平安观点：
　　2023年2月14日，日本政府向国会提名原日本央行审议委员、经济学者植田和男出任日本央行行长，同时提名内田真一、冰见野良三为新的日本央行副行长。本文从当前日本的经济形势入手，结合植田和男以往的政策、学术观点，探讨未来日本货币政策的可能走向。
　　当前，日本央行极度宽松的货币政策仍面临调整压力。2022年12月日本核心CPI达到4.0%，刷新1980年代以来新高，2023年1月东京地区的CPI同比更是由前值的3.9%升至4.4%，表明当前日本通胀压力仍在持续增长。而在2022年12月日本央行意外上调YCC目标后，海外投资者持续做空日债，做多日元，央行与市场间的博弈更加白热化。
　　但我们认为，即使被认为是“平衡派”的植田和男就任日本央行行长后，其货币政策“急转弯”的概率也相对较低。一是，日本通胀的可持续性仍有待观察；二是，货币政策的调整或受财政压力牵制；三是，大幅调整货币政策可能引发金融市场动荡；四是，美联储紧缩放缓，一定程度上降低了日本货币政策调整的必要性；最后，植田和男近期表态仍支持宽松的货币政策。作为“前瞻性指引”的创立者，植田和男长期以来相当重视央行的信誉问题，或不愿贸然进行大刀阔斧的改革。
　　从中长期来看，日本央行货币政策调整的可能性及必要性进一步上升。一方面，随着时间的推移，非常规货币政策的刺激效果将持续减弱。植田和男认为，在长时间的经济停滞后，收益率曲线将会自动趋于平缓，这将限制非常规货币政策的作用。另一方面，大规模资产购买等政策的副作用正在持续显现。日本央行在2016年将政策调控目标转向国债利率后，债券市场的价格发现能力大幅下降，这对银行等金融机构的中介职能产生了不可忽视的负面影响。同时，最为“鸽派”的雨宫正佳并未获得提名，反映出岸田政府对当前货币政策的态度或已出现转变。
　　总之，尽管中长期来看日本央行的货币政策有必要做出改变，但学者出身的植田和男就任后，短时间内可能并不会对当前的货币政策做出较大调整，更可能采取小幅、渐进的方式进行微调，以免引起市场的大幅震荡。而在此之前，日本央行有可能开展对当前非常规货币政策的审查工作，以产生类似“前瞻性指引”的作用。此外，植田和男以往的政策观点也使得其可能更重视与国内外相关机构的沟通，并推动货币政策与财政政策更好地进行协作，以提高日本的长期潜在增长率。
　　

研究报告全文：宏观经济与政策宏2023年02月14日观报告宏观动态跟踪报告日本央行下一步新行长植田和男的政策理念证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号2023年2月14日日本政府向国会提名原日本央行审议委员经济学者宏S1060520090001植田和男出任日本央行行长同时提名内田真一冰见野良三为新的日本ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn央行副行长本文从当前日本的经济形势入手结合植田和男以往的政策观投资咨询资格编号范城恺学术观点探讨未来日本货币政策的可能走向动S1060523010001FANCHENGKAI146pingancomcn态研究助理当前日本央行极度宽松的货币政策仍面临调整压力2022年12月日本跟核心CPI达到40刷新1980年代以来新高2023年1月东京地区的李枭剑一般证券从业资格编号CPI同比更是由前值的39升至44表明当前日本通胀压力仍在持续踪S1060122030023增长而在2022年12月日本央行意外上调YCC目标后海外投资者持LIXIAOJIAN257pingancomcn报续做空日债做多日元央行与市场间的博弈更加白热化告但我们认为即使被认为是平衡派的植田和男就任日本央行行长后其货币政策急转弯的概率也相对较低一是日本通胀的可持续性仍有待观察二是货币政策的调整或受财政压力牵制三是大幅调整货币政策可能引发金融市场动荡四是美联储紧缩放缓一定程度上降低了日本货币政策调整的必要性最后植田和男近期表态仍支持宽松的货币政策作为前瞻性指引的创立者植田和男长期以来相当重视央行的信誉问题或不愿贸然进行大刀阔斧的改革从中长期来看日本央行货币政策调整的可能性及必要性进一步上升一证方面随着时间的推移非常规货币政策的刺激效果将持续减弱植田和券男认为在长时间的经济停滞后收益率曲线将会自动趋于平缓这将限研制非常规货币政策的作用另一方面大规模资产购买等政策的副作用正究在持续显现日本央行在2016年将政策调控目标转向国债利率后债券报市场的价格发现能力大幅下降这对银行等金融机构的中介职能产生了不可忽视的负面影响同时最为鸽派的雨宫正佳并未获得提名反映告出岸田政府对当前货币政策的态度或已出现转变总之尽管中长期来看日本央行的货币政策有必要做出改变但学者出身的植田和男就任后短时间内可能并不会对当前的货币政策做出较大调整更可能采取小幅渐进的方式进行微调以免引起市场的大幅震荡而在此之前日本央行有可能开展对当前非常规货币政策的审查工作以产生类似前瞻性指引的作用此外植田和男以往的政策观点也使得其可能更重视与国内外相关机构的沟通并推动货币政策与财政政策更好地进行协作以提高日本的长期潜在增长率请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观动态跟踪报告2023年2月14日日本政府向国会提名原日本央行审议委员经济学者植田和男出任日本央行行长同时提名内田真一冰见野良三为新的日本央行副行长据日本经济新闻等多家媒体报道此前黑田东彦继任者的热门人选雨宫正佳拒绝担任日本央行行长一职实际上植田和男获得提名大幅超出预期市场对其亦知之甚少因此本文从当前日本的经济形势入手结合其以往的政策学术观点探讨未来日本货币政策的可能走向一短期政策或难急转弯植田和男KazuoUeda于1951年出生于日本静冈县现年71岁1974年毕业于东京大学理学部1980年获得麻省理工大学博士学位师从前美联储副主席斯坦利费希尔StanleyFischer与前美联储主席伯南克BenBernanke前欧央行行长德拉吉MarioDraghi等师出同门从履历上看植田和男在政策与学术界均有所建树一方面他长期在东京大学等日本顶级学府执教并曾任东京大学经济系主任另一方面植田和男在政策界也曾身居要职1985年至1987年植田和男担任大藏省财政金融研究所主任研究官1998年至2005年植田和男就任日本央行政策委员会审议委员也正是在此期间日本央行首次实施了零利率与量化宽松操作此后植田和男以东京大学研究生院经济学研究科教授的身份回到大学2008年作为内阁府调查会会长撰写了描绘日本增长战略的21世纪版前川报告当前日本央行极度宽松的货币政策仍面临调整压力2022年12月日本核心CPI达到40刷新1980年代以来新高2023年1月东京地区的CPI同比更是由前值的39升至44表明当前日本通胀压力仍在持续增长1月26日国际货币基金组织IMF表示日本通胀具有上行风险建议日本央行调整政策提高收益率曲线控制政策的灵活性为加息做好准备而在2022年12月日本央行意外上调YCC目标后海外投资者持续做空日债做多日元央行与市场间的博弈更加白热化即使在2023年1月18日日本央行并未继续调整YCC政策后海外投资者也并未大举购入日本中长期债券10年期日债利率仍保持在政策上限的05左右图表1日本CPI同比持续上行图表2近期日本国债收益率再度触及YCC上限日本CPI当月同比日本国债利率10年4日本核心CPI当月同比063052041030021012002201220322052207220922112301170119012101资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所但我们认为即使被认为是平衡派的植田和男就任日本央行行长后日本货币政策急转弯的概率也相对较低一是日本通胀的可持续性仍有待观察一方面当前日本通胀压力的上升很大程度上是由于日元贬值叠加原油价格上涨带来的输入性通胀所致但2022年下半年开始随着地缘政治局势的缓和以及美欧经济基本面的转弱原油价格持续回落日本所面临的输入性通胀压力也将持续减弱另一方面日本国内的工资涨幅尚不足以支撑居民消费的扩张2022年12月日本名义工资指数同比由前值的19跃升至48但主要是由于冬季奖金增长所致若仅考虑合同现金收入2022年12月日本国内的工资上涨幅度尚不到2而在扣除通胀因素的影响后日本实际工资指数同比仅上涨01日本央行在1月的货币政策会议中也表示2023财年日本CPI同比可能再度降至2以下实现价格稳定的目标仍有很远的距离植田和男此前也曾表示新冠之后的经济复苏叠加日元走软可能会产生更强的需求但鉴于全球范围内的经济增速放缓实请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容26宏观动态跟踪报告现可持续的2通胀率之路仍然漫长从这个角度看在通胀率暂时超过2时仓促加息将对经济和通胀产生不利影响并阻碍实现中长期足够宽幅加息的目标例如2000年和2006年的加息并没有持续很长时间1图表3日本实际工资增速仍低图表4日本央行预测2023年核心CPI回落至2以下日本工资指数同比54名义实际3210123170119012101资料来源Wind平安证券研究所资料来源日本央行平安证券研究所二是货币政策的调整或受财政压力牵制截至2022财年日本政府支出中国家清偿债务费用较疫情前高出约2万亿日元占比已经基本回升至新冠疫情前水平22-23未来若偿债成本进一步上升用于民生保障的财政支出空间将更受挤占日本税收压力也会增大最终可能削弱经济增长前景植田和男认为日本极度宽松的货币政策并未取得预想中的效果一个重要原因在于在各种结构性因素的作用下日本经济增长能力及中性利率均出现下降如果不通过政府的结构性改革提高日本的潜在增长率日本货币政策的效果将持续受限2从中可以看出植田和男并非货币政策万能论的支持者其反而认为财政政策与货币政策的相互配合至关重要通过财政政策能够加强货币政策的效果三是大幅调整货币政策可能引发金融市场动荡自2013年黑田东彦接任日本央行行长以来日本极度宽松的货币政策已持续超过10年无论是金融市场还是实体经济均对当前政策的延续性形成了一定的预期一旦市场对于政策转向形成预期日债抛售或将接踵而至正如2022年6月中旬市场押注日本央行放弃YCC导致日债期货暴跌一样植田和男此前也曾表示长期利率控制是一种不适合微调的机制若利率上限小幅上调市场对后续加息的预期可能会进一步导致大量政府债券抛售3四是美联储紧缩放缓一定程度上降低了日本货币政策调整的必要性2022年四季度以来随着美国通胀拐点的出现美联储加息步伐不断放缓单次加息幅度由75BP降至25BP并有较大概率在2023年上半年停止加息当前市场甚至预期下半年美联储或将转为降息若日本央行在此情况下选择转变货币政策立场则无异于逆水行舟不仅难以取得预想的政策效果甚至可能由于国际资本的流动给本国经济带来更大的冲击而作为具有国际化背景的学者植田和男对货币政策的外溢性具有深刻见解这也决定了美联储的政策操作可能同样是其调整政策立场的约束之一41httpswwwnikkeicomarticleDGXZQOCD273Z80X20C22A60000002httpswwwnikkeicomarticleDGXZQOCD282RV0Y2A420C20000003httpswwwnikkeicomarticleDGXZQOCD273Z80X20C22A60000004Gerlach-KristenPetraMcCauleyRobertNUedaKazuo2016CurrencyinterventionandtheglobalportfoliobalanceeffectJapaneselessonsJournaloftheJapaneseandInternationalEconomiesElseviervol39Cpages1-16请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容36宏观动态跟踪报告图表5日本政府债务压力明显反弹图表6市场预计2023年下半年美联储或转为降息万亿日元日本国家债务清偿情况CME加权平均预期2023214302655占财政支出比重右总额2453252251051350950120514962048618494781516471410124500020406081012141618202223032305230723092311资料来源Wind平安证券研究所资料来源CME平安证券研究所最后植田和男近期表态仍支持宽松的货币政策植田和男在今年2月10日接受NHK采访时表示对于目前日本央行的大规模货币宽松政策货币政策必须根据经济和物价的现状和前景来进行从这个角度来看我认为目前的央行日本的政策是合适的我认为在当前情况下有必要继续放松货币政策作为前瞻性指引的创立者植田和男长期以来相当重视央行的信誉问题或不愿贸然进行大刀阔斧的改革2000年8月尽管日本仍面临通缩压力但日本央行仍然违背了前瞻性指引在货币政策决策会议上以7票赞成2票反对的结果解除了零利率将政策利率从0上调至025其中植田和男正是投票反对退出零利率的委员之一二中长期改革或在路上不过从中长期来看日本央行货币政策调整的可能性及必要性进一步上升一方面随着时间的推移非常规货币政策的刺激效果将持续减弱自2013年黑田东彦接任日本央行行长以来安倍经济学及其所倡导的大胆的货币政策在大行其道仅疫情前的2013-2019年日本央行资产负债表就扩大了262但如此宽松的货币政策并未起到明显的效果在此期间日本实际GDP年均增长率仅为09低于全球金融危机前2000年-2006年的14而CPI年均增速为09同样低于政策目标的2相比于黑田东彦植田和男对非常规货币政策的观点则更加客观尽管其承认零利率等非常规货币政策在应对危机或衰退时的作用但他同时也提出在长时间的经济停滞后收益率曲线将会自动趋于平缓这将限制非常规货币政策的作用55KazuoUeda2012DeleveragingandMonetaryPolicyJapansincethe1990sandtheUnitedStatessince2007JournalofEconomicPerspectivesAmericanEconomicAssociationvol263pages177-202Summer请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容46宏观动态跟踪报告图表7新冠疫情前日本央行大胆的货币政策并未取得预想效果日本GDP不变价当季同比日本CPI当月同比1082000-2006年2013-2019年GDP年均14GDP年均096CPI年均-03CPI年均0942024690001020资料来源Wind平安证券研究所另一方面大规模资产购买等政策的副作用正在持续显现2022年6月以来随着10年日债利率不断破位央行被迫加大购债力度2022年三季度末开始日本央行持有的日本国债占余额的比例突破50而2023年1月日本央行的国债购买规模更是达到了创纪录的237万亿日元因此当前日本国债市场流动性已受到明显影响植田和男在2018年就撰文指出长时间的非常规货币政策带来了明显的副作用日本央行在2016年将政策调控目标转向国债利率后债券市场的价格发现能力大幅下降这对银行等金融机构的中介职能产生了不可忽视的负面影响而日本央行购买ETF的行为同样影响了股市的正常运行6同时最为鸽派的雨宫正佳并未获得提名反映出岸田政府对当前货币政策的态度或已出现转变现任日本央行副行长的雨宫正佳MasayaAmiya曾长期负责宽松货币政策的设计与实施此前曾被视为日本央行行长的有力竞争者但出人意料的是雨宫正佳拒绝了日本政府的提名据日本经济新闻报道雨宫正佳拒绝的主要原因在于日本央行的下一个制度将需要对其长期货币宽松政策进行审查和修改我是实施宽松政策的一方之一我认为我无法客观公正地审查它在2022年7月日本前首相安倍晋三遇刺身亡后岸田政府对于经济政策无疑拥有了更大的自主性雨宫正佳的态度说明岸田政府对于下一任日本央行行长的期望可能远不止维持现状可能在不远的将来安倍经济学将迎来审视甚至终结我们认为尽管中长期来看日本央行的货币政策有必要做出调整但学者出身的植田和男就任后短时间内可能并不会对当前的货币政策做出较大调整更可能采取小幅渐进的方式进行微调以免引起金融市场的大幅震荡而在此之前日本央行有可能开展对当前货币政策的审查工作以产生类似前瞻性指引的作用此外植田和男以往的政策观点也使得其可能更重视与国内外相关机构的沟通并推动货币政策与财政政策更好地进行协作以提高日本的长期潜在增长率6httpswwwnikkeicomarticleDGXKZO34265910X10C18A8KE8000请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容56平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融大北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033