1、有关债务置换与展期的建议
　　为降低债务本息的集中偿付压力，可鼓励城投公司与金融机构协商，使用合适的金融工具通过借新还旧、展期等方式对地方政府隐性债务等进行置换。在本文中，我们将其称为债务置换和展期。
　　需要说明的是，对隐性债务的置换和展期只是将高息的、剩余期限较短的债务转化为低息的、剩余期限较长的债务，并不会降低存量隐性债务的余额。此外，这个模式亦不会新形成隐性债务，符合“遏制隐性债务增量”的大原则。
　　事实上，这个模式既可以应用于存量隐性债务，也可以应用于未被认定为隐性债务的其余债务。对后者进行置换和展期，可以给隐性债务的偿还腾挪出空间，同样可以起到防范化解地方政府债务风险的作用。当然，我们应尽量优先推动隐性债务的置换和展期。置换和展期对于防范化解政府债务风险的效果取决于金融工具的利率和期限、金融机构的资金来源、置换的规模、被置换的标的等要素。
　　金融工具的利率：我们认为商业银行和非银行金融机构应通过完全市场化的方式进行定价；政策性、开发性金融机构的资金成本较低，因此可将金融工具的利率设置在更低的水平。
　　金融工具的期限：我们建议将期限尽量控制在5年期及以下，这样有利于用相对较短的时间将隐性债务化解完毕。其中：商业银行可侧重于使用1至5年期的工具；政策性、开发性金融机构可选择较商业银行略长一些的期限；其他非银行金融机构可根据自身偏好灵活地选择金融工具的期限。
　　金融机构的资金来源：我们建议更多地利用市场化融资的方式，而不是PSL等央行资金。使用PSL等资金的弊端相对明显，其会造成可获得和无法获得央行资金的机构之间产生制度性割裂，影响了两类机构在市场竞争中的公平性。
　　置换的规模：债务置换是城投公司与金融机构之间的市场化行为，并不是由某家银行对全地区所有隐性债务的大包大揽。因此，置换的规模应由城投公司与金融机构通过市场化的原则协商确定，不应强求金融机构在短期内将全部存量隐性债务进行置换和展期。
　　被置换的标的：我们建议优先选择除标准化债券以外的、剩余期限较短的、利率较高的债务，因为这类债务形成的还款付息压力更大。此外，我们建议优选级次较低、债务负担较重的城投公司，因为风险往往首先出现于薄弱环节，应对这部分城投的风险化解给予更多的支持。
　　我们相信，若对上述要素选择得适当，那么债务置换和展期便可以形成金融与实体经济间的良性循环，使城投公司、金融机构在优化债务期限结构、降低利息负担的过程中获得共赢。
　　2、风险提示
　　不理性的预期引发市场快速波动

研究报告全文：2023年2月24日总量研究有关债务置换与展期的建议2023年2月24日城投债观察要点作者1有关债务置换与展期的建议分析师张旭为降低债务本息的集中偿付压力可鼓励城投公司与金融机构协商使用合适的执业证书编号S0930516010001金融工具通过借新还旧展期等方式对地方政府隐性债务等进行置换在本文中010-58452066我们将其称为债务置换和展期zhangxuebscncom需要说明的是对隐性债务的置换和展期只是将高息的剩余期限较短的债务转化为低息的剩余期限较长的债务并不会降低存量隐性债务的余额此外这重要收益率走势图个模式亦不会新形成隐性债务符合遏制隐性债务增量的大原则33事实上这个模式既可以应用于存量隐性债务也可以应用于未被认定为隐性债31务的其余债务对后者进行置换和展期可以给隐性债务的偿还腾挪出空间同样可以起到防范化解地方政府债务风险的作用当然我们应尽量优先推动隐性29债务的置换和展期置换和展期对于防范化解政府债务风险的效果取决于金融工2710Y国债收益率具的利率和期限金融机构的资金来源置换的规模被置换的标的等要素25Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22金融工具的利率我们认为商业银行和非银行金融机构应通过完全市场化的方式资料来源Wind光大证券研究所进行定价政策性开发性金融机构的资金成本较低因此可将金融工具的利率设置在更低的水平相关研报金融工具的期限我们建议将期限尽量控制在5年期及以下这样有利于用相对一个稳定债券市场的信号2022年12月15较短的时间将隐性债务化解完毕其中商业银行可侧重于使用1至5年期的日利率债观察工具政策性开发性金融机构可选择较商业银行略长一些的期限其他非银行为信贷平反2022年12月12日利率债金融机构可根据自身偏好灵活地选择金融工具的期限观察如何终止负反馈2022年11月20日利率金融机构的资金来源我们建议更多地利用市场化融资的方式而不是PSL等债观察央行资金使用PSL等资金的弊端相对明显其会造成可获得和无法获得央行资金的机构之间产生制度性割裂影响了两类机构在市场竞争中的公平性一次质量颇高的市场化创新2022年11月16日利率债观察置换的规模债务置换是城投公司与金融机构之间的市场化行为并不是由某家融资市场触冰2022年11月10日利率债银行对全地区所有隐性债务的大包大揽因此置换的规模应由城投公司与金融观察机构通过市场化的原则协商确定不应强求金融机构在短期内将全部存量隐性债地方债发行利率变轨2022年11月9日务进行置换和展期利率债观察被置换的标的我们建议优先选择除标准化债券以外的剩余期限较短的利率浅言利率市场化改革2022年10月20日利较高的债务因为这类债务形成的还款付息压力更大此外我们建议优选级次率债观察较低债务负担较重的城投公司因为风险往往首先出现于薄弱环节应对这部信用稳则DR可稳健上行2022年10月12日利率债观察分城投的风险化解给予更多的支持我们相信若对上述要素选择得适当那么债务置换和展期便可以形成金融与实M2-社融的背后2022年9月8日利率债观察体经济间的良性循环使城投公司金融机构在优化债务期限结构降低利息负担的过程中获得共赢资本金瓶颈与3000亿金融工具2022年7月25日利率债观察2风险提示美国通胀的起因与控制2022年7月13日利率债观察2022-7-13不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益1有关债务置换与展期的建议政府债务管理制度是现代财税体制的重要内容在第五次全国金融工作会议上习近平总书记要求严控地方政府债务增量这些年我国政府法定债务余额与GDP之比控制在50以下地方政府隐性债务减少13以上在2022年12月举行的中央经济工作会议上习近平总书记进一步提出加大存量隐性债务处置力度优化债务期限结构降低利息负担我们认为为降低债务本息的集中偿付压力可鼓励城投公司与金融机构协商使用合适的金融工具通过借新还旧展期等方式对地方政府隐性债务等进行置换在本文中我们将其称为债务置换和展期需要说明的是对隐性债务的置换和展期只是将高息的剩余期限较短的债务转化为低息的剩余期限较长的债务并不会降低存量隐性债务的余额此外这个模式亦不会新形成隐性债务符合遏制隐性债务增量的大原则事实上这个模式既可以应用于存量隐性债务也可以应用于未被认定为隐性债务的其余债务对后者进行置换和展期可以给隐性债务的偿还腾挪出空间同样可以起到防范化解地方政府债务风险的作用当然我们应尽量优先推动隐性债务的置换和展期置换和展期对于防范化解政府债务风险的效果取决于金融工具的利率和期限金融机构的资金来源置换的规模被置换的标的等要素金融工具的利率我们认为商业银行和非银行金融机构应通过完全市场化的方式进行定价政策性开发性金融机构的资金成本较低因此可将金融工具的利率设置在更低的水平金融工具的期限我们建议将期限尽量控制在5年期及以下这样有利于用相对较短的时间将隐性债务化解完毕其中商业银行可侧重于使用1至5年期的工具政策性开发性金融机构可选择较商业银行略长一些的期限其他非银行金融机构可根据自身偏好灵活地选择金融工具的期限金融机构的资金来源我们建议更多地利用市场化融资的方式而不是PSL等央行资金使用PSL等资金的弊端相对明显其会造成可获得和无法获得央行资金的机构之间产生制度性割裂影响了两类机构在市场竞争中的公平性置换的规模债务置换是城投公司与金融机构之间的市场化行为并不是由某家银行对全地区所有隐性债务的大包大揽因此置换的规模应由城投公司与金融机构通过市场化的原则协商确定不应强求金融机构在短期内将全部存量隐性债务进行置换和展期被置换的标的我们建议优先选择除标准化债券以外的剩余期限较短的利率较高的债务因为这类债务形成的还款付息压力更大此外我们建议优选级次较低债务负担较重的城投公司因为风险往往首先出现于薄弱环节应对这部分城投的风险化解给予更多的支持我们相信若对上述要素选择得适当那么债务置换和展期便可以形成金融与实体经济间的良性循环使城投公司金融机构在优化债务期限结构降低利息负担的过程中获得共赢敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益2风险提示不理性的预期引发市场快速波动敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告行业及公司评级体系评级说明行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15以上业增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5至15及公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5至5司减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5至15评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15以上级无评级因无法获取必要的资料或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件或者其他原因致使无法给出明确的投资评级A股主板基准为沪深300指数中小盘基准为中小板指创业板基准为创业板指新三板基准为新三板指数港股基准指数为恒生基准指数说明指数分析估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设不同假设可能导致分析结果出现重大不同本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师以勤勉的职业态度专业审慎的研究方法使用合法合规的信息独立客观地出具本报告并对本报告的内容和观点负责负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性客户反馈竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与不与也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系法律主体声明本报告由光大证券股份有限公司制作光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格负责本报告在中华人民共和国境内仅为本报告目的不包括港澳台的分销本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构特别声明光大证券股份有限公司以下简称本公司创建于1996年系由中国光大集团总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可本公司的经营范围包括证券投资咨询业务本公司经营范围证券经纪证券投资咨询与证券交易证券投资活动有关的财务顾问证券承销与保荐证券自营为期货公司提供中间介绍业务证券投资基金代销融资融券业务中国证监会批准的其他业务此外本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理直接投资期货基金管理以及香港证券业务本报告由光大证券股份有限公司研究所以下简称光大证券研究所编写以合法获得的我们相信为可靠准确完整的信息为基础但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性光大证券研究所可能将不时补充修订或更新有关信息但不保证及时发布该等更新本报告中的资料意见预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断可能需随时进行调整且不予通知在任何情况下本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的财务状况以及特定需求投资者应当充分考虑自身特定状况并完整理解和使用本报告内容不应视本报告为做出投资决策的唯一因素对依据或者使用本报告所造成的一切后果本公司及作者均不承担任何法律责任不同时期本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息建议及预测不一致的报告本公司的销售人员交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略本公司的资产管理子公司自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险在做出投资决策前建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择在法律允许的情况下本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行财务顾问或金融产品等相关服务投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发仅向特定客户传送本报告的版权仅归本公司所有未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式任何目的进行翻版复制转载刊登发表篡改或引用如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失本公司保留追究一切法律责任的权利所有本报告中使用的商标服务标记及标记均为本公司的商标服务标记及标记光大证券股份有限公司版权所有保留一切权利光大证券研究所上海北京深圳静安区南京西路1266号西城区武定侯街2号福田区深南大道6011号恒隆广场1期办公楼48层泰康国际大厦7层NEO绿景纪元大厦A座17楼光大证券股份有限公司关联机构香港英国中国光大证券国际有限公司EverbrightSecuritiesUKCompanyLimited香港铜锣湾希慎道33号利园一期28楼64CannonStreetLondonUnitedKingdomEC4N6AE敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告