研究报告全文：宏观研究证券研究报告宏观专题2023年02月09日宏观专题2022年居民资产负债表真的受损了吗前言华创证券研究所2022年居民多存少贷的态势显著这似乎对应着居民的资产负债表遭受了较大的冲击社科院整理过2000年2019年的居民资产负债表本文尝证券分析师张瑜试根据社科院的方法将居民资产负债表更新至2022年进而分析2022年居电话010-66500887民资产负债表所遭受的冲击以及对于居民行为和资产配置所造成的影响邮箱zhangyu3hcyjscom居民资产负债表结构住房资产与股票及股权资产为主执业编号S0360518090001居民资产分为非金融资产402和金融资产598两大部分其中居民非金融资产包含城镇住房资产327农村住房资产41农村生产相关研究报告性固定资产06及汽车28四项居民金融资产包含通货13华创宏观地方两会的五大看点存款含公积金存款和理财233债券04保险准备金26证2023-02-07券投资基金份额55股票及股权包含个人持有的上市公司股票及最终华创宏观消费下沉支撑的逻辑有哪些属于居民部门的企业部门权益267居民内部贷款小额贷款P2P01消费复苏之路系列一等七项居民负债包含居民银行贷款公积金贷款小额贷款P2P贷款等2023-02-05华创宏观15个关键词看部委新年工作安排2022年居民资产负债表受损评估符合两个判断标准2023-02-02华创宏观日本失落的十年与居民消费如何定义居民资产负债表的受损根据新金融评论的工作论文资产1海外论文双周志第12期负债表受损下的宏观经济政策资产负债表受损是指经济中有相当部分的2023-02-01经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑资产增长速度赶不上负债增华创宏观美国经济何时陷入衰退衰退幅长速度甚至已经出现资不抵债的情况度有多大关于衰退这件事系列二2023-02-012参照上述定义2022年居民资产负债表确实受损2022年居民总资产增长出现明显减速2022年居民总资产增速是2000年有数据以来历史最低下滑幅度仅次于2008年与2014年基本持平居民资产端增速较负债端回落更快2020年以来在居民负债增速明显回落的背景下资产负债率的增速反而逆势抬升2022年资产负债表为何受损地产市场调整宏观经济回落2022年资产增速大幅回落的原因2022年引至居民资产增速大幅回落的主要因素是城镇住房资产收缩以及股票及股权资产拉动的快速回落两者加总之后占居民总资产的60左右是影响居民资产多寡的决定性因素1城镇住房资产增速为何下滑三方面原因城镇化率的放缓2003年至2019年我国城镇化率平均每年提升142020年2022年我国城镇化率平均每年仅提升084较疫情前明显放缓房地产销售的疲软引至城镇人均居住建筑面积难以抬升2010年2019年期间城镇人均居住建筑面积平均每年提升085平方米2020年2022年平均每年仅抬升058平方米2018年以来房屋平均销售价格同比持续回落住房资本利得的速度也渐渐赶不上房屋资产折旧的速度2股票及股权资产增速为何回落股票及股权是指居民持有的金融或非金融公司的权益资产价值三方面观察解释回落原因经济增长走弱压制企业权益资产价值2022年宏观经济的持续回落引至居民持有企业权益资产价值走低股票市场的走熊压制居民的风险偏好2022年股票市场走熊引至居民杀跌持有的上市企业股权占比回落新冠疫情的非对称冲击第三产业的权益资产规模是第二产业的近3倍而新冠疫情对于第三产业的冲击较第二产业更为显著3同为疫情冲击2022年居民资负表冲击比2020年更为明显首先从非金融资产来看2020年房价并未回落所以居民非金融资产并未缩水其次从金融资产观察考虑到居民部分金融资产存在投资门槛因此我们以居民银行存款理财余额股票市值以及公募基金余额加总表征居民狭义的金融资产数据分析发现2022年居民狭义资产增长缩水2022年居民存款虽然同比多增8万亿但是居民的股票资产公募基金资产以及理财资产加总后同比少增大约10万亿与2020年的疫情冲击相比2022年居民金融资产受冲击证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载宏观专题更为明显2020年居民的狭义金融资产存量同比明显扩张2022年居民狭义金融资产存量同比基本持平4未来居民住房资产和股票及股权资产增速能否修复重点跟踪房价和A股新开户数指标房价预期能否改善决定了居民住房资产同比能否转正而居民追涨杀跌的特性预示居民开户通常发生在权益资产大幅增值期间投资建议资产负债表受损的宏观与资产影响1对于宏观冲击而言资产负债表受损压制居民的消费倾向结合日本和美国经验来看当居民资产增速明显回落且低于负债增速时居民的消费倾向均受到压制从这一视角来看如果居民的资负表仍处于受损的状态那么即便2023年居民消费倾向会随着疫情封控的解封而修复修复的幅度也难以过高估量2对于2023年稳增长方式来看受损的居民资负表压制居民消费倾向叠加2023年全球经济回落的宏观背景我们认为2023年推动经济修复的主要发力手段仍是基建投资和制造业技改与此同时地产政策也会边际持续改善政府加杠杆仍是本轮信用扩张的重中之重3对于权益资产而言当基建和地产投资加总后同比抬升的情境下对于权益市场可以更为乐观一些4对于债券市场而言当政府的杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速的情境下十年期国债存在安全边界风险提示资负表计算有偏差疫情扩散超预期央行货币政策超预期证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号2宏观专题投资主题报告亮点本文通过测算居民资产负债表的数据进而对居民的消费倾向做出判断投资逻辑2022年居民资产增速下滑资产增速低于负债增速对应居民资产负债表受损参照别国经验居民资产负债表受损情境下居民消费倾向大多走低证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号未经许可禁止转载宏观专题目录一解析居民资产负债表居民资负表确有受损迹象6一初识居民资产负债表住房资产和股票及股权资产占比最高6二如何定义居民资产负债表受损两个标准7二居民资产负债表受损原因地产调整经济回落8一城镇住房资产持续下滑的原因房价回落影响居民非金融资产价值8二股票及股权资产增速回落的原因经济回落压制居民风险偏好10三与2020年相比2022年居民资产表受损有何不同11三居民资产负债表受损后的影响11一资产负债表受损的宏观冲击压制居民消费倾向11二资产负债表受损后的资产判断权益可乐观债市有边界12证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号4宏观专题图表目录图表1从居民存款存量和贷款存量来看6图表2从居民存款增量和贷款增量来看6图表3居民资产负债表7图表4居民资产负债表的测算逻辑7图表5居民资产增速快速回落8图表6负债增速走低同时资产负债率增速抬升8图表7居民资产端对总资产的拉动8图表8居民资产同比的情况9图表9城镇住房资产价值计算方法9图表10库存指标预示房价仍将维持低位9图表11房价预期压制商品房销售9图表12经济增长与企业权益的关系10图表13A股账户新增开户数与自然人持股市值占比10图表14存款大幅增长但居民其他金融资产明显回落11图表152022年居民狭义金融资产同比并未大幅抬升11图表16美国居民资负表衰退时消费倾向回落12图表17日本居民资负表衰退时消费倾向回落12图表18地产基建投资的发力对应权益市场的悲观情绪基本达到极致12图表19政府加杠杆为主的情境下十年期国债存在安全边界13证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号5宏观专题2022年居民多存少贷的态势显著结合央行公布数据来看2022年居民存款新增178万亿较2021年多增79万亿居民贷款新增383万亿较2021年少增近41万亿多存少贷的态势似乎对应着居民的资产负债表遭受了较大的冲击关于居民资产负债表的研究社科院曾整理过2000年2019年的居民总资产和总负债数据本文尝试根据社科院的方法将居民资产负债表更新至2022年进而分析居民资产负债表所遭受的冲击以及对于宏观经济和资产配置所造成的影响图表1从居民存款存量和贷款存量来看图表2从居民存款增量和贷款增量来看资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券一解析居民资产负债表居民资负表确有受损迹象对于资产负债表受损与否我们尝试讨论两个问题资产负债表包含什么如何界定资产负债表是否受损一初识居民资产负债表住房资产和股票及股权资产占比最高居民资产负债表包含什么根据李扬张晓晶等编著的中国国家资产负债表系列书籍居民资产分为非金融资产和金融资产两大部分其中居民非金融资产包含城镇住房资产农村住房资产农村生产性固定资产及汽车四项居民金融资产包含通货存款含公积金存款和理财债券保险准备金证券投资基金份额股票及股权包含个人持有的上市公司股票及最终属于居民部门的企业部门权益居民内部贷款小额贷款P2P等七项居民负债包含居民银行贷款公积金贷款小额贷款P2P贷款等新冠疫情如何影响居民资产负债表的结构我们从2019年到2022年的各项占总资产比重的变化来观测疫情对于居民端的冲击其中2019年为社科院公布的官方数据2022年为我们自行测算的数据从科目大类来看非金融资产占比从435回落至402金融资产占比从565上行至598资产负债率从108上行至12当下居民金融资产占比高于非金融资产过去三年居民的金融资产占比显著提升资产负债率也呈现走高的态势从非金融资产来看城镇住房资产占比从362下行至327农村住房占比从43下行至41汽车资产占比从24上行至28城镇居民住房资产是影响居民资产的重要因素但过去三年其占总资产比重显著回落证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号6宏观专题从金融资产来看股票及股权资产占比从296下行至267存款资产占比从195上行至233证券投资基金份额从34上行至55其余金融资产占比从408上行至407过去三年居民或有部分股权投资支出转化为了银行存款从负债端来看居民住房贷款占总资产比重从53上行至56非住房消费贷款占总资产比重从24上行至25经营贷款占总资产比重从20上行至27图表3居民资产负债表资料来源wind华创证券图表4居民资产负债表的测算逻辑资料来源wind华创证券二如何定义居民资产负债表受损两个标准居民资产负债表是否受损根据新金融评论的工作论文资产负债表受损下的宏观经济政策资产负债表受损是指经济中有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑资产增长速度赶不上负债增长速度甚至已经出现资不抵债的情况参照李扬张晓晶等编著的中国国家资产负债表系列书籍我们对2020年2022年的资产负债表数据进行了更新更新过后我们认为2022年居民资产负债表确实遭受一定程度的损伤两个原因2022年居民资产方增长出现明显减速的特性2022年居民总资产增速是2000年有数据以来历史最低下滑幅度仅次于2008年与2014年基本持平证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号7宏观专题居民资产端增速较负债端回落更快2020年以来在居民负债增速明显回落的背景下居民资产负债率的增速反而逆势抬升值得注意的是2020年居民也有资产负债表受损的迹象但是我们认为2020年居民资产负债负债表受损的并不如2022年强烈后文会有具体分析图表5居民资产增速快速回落图表6负债增速走低同时资产负债率增速抬升资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券二居民资产负债表受损原因地产调整经济回落综上讨论居民资产负债表受损主要源自居民资产端增速的过快下滑进一步拆分资产端各项对于居民总资产的拉动后发现城镇住房资产增速的下滑以及居民股票及股权资产的下滑是居民资产负债表受损的两大重要因素图表7居民资产端对总资产的拉动资料来源wind华创证券一城镇住房资产持续下滑的原因房价回落影响居民非金融资产价值城镇住房资产价值如何测算根据李扬张晓晶等编著的中国国家资产负债表2018当年的住房资产价值上一年住房资产价值新建住房价值当年住房资产的资本利得-当年折旧其中新建住房价值根据城镇人口城镇居住建筑面积和房屋平均销售价格来证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号8宏观专题估算资本利得通过房屋平均销售价格的变动来估算折旧率城镇按照原书中建议的2来测算结合上述数据估算疫情以来住房资产同比持续回落2022年更是呈现负增长的态势图表8居民资产同比的情况图表9城镇住房资产价值计算方法资料来源wind华创证券资料来源华创证券城镇住房资产增速回落有三方面原因城镇化率的放缓2003年至2019年我国城镇化率平均每年提升142020年2022年我国城镇化率平均每年仅提升084较疫情前明显放缓房地产销售的疲软引至城镇人均居住建筑面积难以抬升2010年2019年期间城镇人均居住建筑面积平均每年提升085平方米2020年2022年平均每年仅抬升058平方米2018年以来房屋平均销售价格同比持续回落住房资本利得的速度也渐渐赶不上房屋资产折旧的速度展望2023年房价预期能否改善决定了居民住房资产同比能否转正三个理由城镇化率短期难以显著提升根据房地产库存的领先性未来房价同比预计仍将为负一段时间对应房价仍有下行的可能居民持有房价下行预期的背景下商品房销售面积预计持续回落对应城镇人均居住建筑面积的提升幅度或进一步收缩图表10库存指标预示房价仍将维持低位图表11房价预期压制商品房销售资料来源wind华创证券资料来源华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号9宏观专题注2022年城镇人均居住建筑面积和房屋平均销售价格同样尚未公布考虑2022年商品房住宅销售同比-268为1992年以来的历史最低值因此我们预计2022年城镇人均居住建筑面积的提升幅度较2020年与2021年进一步收窄结合70个大中城市新建商品住宅价格指数同比和百城住宅价格指数同比观测我们预计2022年房屋平均销售价格同比负增二股票及股权资产增速回落的原因经济回落压制居民风险偏好居民的股票及股权资产价值如何测算根据李扬张晓晶等编著的中国国家资产负债表2020股票及股权大致反映了居民对企业部门资产的终极所有权加总此外根据李扬张晓晶等编著的中国国家资产负债表2018股票及股权根据企业的账面价值估算具体细节层面企业分为上市企业和非上市企业上市企业数据根据上交所公布的自然人持股的市值占比乘以上市企业账面价值得到非上市企业的数据由于难以高频跟踪因此根据名义GDP增速预测得出结合上述数据估算居民股票及股权资产价值增速在2022年明显回落2022年居民持有的股票及股权资产价值增速回落有三个解释经济增长走弱压制企业权益资产价值历史数据来看企业权益资产价值增长与经济增长有较高的相关性2022年宏观经济的持续回落引至居民持有企业权益资产价值走低股票市场的走熊压制居民的风险偏好与机构投资者不同股民购买上市公司股票存在追涨杀跌的特性当股票市场走牛时A股新增开户数会快速增长当股票市场走熊时A股新增开户数则迅速回落2022年上证综指下行550点改变了2019年2021年连续三年上涨的走势在此情境下2022年A股账户每月的新增开户数大致只有2020年和2021年的80左右自然人持股的市值占比也大概率所有降低上述测算存在高估的可能真实情境下居民持有的权益资产增速回落幅度可能更大原因在于第三产业的权益资产规模更大但新冠疫情对于第三产业的冲击较第二产业更为显著根据第四次全国经济普查2018年第三产业企业的权益账面价值是第二产业企业的296倍与20162019年相比疫后三年第二产业名义GDP平均增速下滑055第三产业名义GDP平均增速下滑5图表12经济增长与企业权益的关系图表13A股账户新增开户数与自然人持股市值占比资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券展望2023年居民股票及股权资产价值或有所修复但大概率发生在经济寻底之后证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号10宏观专题两个原因居民权益资产价值改善需要经济明确性的修复居民风险偏好提升需要股票市场的赚钱效应三与2020年相比2022年居民资产表受损有何不同同为疫情冲击2022年居民资负表冲击比2020年更为明显首先从非金融资产来看2020年房价并未回落所以居民非金融资产并未缩水其次从金融资产观察结合上文居民资产负债表的分析居民的金融资产包含银行存款居民持有的上市公司股票非上市公司股权公募基金私募基金信托理财等一系列金融资产考虑到部分金融资产的投资门槛较高我们以居民银行存款理财余额股票市值以及公募基金余额加总表征居民狭义的金融资产数据分析发现2022年居民狭义资产增长缩水2022年居民存款虽然同比多增8万亿但是居民的股票资产公募基金资产以及理财资产加总后同比少增约10万亿与2020年的疫情冲击相比2022年居民金融资产受冲击更为明显2020年居民的狭义金融资产存量同比明显扩张2022年居民狭义金融资产存量同比基本持平图表14存款大幅增长但居民其他金融资产明显回落图表152022年居民狭义金融资产同比并未大幅抬升资料来源wind华创证券注居民持有的公募比例根据公募资料来源wind华创证券基金半年报和年报公布得到三居民资产负债表受损后的影响一资产负债表受损的宏观冲击压制居民消费倾向结合美国和日本经验来看居民资产负债表受损会压制居民的消费倾向结合上文居民资产负债表受损的定义我们对居民资产负债表受损的区间设定两条标准居民资产端增速明显回落居民资产端增速比负债端回落更快从日本经验来看2000年2022年2007年2009年2015年2019年这三个时间段均符合上述定义对应消费倾向均有回落从美国经验来看1987年1993年2005年2011年居民资产负债表受损居民的消费倾向同样呈现回落态势从这一视角来看如果居民的资产负债表仍处于受损的状态那么即便2023年居民消费倾向会随着疫情封控的解封而修复但修复的幅度或难以过高估量证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号11宏观专题图表16美国居民资负表衰退时消费倾向回落图表17日本居民资负表衰退时消费倾向回落资料来源wind华创证券资料来源wind华创证券二资产负债表受损后的资产判断权益可乐观债市有边界如上文分析居民资负表受损会压制居民消费倾向居民资负表受损情景的改善又取决于房价的预期和经济的修复叠加考虑2023年全球经济回落的宏观背景我们认为2023年推动经济修复的主要发力手段仍是基建投资和制造业技改与此同时地产政策也会边际持续改善政府加杠杆仍是本轮信用扩张的重中之重对于权益资产的影响而言结合历史经验当基建与地产投资趋势抬升的情境下通常对应着权益市场已基本见底对于未来的权益市场可以相对乐观一些图表18地产基建投资的发力对应权益市场的悲观情绪基本达到极致资料来源wind华创证券对于债市的影响而言当政府杠杆率增速明显高于居民杠杆率增速的情境下预示十年期国债收益率存在安全边界证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号12宏观专题图表19政府加杠杆为主的情境下十年期国债存在安全边界资料来源wind华创证券证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号13宏观专题宏观组团队介绍研究所所长助理首席宏观分析师张瑜现任华创证券研究所所长助理宏观经济研究主管首席宏观分析师曾任民生证券投资决策委员会委员首席宏观分析师资产配置与投资战略研究中心负责人目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员中国人民大学财税研究所兼职研究员澳门城市大学经济研究所特约研究员中国金融四十人论坛CF40青年论坛会员中国保险资产管理业协会资管百人环球老虎财经CCTV凤凰卫视新华社第一财经等特约连线评论员作为首席带队连续多年获得资本市场奖项2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名上证报最佳宏观经济分析师水晶球最佳宏观分析师入围2020年获得新财富最佳分析师金牛最具价值分析师30人水晶球最佳分析师新浪金麒麟最佳分析师2021年获得上证报最佳宏观分析师21世纪金牌分析师Wind金牌分析师新浪金麒麟最佳分析师水晶球最佳分析师中证金牛最佳分析师新财富最佳分析师副组长高级分析师陆银波中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生统计学院数学与经济学双学士学位CPA2019年加入华创证券研究所曾任职于中信证券股权衍生品部另类投资部主要负责可转债研究及大类资产配置具有五年证券从业经历凤凰卫视第一财经等特约连线评论员对外经济贸易大学特聘讲师作为核心成员连续两年获得资本市场多个奖项包括2020-2021年新财富最佳分析师等高级研究员殷雯卿中国人民大学国际商务硕士2019年加入华创证券研究所曾任职于兴业证券经济与金融研究院主要负责贵金属研究具有三年海外宏观与大宗商品研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员高级研究员文若愚美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士2021年加入华创证券研究所具有四年宏观研究经验曾任职于华融证券长江证券期间多次在国内金融市场研究北大金融评论中国货币市场等学术期刊发表研究文章作为团队成员获得远见杯中国经济全球市场预测双冠军分析师高拓麦克马斯特大学金融学硕士CFA2019年加入华创证券研究所具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验曾在加拿大任职于海外大宗商品基金回国后任财富管理公司研究部负责人长期在新浪财经扑克财经华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员分析师付春生中国人民大学金融硕士2020年加入华创证券研究所具有2年宏观研究经验2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员助理研究员李星宇清华大学金融硕士2021年加入华创证券研究所助理研究员袁玲玲南开大学金融硕士2022年加入华创证券研究所助理研究员夏雪中国人民大学金融硕士2022年加入华创证券研究所证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号证监许可20091210号14宏观专题华创证券机构销售通讯录地区姓名职务办公电话企业邮箱张昱洁副总经理北京机构销售总监010-63214682zhangyujiehcyjscom张菲菲公募机构副总监010-63214682zhangfeifeihcyjscom侯春钰高级销售经理010-63214682houchunyuhcyjscom刘懿高级销售经理010-63214682liuyihcyjscom过云龙高级销售经理010-63214682guoyunlonghcyjscom北京机构销售部侯斌销售经理010-63214682houbinhcyjscom车一哲销售经理cheyizhehcyjscom蔡依林销售经理010-66500808caiyilinhcyjscom刘颖销售经理010-66500821liuying5hcyjscom顾翎蓝销售助理010-63214682gulinglanhcyjscom张娟副总经理广深机构销售总监0755-82828570zhangjuanhcyjscom汪丽燕高级销售经理0755-83715428wangliyanhcyjscom董姝彤销售经理0755-82871425dongshutonghcyjscom深圳机构销售部巢莫雯销售经理0755-83024576chaomowenhcyjscom张嘉慧销售经理0755-82756804zhangjiahui1hcyjscom邓洁销售经理0755-82756803dengjiehcyjscom王春丽销售助理0755-82871425wangchunlihcyjscom许彩霞总经理助理上海机构销售总监021-20572536xucaixiahcyjscom曹静婷销售副总监021-20572551caojingtinghcyjscom官逸超销售副总监021-20572555guanyichaohcyjscom黄畅资深销售经理021-20572257-2552huangchanghcyjscom吴俊资深销售021-20572506wujun1hcyjscom上海机构销售部张佳妮高级销售经理021-20572585zhangjianihcyjscom邵婧高级机构销售021-20572560shaojinghcyjscom蒋瑜销售经理021-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