平安观点：
　　本篇报告通过九个问题，探讨2023年海外市场核心关注点，以期更好地把握全年经济和市场演绎的节奏与变数。
　　一问：美国如何衰退？美国经济下行趋势确立，分歧在于“衰退”的程度和时间。当前市场主流预期是“软着陆”，但我们的观点更偏谨慎，尤其认为美国经济结构将恶化、就业市场未必持续强劲、通胀回落未必能够促进消费、美联储未必“关注增长”等。我们的基准预期是，美国衰退程度不弱，衰退可能始于二季度、终于四季度，持续6-9个月左右。
　　二问：美联储如何走？美联储开年“鸽派”定调，但货币政策仍保留灵活性。美联储平衡“双向风险”（紧缩过度和紧缩不足）是困难的。我们认为，美联储更需要“制造衰退”而不是“关注增长”：一方面，当前加息路径（终端利率升至5%左右并维持较长时间）或已足以引发衰退；另一方面，若就业软化和通胀不足，美联储紧缩仍可能加码。
　　三问：欧债风险几何？2023年欧债风险尚未解除：当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕，且德国经济遭遇“逆风”是新的不利因素。欧央行更可能是风险的“制造者”而不是“化解者”，通胀压力将极大地限制欧央行救助空间。此外，能源风险是欧债风险的一条“暗线”。虽然欧债危机“重演”不是大概率事件，但可能放大欧元资产的脆弱性。
　　四问：日本会“加息”么？日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币政策的缺陷。全年来看，在通胀压力以及市场预期的“自我实现”效应下，日本央行仍有可能调整YCC上限，甚至不排除改变货币宽松立场。不过，日本货币政策的调整大概率是渐进式的，因输入性通胀压力有望缓和，且过于激进的政策调整不利于金融稳定。
　　五问：新兴市场的春天来了么？ 2023年新兴市场有望迎来“春天”：一方面，受益于全球风险偏好回升，且“资本回流”空间较大；另一方面，新兴市场经济基本面更优于发达市场，可强化对资金的虹吸能力。不过，新兴市场内部投资机会有一定分化，中国香港、越南、印度等地值得关注，巴西、印尼等资源出口型经济体有待观察。
　　六问：美债和黄金怎么选？美债和黄金在美国衰退时期均有配置价值。全年来看，美债走强较为确定，预计10年美债收益率在上半年于3.5%附近高位震荡，下半年有望回落至3%左右。相较之下，黄金走势面临更大不确定性，尤其需警惕年初金价“起点过高”，因而我们对当前节点的黄金配置价值更偏谨慎。
　　七问：美股何时反弹？全年来看，通胀回落和货币政策转向，将为美股反弹创造条件。1970-80年代的历史经验显示，在美联储“制造”的衰退中，美股反弹力度较强，只不过反弹节点或出现在衰退中后期。对应当下，本轮美股反弹节点更可能在2023年下半年，年初美股“金发女孩”行情或有些“抢跑”。
　　八问：美元下跌多少？美国经济衰退、美联储转向，或驱动美元走弱。但全球经济金融风险犹存，避险需求或将限制美元跌幅。欧元和日元底色是美元汇率的另一面。我们认为，欧元汇率具有较大不确定性，年初乐观预期可能过满；日元汇率反弹空间亦可能受限，后期反弹需待美欧衰退兑现。综合判断，2023年美元指数波动中枢有望下移至100左右。
　　九问：原油弱还是强？需求方面，美欧经济衰退风险是2023年原油市场的主要下行压力，但中国等亚太经济复苏或能较大程度上抵消需求下滑；供给方面，欧佩克等生产决策更加灵活，意味着油价单边下滑的可能性不高；全球能源转型尚未告捷，传统能源“稀缺”逻辑或成多头的“兴奋剂”。我们对2023年原油价格持中性判断，油价波动中枢或在80-85美元/桶。
　　风险提示：美国经济和通胀形势超预期，海外央行政策变化超预期，各国内部经济超预期变化，国际地缘政治风险上升等。

研究报告全文：海外宏观宏2023年2月13日观报告宏观深度报告2023海外经济与市场九问证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号本篇报告通过九个问题探讨2023年海外市场核心关注点以期更好地S1060520090001把握全年经济和市场演绎的节奏与变数宏ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn范城恺投资咨询资格编号一问美国如何衰退美国经济下行趋势确立分歧在于衰退的程观S1060523010001度和时间当前市场主流预期是软着陆但我们的观点更偏谨慎尤FANCHENGKAI146pingancomcn深其认为美国经济结构将恶化就业市场未必持续强劲通胀回落未必能够促进消费美联储未必关注增长等我们的基准预期是美国衰度报退程度不弱衰退可能始于二季度终于四季度持续6-9个月左右告二问美联储如何走美联储开年鸽派定调但货币政策仍保留灵活性美联储平衡双向风险紧缩过度和紧缩不足是困难的我们认为美联储更需要制造衰退而不是关注增长一方面当前加息路径终端利率升至5左右并维持较长时间或已足以引发衰退另一方面若就业软化和通胀不足美联储紧缩仍可能加码三问欧债风险几何2023年欧债风险尚未解除当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕且德国经济遭遇逆风是新的不利因素欧央行更可能是风险的制造者而不是化解者通胀压力将极大地限制欧央行救助空间此外能源风险是欧债风险的一条暗线虽然欧债危机重演不是大概率事件但可能放大欧元资产的脆弱性证四问日本会加息么日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币券政策的缺陷全年来看在通胀压力以及市场预期的自我实现效应研下日本央行仍有可能调整YCC上限甚至不排除改变货币宽松立场究不过日本货币政策的调整大概率是渐进式的因输入性通胀压力有望报缓和且过于激进的政策调整不利于金融稳定告五问新兴市场的春天来了么2023年新兴市场有望迎来春天一方面受益于全球风险偏好回升且资本回流空间较大另一方面新兴市场经济基本面更优于发达市场可强化对资金的虹吸能力不过新兴市场内部投资机会有一定分化中国香港越南印度等地值得关注巴西印尼等资源出口型经济体有待观察六问美债和黄金怎么选美债和黄金在美国衰退时期均有配置价值全年来看美债走强较为确定预计10年美债收益率在上半年于35附近高位震荡下半年有望回落至3左右相较之下黄金走势面临更大不确定性尤其需警惕年初金价起点过高因而我们对当前节点的黄金配置价值更偏谨慎请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观深度报告七问美股何时反弹全年来看通胀回落和货币政策转向将为美股反弹创造条件1970-80年代的历史经验显示在美联储制造的衰退中美股反弹力度较强只不过反弹节点或出现在衰退中后期对应当下本轮美股反弹节点更可能在2023年下半年年初美股金发女孩行情或有些抢跑八问美元下跌多少美国经济衰退美联储转向或驱动美元走弱但全球经济金融风险犹存避险需求或将限制美元跌幅欧元和日元底色是美元汇率的另一面我们认为欧元汇率具有较大不确定性年初乐观预期可能过满日元汇率反弹空间亦可能受限后期反弹需待美欧衰退兑现综合判断2023年美元指数波动中枢有望下移至100左右九问原油弱还是强需求方面美欧经济衰退风险是2023年原油市场的主要下行压力但中国等亚太经济复苏或能较大程度上抵消需求下滑供给方面欧佩克等生产决策更加灵活意味着油价单边下滑的可能性不高全球能源转型尚未告捷传统能源稀缺逻辑或成多头的兴奋剂我们对2023年原油价格持中性判断油价波动中枢或在80-85美元桶风险提示美国经济和通胀形势超预期海外央行政策变化超预期各国内部经济超预期变化国际地缘政治风险上升等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容228宏观深度报告正文目录一问美国如何衰退6二问美联储如何走10三问欧债风险几何11四问日本会加息么13五问新兴市场的春天来了么15六问美债和黄金怎么选18七问美股何时反弹20八问美元下跌多少22九问原油弱还是强24请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容328宏观深度报告图表目录图表1关键期限美债利率倒挂是衰退预警信号6图表2着陆指数暗示2023年美国经济明显走弱6图表3海外投资机构对2023年美国经济的看法较为乐观7图表4美国商品消费增长乏力8图表5美国住宅投资大幅降温8图表6美国咨商会对美国经济的预测8图表7截至2023年1月美国就业缺口仍超400万9图表8美国失业率和经济增长存在反比关系9图表9美国通胀压力已由供给端转向需求端9图表10非供给因素在美国通胀中约占509图表111980-82年美国菲利浦斯曲线回归10图表122010年以来美国菲利浦斯曲线并未消失10图表13里士满联储测算2022Q3美国自然利率约1311图表14截至2022年底美联储实际加息效果相当于全球金融危机前已加息超过611图表152023年欧元区多数成员债务率或高于2010年12图表16德国不再是欧元区经济的领头羊12图表17欧央行持续加息或将增大欧债风险13图表18本轮欧央行救助政策受到高通胀约束13图表19欧债压力与英国天然气价格走势相关13图表20本轮冬季欧洲能源储备仍有不足风险13图表212022年9月以来10年日债利率频繁触碰YCC政策上限14图表22日本CPI通胀率仍在上探14图表23YCC调整后日本央行加大购债力度14图表24日本CPI结构分化服务通胀仍低15图表25日本央行预测2023年核心CPI回落至2以下15图表26新兴市场股市与美联储政策周期具有相关性16图表27新兴市场股票与美股表现往往方向一致16图表282022年新兴市场资本流入大幅放缓16图表292022年新兴市场汇率指数下跌近两个月反弹16图表302022-23年主要新兴市场地区经济数据比较17图表312022下半年多数新兴市场出口增速下滑18图表32东盟与亚太地区的贸易体量大于美欧18图表331978年以后的6轮美国衰退前后美债和黄金价格整体上都保持强势19图表341980年代美债利率主要跟随政策利率波动19图表35预计2023年10年美债利率先震荡后下行19图表36近半年金价尚未反映美国通胀预期降温20请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容428宏观深度报告图表37近半年金价明显高于与实际利率的历史相关性20图表381970-80年代美国通胀三次见顶美股均立即反弹20图表391981-82年即使通胀回落美股仍承压21图表402023年下半年美股有望再迎反弹21图表411980年代美联储制造的衰退中美股跌得少反弹多21图表42目前市场预期2023年美股估值明显修复22图表43目前市场预期美股盈利底在2023Q122图表44美元指数与美国经济周期相关23图表45美元指数受美国与全球经济的相对表现影响23图表46美国经济政治不确定性仍高或支撑美元23图表47美元指数通常略晚于10年美债利率见顶23图表482022年11月以来美元兑欧元日元走弱24图表492022年11-12月美债利率跑输欧日24图表50国际油价通常在美国衰退期间承压24图表51自2020年中国原油进口量超过美欧25图表52EIA预测2023年中国石油消费量将有所回升25图表53相对充足的闲置产能增加欧佩克决策主动性25图表542022年布伦特均价超过沙特财政盈亏平衡油价25图表55美国原油钻机数持续低于与油价的历史相关性26图表56欧洲天然气价格与国际油价走势高度相关26图表572022年俄乌冲突以来美油价格持续高于其与库存水平的历史相关性26请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容528宏观深度报告2023年随着地缘冲突影响消化海外通胀逐步回落货币紧缩力度放缓等加上中国引领亚太经济迈向复苏全球经济增长虽然仍可能放缓但宏观环境整体有望改善国际金融市场有望回暖然而海外经济走向仍存在诸多变数美欧经济着陆有待兑现通胀回落终点不明货币政策选择仍偏谨慎高通胀高利率与低增长的尾部风险有待确认本篇报告通过九个问题探讨2023年海外市场的核心关注点以期更好地把握全年经济和市场演绎的节奏与变数我们认为2023年美国经济衰退风险仍高年初以来强烈的软着陆预期亟待修正全球金融市场回暖的节点或延后至下半年欧洲的能源和债务风险以及日本货币政策框架调整的风险可能阶段性加大国际市场波动而新兴市场凭借更优的经济基本面和全球风险偏好回升有望迎来春天在美欧衰退风险的底色之下债券和黄金等避险资产具备配置价值股票等风险资产反弹或待衰退兑现美元指数波动中枢或下移原油等商品多空因素交织不宜单边看空一问美国如何衰退在高通胀高利率催化下美国经济下行趋势确立市场分歧在于会否衰退以及衰退的程度节点和持续时间当前市场主流预期是软着陆但我们观点更偏谨慎尤其认为美国经济结构将恶化就业市场未必持续强劲通胀回落未必能够促进消费以及美联储未必能及时关注增长我们的基准预期是本轮美国衰退程度不弱可能是一次NBER定义的衰退衰退可能始于今年二季度终于四季度持续6-9个月左右2023年美国经济料将继续下行驱动因素包括供给冲击高通胀和高利率2020年新冠疫情对美国经济造成巨大冲击货币和财政刺激企图平抑经济周期虽然消费和就业快速复苏但也酝酿了1980年代以来最高的通胀2022年俄乌冲突带来的供给冲击再为通胀添火美联储不得不通过大幅紧缩一年内加息了45个百分点以2023年可能的经济衰退为代价类似1980-82年同样是供给冲击第二次石油危机助力高通胀同样是美联储采取激进紧缩行动一年内加息超10个百分点美国经济陷入美联储制造的衰退之中2022年下半年以来美国经济衰退预警信号强烈1技术性衰退2022上半年美国经济实际GDP连续两个季度环比负增长打响衰退预期第一枪历史上几乎所有的技术性衰退都会被美国经济研究局NBER事后定义为衰退但是鉴于消费就业仍在较快增长这一次是否会被定义为衰退仍有争议2美债关键期限利差倒挂这一指标是传统的衰退预警它不仅体现了市场的有效性也体现了金融市场对经济增长具有一定反向影响10y-2y和10y-3m美债收益率分别于2022年7月和10月以来持续倒挂且幅度达到1980年代以来最深3PMI与着陆指数美国ISM制造业PMI自2022年11月开始低于50荣枯线PMI本身是经济的领先性指标而我们制作了更领先的着陆指数1990年以来美国政策利率美元指数国际油价月度数据的离差平均值刻画高利率高通胀和强美元对美国经济的滞后影响它对1990年以来美国制造业PMI具有1年左右领先性该指数暗示美国经济将在2023年大部分时间里继续走弱衰退程度堪比2001年互联网泡沫时期图表1关键期限美债利率倒挂是衰退预警信号图表2着陆指数暗示2023年美国经济明显走弱美国ISM制造业PMINBER衰退区间10y-2y10y-3m70-105着陆指数领先1年右4-05603002501050401012301519761981198619911996200120062011201620211990199520002005201020152020资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容628宏观深度报告2022年末以来市场主流预期是美国经济软着陆梳理2022年末的市场预期可以发现海外投资机构对2023年美国经济的看法较为乐观绝大多数预计这是一次软着陆多数预计不会衰退少数预计温和衰退经济增长方面多数预计GDP仍可实现正增长0-1少数预计负增长通胀方面多数预计CPI通胀率于年末可下降至3以下平均为4-5货币政策方面多数预计美联储加息至5左右约半数认为年内可能降息2023年开年以来通胀数据好于预期加上美联储2月议息会议的鸽派表态市场对软着陆的预期有所强化IMF在1月经济展望中上调美国2023年经济增长预测04个百分点至14预计美国经济软着陆的主要理由有四GDP正增长就业韧性通胀缓和美联储停止紧缩甚至降息1就业市场具备韧性多数机构预计美国劳动力市场不会大幅降温而这对于经济而言是有利的德意志银行判断失业率不会大幅上升汇丰银行提到健康的劳动力市场富国银行称经济受到更具弹性的就业市场支撑等2供应链修复与通胀缓和大多数机构都提到供应链修复并有助于通胀回落其中富国银行认为通胀降温将减轻购买力压力这将限制消费放缓的幅度3美联储停止紧缩多数机构认为经济增长放缓叠加通胀放缓的环境下美联储将重新关注增长4其他理由包括居民和银行财务状况良好地产降温风险可控工资上涨和过剩储蓄对冲需求放缓汽车等商品生产恢复基建和能源转型等投资增加财政支持等图表3海外投资机构对2023年美国经济的看法较为乐观机构会否衰退GDP增速通胀率货币政策高盛不会衰退11核心PCE年末29加息3次至5-525不降息摩根大通温和衰退10-加息2次至475-5摩根士丹利勉强不衰退05CPI年末24加息1次至45-475不降息花旗银行温和衰退05PCE平均25下半年以前不降息但不一定要到年底德意志银行不会衰退04CPI年末40春季利率达峰汇丰银行不会衰退04CPI平均47-瑞银集团不会衰退0-Q1或Q2利率达峰可能在年底前降息巴克莱银行不会衰退-01CPI平均39年末25加息2次至5-525年末降息3次至425-45富国银行温和衰退-13CPI年末22年初达45以上下半年降息至年末35-375资料来源各机构网站平安证券研究所但我们认为上述主要理由存在漏洞美国经济硬着陆风险或被低估第一GDP正增长难掩经济结构恶化参考美国咨商会2023年1月10日更新的经济预测2023年美国实际GDP增速将由2022年的20下降至02失业率在年末将反弹至45PCE核心PCE通胀率年末均回落至28联邦基金利率全年维持475-5从经济结构看尽管美国GDP可能不会大幅萎缩主因服务消费仍未完全修复贸易逆差缩窄政府支出不弱等但居民消费几乎没有增长以住宅为代表的投资大幅萎缩就业市场也将明显降温这些不利因素与2022上半年的技术性衰退形成鲜明对比因此2023年可能是一次NBER定义的衰退即衰退的程度广度和时长都达到其认定标准请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容728宏观深度报告图表4美国商品消费增长乏力图表5美国住宅投资大幅降温万亿美元美国实际GDP季调折年数万亿美元万亿美元美国实际GDP季调折年数万亿美元60913008千千千千私人投资非住宅私人消费商品8929私人投资住宅右0755私人消费服务右87288527075083268125064579240677234075220515-0316-0517-0718-0919-1121-0122-0315-0316-0517-0718-0919-1121-0122-03资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所图表6美国咨商会对美国经济的预测2023Q12023Q22023Q32023Q4202220232024实际GDP06170511200217实际GDPYY10070204200217实际可支配收入10050306650910实际居民消费04150404280515住宅投资100100501010614903非住宅投资17401519390324库存变动bln年化2080200009207038政府支出20252527072225出口20200010741812进口10170425831618失业率35374245364043劳动参与率623622620618622621618PCE物价YY46363228623522核心PCE物价YY40363128503422政策利率中间值期末4875487548754875437548753375资料来源TheConferenceBoard2023110平安证券研究所注数据除特殊标注外均为环比折年率第二就业只是经济的滞后指标首先需要明确的是本轮美国就业市场紧俏的核心原因是劳动力供给不足并非劳动力需求过快增长截至2023年1月美国劳动力供需缺口约440万相较2015-19年趋势增长水平劳动力需求就业人数职位空缺增加了约110万供给劳动力人口减少了约330万换言之当前就业供需缺口中34的原因都归咎于劳动力供给不足其次未来经济走弱将为就业市场降温就业是经济的滞后指标不能断定其韧性将持续全年参考1948年以来数据美国实际GDP同比增速与失业率走势保持显著的相关性当GDP季度同比萎缩时失业率至少达54最后在供给约束下即便年内失业率最终只是小幅攀升对应的实际劳动力需求降温幅度也不容小觑其反映出来的居民和企业所受的冲击需要更加警惕请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容828宏观深度报告图表7截至2023年1月美国就业缺口仍超400万图表8美国失业率和经济增长存在反比关系美国就业人数职位空缺数失业率百万人442万人美国实际GDP季度同比vs失业率170美国劳动力人口121948-2022Q3千16510160155815061454140GDP季度同比135220002005201020152020-10-5051015资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所第三通胀回落更可能是需求放缓的果而非提振需求的因2023年美国通胀率回落的驱动因素有三需求放缓供给修复以及基数效应从结构上看美国通胀压力已由供给端转向需求端能源二手车价格等分项拉动已明显减弱运输服务食品等价格具有一定韧性因滞后于国际能源和食品价格住房租金等核心服务价格预计在未来几个月仍将维持高位展望未来一段时间供给因素对美国通胀的拖累可能边际下降需求将放缓至何种程度才是美国通胀能否彻底回落的关键据OECD测算2017-2022年美国通胀中非供给因素对CPI的拉动平均仅为50左右如果供给因素引发的通胀回落不足要想通胀明显回落就只能依靠需求大幅降温无论是否需要美联储进一步助推在这一情形下通胀回落不能促进需求复苏因为需求放缓在前通胀回落在后而非倒置图表9美国通胀压力已由供给端转向需求端图表10非供给因素在美国通胀中约占50月同比美国CPI同比分项拉动美国CPI通胀驱动因素拆分7需求驱动809其他住房租金6介于中间70二手车卡车运输服务75供给驱动60食品能源4需求介于中间占比右505340323012010101-1017-0117-1018-0719-0420-0120-1021-0722-0421-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-10资料来源Wind平安证券研究所资料来源OECD平安证券研究所最后美联储更可能选择制造衰退而不是关注增长当前美国时薪与PCE同比增速同处高位工资-物价螺旋压力犹存由于雇员报酬是居民收入重要来源若就业市场软化不足居民消费和投资活动仍有支撑也就意味着需求驱动型的通胀难以降温这也意味着美联储可能只有加大紧缩力度才能软化就业市场确保通胀降温总之美联储在必要时候仍可能选择制造衰退确保通胀回落详见二问我们的基准预期是本轮美国经济衰退程度不弱衰退时间较长或是一次NBER定义的衰退衰退可能始于二季度终于四季度持续6-9个月左右美国咨商会预计Q1-Q3美国GDP环比均可能为负其中Q2环比跌幅最深Q3同比跌幅最深我们对此判断大致认同我们预计Q1美国就业市场仍较紧俏对经济形成一定支撑Q2随着美国政策利率达请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容928宏观深度报告到充分限制性水平加上此前加息的滞后影响美国经济或加速下行Q3随着美联储不再加强紧缩金融市场有望回暖加上美国通胀缓和经济下跌速度有望放缓Q4随着市场宽松预期继续升温美国经济有望开始小幅反弹但反弹幅度仍有不确定性二问美联储如何走美联储开年鸽派定调但货币政策仍保留一定灵活性美联储平衡双向风险紧缩过度和紧缩不足是困难的我们认为美联储更需要制造衰退以遏制通胀而不是关注增长增大通胀反复风险这是两害相权取其轻的次优选择若通胀回落不足就业软化不足或者金融市场条件放松太快美联储紧缩仍可能加码对此目前市场可能计入不足或干脆直接选择漠视美联储2023年首次会议鸽派定调但市场不宜盲目乐观美联储2月议息会议如期放缓加息至25BP鲍威尔表态比预期的更加鸽派首次承认通胀回落的进展不再强调通胀上行风险反而多次提到通胀超预期下行的可能对金融市场条件的放松也表现出漠视虽然近期通胀改善给予了市场和美联储更多信心但不可否认的是美联储平衡双向风险紧缩过度和紧缩不足是困难的尤其是当美联储加息降速或停止加息后想要重新加息缺乏历史先例可能较为困难这意味着货币政策的调整空间较为有限全年来看美国通胀能否持续回落软着陆能否兑现仍有不确定性在面对这些不确定时我们更倾向于认为美联储有需要也有能力制造衰退第一从货币政策目标看美联储更需要制造衰退以遏制通胀而不是关注增长增大通胀反复风险2021-22年美国高通胀的主要矛盾是供给受限即使供给问题正在改善美国就业市场紧俏罪魁祸首也在供给端就业问题和通胀问题是辩证统一的即要解决供给冲击引发的供需错配问题无论是商品市场还是就业市场只能通过让需求大幅降温的方式也就需要让经济陷入衰退事实上自2022年8月以来美联储政策逻辑已逐渐清晰坚定选择保卫信誉势必确保通胀回落哪怕牺牲软着陆的可能性鉴于加息对经济的滞后影响供给修复存在不确定性等政策利率很难精准地设置在一个既能遏制通胀又能最大程度保护经济就业的水平虽然软着陆是一个皆大欢喜的结局但追求软着陆需要承担通胀反复的风险美联储可能不愿意这样做第二美联储有意愿两害相权取其轻的背景下也有能力制造衰退理论上无论供给表现如何美联储均可通过调节需求来调控通胀只不过物价和就业双目标框架下市场可能倾向于认为美联储调控需求的能力有边界即不能威胁最大就业目标1970-80年代经验显示美国失业率和通胀间的负相关性在受供给冲击时会受到影响1974-76年但在美联储强力紧缩时1980-82年重新回归虽然1980年代以后尤其2008年全球金融危机以来美国菲利普斯曲线趋于平坦化但2010年以来数据显示菲利浦斯曲线并未完全消失之前美联储刺激需求的效果不佳不能证明伺候其遏制需求的能力不足这可用货币政策推绳效应和拉绳效应的非对称性来加以解释图表111980-82年美国菲利浦斯曲线回归图表122010年以来美国菲利浦斯曲线并未消失17CPI通胀率美国菲利普斯曲线CPI通胀率美国菲利普斯曲线1019701-1971320101-20221215197412-19761181319803-198211611497250失业率失业率3-24681012345678910资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1028宏观深度报告第三当前美联储加息路径2023年终端利率升至5左右并维持较长时间或已足以引发衰退一方面思考利率水平对经济活动的限制作用居民即期消费和投资的机会成本是将资金存入银行所获得的利息收益我们认为限制性政策利率或在4左右大致等于15左右的自然利率参考里士满联储测算的2022年三季度美国自然利率约13加上目前25左右的通胀预期参考克利夫兰联储模型最新测算的1-30年期通胀预期水平因此5左右的终端利率足以称之为足够限制性水平对消费和投资需求带来实质抑制另一方面参考美联储最新的测算圣路易斯联储主席布拉德2022年11月公布的测算显示基于泰勒规则能够遏制美国通胀的终端利率水平为5-7旧金山联储2022年11月发表的论文指出考虑前瞻指引和缩表QT的影响美联储加息的效果会更超前截至2022年12月美联储加息仅至425而实际加息效果相当于全球金融危机前已经加息超过6图表13里士满联储测算2022Q3美国自然利率约13图表14截至2022年底美联储实际加息效果相当于全球金融危机前已加息超过6美国自然利率测算中位数有效联邦基金利率207代理基金利率ProxyFundRate6265151344131021050120020102012201420162018202020222010201220142016201820202022资料来源里士满联储平安证券研究所资料来源旧金山联储平安证券研究所第四若通胀回落不足就业软化不足或者金融市场条件放松太快美联储紧缩仍可能加码2023上半年美联储政策空间主要在于何时停止加息重点关注5月会否加息继而5月会议前的经济和市场数据都有可能影响决策下半年美联储政策选项体现在首次降息的选择或信号上而降息的前提是美联储政策取向彻底转向pivot具体来看通胀方面美联储转向的条件是足以回归2通胀目标并非通胀率要切实回到2以下仅需确立趋势因此具有一定灵活性而PCE核心PCE环比连续2-3个月不超过02可能就是转向条件之一就业方面就业指标可能比通胀指标更为关键我们认为当美国失业率低于38时美联储很难放心停止加息当失业率低于45时美联储选择转向考虑降息的底气可能不足从目前美国通胀和就业数据来看目前离满足美联储政策转向的前提尚远金融市场方面2023上半年若美股美债大幅反弹美元大幅走弱美联储或需释放鹰派信号或采取行动三问欧债风险几何2023年欧债风险尚未解除当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕且德国经济遭遇逆风是新的不利因素成员国的碎片化问题令欧央行更可能是风险的制造者而不是化解者且通胀高企将极大限制欧央行的救助空间能源危机则是欧债风险的一条暗线风险会否再次爆发不受自身控制更多还看运气比如今年冬天欧洲是否依然暖意融融以及俄乌战争究竟走向何方总之虽然欧债危机重演不是大概率事件但欧元资产的脆弱性犹存我们不建议单边看多为什么2023年仍需关注欧债风险2022年11月以来欧洲幸运地避免了能源危机通胀形势有所缓和因美国衰退预期发酵美联储紧缩预期放缓美债利率回落欧债利率同步回落截至2023年2月初10年意大利国债利率波动中枢回到4警戒线附近10年意德利差回落至2022年4月以来最低水平较2022年中欧债波动时期的高点回落了约请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1128宏观深度报告1个百分点但我们认为欧元区债务压力和能源安全两大风险并未从根本上消除一旦能源通胀反复货币紧缩和经济衰退预期将同时升温市场情绪可能快速逆转欧债风险可能重回视野当前欧债压力并不亚于2010年欧债危机前夕呈现差生仍差好生不好的格局2020年新冠危机与2022年能源危机先后爆发迫使欧元区加大财政支出与债务融资据欧盟委员会预测2023年主要成员国债务率和赤字率不仅将超过公约红线水平分别为60和3也高于2010年欧债危机爆发前水平从内部结构看本次的特点是差生仍差好生不好一方面意大利仍是当前欧元区碎片化风险中的脆弱一环除了政府债务率和赤字率高企外厄运循环DoomedLoop风险也主要来自意大利意大利的银行持有本国主权债比例最高对俄罗斯的风险敞口最大以及20的意大利国债仍被欧元区其他地区投资者持有均是极为不利的因素另一方面作为欧洲经济火车头的德国经济增长也遭遇逆风德国对俄罗斯进口的天然气高度依赖放大了其受到的经济冲击经济基础决定上层建筑德国经济不稳带来的弊端是德国在欧盟的领导力下降最终削弱欧盟对脆弱成员的救助能力德国央行一度在欧央行制定救助计划时反对过度照顾脆弱成员国实质上反映出德国经济能够为集体牺牲的空间更加逼仄图表152023年欧元区多数成员债务率或高于2010年图表16德国不再是欧元区经济的领头羊200欧元区一般政府债务占GDP比例实际GDP季度同比82023E欧元区德国15020106公约红线100450200希意西法葡比塞奥芬斯德马斯荷拉爱腊大班国萄利浦地兰洛国耳洛兰脱尔2利牙牙时路利文他伐维兰斯尼克亚4亚201120132015201720192021资料来源Wind欧盟委员会平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所欧央行更可能是风险的制造者而不是化解者截至2023年2月欧央行已将基准利率升高至3并打算3月再加50BP至35但仍与美国政策利率预计3月达到475保持一定差距当前欧元区通胀压力并不弱于美国截至2022年12月欧元区HICP同比高出美国CPI同比27个百分点而且不同于美联储的双目标制物价就业欧央行只有物价稳定这一单目标理应采取更多行动遏制通胀只不过欧债市场的碎片化令欧央行不得不考虑脆弱成员国对加息的承受能力回顾2011年欧央行曾两次加息引燃欧债危机这一次欧央行出于通胀压力而大幅加息加息节奏和高度均远超2011年欧债危机以来欧元区在财政协同上取得了积极进展欧洲稳定机制ESM的建立以及欧央行干预市场能力的提升或使脆弱成员国能够容忍多次加息但势必存在容忍上限欧央行在控通胀和稳市场间的平衡料将艰难目前欧央行选择双管齐下一方面坚持加息完成稳定物价使命另一方面通过预期引导防止债券市场出现不必要的下跌欧央行在2022年7月祭出传导保护机制TPI短期内似乎起到了预期效果但2022年8-10月在美欧央行同步加码紧缩的过程中欧债利率出现明显反弹突破6月前高再后来能源危机暂缓美国加息预期降温与美债利率回落抑制了欧债利率的上行势头但并不意味着风险已解除由于TPI工具未从根本上解决欧元区成员国的经济风险和财政可持续性问题我们对TPI工具的有效性仍持质疑态度相比2012年欧央行在欧债危机爆发后祭出OMT这一次欧央行提早使用预期引导工具虽是防患于未然但也有黔驴技穷之嫌未来即便欧央行通过重新购债救市通胀压力也将极大限制欧央行的救助空间请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1228宏观深度报告图表17欧央行持续加息或将增大欧债风险图表18本轮欧央行救助政策受到高通胀约束欧元区基准利率万亿欧元欧洲央行总资产810年国债利率意大利10欧元区HICP同比右127欧10年国债利率德国9百万106债8宣布OMT政策5危784PSPP机6635SMP424PSPP13加加202PEPP息息011宣布TPI政策202200520082011201420172020202320082010201220142016201820202022资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所能源风险是欧债风险的一条暗线2022年以来欧洲天然气价格走势一定程度上牵动欧债利率欧元区通胀加息经济衰退债务违约金融市场波动等各个风险之间环环相扣一旦欧洲能源供给再出问题可能引燃整个风险链条引致欧债风险上升不幸的是欧洲能源安全问题不是一朝一夕能够解决的风险会否爆发不受自身控制更多还看运气尤其市场最为关注的天然气供给问题目前来看仍存隐患据国际能源署IEA2022年12月报告2023年欧盟天然气供需缺口将达到570亿立方米占需求的144即使考虑可预见的改革措施如能源替代效率提升等仍有270亿立方米缺口有待弥补OPEC2022年11月预测若LNG进口不足或遭遇冷冬欧洲天然气储备水平可能在下一个冬季下降至30危险水平之下此外俄乌等地缘冲突石油生产国决策波动今年亚太经济强劲复苏等都可能刺激国际油价反弹加大欧洲能源通胀与经济风险详见九问图表19欧债压力与英国天然气价格走势相关图表20本轮冬季欧洲能源储备仍有不足风险10年意大利国债利率便士色姆欧洲能源天然气储备展望10050700IPE英国天然气期货价右9045600807040500603550400403030300252010基准情形202000LNG进口不及预期15100-10-20冷冬100-30危险水平22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0122-1123-0223-0523-0823-1124-02资料来源Wind平安证券研究所资料来源OECD202211平安证券研究所简言之我们不认为2011年欧债危机重演是大概率事件但欧元资产的潜在脆弱性犹存不建议2023年单边看多四问日本会加息么日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币政策的缺陷全年来看在通胀压力和市场自我实现效应下日本央行仍有可能调整YCC上限甚至不排除改变货币宽松立场不过日本货币政策的调整大概率是渐进式的因输入性通胀请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1328宏观深度报告压力有望缓和且过于激进的政策调整不利于金融稳定日本央行首次上调YCC目标反映了原有货币政策的缺陷日本央行2022年12月会议意外上调YCC目标将10年期日本国债收益率目标浮动区间从025上调至05官方所称的直接原因是日债期限利差过度扭曲增大了市场风险2022年9月以来10年期日债利率基本都保持在略高于025的位置而其他期限日债利率在缺乏央行干预的背景下更快攀升导致日债收益率曲线的扭曲继而日本央行干预债券市场的成本加大购债力度牺牲市场功能也在上升但深层次原因在于日债利率具备央行难以控制的上行压力一方面源于美欧央行紧缩的外溢效应另一方面归因于日本国内通胀压力的持续上升因此市场不断怀疑YCC政策的可持续性并且选择与日本央行作对图表212022年9月以来10年日债利率频繁触碰YCC政策上限超过YCC目标025超过YCC目标0510年日债利率美元兑日元右06015505515005014504514004003513503013002512502012001511501000511000010522-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-02资料来源Wind平安证券研究所2023年日本央行仍有可能调整YCC上限甚至不排除改变货币宽松立场首先不断突破新高的通胀水平让日本央行面临巨大压力2022年12月日本核心CPI达到40刷新1980年代以来新高1月26日国际货币基金组织IMF表示日本通胀具有上行风险建议日本央行调整政策提高收益率曲线控制政策的灵活性为加息做好准备其次日本央行干预债券收益率的难度和成本上升可能倒逼YCC上调日本1月18日货币政策会议并未进一步上调YYC目标市场情绪暂时得到缓解10年期国债利率小幅回落但一周后再次恢复涨势随着10年期国债利率不断逼近甚至超过05的上限日本央行干预市场的难度和成本不断上升截至1月31日日本央行持有的政府债券规模同比上涨115在总资产中的占比较去年同期上升74个百分点至795图表22日本CPI通胀率仍在上探图表23YCC调整后日本央行加大购债力度日本核心CPI当月同比日本央行资产总额5万亿日元万亿日元日本CPI当月同比760日本央行资产日本政府债券右6004740580x10000x310000x2720560170054006805201266050020122014201620182020202221-0121-0521-0922-0122-0522-0923-01资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1428宏观深度报告不过日本货币政策的调整大概率是渐进式的首先日本通胀压力绝大部分来自供给端需求驱动的通胀仍低于目标截至2022年12月日本CPI服务分项同比仍不足1即便商品和能源分项同比分别高达71和152日本央行和主流机构对2023年日本通胀形势仍持较乐观的态度预计年底核心CPI通胀率有望回落至2以下我们认为虽然2022年日本和美欧都面临输入性通胀压力但需求的强弱决定了通胀走高的幅度2023年日本面临的输入性通胀缓解加之国内需求维持疲弱通胀率如期回到目标水平之下是可能的至少货币政策可以观察为主不必急于加息其次随着黑田行长4月任期结束换届或为货币政策调整创造契机不过即便安倍影响力下降相对美欧日本仍十分注重政策理念的传承最后过于激进的货币政策调整弊大于利一是可能降低市场对其信任程度与政策连续性二是可能引发市场恐慌日债价格和日元汇率可能不升反降因此预计日本央行在调整货币框架时会尽量审慎更有可能循序渐进地上调YCC目标而不是直接放弃YCC或加息图表24日本CPI结构分化服务通胀仍低图表25日本央行预测2023年核心CPI回落至2以下20同比日本CPI分项15商品服务能源10505102010201220142016201820202022资料来源Wind平安证券研究所资料来源BOJ20231平安证券研究所五问新兴市场的春天来了么2023年新兴市场有望迎来春天一方面新兴市场整体将受益于全球风险偏好回升且在经历前期的资本外流后资本回流空间较大另一方面新兴市场经济基本面更优于发达市场可强化对资金的虹吸能力不过新兴市场内部投资机会有一定分化中国香港越南印度等地值得关注巴西印尼等资源出口型经济体有待观察2023年新兴市场整体将受益于全球风险偏好回升2022年在俄乌冲突能源危机货币紧缩等多重冲击下全球风险偏好急剧降温具备高成长高风险属性的新兴市场资产受到明显冲击2023年全球风险偏好回暖将使新兴市场迎来春天首先俄乌冲突虽未画上句号但金融市场已经逐渐消化或适应其影响其次在货币紧缩需求放缓供应链修复等背景下全球通胀压力有望缓和能源危机风险有所缓解最后美欧货币紧缩力度将边际放缓大部分央行将在2023年内停止加息历史上MSCI新兴市场股票指数与美国货币政策周期具有相关性体现了全球流动性形势对风险偏好和新兴市场资产的关键影响请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1528宏观深度报告图表26新兴市场股市与美联储政策周期具有相关性图表27新兴市场股票与美股表现往往方向一致MSCI新兴市场指数年涨幅MSCI新兴市场指数美国标准普尔500指数14005美国联邦基金利率右100802019年降息412006040310002020-208001-402022年加息2018年加息-606000-801011121314151617181920212223000204060810121416182022资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所新兴市场资本回流空间较大汇率反弹也可增厚收益一方面回顾2022年新兴市场资本流入显著放缓国际金融协会IIF发布数据显示2022年新兴市场仅吸引337亿美元资金净流入相比2021年3796亿美元降幅逾90相比2015-19年平均资本净流入2512亿美元降幅也超过80即便考虑到2023年美欧政策利率在高点上维持较长时间以及新冠疫情后部分新兴市场的经济基本面出现一定程度的重估如潜在增长能力下移我们预计2023年新兴市场资金净流入水平至少也有望恢复至2000亿美元左右略低于2015-19年平均水平这意味着一个超过500的同比增长水平另一方面2023年新兴市场汇率有望反弹增厚资产投资收益2022年1-10月MSCI新兴市场汇率指数累计下跌9011月以来截至2023年2月初该指数反弹88抹去了2022年4月以来的跌幅图表282022年新兴市场资本流入大幅放缓图表292022年新兴市场汇率指数下跌近两个月反弹亿美元IIF新兴市场资本净流入1800MSCI新兴市场汇率指数5000175038773829379640003618170030002638165020001583160084510001550337150002015201620172018201920202021202222-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源IIF平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所新兴市场经济基本面更优于发达市场可强化对资金的虹吸能力经济方面根据IMF1月最新预测主要受发达经济体拖累2023年全球GDP增速将从34下降至29但新兴市场GDP增长反而有望上升01个百分点至40据此2023年新兴与发达市场的经济增速差28个百分点将成为2013年以来的最高水平通胀方面发达市场通胀率在货币紧缩和需求放缓中或明显下行而新兴市场通胀受经济基本面支撑而温和回升据IMF数据2023年新兴和发达CPI通胀率之差35个百分点明显高于20212022年这或使新兴市场债券收益率保持相对吸引力出口方面2023年发达市场需求萎缩或使新兴市场出口承压但这一风险也不必过于担忧因中国需求复苏有望对冲美欧需求下滑的影响且新兴市场内部的贸易活动也具有很强韧性请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1628宏观深度报告图表302022-23年主要新兴市场地区经济数据比较2015-19年2022年122022年122022年GDP2023年GDP2022年CPI2022年制造GDP增速均月制造业月出口累计增速增速同比均值业PMI均值值PMI同比中国3052672049147070墨西哥31172079496513151越南7062703151746468马来西亚54444933498478197土耳其503042720482481169泰国28373461523525134巴西3112-0558505442-04印尼53505042516509178印度68616667552578217南非26120970531504148俄罗斯-220310138504530128阿根廷4020-02707196日本1418092552148944德国1901177951847110美国2014248053446212欧元区37072084521478新兴市场39403460510499132全球342934518486资料来源WindIMF20231平安证券研究所注2023年GDP增速为IMF预测新兴市场2022年CPI同比均值不包括土耳其与阿根廷新兴市场内部投资机会或有一定分化中国香港越南印度等市场值得关注资源出口型经济体有待观察中国香港2022年恒生指数和恒生科技指数全年分别下跌155和272展望2023年在中国经济复苏美欧紧缩放缓低基数与资本回流势能等多重利好下港股表现有望迎来反转风格方面我们建议先价值后成长2023上半年中国经济复苏利好价值板块而成长板块有待观察2023年以来截至2月10日恒生指数和恒生科技指数分别累积上涨71和51港股成长股的风险主要来源于海外流动性仍然偏紧尤其考虑到中国经济重启对海外经济和通胀具有正向影响美联储政策难以转松下半年中国经济复苏高度有待观察而海外经济衰退和货币政策转向概率上升流动性放松与风险偏好回升或更利好成长板块反弹越南国内监管放松为股市和房市带来反弹机会2022年越南VN30指数全年下跌逾30成为全球表现最差的股市之一房地产成交量下降了大约50原因在于越南股票和房地产市场受到海外紧缩与国内监管收紧的双重冲击然而越南政府于2022年四季度开始放松监管房地产融资困境得到缓解企业贷款利息得到减免市场利空因素逐步转向越南经济增长有望延续强劲2022年GDP同比增长70IMF预测2023年越南GDP有望增长62印度强劲内需是经济增长与资产价格的主要支撑2022年印度孟买SENSEX30指数全年逆势上涨44股市上涨的背后是经济增长提供的支撑2022年印度GDP同比增长68印度经济的最大拉动源于内需截至2022年第3季度印度私人消费累计同比增长115大幅超过2017-19年的6-8左右水平此外政府减税2022年9月宣布企业税由25下调至15制造业订单高增2022Q1-3新订单金额同比增长25-40等也提振了市场信心展望2023年IMF预测2023年印度GDP增长61虽然外需可能下滑但国内消费仍将保持韧性我们认为2023年印度股票市场存在结构性投资机会国内消费旅游酒店和银行等行业有望表现良好而制药和IT等行业可能受外需萎缩的影响而有待观察请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1728宏观深度报告巴西印尼等资源出口国的出口高景气有待观察2022年全球能源等原材料价格上涨巴西印尼等资源出口国从中受益2022年巴西与印尼贸易顺差分别增至623亿美元545亿美元均为历史最高水平2022年印尼综合指数巴西IBOVESPA指数全年涨幅分别达4147巴西雷亚尔兑美元汇率也在非美货币普贬中实现强势上涨2022全年升值55然而2023年俄乌冲突影响或将减弱大宗商品周期落幕美欧进口需求减少等或令巴西印尼等地区的出口承压截至2022年末多数新兴市场出口增速较年中高点已经明显回落不过中国等亚太经济复苏有望对冲美欧需求下滑2021年东盟与中国的贸易占比高达20超过美国欧盟和英国之和198图表312022下半年多数新兴市场出口增速下滑图表32东盟与亚太地区的贸易体量大于美欧新兴市场出口金额同比增长率20215025年东盟商品贸易伙伴与占比402022年12月20202022年6月301513201110810053墨土越印巴印南阿马泰1西耳南尼西度非根来国0哥其廷西亚中国日韩美国欧盟印度英国资料来源Wind平安证券研究所资料来源ASEANstats平安证券研究所六问美债和黄金怎么选美债和黄金在美国衰退时期均有配置价值但在衰退期间的走势和逻辑有区别全年来看美债走强较为确定预计10年美债收益率在上半年于35附近高位震荡下半年有望回落至3左右相较之下黄金走势面临更大不确定性比美债波动风险更高尤其需警惕年初金价起点过高因而我们对当前节点的黄金配置价值更偏谨慎美债和黄金在衰退时期均有配置价值但二者走势有别由于1978年牙买加协定生效后黄金价格才真正实现市场化我们观察1978年以后的6轮NBER定义的美国衰退期可以发现美债和黄金整体都保持强势比较衰退末期较初期的月均价格10年美债利率平均下跌132BP黄金价格平均上涨13不过对于典型的衰退周期美债和黄金走势往往有所分化黄金先抑后扬美债先扬后抑逻辑在于衰退前期货币政策转松利好美债市场风险偏好也较高利空黄金衰退中期货币政策已经转松对美债的刺激减弱市场避险需求升温利好黄金衰退后期复苏将至货币政策预期转紧利空美债市场风险偏好回升黄金也面临拐点请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1828宏观深度报告图表331978年以后的6轮美国衰退前后美债和黄金价格整体上都保持强势美元盎司NBER衰退区间伦敦金现10年美债利率右逆序220000200020180040160014006012008010001008001206001404002001600180767880828486889092949698000204060810121416182022资料来源Wind平安证券研究所2023年美债走强较为确定预计10年美债收益率在上半年于35附近高位震荡下半年有望回落至3左右1970-80年代经验显示如果美联储在衰退时也坚持紧缩那么衰退初期10年美债利率未必很快回落1981-82年美国经济衰退初期美国CPI通胀率已由高点明显回落但与2的目标仍有很大距离因此货币政策并未放松10年美债利率保持高位直到1982年下半年美国CPI通胀率回落至5以下经济衰退程度较深时美联储开始大幅降息美债牛市才真正开启且注意到当时政策利率下降的起点领先于10年美债利率下降幅度也更深这或意味着待货币政策明确开始放松后10年美债利率才能明显下降我们预计2023上半年美联储政策取向偏紧10年美债利率不具备大幅下跌的基础直到三季度末至四季度初随着美国经济触底美联储开始讨论政策转向和降息美债才有望走强图表341980年代美债利率主要跟随政策利率波动图表35预计2023年10年美债利率先震荡后下行NBER衰退10年美债利率联邦基金目标利率2010年美债收益率月5联邦基金月率4153可能的衰退区2间10衰退初期货币政策不松美债利率不落150197919801981198219831984198521-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-12资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所2023年黄金走势面临更大不确定性警惕年初金价起点过高2022年12月至2023年1月末美联储转向预期较快升温使美债实际利率回落美元指数回落刺激金价上行2023年2月1日金价收于1950美元桶创2022年4月以来新高但强劲的1月美国非农数据立即纠正货币政策预期金价在2月2-3日累计跳水44至1865美元盎司我们认为年初金价上涨有过快之嫌2023上半年金价理应处于通胀缓和紧缩不弱的承压期正如1980年代金价在通胀回落且美联储维持紧缩的时期承压一样一方面站在当前节点若美国通胀不发生明显恶化预计市场的通胀预期不再冲高黄金抗通胀的价值将弱化另一方面目前美国经济呈现一定韧性美联储政策偏紧小幅加息缩表美债实际利率难再大幅下行况且目前金价已经明显高于与美债实际利率的历史相关性此外若美元指数阶段性请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容1928宏观深度报告企稳反弹详见八问金价则更可能回调我们预计在2023年四季度左右待美国经济衰退兑现通胀压力明显缓和继而美联储具备宽松条件之时金价有望同时受到实际利率和美元指数回落的双重利好类似1982年下半年美国CPI通胀率回落至4以下美联储持续降息金价迎来一轮明显反弹图表36近半年金价尚未反映美国通胀预期降温图表37近半年金价明显高于与实际利率的历史相关性美元盎司黄金现货价周美元盎司伦敦金现美国密歇根1年通胀预期右2200-152000610年美债实际收益率右逆序-101800520001600-05418001400003160012000521400100010800112001560001000202008201020122014201620182020202219-0120-0121-0122-0123-01资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所七问美股何时反弹全年来看通胀回落和货币政策转向将为美股反弹创造条件1970-80年代经验显示在美联储制造的衰退中美股反弹力度较强只不过反弹节点或出现在衰退中后期对应当下本轮美股反弹节点更可能在2023年下半年年初美股金发女孩行情或有些抢跑通胀回落为美股反弹点燃希望1970-80年代高通胀是美国经济与市场的主要矛盾通胀形势直接关系到经济前景与货币政策选择彼时美股走势由通胀主导每当通胀率调头向下美股便立即反弹类似地2022年美国通胀走势与美股表现也有较强相关性2022年上半年随着美国CPI通胀率不断上升美股迎来一轮深度调整6月中旬至8月中旬大宗商品价格与通胀预期降温美股阶段性反弹8月下旬至10月上旬随着高通胀的持续性超出预期美联储政策取向更加强硬美股上演了新一轮紧缩恐慌10月下旬以来截至2023年2月初美国总体通胀率持续回落且连续两个月通胀数据好于预期美股整体呈现明显反弹展望2023年全年美国通胀有望进一步回落为美股反弹创造条件图表381970-80年代美国通胀三次见顶美股均立即反弹美国CPI当月同比标普500指数右指数1622014200121801016081406120410028006019651967196919711973197519771979198119831985资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容2028