平安观点：
　　2023年2月24日，央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告。我们梳理了其中的重点内容及其变化，在此基础上回应市场关注的三个问题。
　　1、对经济恢复乐观，货币发力有无必要？
　　央行乐观看待中国经济的复苏，认为2023年“经济运行有望总体回升”；但经济恢复的基础并不牢固，国际地缘冲突、发达经济体加息、经济增长动能减弱；国内疫情扰动、消费动能、地产恢复、地方财政压力值得关注。
　　2023年货币政策仍有必要发力，将精准、可持续支持扩内需。一方面，央行重视保持信贷总量增长的“有效性”和“稳定性”，蕴含着对去年信贷投放波动较大的反思。另一方面，央行考虑发挥“促消费、扩投资、带就业的综合效应”。我们认为，货币政策可以通过进一步降低存款利率、加强存贷款利率的联动入手，激发经济增长的长期动能。
　　2、“精准”发力之下，货币工具如何使用？
　　从“量”看，货币政策将保持必要的流动性支持力度。报告强调“保持流动性合理充裕……同名义经济增速基本匹配”。我们认为，要保持大致平稳的M2增长，2023年存款准备金率有0.5-1个百分点的下调空间。央行2022年已经“依法上缴了所有的历史结存利润”；2023年外汇占款有回落压力；年初以来信贷较快投放，降准的必要性正在增强。降准在年中流动性紧张节点、四季度MLF到期高峰期出现的可能性更大。
　　从“价”看，2023年“降成本”的边际力度趋缓。2023年“降成本”的必要性减弱，报告表述由2023年三季度的“推动降低成本”改为四季度的“推动成本稳中有降”。我们认为，2023年降息（调降MLF利率）并非政策的“必选项”。利率市场化改革红利的释放仍有空间，以此“降成本”的优先级更高；降息“牵一发而动全身”，需考虑内外约束，且扣除通货膨胀率后，中长期实际利率的下调空间已然缩窄。
　　最后是，结构性政策工具的地位提升，发挥其“激励引导作用”。结构性再贷款工具是货币政策“精准”支持实体经济的主要手段，也已成为央行流动性投放的重要渠道。截至2022年末，结构性货币政策工具余额约6.4万亿元，约占基础货币余额的17.7%。
　　3、对通胀担忧趋缓，央行过度乐观了么？
　　央行对未来国内通胀的担忧趋于缓和。央行预计通胀“总体保持温和”，但“也需关注”物价走势的不确定性，弱于三季度的“高度重视”。
　　我们认为，2023年下半年核心CPI上行风险值得警惕。一方面，房地产行业走向良性循环过程中，房租和房价可能止跌回暖，一定程度上推升核心CPI增速。另一方面，部分线下接触类服务业历经三年供给出清，随着消费场景限制取消、国内消费需求逐步恢复，可能存在一定涨价压力。
　　

研究报告全文：宏2023年02月26日观报2023告年货币政策展望二货币政策执行报告的三大关注点证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号2023年2月24日央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告我们S1060520090001宏梳理了其中的重点内容及其变化在此基础上回应市场关注的三个问题ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn观张璐投资咨询资格编号1对经济恢复乐观货币发力有无必要S1060522100001动ZHANGLU150pingancomcn央行乐观看待中国经济的复苏认为2023年经济运行有望总体回升态常艺馨投资咨询资格编号但经济恢复的基础并不牢固国际地缘冲突发达经济体加息经济增长S1060522080003动能减弱国内疫情扰动消费动能地产恢复地方财政压力值得关注跟CHANGYIXIN050pingancomcn2023踪年货币政策仍有必要发力将精准可持续支持扩内需一方面央行重视保持信贷总量增长的有效性和稳定性蕴含着对去年信报贷投放波动较大的反思另一方面央行考虑发挥促消费扩投资带告就业的综合效应我们认为货币政策可以通过进一步降低存款利率加强存贷款利率的联动入手激发经济增长的长期动能2精准发力之下货币工具如何使用从量看货币政策将保持必要的流动性支持力度报告强调保持流动性合理充裕同名义经济增速基本匹配我们认为要保持大致平稳的M2增长2023年存款准备金率有05-1个百分点的下调空间央行2022年已经依法上缴了所有的历史结存利润2023年外汇占款有回落压力年初以来信贷较快投放降准的必要性正在增强降准在年中流动性紧张节点四季度MLF到期高峰期出现的可能性更大证从价看2023年降成本的边际力度趋缓2023年降成本券的必要性减弱报告表述由2023年三季度的推动降低成本改为四季研度的推动成本稳中有降我们认为2023年降息调降MLF利率究并非政策的必选项利率市场化改革红利的释放仍有空间以此降报成本的优先级更高降息牵一发而动全身需考虑内外约束且扣除通货膨胀率后中长期实际利率的下调空间已然缩窄告最后是结构性政策工具的地位提升发挥其激励引导作用结构性再贷款工具是货币政策精准支持实体经济的主要手段也已成为央行流动性投放的重要渠道截至2022年末结构性货币政策工具余额约64万亿元约占基础货币余额的1773对通胀担忧趋缓央行过度乐观了么央行对未来国内通胀的担忧趋于缓和央行预计通胀总体保持温和但也需关注物价走势的不确定性弱于三季度的高度重视我们认为2023年下半年核心CPI上行风险值得警惕一方面房地产行业走向良性循环过程中房租和房价可能止跌回暖一定程度上推升核心CPI增速另一方面部分线下接触类服务业历经三年供给出清随着消费场景限制取消国内消费需求逐步恢复可能存在一定涨价压力请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观动态跟踪报告2023年2月24日央行发布2022年第四季度中国货币政策执行报告我们梳理了货币政策执行报告中的重点内容及其变化在此基础上回应当前市场关注的三个问题即货币政策发力的必要性货币政策工具如何使用通胀对于货币政策操作有何掣肘一对经济恢复乐观货币发力有无必要央行对2023年国内经济的恢复持乐观态度报告认为2023年经济运行有望总体回升其中的支撑因素在于疫情防控的优化居民消费的改善市场预期和信心的平稳以及政策支持效果的显现报告专栏四我国居民消费有望稳步恢复中详尽论述了过去三年消费增长的制约因素2023年消费恢复的基础并指出中长期提高我国居民消费率仍有空间尽管经济已进入恢复通道但其基础并不牢固2023年的货币政策的发力仍有其必要性报告指出当前外部环境依然严峻复杂国内经济恢复的基础尚不牢固国际地缘冲突持续且发达经济体加息经济增长动能减弱国内消费内生恢复高度存在不确定性地产恢复仍需时日地方政府的财政压力也值得关注展望2023年货币政策更注重精准可持续地支持扩大内需报告延续了中央经济工作会议对货币政策精准有力的定调在2022年三季度三个兼顾短期和长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡的基础上新增着力支持扩大内需稳固对实体经济的可持续支持力度的表述从宽信用的视角看一方面央行重视信贷总量增长有效性和稳定性蕴含着对去年信贷投放波动较大的反思报告也提及央行在2022年进一步优化MPA考核框架引导金融机构增强信贷总量增长的稳定性具体的方案虽未明示但今年以来市场多次流传央行对信贷投放过快有所指导这与MPA内嵌的对总量稳定考核的机制应当有所关联另一方面央行考虑发挥促消费扩投资带就业的综合效应以经济增长的索洛模型黄金法则衡量我国存在储蓄率过高内需消费不足的问题我们认为货币政策可以通过进一步降低存款利率加强存贷款利率的联动入手增强利率信号的有效性提升资源的配置效率激发经济增长的长期动能此外构建金融有效支持实体经济的体制机制也有助于稳固对实体经济的可持续支持力度报告中央行对于做好支持小微企业乡村振兴政策行基建和房地产领域的融资做进一步的优化部署出现种业振兴农业强国促投资稳大盘做好新市民青年人等住房金融服务等新提法图表12022年四季度货币政策执行报告精准有力2022年第三季度2022年第四季度加大稳健货币政策实施力度搞好跨周期调节兼顾短期和长期稳健的货币政策要精准有力要搞好跨周期调节既着力支经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌持扩大内需为实体经济提供更有力支持又兼顾短期和不超发货币为实体经济提供更有力更高质量的支持长期经济增长和物价稳定内部均衡和外部均衡坚持不搞大水漫灌稳固对实体经济的可持续支持力度保持流动性合理充裕指导政策性开发性银行用好用足政策性开保持流动性合理充裕保持信贷总量有效增长保持货币发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度引导商业银行扩大供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配助中长期贷款投放保持货币供应量和社会融资规模合理增长力争力实现促消费扩投资带就业的综合效应经济运行实现更好结果构建金融有效支持实体经济的体制机制2022年第三季度2022年第四季度继续支持金融机构对符合条件的贷款实施延期还本付息持持续推进中小微企业金融服务能力提升工程指导金融机构小微续开展小微企业信贷政策导向效果评估督促指导金融机构加快建立金融服务小微企业敢贷愿贷能贷会贷长效机制优企业加快建立金融服务小微企业敢贷会贷长效机制提高小微企化小微企业信贷政策导向效果评估不断提升小微企业金融业融资可得性和便利性服务的质量和效率请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容26宏观动态跟踪报告乡村接续全面推进乡村振兴指导金融机构优化资源配置推进聚焦乡村振兴重点领域抓紧抓好粮食和重要农产品生产金振兴金融产品和服务创新切实加大对三农领域金融支持力融服务加大对种业振兴的金融支持力度度持续助力全面推进乡村振兴加快建设农业强国多措并举推进政策性开发性金融工具支持重大项目加快建推动政策性开发性金融工具加快支付使用及时跟进配套贷基建设和资金支付支持项目配套融资扎实推动形成更多实物款强化存续期管理发挥资金支持项目促投资稳大盘功能领域工作量因城施策用足用好政策工具箱支持刚性和改善性住房需扎实做好保交楼保民生保稳定各项工作满足行业合理地产求推动保交楼专项借款加快落地使用并视需要适当加大力融资需求推动行业重组并购改善优质头部房企资产负债领域度引导商业银行提供配套融资支持维护住房消费者合法状况因城施策支持刚性和改善性住房需求做好新市民权益促进房地产市场平稳健康发展青年人等住房金融服务确保房地产市场平稳发展资料来源Wind平安证券研究所二精准发力之下货币工具如何使用展望2023年货币政策精准发力将从三方面入手从量看货币政策将保持必要的流动性支持力度报告强调保持流动性合理充裕保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配回顾2022年央行上缴利润113万亿更多投放结构性再贷款基础货币投放在补充流动性缺口方面发挥了更大的作用2022年末基础货币同比96而2021年末为-03这对降准形成了一定的替代2022年全年的全面降准幅度仅50bp是2018年以来幅度最低的一年我们认为要保持大致平稳的M2增长2023年存款准备金率有05-1个百分点的下调空间一则在本次报告专栏1央行上缴结存利润支持稳增长中央行强调2022年已经依法上缴了所有的历史结存利润意味着短期内央行通过大规模上缴利润投放基础货币的空间有限二则预计2023年海外经济体需求走弱疫情防控优化后的国际交流增多货物和服务贸易的顺差均面临收窄意味着作为基础货币派生渠道之一的外汇占款有回落压力三则银行发放贷款的同时派生存款需缴纳更多法定存款准备金流动性缺口会随信贷和经济的运行而自然产生2023年年初以来信贷投放较快银行大量发行同业存单货币市场流动性已然趋紧降准的必要性正在增强从弥补中长期流动性缺口降低银行成本的角度出发降准在年中流动性紧张节点四季度MLF到期高峰期出现的可能性更大2018年以来我国存款准备金率的绝对水平明显下行正逼近于5的隐形下限截至2022年年末我国金融机构加权平均存款准备金率为78正逼近5的隐形下限主要考虑我国的经济发展阶段最优资源配置和金融机构自身稳健经营问题但我们认为存款准备金率的下限并非紧约束无需过度担忧空间收窄对货币政策操作的限制力度当前发达经济体大多实行较低且稳定的法定准备金要求大力改进准备金管理模式甚至很多国家实行零准备金制度降低法定准备金要求甚至实行零准备金制度也已成为当前新兴市场国家的共同趋势往后看随着宏观审慎政策的覆盖面进一步扩大并且在防范化解金融风险方面将发挥更加重要的作用我国存款准备金率下限也将逐步下行从价看2023年降成本的边际力度趋缓报告中对降成本的表述由2023年三季度的推动降低成本改为四季度的推动成本稳中有降回顾2022年我国货币政策总量操作较为积极降成本的力度强于2020年从贷款利率看2022年12月金融机构一般贷款加权平均利率同比下行62bp高于2020年年内48bp的最大降幅企业贷款加权平均利率为397同比下降60bp高于2020年51bp的降幅个人住房贷款利率降至426较上年末下降137bp达2008年统计请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容36宏观动态跟踪报告以来最低水平从付息成本看2022年全年规模以上工业企业财务费用同比收缩138有效减轻了实体经济的债务和利息负担2023年降成本的必要性减弱预计其力度将小于2022年中国经济的逐步恢复将带动企业融资需求渐进回暖在当前历史低位的贷款利率水平下进一步大力度降低企业综合融资成本和个人消费信贷成本的必要性在减弱我们认为2023年降息调降MLF利率并非政策的必选项一方面利率市场化改革红利的释放仍有空间以此降成本的优先级更高预计存款利率市场化改革红利有助于推动贷款利率较MLF政策利率更大幅度下行另一方面降息牵一发而动全身需考虑内外约束且扣除通货膨胀率后中长期实际利率的下调空间已然缩窄报告指出2022年在降息空间有限的情况下仍适度引导政策利率下行已有对降息长期空间的考量不过在中国经济回归常态化的过程中还可能遭遇新冠疫情形势恶化房地产政策效果不及预期局部金融风险暴露国际地缘局势突变等超预期事件冲击届时在兼顾内外平衡的基础上央行或相机抉择适度调降MLF政策利率最后是结构性政策工具的地位提升报告指出发挥结构性货币政策工具的激励引导作用而2022年二季度三季度的定调为聚焦重点合理适度有进有退可见其态度有所转向重要性明显提升2022年四季度结构性再贷款工具加力提速8项阶段性再贷款工具的单季度投放金额达3012亿元环比2022年三季度增长约七成直接撬动的人民币贷款规模达4231亿元环比2022年三季度增长约55同时央行推出与财政贴息配合的2000亿元设备更新改造专项再贷款500亿元民企债券融资支持工具第二期2000亿元保交楼贷款支持计划并调增投放进展较快的科技创新再贷款额度2000亿元当前看结构性再贷款工具是货币政策精准支持实体经济的主要手段也已成为央行流动性投放的重要渠道一方面报告的专栏2坚持实施稳健货币政策稳住宏观经济大盘中央行认为结构性货币政策工具能够发挥总量结构价格三重优势统筹扩大内需和优化供给可以为高质量发展增强进的动力另一方面从流动性投放的角度出发截至2022年末结构性货币政策工具余额约64万亿元约占基础货币余额的177展望2023年央行还将继续以结构性货币政策工具定向灌溉进一步发挥其推动宽信用的重要功能近期看央行于2023年1月宣布碳减排支持工具支持煤炭清洁高效利用专项再贷款交通物流专项再贷款三项货币政策工具延续实施我们认为后续央行还有必要优化对结构性工具的配套支持加强财政货币政策的配合比如推出货币政策再贷款财政贴息组合工具疏通基建配套融资的市场化渠道图表2结构性货币政策工具的投放使用情况亿元使用单季变化单季变化单季变化单季变化单季变化工具名称额度余额进度21年Q422年Q122年Q222年Q322年Q4支农再贷款76006004790220194243183417结构性支小再贷款16400141718642414964682-134308工具前期再贴现7050558379261344-102-696134投放金额对人民币信贷的直接贡献26951502823-647859碳减排支持工具80003097387855531441642628支持煤炭清洁高效利用专300081127027198132221233项再贷款科技创新再贷款40002000500---800120021年四季度以普惠养老专项再贷款400718---43来新设交通物流专项再贷款1000242242---103139设备更新改造专项再贷款2000809405----809投放金额88272957317703012对人民币信贷的直接贡献1452108386727314231资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容46宏观动态跟踪报告三对通胀担忧趋缓央行过度乐观了么央行对未来国内通胀的担忧趋于缓和央行认为中国经济中有效需求不足仍是主要矛盾预计通胀水平总体保持温和对于未来物价走势的不确定性也需关注相比于2022年三季度的报告中的高度重视态度有所转变报告指出未来国内物价走势不确定性可能源于四个方面1消费复苏疫情防控优化后消费可能逐步升温2就业回暖劳动力市场加速回暖可能对未来工资变化产生影响3政策刺激各方面政策累积效果还在逐步显现4海外传导主要发达经济体通胀较为顽固大宗商品价格仍存上涨压力海外高通胀也可能通过生产流通等环节向国内传导图表32022年四季度货币政策执行报告对通胀的担忧趋缓2022年第三季度2022年第四季度物价涨幅总体温和但要警惕未来通胀反弹压力预计通胀水平总体保持温和也要警惕未来通胀反弹压力展望未来短期看通胀压力总体可控当前我国经济还处于展望未来我国经济总供求大体平衡货币政策保持稳健恢复发展过程中有效需求不足仍是主要矛盾产业链供产业链供应链运转较为通畅居民通胀预期平稳具备保应链运转通畅PPI涨幅预计将总体维持低位中长期看物价水平基本稳定的有利条件物价水平具备保持基本稳定的有利条件我国经济供需大体平衡货币政策保持稳健居民通胀预期平稳同时也要高度重视未来通胀升温的潜在可能性对此要同时对未来国内物价走势的不确定性也需关注要加密切关注加强监测研判警惕未来通胀反弹压力强监测研判持续关注通胀反弹压力资料来源Wind平安证券研究所我们认为疫情防控政策优化后我国CPI的上行风险可能不及海外发达经济体但2023年下半年核心CPI的走势依然值得警惕从核心CPI的构成来看1工业消费品不含原油约有五成其走势与PPI中的生活资料关系较大以海外经济下行需求趋弱的基础情形看预计2023年PPI的中枢运行于负值区间但在下半年可能受基数效应推升跌幅有所收窄2与房地产周期相关的居住项目对核心CPI的直接影响约两成地产周期还可以通过影响劳动者的生活成本间接影响劳动密集型服务业的价格水平我们和市场的主流预期均认为2023年房地产市场复苏斜率可能不高但在房地产行业走向良性循环过程中房租和房价可能止跌回暖一定程度上推升核心CPI增速3非住房服务业对核心CPI的影响约三成其中半数为接触性服务业根据中国住户调查年鉴20222021年全国居民消费支出中除居住的服务项目包括教育81饮食服务66医疗服务65文化娱乐27其他服务12家庭服务03通信服务邮递服务等类别其中半数为接触性服务业展望2023年线下接触类服务业已历经三年供给出清随着疫情防控的逐步优化消费场景限制取消可能存在一定涨价压力请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容56平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融大北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033