2023年伊始，市场对2023年美国经济的预期经历了短期“硬着陆→软着陆、或不着陆”的演变。但我们认为，虽然2023年软着陆的概率上升，但高通胀环境下的增长韧性可能不是“免费的午餐”，尤其在欧洲需求亦超预期，且中国复苏的宏观环境下。美国通胀回落可能在下半年遇到阻力。由此，不排除美联储进一步延长维持较高利率的时长、甚至推升加息终点的可能性——利率“higher for longer”，可能对金融市场生态产生持续压力。
　　短期美国软着陆概率上升
　　2022年11-12月美国通胀下行加速，而经济动能好于预期，走出“小阳春”形态（goldilocks）。同时美联储加息节奏有所缓和，全球能源瓶颈暂缓、金融条件紧缩告一段落。随着美元指数和长债利率回落，金融条件环比放松，居民购房意愿反弹，新屋销售连续3个月回升。劳动力市场继续紧绷，工资及工作小时持续上涨，居民消费1月再度加速（详见《美国零售超预期，耐用品走强》，2023年2月15日）。此外，欧美制造业周期均出现见底回升迹象（详见《全球制造业需求是否将初现曙光？》，2023年2月12日）。
　　增长：2023年仍可能勉力维持正增长
　　各项指标推演，美国2023年GDP增速可能维持在0.5-1%之间。1季度环比维持正增长，受库存和地产周期拖累、2-3季度动能转弱但好于此前预期，四季度随着中国复苏正向拉动外溢及库存周期拖累减弱，增长有望再度回升。全年增长预期小幅上调，但仍可能难以突破1%。
　　分部门来看，消费韧性强于此前预期，地产市场调整暂时趋缓但仍有较大压力，欧洲能源危机及中国经济复苏可能边际提振外需，而2-3季度去库存将拖累经济增长。
　　通胀：降势可能在下半年趋缓
　　基准情形下，预计2023年底美国表观CPI同比增速将从2022年的8.0%回落至4%左右，逻辑上较中国疫情防控政策优化前的预期上调。由于能源及美国“重启相关”价格的高基数效应，上半年总CPI同比将维持较快回落态势、2季度末降至4%左右。但受到中国复苏、美国需求韧性以及劳工荒缓解缓慢影响，下半年通胀下行可能受阻。预计2023年核心CPI同比增速从2022年的6.2%回落至4.5%左右，黏性可能较总CPI通胀更强。
　　美债利率——“higher for longer”及其隐忧
　　鉴于美国增长和通胀预期均有所上调，预计美联储加息终点或达到5.5%或更高，且可能在2023年不具备降息条件——即利率higher for longer。如果美国内需、能源供给、中国复苏等因素再度推升通胀环比加速，甚至不排除美联储再度提高加息终点、巩固“抗通胀”成果的可能性。
　　从美联储加息的两项“制约”——失业率和金融市场脆弱性来看，短期内后者形成“实际制约”的几率上升。利率快速由0%升至5%以上仅用一年时间、且维持“higher for longer”，可能加大此前低长期利率积累的金融体系脆弱性集中暴露的概率，最终对美联储持续紧缩产生负面反馈和实际制约。
　　风险提示：高利率导致金融稳定风险通胀黏性较强回落速度较慢。
　　
　　

研究报告全文：证券研究报告宏观美国衰退近忧下降但利率下行受阻华泰研究研究员易峘SACNoS0570520100005evayihtsccom2023年2月26日中国内地深度研究SFCNoAMH26385236586000联系人胡李鹏PhD2023年伊始市场对2023年美国经济的预期经历了短期硬着陆软着陆SACNoS0570122120062hulipenghtsccom或不着陆的演变但我们认为虽然2023年软着陆的概率上升但高通胀861063211166环境下的增长韧性可能不是免费的午餐尤其在欧洲需求亦超预期且中联系人胡昊PhD国复苏的宏观环境下美国通胀回落可能在下半年遇到阻力由此不排除SACNoS0570122090198huhaohtsccom美联储进一步延长维持较高利率的时长甚至推升加息终点的可能性利862128972228率higherforlonger可能对金融市场生态产生持续压力短期美国软着陆概率上升2022年11-12月美国通胀下行加速而经济动能好于预期走出小阳春形态goldilocks同时美联储加息节奏有所缓和全球能源瓶颈暂缓金融条件紧缩告一段落随着美元指数和长债利率回落金融条件环比放松居民购房意愿反弹新屋销售连续3个月回升劳动力市场继续紧绷工资及工作小时持续上涨居民消费1月再度加速详见美国零售超预期耐用品走强2023年2月15日此外欧美制造业周期均出现见底回升迹象详见全球制造业需求是否将初现曙光2023年2月12日增长2023年仍可能勉力维持正增长各项指标推演美国2023年GDP增速可能维持在05-1之间1季度环比维持正增长受库存和地产周期拖累2-3季度动能转弱但好于此前预期四季度随着中国复苏正向拉动外溢及库存周期拖累减弱增长有望再度回升全年增长预期小幅上调但仍可能难以突破1分部门来看消费韧性强于此前预期地产市场调整暂时趋缓但仍有较大压力欧洲能源危机及中国经济复苏可能边际提振外需而2-3季度去库存将拖累经济增长通胀降势可能在下半年趋缓基准情形下预计2023年底美国表观CPI同比增速将从2022年的80回落至4左右逻辑上较中国疫情防控政策优化前的预期上调由于能源及美国重启相关价格的高基数效应上半年总CPI同比将维持较快回落态势2季度末降至4左右但受到中国复苏美国需求韧性以及劳工荒缓解缓慢影响下半年通胀下行可能受阻预计2023年核心CPI同比增速从2022年的62回落至45左右黏性可能较总CPI通胀更强美债利率higherforlonger及其隐忧鉴于美国增长和通胀预期均有所上调预计美联储加息终点或达到55或更高且可能在2023年不具备降息条件即利率higherforlonger如果美国内需能源供给中国复苏等因素再度推升通胀环比加速甚至不排除美联储再度提高加息终点巩固抗通胀成果的可能性从美联储加息的两项制约失业率和金融市场脆弱性来看短期内后者形成实际制约的几率上升利率快速由0升至5以上仅用一年时间且维持higherforlonger可能加大此前低长期利率积累的金融体系脆弱性集中暴露的概率最终对美联储持续紧缩产生负面反馈和实际制约风险提示高利率导致金融稳定风险通胀黏性较强回落速度较慢免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读1宏观研究正文目录一短期美国软着陆概率上升3二2023年仍可能勉力维持正增长6三通胀降势可能在下半年趋缓9四美债利率higherforlonger及其隐忧11风险提示13图表目录图表1美国小时工资增速延续放缓趋势3图表2近期美国经济惊喜指数明显回升3图表31月非农就业大超彭博一致预期的185万人4图表4人均工作时长有所上升4图表5美国经济2023年增速的彭博一致预期4图表6美国Softlanding搜索指数2022年11月以来迅速上升4图表7彭博一致预期显示美国衰退概率有所下降4图表8金融条件指数更加宽松5图表9美国新屋销售环比连续3个月回升5图表102022H2实际可支配收入环比转正5图表11美国劳工荒并未明显缓解7图表12美国居民超额储蓄规模仍然有18万亿美元能够为居民消费提供一定支撑7图表13美国储蓄率连续3个月出现回升7图表14房贷利率上升将滞后拖累房地产投资7图表15房地产投资调整暂时趋缓但仍有较大压力8图表16欧元区综合PMI连续4个月出现回升8图表172022年以来美国制造业一度出现被动累库8图表18ISM原材料和产成品库存8图表19实际利率回升指示库存增速将出现回落8图表20美国CPI能源分项同比预计上半年快速回落9图表21联合国农产品价格指数指示美国食品CPI高点已过9图表22重启后美国从商品需求转向服务需求10图表231月Manheim二手车价格指示CPI二手车分项或再次回升10图表24新签约租金领先CPI居住分项4个季度10图表25住房外的其他服务与ECI10图表262月以来美联储委员发言要点12图表27市场预计美联储的加息终点为53512图表28市场预计2023年上半年美联储将再加息79个基点12免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读2宏观研究一短期美国软着陆概率上升2022年底市场一致预期是美国在2023年较大概率陷入衰退hardlanding即失业率上升通胀回落彭博经济学家一度预计美国经济2023年陷入衰退的概率为10012022年12月底彭博一致预测显示美国经济将在2023年陷入衰退GDP最大下跌18失业率最大上升08个百分点PCE和核心PCE通胀将在2023年底回落至27和302022年11-12月美国通胀下行有所加速2022年11月-12月美国CPI环比增速从10月的05回落至02和01同时小时工资增速也延续回落态势图表1但2023年1月通胀略超预期1月美国CPI和PCE通胀环比增速回升至05和06且核心CPI和PCE分别为04和06耐用品通胀表现出韧性详见消费韧性推动美国核心通胀略超预期2023224同时年初以来美国经济动能好于预期经济软着陆softlanding的预期上升美国花旗经济惊喜指数持续回升图表21月新增非农就业达到517万大超市场预期图表3人均工作时长也出现回升图表4同时零售销售ISMPMI和MarkitPMI均好于预期详见1月美国非农新增就业大超预期2023224美国零售超预期耐用品需求回升2023216同时欧美制造业周期均出现见底回升迹象详见全球制造业需求是否将初现曙光2023年2月12日市场对美国经济2023年的增速预测不断上调图表5经济动能改善市场对经济软着陆的预期升温图表6美国经济在未来12个月陷入衰退的概率也出现回调图表7背后原因是金融条件宽松以及通胀回落提振总需求第一美国金融条件在2022年10月见顶一度明显放松高盛金融条件指数最大放松156个基点回落到2022年6月水平而彭博金融条件指数也出现放松图表8金融条件放松提振利率敏感部门例如对金融条件最敏感的房地产部门近期出现小幅回暖居民购房意愿反弹新屋销售连续3个月回升图表9NAHB房地产开放商指数在2023年1月和2月连续两个月出现反弹第二通胀回落推升实际可支配收入受通胀拖累2022H1实际可支配收入环比增速为-06而2022H2通胀放缓实际可支配收入环比增速转正平均为03图表10图表1美国小时工资增速延续放缓趋势图表2近期美国经济惊喜指数明显回升资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究1httpswwwbloombergcomnewsarticles2022-10-17forecast-for-us-recession-within-year-hits-100-in-blow-to-bidensrefDVLxwQGZ免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读3宏观研究图表31月非农就业大超彭博一致预期的185万人新增就业人数千人非农时薪同比百分点非农时薪环比百分点2023-012022-12Change2023-012022-12Changepct2023-012022-12Changepct非农新增就业517263254私人部门443021902240466494-028030040-009商品46043030417448-031039033006采矿业2050-30265286-021046063-017建筑业250260-10555589-034042048-006制造业14012020327366-039035019016耐用品40250-210283332-049030-012042汽车及零部件-6590-155非耐用品150-130280401410-010048066-018服务397022601710476505-028027040-012批发业11310508522427095103059044零售业-456-23-433416418-002038-009047运输仓储业22913099222274-052-011000-011公用事业-07-01-06562546016085069016信息业1304090672616056010057-046金融活动60110-50391431-039019064-045商业服务820390430454496-043023038-015临时援助-485-223-262教育和保健服务1050760290506526-020049052-003医疗保健和社会救助792803-11休闲酒店1230500730695706-011005078-073其它服务业18016020441355085065007058政府部门740-90830资料来源美国劳工部华泰研究图表4人均工作时长有所上升图表5美国经济2023年增速的彭博一致预期资料来源Haver华泰研究资料来源彭博华泰研究图表6美国Softlanding搜索指数2022年11月以来迅速上升图表7彭博一致预期显示美国衰退概率有所下降点美国Softlanding谷歌搜索指数60美国Softlanding谷歌搜索指数4-Month移动平均50403020欧元美国区100200720092011201320152017201920212023资料来源Google华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读4宏观研究图表8金融条件指数更加宽松图表9美国新屋销售环比连续3个月回升资料来源彭博华泰研究资料来源Haver华泰研究图表102022H2实际可支配收入环比转正资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读5宏观研究二2023年仍可能勉力维持正增长目前各项指标推演美国2023年GDP增长可能维持在05-1之间1季度环比维持正增长受库存和地产周期拖累2-3季度动能转弱但好于此前预期四季度随着中国复苏正向拉动外溢及库存周期拖累减弱增长有望再度回升全年增长预期较我们此前的预期0左右参见货币紧缩效应发酵但通胀黏性尤存20221031小幅上调但仍可能难以突破1分部门来看消费韧性强于此前预期地产市场调整暂时趋缓但仍有较大压力欧洲能源危机缓解及中国经济复苏可能边际提振外需而2-3季度去库存将拖累经济增长但由于库存周期的波动较大准确预测难度较高去库存的剧烈程度是美国经济是否陷入技术性衰退的最重要边际变量之一但总体而言由于美国居民部门资产负债表仍然较为稳健消费需求好于预期且中国复苏有望抬高外需增长的低点我们预计美国本次衰退将是浅衰退11月美国零售数据超预期显示消费韧性强于预期往前看就业市场维持稳健消费仍有支撑1月新增非农就业数据显示美国就业市场仍然维持强劲而2022年12月岗位空缺与失业率人数之比回升至1925仍处于历史高位说明劳工荒并未明显缓解图表11因此短期就业仍能维持稳健同时密歇根消费者信心持续回升2月已经回到2022年1月水平此外截至2022年12月美国居民超额储蓄规模仍然有18万亿美元也能够为居民消费提供一定支撑图表12但是2022年4季度美国居民储蓄率已经连续3个月出现回升从24回升至34若该趋势持续可能拖累消费增速图表132房地产投资调整暂时趋缓但仍有较大压力美联储快速加息导致房贷利率快速回升房地产投资持续走弱截至2022年4季度房地产投资已经连续7个季度环比萎缩绝对水平相对2021年1季度的高点回落22往前看房贷利率领先房地产投资6个月指示地产投资短期尚未见底但是由于美国30年期抵押贷款固定利率自2022年11月高点71回落至2023年2月的63地产投资的调整幅度将在2023年下半年趋缓但仍然有较大压力图表14我们预计美国住宅投资同比增速将在上半年保持在-20左右的低位下半年住宅投资同比跌幅将收窄至-10左右图表153欧洲能源危机缓解以及中国经济复苏可能边际提振外需2022年冬季欧洲能源危机显著缓解欧元区增长动能好于预期详见欧洲深衰退风险下降但通胀粘性难减2023年1月16日综合PMI连续4个月回升2月达到523为9个月新高图表16同时中国经济复苏及中国经济复苏快于此前预期有助于提振全球贸易详见上调2023年GDP预测至622023年2月2日欧元区和中国增长好于预期有助于边际提振美国的外需4企业去库存将拖累经济增长2022年以来需求走弱美国ISM制造业PMI的新订单指数回落产成品库存指数回升两者剪刀差持续扩大指示制造业出现被动累库现象图表17详见全球制造业需求是否将初现曙光2023年2月12日2023年1-2月产成品库存整体出现回落指示企业开始进入去库存阶段图表18此外库存作为流动资产其金融成本对短期利率较为敏感随着央行快速加息各国实际利率普遍上升预计未来将进一步压低企业库存增速图表19我们预计企业在2023年2-3季度可能开启去库存周期从而拖累美国经济增长免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读6宏观研究图表11美国劳工荒并未明显缓解万人非农职位空缺数及与待求职人口之比仍在相对高位1400非农职位空缺数万人250110121200职位空缺数失业待业总人口右轴20010001508001925600100400502000020002002200420052007200920102012201420152017201920202022资料来源Wind华泰研究图表12美国居民超额储蓄规模仍然有18万亿美元能够为居民消费提供一定支撑资料来源Wind华泰研究图表13美国储蓄率连续3个月出现回升图表14房贷利率上升将滞后拖累房地产投资资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读7宏观研究图表15房地产投资调整暂时趋缓但仍有较大压力图表16欧元区综合PMI连续4个月出现回升资料来源Wind华泰研究资料来源Haver华泰研究图表172022年以来美国制造业一度出现被动累库图表18ISM原材料和产成品库存资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究图表19实际利率回升指示库存增速将出现回落资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读8宏观研究三通胀降势可能在下半年趋缓基准情形下我们预计2023年美国表观CPI同比增速将从2022年的80回落至4左右较中国经济复苏前的预期上调由于能源及美国重启相关价格的高基数效应上半年总CPI同比增速将维持较快回落态势2季度降至4左右但是由于中国复苏美国需求韧性以及劳工荒缓解缓慢下半年通胀下行可能受阻预计2023年核心CPI同比增速将从2022年的62回落至45左右黏性可能较总CPI通胀更强1能源2023年上半年对通胀的贡献由正转负下半年跌幅收窄能源基数效应使得能源分项对总CPI通胀的贡献在2023年上半年由正转负图表20使得表观CPI回落速度快于核心CPI下半年能源分项的跌幅有望收窄对总CPI的拖累将下降中国复苏若显著推升能源通胀可能导致能源通胀存在上行风险2食品2023年维持回落趋势联合国农产品价格指数领先美国CPI食品分项12个月前者已经于2022年2季度见顶截至2023年1月相对高点累计下跌17预计食品分项对CPI的贡献在2023年将逐步下降图表213核心商品总体呈下行趋势但由于消费仍有韧性核心商品通胀可能存在反复供应链压力缓解以及美国需求从商品转向服务的趋势降低了对核心商品的需求图表222022年8月以来核心商品价格整体快速回落对通胀的贡献迅速下降但是1月核心商品通胀由负转正考虑到美国消费仍有韧性不排除核心商品通胀再次回升的可能例如Manheim二手车价格指示CPI二手车分项未来或再次回升图表234住房分项预计住房分项于2023年二季度见顶CPI中的住房分项反映的是所有租约滞后于房价和新签约租金4个季度左右详见全球房地产周期下行影响几何2023年1月8日美国统计局构建的新签约租金指数在2022年2季度增速见顶1193季度回落至6指示住房分项将在2023年2季度见顶Apartmentlist和Zillow租金也指示住房分项2023年将出现回落图表245住房外的其他服务分项或受劳工荒制约回落速度可能较慢该分项主要受劳动力成本影响若劳工荒逐步缓解劳动力成本回落该分项有望逐步回落但是目前劳工荒暂未明显缓解岗位空缺和失业人数之比仍处高位劳工短缺缓解可能要等到2023年四季度详见美国劳工荒何时能缓解2023年1月3日而传导至劳工薪酬可能需要更长的时间因此其他服务分项回落速度可能相对较慢图表20美国CPI能源分项同比预计上半年快速回落图表21联合国农产品价格指数指示美国食品CPI高点已过食品通胀和农产品价格指数预测值CPI能源实际值40食品CPI通胀同比UN农产品价格指数年比-12128030102060810400620-1040-202-300-20-40-2-400809101112131415161718192021222390950005101520资料来源Haver华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读9宏观研究图表22重启后美国从商品需求转向服务需求图表231月Manheim二手车价格指示CPI二手车分项或再次回升15CPI二手车价格环比美国个人消费支出中服务占比70二手车价格指数环比领先两个月10重启后565008616-19-560-10-1555201520162017201820192020202120222021-042020-042020-072020-102021-012021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012020-01资料来源Wind华泰研究资料来源ManheimHaver华泰研究图表24新签约租金领先CPI居住分项4个季度图表25住房外的其他服务与ECI同比核心服务除住房外ECI工资指数领先18个月8CPI住房同比207Zillow同比领先12个月615Apartmentlist同比领先12个月新租户租金领先12个月58710479455360201-5020182019202020212022202320012004200720102013201620192022资料来源HaverApartmentlist华泰研究资料来源Haver华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读10宏观研究四美债利率higherforlonger及其隐忧美联储官员普遍认同利率达到终点后需要维持一段时间鹰派委员要求加息至525-55甚至不排除再次加息50个基点的可能性美联储官员普遍认同利率达到终点后需要维持一段时间直到真正相信通胀降到2历史经验显示不要过早放松同时由于增长好于预期且通胀黏性较强鹰派委员称加息终点需要达到525-55甚至不排除再次加息50个基点的可能性图表26此外2月会议纪要显示一些委员要求在2月会议上加息50个基点市场重估美联储加息路径基本不再预期2023年降息年初以来市场隐含的美联储加息终点不断上移截至2023年2月24日加息终点的预期已经回升至535相比2022年底上升38个基点当前市场隐含的利率预期对应3月5月6月均加息25个基点图表2728同时市场预计2023年年底利率相对高点下降18bp降息幅度不到一次即市场基本不再预期2023年降息鉴于美国增长和通胀预期均有所上调预计美联储加息终点或达到55或更高且可能在2023年不具备降息条件即利率higherforlonger如果美国内需能源供给中国复苏等因素再度推升通胀环比加速甚至不排除美联储再度提高加息终点巩固抗通胀成果的可能性从美联储加息的两项制约失业率和金融市场脆弱性来看短期内后者形成实际制约的几率上升利率快速由0升至5以上仅用一年时间且维持higherforlonger可能加大此前低长期利率积累的金融体系脆弱性集中暴露的概率最终对美联储持续紧缩产生负面反馈和实际制约免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读11宏观研究图表262月以来美联储委员发言要点时间官员立场倾向主要讲话内容旧金山联储主席戴今天的就业令人惊叹但趋势并不令人惊讶利率决定将取决于通货膨胀宣布胜利或通胀达到顶点还为时过早202323偏鸽利我们将采取限制性的政策立场直到我们真正相信通货膨胀会降到2可能必须在一段时间内保持限制性立场政策还没有达到足够的限制性水平还没有决定加息终点仍是在谈论再加几次加息的全部效果还没有感受到需要更多的证据来确信通胀已进入下降通道在核心服务领域没有看202321美联储主席鲍威尔中立到通胀缓解但我认为我们很快就会看到历史经验强烈警告不要过早放松重点不是金融条件的短期变化根据我们目前的展望在今年降息是不合适的亚特兰大联储主席大幅超预期的非农数据令更高的加息被纳入考虑预计加息幅度将超过之前预测如果需要可以回到50个基点的202326偏鸽博斯提克加息预计今年的通胀将稍微超过3我们将需要进一步加息仍然没有达到足够的限制性水平通货膨胀下降已经开始但强劲的就业报告显示还有很202327美联储主席鲍威尔中立长的路要走我们将对数据做出反应如果数据更强劲肯定会更多地加息肯定要到明年才能降到接近2加息会向54移动希望看到更多的证据表明潜在的通货膨胀率呈下降趋势对加息路径比市场更谨慎房地产市明尼亚波利斯联储202327主席卡什卡利偏鹰场有些复苏的迹象这使得我们的工作更难意味着必须用其他工具做得更多工作没有人应该对一份就业报告反应过度很难想象在工资增长放缓的情况下会出现强劲的就业增长纽约联储主席威廉为了控制通胀还有很多工作要做或许服务价格仍会高企那么会需要更高的利率水平在房地产市场上看到了明202328偏鸽姆斯显的放缓迹象并且全球和美国经济增长都释放了积极的信号将需要在一段时间内保持政策的紧缩立场以进一步减缓活动通胀方面的工作还没有完成可能是一场长期的斗202328理事沃勒偏鹰争在改变预测前景之前需要看到通胀的持续缓和在工资增速方面看到的一些缓和还不够明尼亚波利斯联储202328偏鹰还需要做更多工作但达到什么水平还不确定工资增速还是太高了不足以支撑通胀下降主席卡什卡利联储加息还没有结束尽管有所放缓但通胀仍然处于高位我们将持续保持限制性政策逐渐看到了通胀的改善202328理事库克中立劳动力市场强劲和工资增速的放缓提高了对经济软着陆的希望由于政策的滞后效应美联储从显著开始更审慎地引导是有意义的通胀可能已经过了高峰期但仍在上升通里士满联储主席巴202329尔金偏鹰胀中位数一直保持在高位需求回落需要更长的时间来进一步减缓价格上涨的步伐目前的经济新数据显示衰退风险下降到目前为止加密货币行业的压力对金融系统的溢出效应是最小的这对确保与加密货币资产相关的金融稳定风险2023210理事沃勒中立得到缓解至关重要将联邦基金利率提高到5然后停止加息不确定利率必须超过5有多远现在不需要加息50个基点我们不需要继续以原来的速度加息如果通胀开始减弱可能在2024年能够放松利率基本情况是没有衰退软着陆的几率2023210费城联储主席哈克偏鸽正在增加将需要几年时间让通胀回落到2的目标收益率曲线倒挂不太可能发出衰退信号不确定资产负债表削减过程何时结束2023213理事鲍曼中立由于通胀的放缓未能达到我们的预期我们将继续加息到下次FOMC之前还有很多数据值得关注今年利率水平达到5-55的预期是合理的最近的数据支撑了更多的加息通胀有超预期的风险利率将在限制纽约联储主席威廉2023214姆斯偏鸽性的水平上保持一段时间联储可能在20242025年降息通胀水平下降到2需要几年的时间就业市场仍然偏紧而且工资还在上升达拉斯联储主席洛做好加息持续时间超预期的准备将持续加息直到通胀回落的明显的信号目前主要的风险是政策不够收紧不应2023214偏鹰根该将加息终点锁定核心通胀几乎没有改进保持价格稳定是第一位的应该继续加息25bp超过5但超过多少取决于未来的数据预计今年政策将持续收紧加息虽然还没有结束但2023214费城联储主席哈克偏鸽有所接近终点如今的通胀数据没有显示快速的回落里士满联储主席巴通胀比我们想象的更加有惯性且持续做的更少比做的更多风险更大如果通胀稳定了或许不会像预期那样加息更2023214偏鹰尔金多克利夫兰联储主席还没有准备在下次FOMC加息50bp利率需要提升到5以上并维持一段时间未来通胀超预期会让政策更加激进2023216偏鹰梅斯特怀疑今年降息的必要性上次会议加息50bp是合适的衰退有可能到来利率在525-55之间是合适的认为上次会议应该加息50bp来确保利率足够限制不排除下次会议加息50bp的可圣路易斯联储主席2023216布拉德偏鹰能如果联储不能很快的控制通胀会重现1970年的情况继续加息会锁定通胀下降质疑劳动力市场会像预期的那样冷却近期的数据显示利率还未达到限制性水平没有看到我们想看到的效果认为下次会议之前的数据会显示通胀的放2023217理事鲍曼中立缓想要看到通胀的持续下降距离实现目标还很远里士满联储主席巴25bp的加息提供了应对经济数据的灵活性在需求回归正常上看到了通胀改善的信号由于季节性调整没有在工2023217偏鹰尔金作市场和零售市场上看到信号资料来源美联储华泰研究图表27市场预计美联储的加息终点为535图表28市场预计2023年上半年美联储将再加息79个基点ECBFed6535543623210202208202209202210202211202212202301202302资料来源彭博华泰研究资料来源彭博华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读12宏观研究风险提示1高利率导致金融稳定风险利率higherforlonger可能导致金融稳定风险从而拖累经济增长2通胀黏性较强回落速度较慢若通胀黏性比我们预期更强欧央行货币政策紧缩的幅度将超过我们的预期或将导致市场剧烈调整免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读13宏观研究免责声明分析师声明本人易峘兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见彼以往现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格以下简称本公司制作本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用本公司不因接收人收到本报告而视其为客户本报告基于本公司认为可靠的已公开的信息编制但本公司及其关联机构以下统称为华泰对该等信息的准确性及完整性不作任何保证本报告所载的意见评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断在不同时期华泰可能会发出与本报告所载意见评估及预测不一致的研究报告同时本报告所指的证券或投资标的的价格价值及投资收入可能会波动以往表现并不能指引未来未来回报并不能得到保证并存在损失本金的可能华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改投资者应当自行关注相应的更新或修改本公司不是FINRA的注册会员其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师不具有FINRA分析师的注册资格华泰力求报告内容客观公正但本报告所载的观点结论和建议仅供参考不构成购买或出售所述证券的要约或招揽该等观点建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求在任何时候均不构成对客户私人投资建议投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果华泰及作者均不承担任何法律责任任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效除非另行说明本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现过往的业绩表现不应作为日后回报的预示华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现分析中所做的预测可能是基于相应的假设任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报华泰及作者在自身所知情的范围内与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系在法律许可的情况下华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易为该公司提供投资银行财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务华泰的销售人员交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和或交易观点华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务华泰的资产管理部门自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策投资者应当考虑到华泰及或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据有关该方面的具体披露请参照本报告尾部本报告并非意图发送发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送发布的机构或人员也并非意图发送发布给因可得到使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员本报告版权仅为本公司所有未经本公司书面许可任何机构或个人不得以翻版复制发表引用或再次分发他人无论整份或部分等任何形式侵犯本公司版权如征得本公司同意进行引用刊发的需在允许的范围内使用并需在使用前获取独立的法律意见以确定该引用刊发符合当地适用法规的要求同时注明出处为华泰证券研究所且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改本公司保留追究相关责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作在香港由华泰金融控股香港有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发华泰金融控股香港有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题请与华泰金融控股香港有限公司联系免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读14宏观研究香港-重要监管披露华泰金融控股香港有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员有关重要的披露信息请参华泰金融控股香港有限公司的网页httpswwwhtsccomhkstockdisclosure其他信息请参见下方美国-重要监管披露美国在美国本报告由华泰证券美国有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发华泰证券美国有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局FINRA的注册会员对于其在美国分发的研究报告华泰证券美国有限公司根据1934年证券交易法修订版第15a-6条规定以及美国证券交易委员会人员解释对本研究报告内容负责华泰证券美国有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管FINRA分析师的注册资格可能不属于华泰证券美国有限公司的关联人员因此可能不受FINRA关于分析师与标的公司沟通公开露面和所持交易证券的限制华泰证券美国有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司任何直接从华泰证券美国有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士应通过华泰证券美国有限公司进行交易美国-重要监管披露分析师易峘本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员董事或顾问分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益本披露中所提及的相关人士包括FINRA定义下分析师的家庭成员分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬包括源自公司投资银行业务的收入华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券研究所覆盖公司的证券衍生工具包括股票及债券包括衍生品华泰证券股份有限公司其子公司和或其联营公司及或其高级管理层董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券或任何相关投资头寸并可能不时进行增持或减持该证券或投资因此投资者应该意识到可能存在利益冲突评级说明投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力含此期间的股息回报相对基准表现的预期A股市场基准为沪深300指数香港市场基准为恒生指数美国市场基准为标普500指数具体如下行业评级增持预计行业股票指数超越基准中性预计行业股票指数基本与基准持平减持预计行业股票指数明显弱于基准公司评级买入预计股价超越基准15以上增持预计股价超越基准515持有预计股价相对基准波动在-155之间卖出预计股价弱于基准15以上暂停评级已暂停评级目标价及预测以遵守适用法规及或公司政策无评级股票不在常规研究覆盖范围内投资者不应期待华泰提供该等证券及或公司相关的持续或补充信息免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读15宏观研究法律实体披露中国华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格经营许可证编号为91320000704041011J香港华泰金融控股香港有限公司具有香港证监会核准的就证券提供意见业务资格经营许可证编号为AOK809美国华泰证券美国有限公司为美国金融业监管局FINRA成员具有在美国开展经纪交易商业务的资格经营业务许可编号为CRD298809SEC8-70231华泰证券股份有限公司南京北京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼邮政编码210019北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层邮政编码100032电话862583389999传真862583387521电话861063211166传真861063211275电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom深圳上海深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼邮政编码518017上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼邮政编码200120电话8675582493932传真8675582492062电话862128972098传真862128972068电子邮件ht-rdhtsccom电子邮件ht-rdhtsccom华泰金融控股香港有限公司香港中环皇后大道中99号中环中心58楼5808-12室电话852-3658-6000传真852-2169-0770电子邮件researchhtsccomhttpwwwhtsccomhk华泰证券美国有限公司美国纽约公园大道280号21楼东纽约10017电话212-763-8160传真917-725-9702电子邮件Huataihtsc-uscomhttpwwwhtsc-uscom版权所有2023年华泰证券股份有限公司免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分请务必一起阅读16