上行幅度大1YNCD-3M2从资金利率波动看当前债市NCD利差走扩如2020年7至9月如果对资金的变化趋势偏乐观则会多发20232173MNCD3MNCD利率上行幅度比1YNCD利率上行幅度大1YNCD-3MNCD利差收窄如2020年4至6月和2022年8至11月3期货强于现货该买现券吗2023213二是商业银行流动性监管指标压力的大小决定了其对6个月以上资金的需求强弱4债市这一波行情还能参与吗在净稳定资金比例NSFR的计算过程中中央银行和金融机构提供的剩余期限2023212在6个月到1年的融资适用50的折算系数而中央银行和金融机构提供的剩余期限在个月以内的融资所适用的系数为存单期限一般只有5单边交易选什么合约601M3M6M2023269M1Y6M的存单发行后期限则低于6M所以要提升NSFR银行只能通过增发9M1Y的存单当NSFR指标下行压力较大时银行可通过发行9个月及以上期限的同业存单来缓解指标压力2021年1月起大行NSFR快速下行与此对应的是9M净融资1Y净融资规模在2021年1月到2022年9月都明显高于2021年之前2022年9月至12月大行NSFR较之前明显改善对应9MNCD1YNCD净融资量在9月至12月整体减少并处于较低水平但NSFR指标只能通过每个月20多号公布的上个月的央行信贷收支表估算投资者可通过信贷规模和债券配置情况大致推测NSFR变化趋势三是存单的净融资量长期限的同业存单净融资相对于短期限越多越会对应同业存单利差走扩当用9MNCD净融资额1YNCD净融资额2-1MNCD净融资额3MNCD净融资额2来衡量中长期存单供给量和短期存单供给量之差时可以发现在2019-2022年9MNCD净融资额1YNCD净融资额2-1MNCD净融资额3MNCD净融资额2与9MNCD1YNCD2-1MNCD3MNCD2之间相关性较强3个月NCD与R007之差主要受两方面因素影响一方面3个月NCD与R007有很强的季节性特征在季末月份R007往往上升较快使3个月NCD与R007之差显著收窄2019年一季度末2021年二至四季度末2022年各季度末均具有该特点季末扰动消退后二者之差将再度回升另一方面中长期流动性的松紧程度影响着3个月NCD资金较R007资金的溢价央行加大中长期流动性投放力度如降低准备金率3个月与R007之差可能收窄如2020年1月2020年4至5月2021年12月和2022年12月风险提示央行超预期降准经济复苏不及预期资金面波动加大请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题内容目录1同业存单定价分析62同业存单历史和期限利差回顾7212019年行情回顾7222020年行情回顾12232021年行情回顾16242022年行情回顾203风险提示24信息披露25225请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图表目录图1同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴单位亿元6图2同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴单位亿元7图3R0071YNCD与3MNCD单位7图4同业存单期限利差单位7图52019年R0071YNCD与3MNCD单位8图62019年期限利差单位8图71YNCD3MNCD信用利差单位bp9图82019年3MNCD-R007与同业存单总净融资额左轴单位右轴单位亿元9图92019年同业存单托管量同比与1YNCD单位9图102019年同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴单位亿元10图112019年1Y3MNCD存量同比与1Y3MNCD右轴单位10图122019年1YNCD与贷款加权平均利率单位10图132019年MLF同业存单银行金融债总到期与NCD左轴单位亿元右轴单位10图142019年国债NCD上证指数左轴单位右轴单位点10图152019年NSFR和1YNCD右轴单位10图162019年社融-M2与存单利率走势单位11图172019年社融-M2与期限利差单位11图182019年贷款同比-存款同比与存单利率走势单位11图192019年贷款同比-存款同比与期限利差单位11图202019年NSFR与不同期限存单净融资右轴单位亿元11图212019年贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资左轴单位亿元右轴单位11图222019年票据利率存单利率与社融单位11图232020年结构性存款规模变化图单位亿元12图242020年R0071YNCD与3MNCD单位13图252020年期限利差单位13图26超储率对3M1YNCD利率直接解释力较弱单位13图272020年3MNCD-R007与同业存单总净融资额左轴单位右轴单位亿元14325请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图282020年同业存单托管量同比与1YNCD单位14图292020年同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴单位亿元14图302020年1Y3MNCD存量同比与1Y3MNCD右轴单位14图312020年1YNCD与贷款加权平均利率单位14图322020年MLF同业存单银行金融债总到期和NCD左轴单位亿元右轴单位14图332020年国债NCD上证指数左轴单位右轴单位点15图342020年NSFR和1YNCD右轴单位15图352020年社融-M2与存单利率走势单位15图362020年社融-M2与期限利差单位15图372020年贷款同比-存款同比与存单利率走势单位15图382020年贷款同比-存款同比与期限利差单位15图392020年NSFR与不同期限存单净融资右轴单位亿元15图402020年贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资左轴单位亿元右轴单位15图412020年票据利率存单利率与社融单位16图422021年R0071YNCD与3MNCD单位16图432021年期限利差单位16图442021年3MNCD-R007与同业存单总净融资额左轴单位右轴单位亿元17图452021年同业存单托管量同比与1YNCD单位17图462021年同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴单位亿元18图472021年1Y3MNCD存量同比与1Y3MNCD右轴单位18图482021年1YNCD与贷款加权平均利率单位18图492021年MLF同业存单银行金融债总到期和NCD左轴单位亿元右轴单位18图502021年国债NCD上证指数左轴单位右轴单位点18图512021年NSFR和1YNCD右轴单位18图522021年社融-M2与存单利率走势单位19图532021年社融-M2与期限利差单位19图542021年贷款同比-存款同比与存单利率走势单位19图552021年贷款同比-存款同比与期限利差单位19图562021年NSFR与不同期限存单净融资右轴单位亿元19425请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图572021年贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资左轴单位亿元右轴单位19图582021年票据利率存单利率与社融单位19图592022年至今R0071YNCD与3MNCD单位21图602022年至今期限利差单位21图612022年至今3MNCD-R007与同业存单总净融资额左轴单位右轴单位亿元21图622022年至今同业存单托管量同比与1YNCD单位21图632022年至今同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴单位亿元22图642022年至今1Y3MNCD存量同比与1Y3MNCD右轴单位22图652022年至今1YNCD与贷款加权平均利率单位22图662022年至今MLF同业存单银行金融债总到期和NCD左轴单位亿元右轴单位22图672022年至今国债NCD上证指数左轴单位右轴单位点22图682022年至今NSFR和1YNCD右轴单位22图692022年至今社融-M2与存单利率走势单位23图702022年至今社融-M2与期限利差单位23图712022年至今贷款同比-存款同比与存单利率走势单位23图722022年至今贷款同比-存款同比与期限利差单位23图732022年至今NSFR与不同期限存单净融资右轴单位亿元23图742022年至今贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资左轴单位亿元右轴单位23图752022年至今票据利率存单利率与社融单位24525请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题1同业存单定价分析从历史上看同业存单的定价受到多重因素影响包括监管指标紧张信贷增速情况以及银行间市场资金宽紧的情况同业存单利差1Y-6M6M-3M3M-R007则会在很大程度上反映银行和市场对于未来更长时间的通胀和流动性预期本篇报告我们着重分析2019年以来的1YNCD-3MNCD3MNCD-R007利差1年NCD与3个月NCD之差主要受三方面影响一是对未来资金面宽紧及通胀水平的预期如果对于资金的变化趋势偏悲观会多发1YNCD1YNCD利率上行幅度比3MNCD利率上行幅度大1YNCD-3MNCD利差走扩如2020年7至9月如果对资金的变化趋势偏乐观则会多发3MNCD3MNCD利率上行幅度比1YNCD利率上行幅度大1YNCD-3MNCD利差收窄如2020年4至6月和2022年8至11月二是商业银行流动性监管指标压力的大小决定了其对6个月以上资金的需求强弱在净稳定资金比例NSFR的计算过程中中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月到1年的融资适用50的折算系数而中央银行和金融机构提供的剩余期限在6个月以内的融资所适用的系数为0存单期限一般只有1M3M6M9M1Y6M的存单发行后期限则低于6M所以要提升NSFR银行只能通过增发9M1Y的存单当NSFR指标下行压力较大时银行可通过发行9个月及以上期限的同业存单来缓解指标压力从下图可以看出2021年1月起大行NSFR快速下行与此对应的是9M净融资1Y净融资规模在2021年1月到2022年9月都明显高于2021年之前2022年9月至12月大行NSFR较之前明显改善对应9MNCD1YNCD净融资量在9月至12月整体减少并处于较低水平但NSFR指标只能通过每个月20多号公布的上个月的央行信贷收支表估算可通过信贷规模和债券配置情况大致推测NSFR变化趋势图1同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴单位亿元中债商业银行同业存单到期收益率AAA1年-中债商业银行同业存单到期收益率AAA3个月月平均值中债商业银行同业存单到期收益率AAA3个月-R007月平均值大行NSFR右中小行NSFR右05108000410600030210400010010200-01100002019-102019-012019-042019-072020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-01-02-039800资料来源Wind德邦研究所三是存单的净融资量对于银行来说9M和1Y的存单期限较为接近1M和3M的存单期限较为接近当用9MNCD净融资额1YNCD净融资额2-1M625请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题NCD净融资额3MNCD净融资额2来衡量存单的供给量时可以发现在我们的观测区间内9MNCD净融资额1YNCD净融资额2-1MNCD净融资额3MNCD净融资额2与9MNCD1YNCD2-1MNCD3MNCD2之间相关性较强长期限的存单发的越多存单的期限利差就越陡峭图2同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴单位亿元资料来源Wind德邦研究所3个月NCD与R007之差主要受两方面因素影响一方面3个月NCD与R007有很强的季节性特征在季末月份R007往往上升较快使3个月NCD与R007之差显著收窄2019年一季度末2021年二至四季度末2022年各季度末均具有该特点季末扰动消退后二者之差将再度回升另一方面中长期流动性的松紧程度影响着3个月NCD资金较R007资金的溢价央行加大中长期流动性投放力度如降低准备金率3个月与R007之差可能收窄如2020年1月2020年2至4月2021年12月和2022年12月图3R0071YNCD与3MNCD单位图4同业存单期限利差单位R0071YNCD3MNCD1YNCD-3MNCD3MNCD-R007R007右350060300300040250200250020150200000100150-020050100-0400002019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012021-052019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-092022-012022-052022-092023-01资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所2同业存单历史和期限利差回顾212019年行情回顾725请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题2019年1月-5月银行间流动性保持合理充裕3M同业存单利率和1Y同业存单利率在1月下行后一直上行到了5月但是曲线形态保持较为平坦从期限利差的角度来看2019年初央行通过降准1的方式置换一季度到期MLF投放流动性有利于提升银行体系的NSFR低成本中长期资金的释放有助于让1Y-3M的期限利差保持稳健但1月降准后由于信贷发放情况较好货币政策边际收紧短端流动性收紧但中长期流动性较为稳健R007先小幅上行至3月带动3M-R007先下行4月初央行就降准谣言报警降准落空但同业存单净融资量仍然维持低位5月起同业存单净融资量大幅度上升4月起市场对于中长期流动性预期变得悲观推动3M和1Y同业存单利率上行明显超过R0074-6月3MNCD-R0071YNCD-3MNCD利差都明显上升图52019年R0071YNCD与3MNCD单位图62019年期限利差单位R0071YNCD3MNCD1YNCD-3MNCD3MNCD-R007R007右340060290320050280040300270280030260020260240010250000220-010240200-0202302019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122019-062019-012019-022019-032019-042019-052019-072019-082019-092019-102019-112019-12资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所2019年6月-8月包商银行事件开始对于市场流动性构成较大影响2019年5月24日傍晚央行与银保监会联合发布公告称鉴于包商银行出现严重信用风险对其实行为期一年的接管后续央行表明将全额保障个人客户和不超过5000万元的对公和同业机构客户本息5000万元以上同一大额债权人的本息平均保障比例预计在90左右受此影响市场情绪趋于紧张风险偏好也有所下降一方面市场对中小银行及非银机构资金融出变得谨慎导致银行间资金面明显收紧并出现流动性分层DR007和R007分别从5月24日的255和253在两个交易日内升至286和363升幅分别达31bp和110bp导致银行和非银资金利率之间利差大幅走阔另一方面市场机构开始排查相关风险对持仓包商银行或类似银行同业存单的基金进行赎回引发基金抛售流动性较高的利率债同业存单和高等级信用债予以应对同时金融机构开始规避中小银行同业存单转向高等级同业存单使得高等级同业存单收益率快速回落而中低等级同业存单收益率大幅上行两者间的利差持续走阔进一步提高中小银行融资难度由此形成负反馈总体而言此阶段配置力量更多的集中在高等级的同业存单上面当时中国人民银行加大跨半年末流动性投放力度市场流动性总体非常宽松R007曾较DR007倒挂23个基点一级交易商流动性对外传导渠道畅通加之人民银行放宽常备借贷便利SLF抵押品范围至同业存单和票据等实质是阶段性为中小银行流动性托底后来银行类机构流动性基本无虞从当时存单走势来看3MNCD-R0071YNCD-3MNCD走势在6月达到峰值后回落在央行呵护下中小银行融资困难得到了缓解6月至8月城商行同业存单净融资量分别为-23553亿元3831亿元和-8465亿元农商行同业存单净融资量分别为-825请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题3783亿元-1801亿元和-998亿元整体银行对于中长期流动性预期明显改善同时另一个原因是8月初中美贸易摩擦升级同时人民币破7后金融市场并未出现明显震荡经济下行压力较大89月R007小幅度上行此期间市场有一定通胀预期担心9月降准后货币政策边际收紧但市场对于经济的预期变得悲观3MNCD小幅上行1YNCD利率保持稳定3MNCD-R007小幅度小扩1YNCD-3MNCD小幅度收窄图71YNCD3MNCD信用利差单位bp1YNCDA-1YNCDAAA1YNCDAA-1YNCDAAA1YNCDA-1YNCDAA3MNCDAA-3MNCDAAA160140120100806040200资料来源Wind德邦研究所2019年10月至12月银行司库缺口有所扩大MLF同业存单银行金融债总到期规模分别为1161797亿元2044266亿元和2131099亿元3个月同业存单从28上行至30R007从28附近下行至26附近3个月同业存单-R007利差扩张约36bp一方面监管因素叠加跨年影响尤其是同业存单供给与需求的结构变化推动此次同业存单利率上行同时10月期猪周期引发市场对于通胀和货币政策小幅度收紧的担忧从供给来看2019年10月至12月同业存单净融资额分别为185113亿元170004亿元和270181亿元同业存单供给压力相对于前几个月明显增大从需求来看年末受流动性覆盖率资本充足率等监管指标的影响使得银行在年底时更倾向于配置1M的短期存单另一方面包商银行事件以后非银流动性较为紧张R007在7月抬升后保持在27附近的较高水平随着11月1YMLF7dOMO利率的下调和12月连续两次超量续作MLF非银流动性明显缓解R007开始逐步下行10月经济下行叠加CPI上行使得央行在货币政策上进退两难银行间流动性趋紧推升了10-12月同业存单的总的净融资额但其中存单净发行期限结构出现分化为了应对监管季末考核3个月和6个月的同业存单发行量明显上升贷款增速-存款增速下降NSFR指标约束的缓解也缓解了银行对于1Y存单发行的需求3MNCD-R007走阔但1Y-3M的存单利率小幅上升后保持稳定图82019年3MNCD-R007与同业存单总净融资额左轴单图92019年同业存单托管量同比与1YNCD单位位右轴单位亿元925请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题3MNCD-R007同业存单总净融资额右1YNCDR007NCD托管量同比右05040003330040300031250302000200201000291501002710000-100025-010-20005-020-3000230资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图102019年同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴图112019年1Y3MNCD存量同比与1Y3MNCD右轴单单位亿元位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图132019年MLF同业存单银行金融债总到期与NCD左轴图122019年1YNCD与贷款加权平均利率单位单位亿元右轴单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图142019年国债NCD上证指数左轴单位右轴单图152019年NSFR和1YNCD右轴单位位点1025请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图162019年社融-M2与存单利率走势单位图172019年社融-M2与期限利差单位1YNCD-3MNCD3MNCD-R007社融-M2右060290050270040250030230020210010000190-010170-020150资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图182019年贷款同比-存款同比与存单利率走势单位图192019年贷款同比-存款同比与期限利差单位贷款同比-存款同比1YNCD右贷款同比-存款同比1YNCD-3MNCD右3MNCD右R007右3MNCD-R007右60356006555504503050454502402540003535302030-022019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122019-052019-012019-022019-032019-042019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-12资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图212019年贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资左轴图202019年NSFR与不同期限存单净融资右轴单位亿元单位亿元右轴单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图222019年票据利率存单利率与社融单位1125请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所222020年行情回顾2020年1月下旬疫情爆发2月至4月初3MNCD与R007快速下行并利差收窄3MNCD从275迅速下行至125R007从23附近迅速下行至15附近但1YNCD-3MNCD较为平坦可能和疫情发生后股市下跌较多债市流动性宽裕压低了1YNCD利率有关春节复工后央行运用多种货币政策工具来应对疫情带来的影响3月4月连续降准三次降准释放长期资金约175万亿保持流动性合理充裕并通过多次降息1YMLF20年1月-4月7dOMO19年12月-20年3月利率均下调30bp来引导利率中枢下移由于疫情扩散的速度和范围对全球经济的影响较大部分银行认为超预期宽松的资金面在较长的时间会保持下去对于发行存单意愿并不是很强从同业存单供给来看2020年2月至4月同业存单净融资额分别为373318亿元-320850亿元和278634亿元3M-R007随着中长期流动性的投放大幅度收敛1Y-3M同业存单期限利差保持平稳图232020年结构性存款规模变化图单位亿元结构性存款规模130000120000110000100000900008000070000600001225请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所2020年5月至12月疫情得到控制我国经济超预期复苏市场降准降息预期落空货币政策回归中性资金面由极度宽松转为逐步收紧资金价格持续上升受1年及以上期限信贷资产的逐渐投放的影响商业银行对长期资金的需求加大增大同业存单净融资量带动3M同业存单快速上升3MNCD-R007利差不断走高1YNCD-3MNCD利差也在1到9月明显走高图242020年R0071YNCD与3MNCD单位图252020年期限利差单位R0071YNCD3MNCD1YNCD-3MNCD3MNCD-R007R007右350060300050250300040250030200020200150010150000100-010100050-020050-0300002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122020-062020-012020-022020-032020-042020-052020-072020-082020-092020-102020-112020-12资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所2020年5月-11月存单利率上升及期限的变化还包括以下几点原因第一2020年下半年国债地方债大幅度发行增加银行司库压力同时银行司库本身到期压力不断增大下半年MLF同业存单金融债到期规模较上半年多3324591亿元也推升了存单发行的必要性从实际数据来看7-12月共发行同业存单1113337亿元共净融资91294亿元显著高于1-6月的发行额784329亿元净融资额-491049亿元第二在2020年下半年3M存单净发行量较高1Y同业存单净发行量相对较少一定程度上带来1YNCD-3MNCD利差走弱2020年8月开始1年期同业存单价格为29左右较为接近1年期MLF价格在结构性存款规模不断压降的背景下1年期存单价格一度上行至33附近第三2020年6月中下旬央行领导在陆家嘴论坛的发言一定程度上释放了收紧流动性的信号叠加特别国债完全市场化发行增强了货币政策边际收紧的预期同时在跨半年压力下银行增大了存单融资规模第四2020年11月永煤事件爆发银行间流动性明显宽松带动3M同业存单利率和1Y同业存单利率下行3M-R007走扩1YNCD-3MNCD期限利差较平图26超储率对3M1YNCD利率直接解释力较弱单位1325请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题超额存款准备金率超储率金融机构3MNCD1YNCD26350243002225022001815016100141205010002020-042023-012019-012019-042019-072019-102020-012020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10资料来源Wind德邦研究所图272020年3MNCD-R007与同业存单总净融资额左轴单图282020年同业存单托管量同比与1YNCD单位位右轴单位亿元3MNCD-R007同业存单总净融资额右1YNCDR007NCD托管量同比右0608000351205060001004040003003020008020250601020000-20004-4000-010152-020-6000-030-8000100资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图292020年同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴图302020年1Y3MNCD存量同比与1Y3MNCD右轴单单位亿元位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图322020年MLF同业存单银行金融债总到期和NCD左轴图312020年1YNCD与贷款加权平均利率单位单位亿元右轴单位1425请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图332020年国债NCD上证指数左轴单位右轴单图342020年NSFR和1YNCD右轴单位位点资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图352020年社融-M2与存单利率走势单位图362020年社融-M2与期限利差单位1YNCD-3MNCD3MNCD-R007社融-M2右060350050300040250030020200010150000100-010-020050-030000资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图372020年贷款同比-存款同比与存单利率走势单位图382020年贷款同比-存款同比与期限利差单位贷款同比-存款同比1YNCD右贷款同比-存款同比1YNCD-3MNCD右3MNCD右R007右3MNCD-R007右45355006403040043525300230202000251510-02201000-042020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122020-052020-012020-022020-032020-042020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-12资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图392020年NSFR与不同期限存单净融资右轴单位亿元图402020年贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资左轴1525请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题单位亿元右轴单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图412020年票据利率存单利率与社融单位资料来源Wind德邦研究所232021年行情回顾2021年初维持了2020年底的经济显著复苏度过了季末年初的资金紧张以后R007持续下行至5月但1月NCD利率持续上行表现为3MNCD-R007显著走扩1YNCD-3MNCD也显著走扩存单利率的上行反映了当时银行负债压力的加大年初以来银行存款增长存在压力和股市上涨较快资金停留在非银体系有关1月信贷增速下滑1月份社融与M2增速剪刀差进一步上行至36较2020年4月份波谷提升27个百分点体现出资金供给小于需求银行也因此加大了结构性存款吸收力度1月份新增5757亿一改2020年5-12月份持续负增长态势进入2月份偏股型基金发行力度不减零售存款增长存在压力但存单利率在2月经历了上行之后在3月转变为下行可能是受到包括23月上证指数波动加大新发基金规模快速下降债券资产的性价比相对上升等的多种因素影响图422021年R0071YNCD与3MNCD单位图432021年期限利差单位1625请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题R0071YNCD3MNCD1YNCD-3MNCD3MNCD-R007R007右350060300050250300040030200250020150010100200000-010050150-0200002021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122021-062021-012021-022021-032021-042021-052021-072021-082021-092021-102021-112021-12资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所3月到6月市场流动性保持较为宽松的状态一方面春节后央行进入每日100亿常规投放的节奏市场对资金面的预期平复另一方面政府债尤其是地方专项债发行节奏较慢1-5月专项债发行占比仅达到全年新增额度的2779存在配置盘缺资产的问题进一步引导包括存单在内的债券收益率下行在这一过程中3MNCD-R007利差逐步压缩在6月达到最低点1YNCD-3MNCD利差保持平稳这也体现出当时虽然全球大宗商品价格上涨市场依然预期央行会保持流动性宽松7月初随着季末的流动性紧张逐步缓解R007明显下行但3M存单跟随不多因此3M-R007利差走扩当时大宗商品价格持续上涨推动PPI快速上行对中下游企业产生负面影响7月7日国常会提及降准加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持即通过降低融资成本对冲原材料涨价冲击7月9日央行落地全面降准释放长期资金约1万亿元政策超预期带动存单收益率明显下行同时本次降准Delta病毒扩散河南暴雨灾害都强化了市场对后续货币政策的宽松预期3M和一年的存单都进一步下行3MNCD-R0071YNCD-3MNCD利差收窄8月国债收益率从低点开始震荡上行9月以来大宗商品价格持续攀升全球通胀预期再起缺煤和能耗双控叠加施压供需两端经济出现增速下行和通胀上行并存随着电价上浮比例放开和央行对流动性的中性表态3M和1Y的存单利率都明显抬升但随着资金收紧预期3M-R007显著上升但1Y-3M利差有所下降显示出信贷增速走弱的背景下银行资金缺口下降7-9月存量存单的增速明显下降因此1Y存单利率上行的也并不多在保供稳价政策的有力应对下10月下旬煤炭价格回落降低了通胀预期地产风险和Omicron疫情蔓延引发经济下行预期12月15日全面降准落地随后中央经济会议提出稳字当头稳中求进明确表达了稳增长的决心R007从10月到年末明显走高但在经济走弱加权平均贷款利率大幅度下行的背景下存单利率从走高到平稳带动1Y-3M3M-R007利差下行在2021年1011月银行同业存单净融资额分别达到4497和7317亿远远超过2021全年2313亿的月度平均值为2022开年信贷投放储备弹药图442021年3MNCD-R007与同业存单总净融资额左轴单图452021年同业存单托管量同比与1YNCD单位位右轴单位亿元1725请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题3MNCD-R007同业存单总净融资额右1YNCDR007NCD托管量同比右05080003330040316000250302902040002720250102000152300002110-01019-20005-02017-030-4000150资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图462021年同业存单利率与净融资情况左轴单位右轴图472021年1Y3MNCD存量同比与1Y3MNCD右轴单单位亿元位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图492021年MLF同业存单银行金融债总到期和NCD左轴图482021年1YNCD与贷款加权平均利率单位单位亿元右轴单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图502021年国债NCD上证指数左轴单位右轴单图512021年NSFR和1YNCD右轴单位位点资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所1825请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题图522021年社融-M2与存单利率走势单位图532021年社融-M2与期限利差单位1YNCD-3MNCD3MNCD-R007社融-M2右060400050350040300030250020200010000150-010100-020050资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图542021年贷款同比-存款同比与存单利率走势单位图552021年贷款同比-存款同比与期限利差单位贷款同比-存款同比1YNCD右贷款同比-存款同比1YNCD-3MNCD右3MNCD右R007右3MNCD-R007右4035400605353030042503302002200125151000-01201000-022021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122021-052021-012021-022021-032021-042021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-12资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图572021年贷款同比-存款同比与不同期限存单净融资左轴图562021年NSFR与不同期限存单净融资右轴单位亿元单位亿元右轴单位资料来源Wind德邦研究所资料来源Wind德邦研究所图582021年票据利率存单利率与社融单位1925请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明固定收益专题资料来源Wind德邦研究所242022年行情回顾2022年1月全面降息MLF和OMO分别下降10bps带动1年期和5年期LPR下行10bps和5bps同时MLF节前超额续作释放大量流动性2022年1月信贷数据总量超预期取得开门红但从结构上来看同比多增主要由短贷和票据支撑实体经济融资需求并未显著回暖且银行为1月信贷投放提前准备在2021年1011月发行大量同业存单净融资额分别达到4497和7317亿叠加银行2021年12月降准2022年1月降息带来的流动性投放银行负债端较为稳定也是同业存单发行量价齐跌的原因之一1月人民币贷款增加398万亿元同比多增4000亿元年初票据直贴与转贴利率中枢较12月明显抬高但从票据融资规模依然偏高来看银行票据冲量行为仍存2022年金融监管下非标资产萎缩地产债风险凸显广义基金可配置资产明显下降资产荒成为主导全年资产价格的主线推动商业银行和非法人机构对于同业存单的配置不断加强1月14日证监会发布了重要货币市场基金监管暂行规定征求意见稿明确重要货币市场基金的定义和评估重要货币市场基金的附加监管要求以及风险防控和监督管理机制其中对重要货币市场基金的投资标的资质和久期做出了严格的限制整改过程中也带动货币基金对于短期限高资质同业存单的需求1-3月同业存单需求端持续旺盛而供给端相对不足也是推动3M-R007利差持续下行但1Y-3M同业存单利差上行的原因3-4月份司库负债到期量较大MLFNCD金融债合计到期235万亿同时一季度信贷开门红导致流动性压力边际加大4月3MNCD-R0071YNCD-3MNCD利差明显上行2025请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明