事项
　　2023年2月24日，央行发布《四季度货币政策执行报告》，我们点评如下。
　　核心观点——货币政策：“质”比“量”重要
　　当下的货币政策在从“量”向“质”转变。在货政报告的专栏2，央行明确谈及了“人民银行创新和运用结构性货币政策工具，为高质量发展增强‘进’的动力”。具体方向来看，央行通过结构性货币政策工具，“促进金融资源向小微企业、绿色发展、科技创新等重点领域倾斜，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长，为实现宏观经济稳定和高质量发展注入新动力”。简单而言，当下的货币政策，资金去哪比资金多少可能更为重要。
　　货币政策框架——从MLF决定中期基础货币的边际资金成本到结构性工具为主引导资金流向符合新发展理念的相关领域。
　　从货币政策工具来看，当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具，而非总量工具。在过去的货币政策框架中“MLF利率是中期政策利率，代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本”，而当下的货币政策框架，则是“为了适应高质量发展的内在需要，注重引入激励相容机制，创新和运用结构性货币政策工具，引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度”。以2022年为例，2022年MLF余额并未增长，长期性结构性货币政策工具余额增长2537亿，阶段性结构性货币政策工具余额增长9172亿，阶段性工具中PSL增长3511亿，其他阶段性货币政策工具增长5661亿。2022年中长期流动性的投放主要依赖阶段性工具而非传统的MLF工具。
　　以结构性货币政策工具投放的影响——降低了中长期基础货币的成本。
　　由于结构性工具的利率较低，因此以结构性工具为主的中长期流动性投放事实上降低了商业银行的成本。根据央行公布的各类一年期贷款利率，MLF利率2.75%，PSL利率为2.4%，长期性工具和普惠小微贷款支持工具的利率为2%，剔除PSL和普惠小微贷款支持工具以外的其他有余额的阶段性工具利率为1.75%。
　　我们根据央行MLF和结构性货币政策工具的余额加权得到【加权利率】。截止2022年12月，MLF利率是2.75%，但是加权利率仅有2.41%，比MLF利率明显更低。2022年全年来看，MLF利率下行20bp，加权利率下行约37bp。央行虽然降息次数较少，但事实上由于结构性工具的出台，投放给商业银行的加权利率得到了较大幅度的下降。
　　以结构性货币政策工具投放对信贷的影响——高质量领域和非高质量领域享有不同的贷款利率。
　　央行给对应领域更“便宜”的基础货币的背后，贷款也自然流向了央行所希望的方向，高质量贷款和非高质量贷款自然形成了不同的借贷利率。属于高质量发展的相关领域凭借“低成本”自然贷款明显增长。根据央行公布数据，2022年全年本外币企业中长期贷款新增10.9万亿，其中基建+制造业中长期贷款新增6.3万亿，两者占企业中长期贷款的比重从2018年34%提升至2022年的57%。站在所有贷款层面来看，2022年绿色贷款占新增贷款比重为30%，较2019年提升18%；普惠金融领域贷款占新增贷款比重27%，较2019年提升3%；涉农贷款占新增贷款比重29%，较2019年提升14%。
　　展望未来，结构性货币政策工具仍是重中之重
　　短期内随着人事落定之后央行仍有降息降准的可能，但是货币政策的重心预计仍是以各类结构性货币政策为主。①前期的各类货币政策工具有望进一步发力，②像普惠小微贷款减息支持工具，收费公路贷款支持工具，民企债券融资支持工具和保交楼贷款支持计划也将发挥更大的作用。③政策性开发金融工具在2023年或上升至万亿级别，进一步支持基础设施建设撬动有效投资。
　　风险提示：
　　货币政策不及预期。

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观快评2023年02月25日宏观快评货币政策质比量重要2022年Q4货币政策执行报告点评事项华创证券研究所2023年2月24日央行发布四季度货币政策执行报告我们点评如下核心观点货币政策质比量重要证券分析师张瑜当下的货币政策在从量向质转变在货政报告的专栏2央行明确谈电话010-66500887及了人民银行创新和运用结构性货币政策工具为高质量发展增强进的邮箱zhangyu3hcyjscom动力具体方向来看央行通过结构性货币政策工具促进金融资源向小微执业编号S0360518090001企业绿色发展科技创新等重点领域倾斜推动经济实现质的有效提升和量的合理增长为实现宏观经济稳定和高质量发展注入新动力简单而言当相关研究报告下的货币政策资金去哪比资金多少可能更为重要华创宏观中央一号文件的10个新提法货币政策框架从MLF决定中期基础货币的边际资金成本到结构性工具政策观察双周报第52期为主引导资金流向符合新发展理念的相关领域2023-02-17从货币政策工具来看当下央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具而华创宏观当下跟2022年3季度一样吗非总量工具在过去的货币政策框架中MLF利率是中期政策利率代表了1月美国CPI数据点评银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本而当下的货币政策2023-02-15框架则是为了适应高质量发展的内在需要注重引入激励相容机制创新华创宏观日央行换帅流程主张影响和运用结构性货币政策工具引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的2023-02-15支持力度以2022年为例2022年MLF余额并未增长长期性结构性货币华创宏观俄亥俄气体泄漏事件对农产品价政策工具余额增长2537亿阶段性结构性货币政策工具余额增长9172亿阶格有影响吗段性工具中PSL增长3511亿其他阶段性货币政策工具增长5661亿20222023-02-15年中长期流动性的投放主要依赖阶段性工具而非传统的MLF工具宏观快评三问社融算强吗信贷持续吗以结构性货币政策工具投放的影响降低了中长期基础货币的成本存款为何多1月金融数据点评2023-02-11由于结构性工具的利率较低因此以结构性工具为主的中长期流动性投放事实上降低了商业银行的成本根据央行公布的各类一年期贷款利率MLF利率275PSL利率为24长期性工具和普惠小微贷款支持工具的利率为2剔除PSL和普惠小微贷款支持工具以外的其他有余额的阶段性工具利率为175我们根据央行MLF和结构性货币政策工具的余额加权得到加权利率截止2022年12月MLF利率是275但是加权利率仅有241比MLF利率明显更低2022年全年来看MLF利率下行20bp加权利率下行约37bp央行虽然降息次数较少但事实上由于结构性工具的出台投放给商业银行的加权利率得到了较大幅度的下降以结构性货币政策工具投放对信贷的影响高质量领域和非高质量领域享有不同的贷款利率央行给对应领域更便宜的基础货币的背后贷款也自然流向了央行所希望的方向高质量贷款和非高质量贷款自然形成了不同的借贷利率属于高质量发展的相关领域凭借低成本自然贷款明显增长根据央行公布数据2022年全年本外币企业中长期贷款新增109万亿其中基建制造业中长期贷款新增63万亿两者占企业中长期贷款的比重从2018年34提升至2022年的57站在所有贷款层面来看2022年绿色贷款占新增贷款比重为30较2019年提升18普惠金融领域贷款占新增贷款比重27较2019年提升3涉农贷款占新增贷款比重29较2019年提升14展望未来结构性货币政策工具仍是重中之重短期内随着人事落定之后央行仍有降息降准的可能但是货币政策的重心预计仍是以各类结构性货币政策为主前期的各类货币政策工具有望进一步发力像普惠小微贷款减息支持工具收费公路贷款支持工具民企债券融资支持工具和保交楼贷款支持计划也将发挥更大的作用政策性开发金融工具在2023年或上升至万亿级别进一步支持基础设施建设撬动有效投资风险提示货币政策不及预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载宏观快评目录一货币政策质比量重要4二货政报告措辞对比6证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观快评图表目录图表1202212结构性货币政策工具情况表5图表2202209结构性货币政策工具情况表5图表3考虑结构性工具后的利率5图表4高质量贷款的占比5图表5货政报告措辞对比6证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观快评一货币政策质比量重要当下的货币政策在从量向质转变在货政报告的专栏2央行明确谈及了人民银行创新和运用结构性货币政策工具为高质量发展增强进的动力具体方向来看央行通过结构性货币政策工具促进金融资源向小微企业绿色发展科技创新等重点领域倾斜推动经济实现质的有效提升和量的合理增长为实现宏观经济稳定和高质量发展注入新动力简单而言当下的货币政策资金去哪比资金多少可能更为重要从货币政策工具来看央行中长期流动性的投放更依赖结构性工具而非总量工具在过去的货币政策框架中MLF利率是中期政策利率代表了银行体系从中央银行获取中期基础货币的边际资金成本而当下的货币政策框架则是为了适应高质量发展的内在需要注重引入激励相容机制创新和运用结构性货币政策工具引导金融机构加大对符合新发展理念相关领域的支持力度以2022年为例2022年MLF余额并未增长长期性结构性货币政策工具余额增长2537亿阶段性结构性货币政策工具余额增长9172亿阶段性工具中PSL增长3511亿其他阶段性货币政策工具增长5661亿2022年中长期流动性的投放主要依赖阶段性工具而非传统的MLF工具由于结构性工具的利率较低因此以结构性工具为主的中长期流动性投放事实上降低了商业银行的成本根据央行公布的各类一年期贷款利率MLF利率275PSL利率为24长期性工具和普惠小微贷款支持工具的利率为2剔除PSL和普惠小微贷款支持工具以外的其他有余额的阶段性工具利率为175我们根据央行MLF和结构性货币政策工具的余额加权得到加权利率截止2022年12月MLF利率是275但是加权利率仅有241比MLF利率明显更低2022年全年来看MLF利率下行20bp加权利率下行约37bp央行虽然降息次数较少但事实上由于结构性工具的出台投放给商业银行的加权利率得到了较大幅度的下降央行给对应领域更便宜的基础货币的背后贷款也自然流向了央行所希望的方向高质量贷款和非高质量贷款自然形成了不同的借贷利率属于高质量发展的相关领域虽然由于经济弱势暂不能赚取高收益但凭借低成本自然明显增长根据央行公布数据2022年全年本外币企业中长期贷款新增109万亿其中基建制造业中长期贷款新增63万亿两者占企业中长期贷款的比重从2018年34提升至2022年的57站在所有贷款层面来看2022年绿色贷款占新增贷款比重为30较2019年提升18普惠金融领域贷款占新增贷款比重27较2019年提升3涉农贷款占新增贷款比重29较2019年提升14展望未来结构性货币政策工具仍是重中之重短期内随着人事落定之后央行仍有降息降准的可能但是货币政策的重心预计仍是以各类结构性货币政策为主首先前期的各类货币政策工具有望进一步发力其次像普惠小微贷款减息支持工具收费公路贷款支持工具民企债券融资支持工具和保交楼贷款支持计划也将发挥更大的作用第三政策性开发金融工具在2023年或上升至万亿级别进一步支持基础设施建设撬动有效投资证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观快评图表1202212结构性货币政策工具情况表图表2202209结构性货币政策工具情况表资料来源中国人民银行华创证券资料来源中国人民银行华创证券图表3考虑结构性工具后的利率图表4高质量贷款的占比资料来源中国人民银行华创证券资料来源中国人民银行华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观快评二货政报告措辞对比图表5货政报告措辞对比资料来源中国人民银行华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观快评宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军分析师高拓麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有2年宏观研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员夏雪中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观快评华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-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