事项
　　1月美国CPI同比6.4%，预期6.2%；核心CPI同比5.6%，预期5.5%。季调CPI环比0.5%，预期0.5%；季调核心CPI环比0.4%，预期0.4%。
　　主要观点
　　1月通胀数据解读
　　美国通胀回落速度较过去三个月明显放缓，下行幅度不及市场预期。过去三个月，CPI同比与核心CPI同比的每月下行幅度分别约0.6和0.3个百分点，1月份，则仅回落了0.1个百分点。
　　通胀宽度继续小幅收窄，但仍显著高于疫情前的波动区间，广泛的价格上涨压力尚未明显消退。同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为83.1%、57.7%，上月则为84.5%、57.7%。同比涨幅过2%、5%的核心CPI细项比例分别为78.4%、47.1%，上月为80.4%、47.1%。
　　服务价格仍在普涨。能源价格由跌转涨（2%）是CPI环比回升的最大助力；除二手车（-1.9%）外，核心商品价格普涨；租金涨幅（0.7%）维持高位；工资韧性推动核心服务价格继续普涨，如运输服务（0.9%）、娱乐服务（0.7%）、教育通信服务（0.5%）、公用事业（0.9%）、其他个人服务（0.5%）等。
　　当下跟2022年3季度一样吗？
　　过去三个月与去年三季度有些类似，都出现了加息过程中的市场预期先偏离再修正的过程，但两者之间也有加息阶段、通胀动态的背景差异。对比总结：
　　去年三季度是市场在快速加息进程和紧缩交易过程中，对通胀顶部和美联储加息决心的一次试探和确认。始于去年7月中旬通胀见顶（资产开涨），变于8月中旬核心通胀上行及鲍威尔央行年会讲话（资产转跌），结束于10月中旬，核心通胀见顶（资产止跌）。从去年8月中旬到10月中旬，美股跌幅超过15%，十年美债利率从2.52%冲到4.34%，美元指数升至110以上。
　　过去三个月，或是在加息放缓、通胀回落过程中，市场对通胀下行速度、就业和经济韧性的一次试探和确认。始于去年10月核心通胀见顶且整体通胀快速下行（资产开涨），变于2月初公布的强劲就业数据（权益震荡、债市下跌）。
　　但相比去年三季度，2月初以来，虽然市场转向预期也有明显修正，但美股未见回调，而是呈现“权益震荡、债市下跌”的组合，波动也变小了。猜想可能有两个原因：第一，上一轮是对趋势的误判，这一轮只是对幅度的抢跑。第二，可能是交易主线转变的初兆，从转向交易（衰退交易）到盈利韧性交易。
　　资产交易的主线是衰退还是盈利韧性？
　　前者较好理解，主要阐述一下我们对后者的思考：
　　疫情之后，美国劳动力市场经历了明显的供给出清，尤其是中低端劳动力，导致劳动力的供给弹性变小，议价能力提升。这就可能带来两方面的影响：一是就业、工资和服务通胀的韧性，进而部分减弱美联储反通胀的政策效力；二是在整体通胀高位下行、消费者信心回升过程中，增强消费对经济的支撑，对冲投资和库存周期向下，避免经济陷入深度衰退。目前，我们预计美国温和衰退（浅衰退）的时点在8-12月左右。
　　由此，在工资和通胀韧性、通胀预期和广泛涨价压力未明显降温的背景下，为避免政策过早转向后引致通胀反弹，今年联储大概率会将政策利率维持在高位，进而权益市场的转向或衰退交易落空，交易主线或将逐步转变为盈利韧性。此外，在利率高位、通胀仍高出联储合意水平、美国经济温和衰退的情况下，长端美债收益率的下行幅度可能不会太大，过程也将一波三折。
　　风险提示：美国经济、就业和通胀形势超预期，美联储货币政策超预期。
　　

研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观快评2023年02月15日宏观快评当下跟2022年3季度一样吗事项华创证券研究所月美国同比预期核心同比预期季调1CPI6462CPI5655证券分析师张瑜CPI环比05预期05季调核心CPI环比04预期04电话010-66500887主要观点邮箱zhangyu3hcyjscom执业编号S03605180900011月通胀数据解读美国通胀回落速度较过去三个月明显放缓下行幅度不及市场预期过去三证券分析师付春生个月CPI同比与核心CPI同比的每月下行幅度分别约06和03个百分点1电话010-66500991月份则仅回落了01个百分点邮箱fuchunshenghcyjscom通胀宽度继续小幅收窄但仍显著高于疫情前的波动区间广泛的价格上涨执业编号S0360522080002压力尚未明显消退同比涨幅过25的CPI细项比例分别为831577相关研究报告上月则为845577同比涨幅过25的核心CPI细项比例分别为784471上月为804471华创宏观日央行换帅流程主张影响服务价格仍在普涨能源价格由跌转涨2是CPI环比回升的最大助力2023-02-15除二手车-19外核心商品价格普涨租金涨幅07维持高位工华创宏观俄亥俄气体泄漏事件对农产品价资韧性推动核心服务价格继续普涨如运输服务09娱乐服务07格有影响吗教育通信服务05公用事业09其他个人服务05等2023-02-15宏观快评三问社融算强吗信贷持续吗当下跟年季度一样吗20223存款为何多1月金融数据点评过去三个月与去年三季度有些类似都出现了加息过程中的市场预期先偏离2023-02-11再修正的过程但两者之间也有加息阶段通胀动态的背景差异对比总结华创宏观核心通胀上行趋势初显1月通胀数据点评去年三季度是市场在快速加息进程和紧缩交易过程中对通胀顶部和美联储2023-02-11加息决心的一次试探和确认始于去年7月中旬通胀见顶资产开涨变于华创宏观1月非农为何超预期1月非8月中旬核心通胀上行及鲍威尔央行年会讲话资产转跌结束于10月中旬农数据点评核心通胀见顶资产止跌从去年8月中旬到10月中旬美股跌幅超过152023-02-05十年美债利率从252冲到434美元指数升至110以上过去三个月或是在加息放缓通胀回落过程中市场对通胀下行速度就业和经济韧性的一次试探和确认始于去年10月核心通胀见顶且整体通胀快速下行资产开涨变于2月初公布的强劲就业数据权益震荡债市下跌但相比去年三季度2月初以来虽然市场转向预期也有明显修正但美股未见回调而是呈现权益震荡债市下跌的组合波动也变小了猜想可能有两个原因第一上一轮是对趋势的误判这一轮只是对幅度的抢跑第二可能是交易主线转变的初兆从转向交易衰退交易到盈利韧性交易资产交易的主线是衰退还是盈利韧性前者较好理解主要阐述一下我们对后者的思考疫情之后美国劳动力市场经历了明显的供给出清尤其是中低端劳动力导致劳动力的供给弹性变小议价能力提升这就可能带来两方面的影响一是就业工资和服务通胀的韧性进而部分减弱美联储反通胀的政策效力二是在整体通胀高位下行消费者信心回升过程中增强消费对经济的支撑对冲投资和库存周期向下避免经济陷入深度衰退目前我们预计美国温和衰退浅衰退的时点在8-12月左右由此在工资和通胀韧性通胀预期和广泛涨价压力未明显降温的背景下为避免政策过早转向后引致通胀反弹今年联储大概率会将政策利率维持在高位进而权益市场的转向或衰退交易落空交易主线或将逐步转变为盈利韧性此外在利率高位通胀仍高出联储合意水平美国经济温和衰退的情况下长端美债收益率的下行幅度可能不会太大过程也将一波三折风险提示美国经济就业和通胀形势超预期美联储货币政策超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号宏观快评目录一1月美国CPI数据解读4二当下跟2022年3季度一样吗6三资产交易的主线是衰退还是盈利韧性7证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观快评图表目录图表11月美国CPI同比拉动拆分4图表2美国通胀宽度仍显著高于疫前区间广泛的价格上涨压力尚未明显消退5图表31月美国季调CPI分项环比情况6图表4去年三季度市场加息预期的偏离与修正7图表5过去三个月市场加息预期的偏离与修正7图表6过去三个月美国金融条件指数边际明显宽松8图表7整体通胀下行带动消费者信心回升8证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号3宏观快评一1月美国CPI数据解读1月美国通胀回落速度较过去三个月明显放缓下行幅度不及市场预期过去三个月CPI同比与核心CPI同比的每月下行幅度分别约06和03个百分点1月则仅回落了01个百分点1月美国CPI同比64彭博一致预期62前值65核心CPI同比56彭博一致预期55前值57食品电力家具医疗服务价格涨幅收窄二手车价格降幅扩大上述合计边际拖累CPI下行约031个百分点汽油价格由跌转涨天然气和房租涨幅扩大三者合计边际拉动CPI上行约028个百分点图表11月美国CPI同比拉动拆分资料来源Bloomberg华创证券注家庭运营服务价格未公布通胀宽度继续小幅收窄但仍显著高于疫情前的波动区间表明广泛的价格上涨压力尚未明显消退同比涨幅过25的CPI细项比例分别为831577上月则为845577同比涨幅过25的核心CPI细项比例分别为784471上月为804471证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观快评图表2美国通胀宽度仍显著高于疫前区间广泛的价格上涨压力尚未明显消退资料来源Bloomberg华创证券环比来看能源价格由跌转涨是CPI环比回升的最大助力食品涨幅的回落进入平台期除汽车外核心商品价格普涨租金涨幅继续维持高位由劳动力工资韧性推动的核心服务价格继续普涨整体1月季调CPI上涨05预期05前值降01季调核心CPI上涨04预期04前值03非核心能源价格由下跌31转为上涨2是CPI环比回升的最大助力汽油价格上涨23我们上月提出汽油零售价接近3美元加仑或是短期底部2月高频数据显示汽油零售价再度上涨了25天然气和电力价格分别上涨了67和05食品价格上涨05短期内可能在这一中枢震荡向疫情前01的中枢回归尚需时日核心商品耐用品中除二手车-19外其余均有所上涨如休闲耐用品及车辆03家具及耐用家用设备03非耐用品价格继续普涨比如服装和鞋07药品12家具用品14住所租金主要住所租金上涨07业主等价租金上涨07继续维持高位当租金涨幅降至05就是租金同比增速见顶的时刻预估大概率在34月份左右其他核心服务由劳动力工资韧性推动的核心服务价格继续普涨运输服务09娱乐服务07教育和通信服务05公用事业09其他个人服务05证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观快评图表31月美国季调CPI分项环比情况资料来源Bloomberg华创证券注家庭运营服务价格未公布二当下跟2022年3季度一样吗过去三个月资产走势的情况与去年三季度有一些类似都出现了加息过程中的市场预期先偏离再修正的过程但两者之间也有加息阶段通胀动态的背景差异我们简单做个对比去年三季度是市场在快速加息进程和紧缩交易过程中对通胀顶部和美联储加息决心的一次试探和确认去年7月中旬在通胀录得91的峰值后市场开始了一轮衰退交易逻辑是1通胀见顶回落2大幅加息可能导致22年底或23年初美国经济衰退彼时市场预期联储在23年初停止加息终点利率325-357月议息会议加息75bp后这一预期仍未调整直到8月中旬发布7月数据后核心通胀继续上行击破市场幻想加息预期开始修正资产开始调整8月底鲍威尔央行年会讲话和8月核心通胀进一步冲高导致市场加息预期大幅修正强化了资产下跌趋势直到10月中旬在看到核心通胀见顶后才开始止跌从8月中旬到10月中旬美股跌幅超过15十年美债利率上冲到434美元指数升至110以上过去三个月可能是在加息放缓通胀回落趋势过程中市场对通胀下行速度就业和经济韧性的一次试探和确认过去三个月市场又开始交易联储转向逻辑在于看到通胀明确见顶并从去年10月以来快速回落同时经济数据显露出一些疲态比如制造业PMI跌破50押注联储为避免经济衰退会提前转向有三个线索可以佐证1资产计入过多的降息预期尤其是美股美股抢跑转向警惕后续补跌风险2金融条件指数边际上明显宽松32月证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观快评议息会议前后市场预期终端利率区间均为475-5低于点阵图5-525区间且尽管联储官员均多次表过态今年不降息但市场在会议前仍押注今年12月会首次降息25bp在会议后甚至预期年底降息2次直到就业数据公布后市场预期才开始修正但是从月初就业数据公布以来市场转向预期明显修正长端利率上行美元止跌后美股也并见回调呈现了权益震荡债市下跌的组合我们猜想可能有两个原因第一上一轮是对趋势的误判这一轮只是对幅度的抢跑第二可能是交易主线转变的初兆从转向交易衰退交易到盈利韧性交易三资产交易的主线是衰退还是盈利韧性关于这轮资产走势的差异猜想通过上述对比前者很好理解主要阐述一下我们对后者的思考疫情之后美国劳动力市场经历了明显的供给出清尤其是中低端劳动力导致劳动力的供给弹性变小议价能力提升这就可能带来两方面的影响一是就业工资和服务通胀的韧性进而部分减弱美联储反通胀的政策效力二是在整体通胀高位下行消费者信心回升的过程中增强消费对经济的支撑对冲投资和库存周期向下避免经济陷入深度衰退目前我们预计美国温和衰退浅衰退的时点在8-12月左右由此在工资和通胀韧性通胀预期和广泛涨价压力未明显降温的背景下为避免政策过早转向后引致通胀反弹今年联储大概率会将政策利率维持在高位进而权益市场的转向或衰退交易落空交易主线或将逐步转变为盈利韧性此外在利率高位通胀仍高出联储合意水平美国经济温和衰退的情况下长端美债收益率的下行幅度可能不会太大过程也将一波三折图表4去年三季度市场加息预期的偏离与修正图表5过去三个月市场加息预期的偏离与修正资料来源Bloomberg华创证券资料来源Bloomberg华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观快评图表6过去三个月美国金融条件指数边际明显宽松图表7整体通胀下行带动消费者信心回升资料来源Bloomberg华创证券资料来源Wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观快评宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验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