国内：短端资金利率上行，消费复苏斜率陡峭
　　春节后国内宏观因子最大的边际变化在于短端流动性边际趋紧。虽然央行积极进行公开市场操作，春节以来7天逆回购累计净投放规模近1.7万亿，显著高于往年同期水平。但是央行如此明显呵护流动性的态度之下，短端资金利率依然呈现持续上行态势。短端利率上行的背后，是春节以来消费和信贷的快速修复，一是国内消费复苏斜率预期较海外更为陡峭；二是1月信贷开门红，剔除春节假期因素影响后，日均新增信贷同比高增37%。
　　海外：美通胀&就业韧性偏强，年内降息预期退坡
　　美债短端收益率同样在2月后迎来陡峭上行，市场定价美联储停止加息时间延后、年内降息预期下行。2月初美联储议息会议后，市场预期联储3月加息概率85.6%、5月加息概率34.5%。但2月以来披露的美国经济数据韧性十足，强劲的就业和通胀数据之下，联储加息至少持续到5月成为市场普遍预期，2/15市场预期联储3月加息概率上升至90.8%、5月加息概率升至72.7%，年内利率峰值区间或难低于5%-5.25%，年内降息或成奢望。
　　剩余流动性高位向下，大盘蓝筹优于小盘成长
　　疫后复苏背景下，各类行业都迎来困境反转预期，分子端盈利改善是共性，决定风格的核心影响来自分母端，23年剩余流动性整体下行，小盘风格可能承压。我们以M2同比-剔除股权融资和政府债券的社融存量同比增速差表征剩余流动性，考虑到政策意图在于居民部门加杠杆而非强刺激，M2同比预计高位回落，实体经济修复有望驱动货币向信用传导，从而实现社融企稳回升。华创策略测算23年底M2-社融存量同比缺口降至1%，较22年明显收窄。历史经验来看，2012/6、2015/12、2020/2剩余流动性触顶拐点，都成为小盘风格向大盘蓝筹切换的拐点。
　　新一轮国企改革核心：ROE，从做大走向做强做优
　　2/15习总书记《求是》杂志发文，指出当前我国经营性国有资产规模大，但一些企业存在“资产收益率不高、创新能力不足”问题，新一轮国改方案重点在于提升核心竞争力和增强核心功能。高质量发展要求下的国企考核指标从净利润转为ROE、现金流。我们建议重点关注优质央企：一是历史上国企改革推进，一般央企先行，在央企层面开展试点、形成经验后，再向地方国企全面铺开；二是23年国资委经营指标考核体系调整主要针对央企。上市公司中优质央企标的包括南网储能、华能水电、西藏矿业、中金辐照等。
　　通胀受益：工业金属、化工品、大众消费
　　经济企稳复苏、通胀上行环境中，我们明确看好涨价品种，价格上涨反应真实需求回暖，具体品种包括上游资源品、大众消费。其中低库存、低产能品种在供需错配背景下最具涨价弹性，一方面疫情、双碳等多因素影响下供给侧产能扩张受限，另一方面经济复苏、下游需求回暖带来补库预期。工业金属中铜、铝、锌，化工品中尿素库存偏低。大众消费品受益于中低收入人群在走出疫情后更高的消费弹性，具体包括纺织服装、调味品、食品加工、饮料乳品等。
　　重申：经济改善预期之下关注金融消费蓝筹
　　大金融板块估值仍在底部，机构配置偏低，经济复苏有望带动银行、保险基本面改善、估值回升；消费重点关注地产后周期，家电、汽车、白酒有望受益于地产销售改善预期叠加政策促消费抓手，详见《躁动退潮-20230205》。
　　风险提示：
　　宏观经济复苏不及预期，海外疫情反复冲击出口，历史经验不代表未来。
　　
　　

研究报告全文：策略研究证券研究报告策略周报2023年02月19日策略周报天平在转向钱变紧了国内短端资金利率上行消费复苏斜率陡峭华创证券研究所春节后国内宏观因子最大的边际变化在于短端流动性边际趋紧虽然央行积极进行公开市场操作春节以来7天逆回购累计净投放规模近17万亿显著高证券分析师姚佩于往年同期水平但是央行如此明显呵护流动性的态度之下短端资金利率依然呈现持续上行态势短端利率上行的背后是春节以来消费和信贷的快速修邮箱yaopeihcyjscom执业编号复一是国内消费复苏斜率预期较海外更为陡峭二是1月信贷开门红剔除S0360522120004春节假期因素影响后日均新增信贷同比高增37相关研究报告海外美通胀就业韧性偏强年内降息预期退坡华创策略外资流入趋缓加白酒减电新美债短端收益率同样在2月后迎来陡峭上行市场定价美联储停止加息时间延市场温度计后年内降息预期下行2月初美联储议息会议后市场预期联储3月加息概2023-02-13率8565月加息概率345但2月以来披露的美国经济数据韧性十足华创策略信贷开门红之后从成长强劲的就业和通胀数据之下联储加息至少持续到5月成为市场普遍预期215到蓝筹策略周聚焦2023-02-12市场预期联储3月加息概率上升至9085月加息概率升至727年内利华创策略市场情绪升温杠杆资金加速入率峰值区间或难低于5-525年内降息或成奢望场市场温度计剩余流动性高位向下大盘蓝筹优于小盘成长2023-02-06华创策略躁动退潮策略周聚焦疫后复苏背景下各类行业都迎来困境反转预期分子端盈利改善是共性决2023-02-05定风格的核心影响来自分母端23年剩余流动性整体下行小盘风格可能承华创策略外资大幅流入加仓核心资产压我们以M2同比-剔除股权融资和政府债券的社融存量同比增速差表征剩市场温度计余流动性考虑到政策意图在于居民部门加杠杆而非强刺激M2同比预计高2023-01-30位回落实体经济修复有望驱动货币向信用传导从而实现社融企稳回升华创策略测算23年底M2-社融存量同比缺口降至1较22年明显收窄历史经验来看2012620151220202剩余流动性触顶拐点都成为小盘风格向大盘蓝筹切换的拐点新一轮国企改革核心ROE从做大走向做强做优215习总书记求是杂志发文指出当前我国经营性国有资产规模大但一些企业存在资产收益率不高创新能力不足问题新一轮国改方案重点在于提升核心竞争力和增强核心功能高质量发展要求下的国企考核指标从净利润转为ROE现金流我们建议重点关注优质央企一是历史上国企改革推进一般央企先行在央企层面开展试点形成经验后再向地方国企全面铺开二是23年国资委经营指标考核体系调整主要针对央企上市公司中优质央企标的包括南网储能华能水电西藏矿业中金辐照等通胀受益工业金属化工品大众消费经济企稳复苏通胀上行环境中我们明确看好涨价品种价格上涨反应真实需求回暖具体品种包括上游资源品大众消费其中低库存低产能品种在供需错配背景下最具涨价弹性一方面疫情双碳等多因素影响下供给侧产能扩张受限另一方面经济复苏下游需求回暖带来补库预期工业金属中铜铝锌化工品中尿素库存偏低大众消费品受益于中低收入人群在走出疫情后更高的消费弹性具体包括纺织服装调味品食品加工饮料乳品等重申经济改善预期之下关注金融消费蓝筹大金融板块估值仍在底部机构配置偏低经济复苏有望带动银行保险基本面改善估值回升消费重点关注地产后周期家电汽车白酒有望受益于地产销售改善预期叠加政策促消费抓手详见躁动退潮-20230205风险提示宏观经济复苏不及预期海外疫情反复冲击出口历史经验不代表未来证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载策略周聚焦目录一节后最大超预期钱变紧了4二风格大盘蓝筹占优6三配置国企改革通胀受益7四风险提示10证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2策略周聚焦图表目录图表1今年春节后央行逆回购规模远超往年5图表2资金利率春节后基本上行5图表3中国疫情放开后消费恢复斜率更为陡峭5图表4231信贷企业中长贷超预期5图表51年期美债收益率2月以来陡峭上行6图表6市场预期美国政策利率上限不断调高6图表7美国1月经济韧性较强6图表8美国通胀预期反弹6图表9剩余流动性高位回落市场风格一般从小盘切换至大盘7图表10做优做强提升ROE水平成为新一轮国改方向8图表11ROE营业现金比率指标较优央企8图表12通胀上行时上游资源品超额收益显著9图表13工业金属当前库存处历史底部9图表14化肥品种中尿素库存低位9图表15历史上食品库存低位多数对应CPI底部9图表16有色金属固定资产投资增速维持5-1010图表17食品制造业投资增速维持10-1510证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3策略周聚焦核心结论1节后最大超预期来自钱变紧了央行呵护流动性但短期资金利率持续上行背后是国内疫情放开后消费复苏斜率较海外更为陡峭2海外流动性同样偏紧美国1月就业通胀数据强劲短端利率上行联储年内降息预期退坡3风格大盘蓝筹占优剩余流动性高位向下小盘风格承压4配置国企改革通胀受益1新一轮国企改革核心ROE从做大走向做强做优央企率先受益南网储能西藏矿业等2通胀受益工业金属化工品大众消费供需错配下的库存低位品种包括铜铝锌尿素中低收入群体消费弹性释放纺织服装调味品等受益3重申经济改善预期之下关注大金融银行保险和地产后周期汽车家电白酒一节后最大超预期钱变紧了春节后我们就提示躁动退潮-20230205市场进入震荡休整回看春节至今关键宏观因子最超预期的是钱变紧了国内短端资金利率上行消费复苏斜率陡峭春节后国内宏观因子最大的边际变化在于短端流动性边际趋紧虽然央行积极进行公开市场操作春节以来7天逆回购累计净投放规模近17万亿显著高于往年同期水平但是央行如此明显呵护流动性的态度之下短端资金利率依然呈现持续上行态势129-217DR007从183升至2253个月同业存单发行利率从248升至2556个月票据直贴利率从192升至212短端利率上行的背后是春节以来消费和信贷的快速修复一是国内消费复苏斜率预期较海外更为陡峭根据Wind一致预期国内2月社消零售同比433月684月246而海外除美国疫情放开时消费已在回升英国新加坡等一般疫情放开后3-4个月消费回暖二是1月信贷开门红总量上1月信贷投放49万亿同比多增9200亿结构上企业成为宽信用主力企业中长贷同比多增14万亿占比超70工作日均新增信贷2739亿元剔除春节假期因素影响同比高增37证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4策略周聚焦图表1今年春节后央行逆回购规模远超往年图表2资金利率春节后基本上行DR007央行春节后7天逆回购累计净投放规模亿元30同业存单发行利率3个月200002023年2022年2020年2019年2021年28票据直贴利率股半年2615000241000022205000181601412-50001022072208220922102211221223012302资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券注D为春节假期最后一天图表3中国疫情放开后消费恢复斜率更为陡峭图表4231信贷企业中长贷超预期美国零售和食品服务销售额同比新增人民币贷款同比变动亿元新加坡零售销售指数同比不变价英国零售销售指数不变价同比15000新增企业中长期贷款同比变动亿元中国社消零售总额当月同比放开时点4010000302050001000-5000-10-20-100002201220920032005200720092011210121032105210721092111220322052207221123012001资料来源Wind华创证券注横轴表放开时点前后月份T时刻为放开时点T1表放开后资料来源Wind华创证券1个月以此类推中国放开后数据为wind一致预期海外美通胀就业韧性偏强年内降息预期退坡美债短端收益率同样在2月后迎来陡峭上行21-171年期美债收益率从466升至5市场定价美联储停止加息时间延后年内降息预期下行2月初美联储议息会议后市场预期联储3月加息概率8565月加息概率345但2月以来披露的美国经济数据韧性十足1月失业率34低于预期36CPI64高于预期62核心CPI56高于预期552月密歇根大学1年通胀预期42较1月39意外反弹强劲的就业和通胀数据之下联储加息至少持续到5月成为市场普遍预期215市场预期联储3月加息概率上升至9085月加息概率升至727年内利率峰值区间或难低于5-525年内降息或成奢望证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5策略周聚焦图表51年期美债收益率2月以来陡峭上行图表6市场预期美国政策利率上限不断调高55美国政策利率上限美国国债收益率1年202319联邦基金利率期货预测202323联邦基金利率期货预测1月非农数据发布后50552023214联邦基金利率期货预测1月美国通胀数据发布后4552404935463043252207220822092210221122122301230242303E2305E2307E2309E2311E2401E资料来源Wind华创证券资料来源Bloomberg华创证券图表7美国1月经济韧性较强图表8美国通胀预期反弹10美国CPI当月同比美国失业率左轴4220美国核心CPI当月同比美国零售和食品服务销售额同比右轴94118密歇根大学1年通胀预期8401673914381263710536843563344233213200资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券二风格大盘蓝筹占优我们继续重申年度策略松绑复苏与通胀-20230102对风格的判断大盘蓝筹占优复苏大背景下决定风格的不是分子端的困境反转而是分母端的剩余流动性向下剩余流动性高位向下大盘蓝筹优于小盘成长疫后复苏背景下各类行业都迎来困境反转预期分子端盈利改善是共性决定风格的核心影响来自分母端23年剩余流动性整体下行小盘风格可能承压我们以M2同比-剔除股权融资和政府债券的社融存量同比增速差表征剩余流动性考虑到政策意图在于居民部门加杠杆而非强刺激M2同比预计高位回落实体经济修复有望驱动货币向信用传导从而实现社融企稳回升华创策略测算23年底M2-社融存量同比缺口降至1较22年明显收窄历史经验来看2012620151220202剩余流动性触顶拐点都成为小盘风格向大盘蓝筹切换的拐点证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6策略周聚焦图表9剩余流动性高位回落市场风格一般从小盘切换至大盘中证1000中证100左轴M2同比-社融存量剔除股权融资和政府债券同比右轴32530328126-124-322-52018-716-914-1112-1310-15资料来源Wind华创证券三配置国企改革通胀受益新一轮国企改革核心ROE从做大走向做强做优215习总书记求是杂志发文指出当前我国经营性国有资产规模大但一些企业存在资产收益率不高创新能力不足问题新一轮国改方案重点在于提升核心竞争力和增强核心功能我们认为高质量发展要求下的国企考核指标从净利润转为ROE现金流国资委副主任袁野在23年第一期国资报告发表署名文章指出23年央企经营指标考核体系将从两利四率调整为一利五率以ROE替换净利润以营业现金比率替换利润率同时保留原有的资产负债率研发投入强度全员劳动生产率指标不变调整重点针对当前央企存在的回报水平不优盈利质量不高市场竞争力不足创新能力不足等短板随着央企考核指标优化新一轮国企改革深化国企经营能力和盈利质量有望得到提升进而体现到业绩和企业价值我们建议重点关注优质央企一是历史上国企改革推进一般央企先行在央企层面开展试点形成经验后再向地方国企全面铺开二是23年国资委经营指标考核体系调整主要针对央企基于调整后的央企考核指标我们在上市公司中按最新季报ROE10营业现金比率60的标准筛选优质央企标的包括南网储能华能水电西藏矿业中金辐照等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7策略周聚焦图表10做优做强提升ROE水平成为新一轮国改方向当前国企面临问题国企改革方向谋划新一轮深化国企改革行动方案习总书记重点提高核心竞争力增强核心功能20232习总书记求是杂志发文20232市场化方式推进国企整合重组量大打造一批创新型国有企业经营性国有资产规模大质不优按市场化机制运营加快建设世界一流企业1一些企业资产收益率不高创新能力不足2同国资国企做强做优做大发央企经营指标体系考核变革挥国有经济战略支撑作用的要求不相两利四率一利五率适应国资委ROE替换净利润20231营业现金比率替换营收利润率保留资产负债率研发投入强度全员劳动生产率资料来源Wind华创证券图表11ROE营业现金比率指标较优央企总市值亿元ROETTM营业现金比率简称细分行业202321720229302022930黔源电力水电611285华能水电水电12351080桂冠电力水电4411669南网储能储能4801062节能风电风电2501162中国核电核电11201164工商银行国有大型银行1525411259建设银行国有大型银行1390111131西藏矿业锂2121977中金辐照社会服务441160北大荒种植业2471768资料来源Wind华创证券通胀受益工业金属化工品大众消费经济企稳复苏通胀上行环境中我们明确看好涨价品种价格上涨反应真实需求回暖具体品种包括上游资源品工业金属化工大众消费其中低库存低产能品种在供需错配背景下最具涨价弹性一方面疫情双碳等多因素影响下供给侧产能扩张受限另一方面经济复苏下游需求回暖带来补库预期工业金属中铜铝锌当前库存处于过去5年后10历史分位化工品中尿素库存偏低处过去5年后20历史分位大众消费品受益于中低收入人群在走出疫情后更高的消费弹性历史上下游消费品的库存低位多数对应CPI底部经济复苏释放消费需求企业主动增加库存也将带动下游消费品价格上行具体包括纺织服装调味品食品加工饮料乳品等证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8策略周聚焦重申经济改善预期之下关注金融消费蓝筹大金融板块估值仍在底部机构配置偏低经济复苏有望带动银行保险基本面改善估值回升消费重点关注地产后周期家电汽车白酒有望受益于地产销售改善预期叠加政策促消费抓手详见躁动退潮-20230205图表12通胀上行时上游资源品超额收益显著图表13工业金属当前库存处历史底部CPI当月同比左轴库存电解铝合计万吨左轴钢铁累计超额收益较上证指数2005年以来右轴250库存锌锭合计万吨右轴80有色金属累计超额收益较上证指数2005年以来右轴库存铜上海保税区万吨右轴煤炭累计超额收益较上证指数年以来右轴102005550702008450606350150504250402150100300502050-2-5010-4-15000060108011001070109011101120113011401150116011701180119012001210122010501资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券图表14化肥品种中尿素库存低位图表15历史上食品库存低位多数对应CPI底部库存钾肥主要港口合计万吨左轴CPI食品当月同比左轴2540450库存尿素主要港口合计万吨右轴140食品制造业产成品存货同比右轴35400120203015350100253008010202506051510200400515020-501000-10-5资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9策略周聚焦图表16有色金属固定资产投资增速维持5-10图表17食品制造业投资增速维持10-15固定资产投资完成额有色金属冶炼累计同比左轴制造业食品制造业左轴产量铜材累计同比右轴产量乳制品累计同比右轴产量铝材累计同比右轴产量速冻米面食品累计同比右轴50255030402040252030153015202010101010550000-10-5-10-5-20-10-20-10-30-15-30-15-40-20资料来源Wind华创证券资料来源Wind华创证券四风险提示1疫情反复宏观经济复苏不及预期2海外疫情反复可能对相关产业链及国内出口造成影响3历史经验不代表未来因市场环境等因素变化历史数据得出的经验可能在未来失效证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10策略周聚焦策略组团队介绍组长首席分析师姚佩中国人民大学金融硕士曾任东吴证券策略首席分析师海通证券策略高级分析师连续四年新财富策略第一团队核心在传统策略大势研判行业比较主题研究以外对大类资产政策取向市场风格产业周期个股特征均有增量研究与发现证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11策略周聚焦华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-20572509jiangyuhcyjscom施嘉玮销售经理021-20572548shijiaweihcyjscom朱涨雨销售助理021-20572573zhuzhangyuhcyjscom李凯月销售助理likaiyuehcyjscom潘亚琪销售总监021-20572559panyaqihcyjscom汪子阳高级销售经理021-20572559wangziyanghcyjscom私募销售组江赛专高级销售经理0755-82756805jiangsaizhuanhcyjscom汪戈销售经理021-20572559wanggehcyjscom宋丹玙销售经理021-25072549songdanyuhcyjscom证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12策略周聚焦华创行业公司投资评级体系基准指数沪深300公司投资评级说明强推预期未来6个月内超越基准指数20以上推荐预期未来6个月内超越基准指数1020中性预期未来6个月内相对基准指数变动幅度在-1010之间回避预期未来6个月内相对基准指数跌幅在1020之间行业投资评级说明推荐预期未来3-6个月内该行业指数涨幅超过基准指数5以上中性预期未来3-6个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-55回避预期未来3-6个月内该行业指数跌幅超过基准指数5以上分析师声明每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任免责声明本报告仅供华创证券有限责任公司以下简称本公司的客户使用本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户本报告所载资料的来源被认为是可靠的但本公司不保证其准确性或完整性本报告所载的资料意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断在不同时期本公司可发出与本报告所载资料意见及推测不一致的报告本公司在知晓范围内履行披露义务报告中的内容和意见仅供参考并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议也未考虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需求客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况自主作出投资决策并自行承担投资风险任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动本报告版权仅为本公司所有本公司对本报告保留一切权利未经本公司事先书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版复制发表转发或引用本报告的任何部分如征得本公司许可进行引用刊发的需在允许的范围内使用并注明出处为华创证券研究且不得对本报告进行任何有悖原意的引用删节和修改证券市场是一个风险无时不在的市场请您务必对盈亏风险有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎华创证券研究所北京总部广深分部上海分部地址北京市西城区锦什坊街26号地址深圳市福田区香梅路1061号中投国际地址上海市浦东新区花园石桥路33号恒奥中心C座3A商务中心A座19楼花旗大厦12层邮编100033邮编518034邮编200120传真010-66500801传真0755-82027731传真021-20572500会议室010-66500900会议室0755-82828562会议室021-20572522证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13