平安观点：
　　1、“紧缩恐慌”再袭。2月2日以来，美股、美债和商品价格回调，美元指数反弹。据CME数据，利率期货市场对2023年终端利率的主流预期，由2月2日的4.75%升至2月21日的5.25%，在不到一个月的时间里抬升了1个百分点。1月经济数据的强劲，不得不令市场重新评估美国经济和通胀的韧性，以及美联储紧缩加码以“制造”衰退的可能性。
　　2、美联储3月会加息50BP吗？截至2月22日，CME利率期货市场押注3月加息50BP的概率为24%。近期美联储梅斯特、布拉德两位官员提到加息重回50BP的可能性。但我们认为3月加息50BP的概率不大：首先，支持加息50BP的官员仍是少数，且梅斯特和布拉德没有2023年投票权。其次，在连续两次放缓加息后再加快加息，类似的行动缺乏历史先例，不利于美联储维护信誉。再次，美联储继续以25BP的幅度持续加息，维持高利率水平并观察经济表现，比恐慌式行动更明智。最后，相比单次加快加息，美联储引导市场相信加息更高、持续更久也可以起到紧缩效果。
　　3、美联储会上调2%的通胀目标吗？关于上调通胀目标的讨论，本质上是一种“软着陆幻想”。2%的通胀目标一直有争议。2020年美联储引入“平均通胀目标”，已经弱化了2%目标的必要性。未来几年美国通胀水平可能系统性高于金融危机后的十年。如果美联储想要实现2%的目标，或意味着未来1-2年都不能降息，可能引发一场严重的衰退，这与当前“软着陆”的主流预期相悖。但我们认为，美联储明确宣布上调通胀目标的可能性较小：首先，上调通胀目标会严重削弱美联储紧缩的效果，还可能引发通胀预期脱锚风险。其次，美联储可以通过经济预测路径，一定程度上表达对未来2-3年通胀略高于2%的默许。我们强调，市场不应高估美联储追求“软着陆”的意愿。2023年美联储的核心矛盾仍是控通胀（即使只是控制在3%附近），货币紧缩力度和经济下行压力不容小觑。
　　4、美联储和市场如何走？我们对3月会议的基准预期是：加息25BP、并称仍将加息；重申2%的通胀目标，以回应市场猜测。市场还将关注何时停止加息、以及何时可能降息。对远期加息路径的预期会影响即期金融市场表现。美联储可能持续引导市场相信加息更高、更远，以防止金融条件过快放松。展望2023上半年，在美国经济没有明显走弱、加息终点未能明确前，美联储和市场都会感受到较大压力：美股可能维持长时间震荡波动；10年美债收益率波动中枢或上移至3.7%左右，但难超前高；美元指数波动中枢或上移至105左右，多空因素共存。
　　风险提示：美国经济和通胀超预期，美联储政策超预期，国际地缘形势超预期等
　　

研究报告全文：海外宏观宏2023年2月24日观报告美联储洞察系列一再论美联储如何走证券分析师平安观点钟正生投资咨询资格编号1紧缩恐慌再袭2月2日以来美股美债和商品价格回调美元S1060520090001宏指数反弹据CME数据利率期货市场对2023年终端利率的主流预期ZHONGZHENGSHENG934pingancomcn由2月2日的475升至2月21日的525在不到一个月的时间里抬观范城恺投资咨询资格编号S1060523010001升了1个百分点1月经济数据的强劲不得不令市场重新评估美国经济动FANCHENGKAI146pingancomcn和通胀的韧性以及美联储紧缩加码以制造衰退的可能性态跟2美联储3月会加息50BP吗截至2月22日CME利率期货市场押踪注3月加息50BP的概率为24近期美联储梅斯特布拉德两位官员提到加息重回50BP的可能性但我们认为3月加息50BP的概率不大首报先支持加息50BP的官员仍是少数且梅斯特和布拉德没有2023年投告票权其次在连续两次放缓加息后再加快加息类似的行动缺乏历史先例不利于美联储维护信誉再次美联储继续以25BP的幅度持续加息维持高利率水平并观察经济表现比恐慌式行动更明智最后相比单次加快加息美联储引导市场相信加息更高持续更久也可以起到紧缩效果3美联储会上调2的通胀目标吗关于上调通胀目标的讨论本质上是一种软着陆幻想2的通胀目标一直有争议2020年美联储引入平均通胀目标已经弱化了2目标的必要性未来几年美国通胀水平可能系统性高于金融危机后的十年如果美联储想要实现2的目标或意味着未来1-2年都不能降息可能引发一场严重的衰退这与当前软着陆证的主流预期相悖但我们认为美联储明确宣布上调通胀目标的可能性较券小首先上调通胀目标会严重削弱美联储紧缩的效果还可能引发通胀研预期脱锚风险其次美联储可以通过经济预测路径一定程度上表达对究未来2-3年通胀略高于2的默许我们强调市场不应高估美联储追求报软着陆的意愿2023年美联储的核心矛盾仍是控通胀即使只是控制在3附近货币紧缩力度和经济下行压力不容小觑告4美联储和市场如何走我们对3月会议的基准预期是加息25BP并称仍将加息重申2的通胀目标以回应市场猜测市场还将关注何时停止加息以及何时可能降息对远期加息路径的预期会影响即期金融市场表现美联储可能持续引导市场相信加息更高更远以防止金融条件过快放松展望2023上半年在美国经济没有明显走弱加息终点未能明确前美联储和市场都会感受到较大压力美股可能维持长时间震荡波动10年美债收益率波动中枢或上移至37左右但难超前高美元指数波动中枢或上移至105左右多空因素共存风险提示美国经济和通胀超预期美联储政策超预期国际地缘形势超预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容宏观动态跟踪报告我们在报告2023海外经济和市场九问中初步探讨了美联储的决策逻辑我们认为相比关注增长美联储更应该制造衰退以防止通胀反复风险近期数据显示美国经济韧性强于预期紧缩恐慌重现市场对美联储下一步的选择也出现更多猜测和分歧悲观者担忧美联储重新单次加息50BP乐观者则猜测美联储或上调2通胀目标以避免紧缩过度我们认为上述担忧和猜测或难成为基准情形但较确定的是美联储政策空间缩窄通胀反复风险上升年初以来的金发女孩行情或已告一段落上半年市场波动风险可能持续较久1市场上演紧缩恐慌2023年2月以来海外市场上演紧缩恐慌2月2日至23日美股纳指标普500和道指分别累跌5040和2610年美债收益率反弹48BP至388美元指数反弹28至1046金价回落50至1826美元盎司2月以前因美国通胀数据连续2个月好于预期市场对美联储加息的预期随之降温但2月以来公布的美国1月就业通胀零售等数据都超预期强劲市场通胀预期反弹美联储加息预期持续上修据CME数据利率期货市场对2023年终端利率以截至7月会议的政策利率为参考的主流预期由2月2日的475升至2月23日的525在不到一个月的时间里就抬升了1个百分点图表12月以来美股美债商品受挫美元走强图表22月以来美联储加息预期持续上升海外主要资产价格变化CME美国政策利率加权平均预期10505101520550截至2023年7月会议529道琼斯工业指数2634CPI52540标普500指数98美联储11月会议50纳斯达克指数184500就业零售04810年美债利率03128美元指数3247550伦敦金现48美联储2月会议202322-223美联储12月会议00布伦特原油44450202315-2222-1122-1122-1223-0123-0123-02资料来源Wind平安证券研究所注美债利率为变动值其余为资料来源CMEFedWatch2023223平安证券研究所涨跌幅图表3美国债券市场通胀预期反弹图表4美国经济数据超预期强劲美国TIPS国债隐含通胀预期指数花旗经济意外指数美国28405年10年30262010240221020203022-1122-1223-0123-0222-1122-1223-0123-02资料来源Wind平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容26宏观动态跟踪报告事实上去年12月美联储议息会议后利率期货市场对终端利率的预期略低于美联储的预测中值51且年内降息的预期也比较浓厚其隐含的经济假设是一次休克性衰退即经济和通胀能够较快回落美联储政策主要目标从遏制通胀快速转向关注增长继而下半年货币政策将转向美国经济便能步入复苏但1月经济数据的强劲令市场不得不重新评估美国经济和通胀的韧性以及美联储紧缩加码以制造衰退的可能性2美联储3月会加息50BP吗重回加息50BP的预期出现加大市场恐慌情绪截至2月22日CME利率期货市场押注3月加息50BP的概率为24无风不起浪近期确有部分美联储官员讲话提出加息回到50BP的可能2月16日克利夫兰联储主席梅斯特以及圣路易斯联储主席布拉德均提到曾于2月会议支持加息50BP且不排除3月会议支持加息50BP的可能2月22日公布的美联储2月会议纪要显示几乎所有成员都支持放缓加息至25BP少数支持加息50BP我们目前认为3月加息50BP的概率不大首先支持加息50BP的官员仍是少数且梅斯特和布拉德没有2023年投票权其次在连续两次放缓加息后再加快加息类似行动缺乏历史先例1990年以来没有出现过放缓加息后立即重新加息的情况容易造成预期混乱不利于美联储维护信誉而且目前市场对美联储过分数据依赖的批评也较多再次美联储继续以25BP的幅度持续加息或是更好的办法正如2月会议纪要强调美国通胀风险已变得更加平衡美联储需要平衡双向风险既包括紧缩不足的风险也包括紧缩过度的风险本轮美联储加息节奏很快经济和通胀的反应存在滞后维持高利率水平并观察经济表现比恐慌式行动更明智最后前瞻指引仍可发挥作用相比加快单次加息美联储引导市场相信终端利率水平更高维持时间更久即降息节点更靠后能更好地抬升中长端美债利率也可以起到紧缩效果图表51990年以来美联储加息决策均较连贯没有出现过放缓加息后立即重新加息的情况美国联邦基金目标利率14015变动右美国联邦基金目标利率1201010005800060-054020-1000-1519831986198919921995199820012004200720102013201620192022资料来源Wind平安证券研究所3美联储会上调2的通胀目标吗近期有关上调美国通胀目标的讨论增多2023年2月21日新美联储通讯社NickTimiraos援引克利夫兰联储研究报告称12月预测中的失业率上升路径2025年升至45对应的PCE通胀水平为28而要实现21的通胀水平需要更严重的衰退失业率大幅上升关于上调通胀目标的预期推升了长端美债收益率10年美债收益率一度逼近4收于395日内大涨13BP此外2月23日华尔街日报报道美联储副主席人选之一JaniceEberly似乎对3的通胀目标持开放态度其曾于2019年发表论文指出3的通胀目标可以使美国经济在金融危机后更快复苏关于上调通胀目标的讨论本质上仍是一种软着陆幻想首先2的通胀目标虽沿用已久但为何是2而不是3或1一直有争议2020年美联储引入平均通胀目标默许通胀水平阶段性偏离2其实已经部分弱化了2的目标请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容36宏观动态跟踪报告其次未来几年美国通胀水平可能系统性高于次贷危机后的十年我们的基准预测显示2023年下半年美国CPI通胀率可能持续高于3假设2-12月美国CPI环比平均达到02-03年末CPI通胀率也可能在3-4左右美联储12月经济预测也显示2023年PCE和核心PCE同比仅分别回落至31和352024年也仅回落至25仍高于2的目标水平那么如果美联储想要实现2的目标则意味着未来1-2年都不会降息从而可能引发一场严重的衰退这与当前美国经济软着陆的主流预期相悖在此背景下上调通胀目标可谓是一个权宜之计可以同时缓解美联储和市场的压力年内美联储降息以及美国经济软着陆的可能性都会上升似乎是一个皆大欢喜的结局但我们认为短期美联储明确宣布上调通胀目标的可能性较小首先当前通胀反复风险上升上调通胀目标会严重削弱美联储紧缩效果重创美联储的信誉引发通胀预期脱锚的风险其次美联储可以通过经济预测路径一定程度上表达对未来2-3年通胀略高于2的默许继而也可能缓解市场对硬着陆的恐慌情绪这或意味着即便通胀略高于2美联储仍可能选择降息至中性利率水平以缓解高利率对经济增长和就业市场的压力此外美联储与其调整通胀目标前不如先对平均通胀目标进行新的定义此前有担忧认为由于2021-2022年通胀严重超调美联储会否希望未来几年美国通胀低于2使中期平均通胀水平刚好达到2美联储可能需要明确不会刻意追求通缩低于2的通胀这也可以一定程度上缓解市场担忧我们仍想强调市场不应高估美联储追求软着陆的意愿2023年美联储的核心矛盾仍是控通胀即使只是控制在3附近货币紧缩力度和经济下行压力不容小觑图表62022年12月美联储经济预测图表7今年下半年美国CPI通胀率或仍高于3季调同比美国CPI基准预测月1009080706360505250美国CPI464040353839上行风险环比043030302820基准预测环比0310下行风险环比020022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10资料来源美联储平安证券研究所资料来源Wind平安证券研究所4美联储和市场如何走展望未来一个月在美联储3月议息会议前仍有一份就业和通胀数据有待观察但预计难以断崖式下滑鉴于美国经济韧性仍强我们对3月会议的基准预期是美联储加息25BP并继续称持续加息ongoing是合适的重申2的通胀目标以回应市场对通胀目标上调的猜测经济预测中或小幅上调2023年美国经济增速但几乎不改变2023-24年通胀预测表露遏制通胀决心的同时暂不破坏软着陆预期重申年内不降息并对金融市场条件的放松表现得更加警惕当然市场还将持续关注未来一年的加息路径具体关注何时停止加息终端利率以及何时可能降息终端利率的持续时间无论是市场还是美联储都无法对未来的美国经济表现做出准确预判但对远期加息路径的预期会影响即期金融市场表现如美股估值长端美债利率等继而对当前的经济产生影响从这个角度看美联储可能持续引导市场相信加息更高更远以防止金融条件过快放松这也是为什么我们认为在美国经济没有明显走弱加息终点未能明确前美联储和市场都会感受到较大压力预计上半年美股可能维持长时间震荡波动在2月2日发布的报告山雨欲止美联储2月议息会议解读中我们已经提示美国金发女孩行情难以持续存在两类偏离衰退超预期降盈利或紧缩超预期杀估值降盈利目前市场正在上演第二种偏离相较衰退恐慌紧缩恐慌对美股的短期杀伤力更大美联储在2月议息会议纪要中就提示请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容46宏观动态跟踪报告了美股等资产估值仍面临压力截至2月23日基于50个交易日的标普500超买超卖指标显示美股超买压力有所缓解但与超卖区间仍有明显距离目前美国经济数据依然强劲叠加美联储紧缩节奏放缓美国经济陷入衰退和通胀实质降温的时点或有推迟可能是下半年上半年美股承压或持续较久上半年10年美债收益率波动中枢或上移至37左右但难超前高由于美国经济和通胀韧性超预期美联储停止加息的时点由市场此前预期的最早一季度后移至最晚三季度降息预期也进一步推迟此外关于3月加息50BP和上调通胀目标的讨论进一步帮助抬升了长端收益率若美联储3月不加快加息不上调通胀目标在部分恐慌情绪缓解后我们认为上半年10年美债收益率波动中枢或在37左右较我们此前预期的35有所上移然而美国经济下行的大方向仍是较为确定的美联储紧缩空间愈发收窄也是可预见的据此预计10年美债收益率再破前高的43难度较大上半年美元指数波动中枢或上移至105左右多空因素共存一方面美元指数的下限是美联储紧缩的外溢性未来一段时间美债利率较高和美股波动加大可能加剧非美资产的波动从而激发美元资产的相对吸引力预计美元指数在偏高水平运行也就说下限不会太低另一方面美元指数的上限取决于避险需求和发达经济体央行政策共振2022年9-11月美元指数破110的时期其驱动因素除美联储加息预期升温外还包括欧洲能源危机风险升温和日本债汇波动加剧当前欧洲能源形势和日本货币政策形势都有所改善避险需求对美元汇率的助推减弱此外美欧经济和通胀走势相对同步这也意味着美联储紧缩加码时欧央行或也不甘落后欧元汇率将获得一定支撑这也意味着美元指数上限也不会太高图表82月以来美股离超卖仍有距离图表910年美债利率和美元指数或难破前高指数标普500-50日移动平均-超买超卖指标10年美债收益率指数345115严重超买美元指数右240110超买135301050251001超卖2095215严重超卖3109022-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-01资料来源Wind平安证券研究所注超买超卖指标即期标普500资料来源Wind平安证券研究所指数与过去50日移动平均值偏离的标准差风险提示美国经济和通胀形势超预期美联储政策超预期国际地缘形势超预期等请通过合法途径获取本公司研究报告如经由未经许可的渠道获得研究报告请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容56平安证券研究所投资评级股票投资评级强烈推荐预计6个月内股价表现强于市场表现20以上推荐预计6个月内股价表现强于市场表现10至20之间中性预计6个月内股价表现相对市场表现在10之间回避预计6个月内股价表现弱于市场表现10以上行业投资评级强于大市预计6个月内行业指数表现强于市场表现5以上中性预计6个月内行业指数表现相对市场表现在5之间弱于大市预计6个月内行业指数表现弱于市场表现5以上公司声明及风险提示负责撰写此报告的分析师一人或多人就本研究报告确认本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考双方对权利与义务均有严格约定本公司研究报告仅提供给上述特定客户并不面向公众发布未经书面授权刊载或者转发的本公司将采取维权措施追究其侵权责任证券市场是一个风险无时不在的市场您在进行证券交易时存在赢利的可能也存在亏损的风险请您务必对此有清醒的认识认真考虑是否进行证券交易市场有风险投资需谨慎免责条款此报告旨为发给平安证券股份有限公司以下简称平安证券的特定客户及其他专业人士未经平安证券事先书面明文批准不得更改或以任何方式传送复印或派发此报告的材料内容及其复印本予任何其他人此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠但平安证券不能担保其准确性或完整性报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价报告内容仅供参考平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任除非法律法规有明确规定客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想见解及分析方法报告所载资料意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断可随时更改此报告所指的证券价格价值及收入可跌可升为免生疑问此报告所载观点并不代表平安证券的立场平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券平安证券股份有限公司2023版权所有保留一切权利平安证券研究所电话4008866338深圳上海北京深圳市福田区福田街道益田路5023上海市陆家嘴环路1333号平安金融北京市西城区金融大街甲9号金融街号平安金融中心B座25层大厦26楼中心北楼16层邮编518033邮编200120邮编100033