2018年中央经济工作以来，“效能”成为了描述财政政策的重要词汇。可以从两个层面理解财政政策的效能：第一个层面是宏观调控的目标，即财政政策的实施是否有助于宏观调控总量和结构目标的实现。第二个层面是财政本身的目标，即财政政策的执行中是否有助于自身可持续发展目标的实现。
　　财政政策总量调控效能的分析方法一：稳增长效能
　　采用财政总支出同比增速与同年名义GDP增速进行比较，按照对经济稳增长的效果，将财政政策的稳增长效能区分为“强稳增长”、“稳增长中性”、“弱稳增长”。我国财政政策稳增长的效能可以分为几个不同的发展阶段。
　　财政政策总量效能的分析方法二：政府转移水平
　　我们定义了“政府转移”，将当期政府部门净融资与财政存量资金变动（以金融机构人民币信贷收支表中“财政性存款”的变动指示）之和作为当年政府转移水平的绝对水平，并将其与年度GDP现值相除作为相对水平，并以5%作为一个中性值，将不同的政府转移强度划分为“强转移”、“转移中性”、“弱转移”这三类。我国财政政策政府转移的效能同样可以分为几个不同的发展阶段。
　　财政政策总量效能的资产含义
　　从对股市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，股市很难出现好的表现；而政府转移对股市表现的影响相对有限。
　　从对债市表现的影响来看，当财政政策表现出弱稳增长时，债券市场很难出现好的表现；当财政政策表现出强转移时，债券市场可能表现较好，尤其是近年来这种情况相对频繁。
　　2023年财政政策总量效能的研判
　　2023年外需助力有限，财政政策需继续在稳增长和政府转移两个层面发力。具体来看，我们预计新出减税政策效用可能有限，支出强度适度，债务安排适度提升但亦有一定节制。2023年财政政策总量效能方面，可能在稳增长层面呈现中性而在政府转移方面呈现强转移的特点。这样的特点，从近年来市场表现来看，对债市可能相对有利。
　　风险提示
　　经济仍处于恢复进程中，疫情带来的衍生风险不能忽视。

研究报告全文：2023年2月20日总量研究财政政策总量效能分析方法资产含义与2023年研判财政政策专题研究系列之十一要点作者2018年中央经济工作以来效能成为了描述财政政策的重要词汇可以从两个层面理解财政政策的效能第一个层面是宏观调控的目标即财政政策的实分析师张旭施是否有助于宏观调控总量和结构目标的实现第二个层面是财政本身的目标执业证书编号S0930516010001010-56513035即财政政策的执行中是否有助于自身可持续发展目标的实现zhangxuebscncom财政政策总量调控效能的分析方法一稳增长效能分析师危玮肖采用财政总支出同比增速与同年名义GDP增速进行比较按照对经济稳增长的效执业证书编号S0930519070001果将财政政策的稳增长效能区分为强稳增长稳增长中性弱稳增010-56513081weiwxebscncom长我国财政政策稳增长的效能可以分为几个不同的发展阶段分析师李枢川财政政策总量效能的分析方法二政府转移水平执业证书编号S0930521040004我们定义了政府转移将当期政府部门净融资与财政存量资金变动以金融010-56513038机构人民币信贷收支表中财政性存款的变动指示之和作为当年政府转移水lishuchuanebscncom平的绝对水平并将其与年度GDP现值相除作为相对水平并以5作为一个中分析师方钰涵性值将不同的政府转移强度划分为强转移转移中性弱转移这执业证书编号S0930523020001三类我国财政政策政府转移的效能同样可以分为几个不同的发展阶段010-56513071fangyuhanebscncom财政政策总量效能的资产含义从对股市表现的影响来看当财政政策表现出弱稳增长时股市很难出现好的表联系人毛振强现而政府转移对股市表现的影响相对有限010-56513030maozhenqiangebscncom从对债市表现的影响来看当财政政策表现出弱稳增长时债券市场很难出现好的表现当财政政策表现出强转移时债券市场可能表现较好尤其是近年来这联系人董乃睿种情况相对频繁010-56513032dongnrebscncom2023年财政政策总量效能的研判2023年外需助力有限财政政策需继续在稳增长和政府转移两个层面发力具联系人秦方好010-56513054体来看我们预计新出减税政策效用可能有限支出强度适度债务安排适度提qinfanghaoebscncom升但亦有一定节制2023年财政政策总量效能方面可能在稳增长层面呈现中性而在政府转移方面呈现强转移的特点这样的特点从近年来市场表现来看对债市可能相对有利相关研报风险提示关于使用明年新增专项债额度的五点思考经济仍处于恢复进程中疫情带来的衍生风险不能忽视财政政策专题研究系列之十2022-07-26关于今年特别国债的8点思考财政政策专题研究系列之九2022-05-12财政存粮内涵规模及影响财政政策专题研究系列之八2022-01-21敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告固定收益目录导言41如何理解财政政策的总量效能62财政政策的总量调控效能的两种分析方法和资产含义721财政政策总量效能的分析方法一稳增长效能722财政政策总量效能的分析方法二政府转移效能1423财政政策总量效能的资产含义情况1832023年财政政策总量效能的研判21312023年外需助力有限财政政策需继续在稳增长和政府转移两个层面发力21322023年财政政策展望新出减税政策效用可能有限支出强度适度债务安排适度提升但亦有一定节制22332023年财政政策总量效能的特点稳增长中性和强转移对债市可能相对有利244风险提示25敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告固定收益图表目录图表11995年以来官方对于财政货币政策基调的表述情况5图表22015年以来中央经济工作会议对财政政策的表述情况5图表3财政政策效能分析的两个维度6图表4按照两个维度对2018年以来中央经济工作会议中财政政策表述的分类6图表52010年以来我国最终消费中居民消费和政府消费基本维持七三开局面7图表62011年以来除个别年份外与同期名义GDP增速相比我国政府消费的增速更高8图表7我国固定资本形成总额与固定资产投资总额的对照情况8图表82003-2017年我国固定资产投资中基建投资占比均值为2619图表9除2020年外2018-2021年期间我国固定资产投资增速高于基建投资增速9图表10我国一般公共预算和政府性基金预算支出具体分项的分类情况10图表11财政的经常性支出与最终消费中的政府消费匹合度非常高10图表12财政投资性支出与基建投资规模的联系并不稳定11图表132010年以来我国政府性基金预算支出与一般公共预算支出的比值情况12图表14历年数据中我国政府性基金预算中均存在收大于支的情况12图表151991年以来我国财政支出增速与名义GDP增速的差值情况13图表162010年以来我国财政支出剔除付息支出增速与名义GDP增速的差值情况13图表17两个财政存款统计口径的比较情况16图表182015年后地方政府年度净融资规模明显高出此前年份16图表19使用不同方法测算得出的2019-2022年政府净融资规模差别不大17图表20政府部门对居民和企业部门的转移情况17图表21不同年份两条线索下财政政策总量效能表现情况18图表221994年以来我国股票市场和债券市场的表现情况19图表23不同年份两条线索下财政政策总量效能表现情况19图表242002年以来债市不同表现情况时财政政策两种效能组合情况20图表25近年来我国居民和非金融企业杠杆率演变情况21图表262023年净出口对经济贡献率预计在-112创下2009年以来新低22图表272022年财政工作会议与2021年比较情况23图表282023年财政相关指标预测情况24图表292023年财政政策总量效能情况及与2022年比较25敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告固定收益导言我国宏观政策体系中财政政策和货币政策是两个最重要的政策子体系区别于教课书上经常使用的扩张性和紧缩性的通常术语我国对财政和货币政策基调的描述有其自身特点1994年以前我国经济体制变动频繁财政体系和金融体系也没有成型这一时期谈财政和货币政策的基调意义不大1994年后以分税制为核心的新财政体制确立以增值税为主体的流转税体系也开始运行内资企业所得税和个人所得税也实现了初步统一税种减少税制简化税负趋于公平财政制度框架基本搭建完毕另外也增强了中央银行对货币信贷的宏观调控能力组建了政策性银行商业银行开始试行资产负债比例管理汇率顺利并轨货币政策的调控工具开始具备这段时间开始财政与货币政策的基调逐步受到关注接下来三年1995-1997年为调控经济过热和通货膨胀财政政策和货币政策的基调都选择了适度从紧1997年7月泰国爆发金融危机并迅速波及到东南亚国家和中国香港我国也受到明显冲击1998年初宏观经济下行压力引发了对财政政策取向的讨论1998年8月29日全国人大审议通过了国务院提交的关于增发1998年国债和调整中央财政预算方案同意财政部增发1000亿元国债用于加快基础设施建设以此为标志财政政策从适度从紧转换为积极这是积极的财政政策说法首次出现在官方这一说法是时任总理朱镕基的创新为何使用积极而不是扩张一词据时任财政部长项怀诚的回忆是因中国人从民族心理上对于赤字扩大态度都有点害怕对于债务增加得太快也有点担心接下来从1998年到2003年我国实施的都是积极的财政政策这也是我国为应对经济下行压力首次主动采取的逆周期调节2004年5月时任财政部长金人庆在上海提出将采取中性的财政政策2005年3月政府工作报告中提出加强和改善宏观调控实施稳健的财政政策这标志着对财政政策做出了新的调整从此进入为期三年的稳健财政政策实施阶段2008年国际金融危机爆发拖累全球经济增长中国未能独善其身2008年11月初国务院公布了扩大内需加快基建投资等十项政策举措并提出到2010年前将实施4万亿的政府公共投资计划财政政策又向积极转向并由此开启了新一轮宽松的财政政策周期从上述来看至少到2009年积极的财政政策基本对应扩张性的财政政策在逆周期调节措施空前的刺激下经济在2009年触底反弹并在2010年开始出现过热情况表现为经济增速和通胀都处于高位这一时期政策需要适度收缩2011年货币政策从适度宽松的基调转换为稳健但是财政政策的基调保持不变仍然维持积极这一说法但2011年财政安排财政赤字9000亿元赤字规模比上年减少1500亿元赤字率下降至2呈明显的收缩态势从上述梳理来看2010年前积极的财政政策基本对应扩张性的财政政策从2010年开始虽然政府对财政政策的基调一直使用积极这一词但是积极的财政政策与扩张性财政政策已经不能划上等号与此相类似货币政策从2011年开始一直维持稳健的货币政策这一说法没有明确真实取向敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告固定收益图表11995年以来官方对于财政货币政策基调的表述情况年份财政政策货币政策1995-1997适度从紧适度从紧1998适度从紧到积极适度从紧1999-2004积极稳健2005-2007稳健稳健2008稳健到积极从紧到适度宽松2009-2010积极适度宽松2011-2021积极稳健资料来源历年政府工作报告历年中央经济工作会议公报光大证券研究所整理从近几年财政政策的实践来看积极的财政政策与稳健的货币政策一样是个中性词汇在经济有衰退趋势财政政策适度扩张支撑经济是一种积极的应对当经济过热使用逆周期调节财政适当紧缩同样也是一种积极的应对因此从积极的财政政策这个词汇可能无法判断财政是处于扩张还是紧缩需要结合具体的财政政策实践来观察而梳理近年来中央经济工作会议公报中对财政政策的表述又可以发现2018年中央经济工作以来效能或效一词成为了描述财政政策的重要词汇因此对于财政政策的理解焦点可能在如何理解财政政策的效能进而分析年度财政政策的实际效能图表22015年以来中央经济工作会议对财政政策的表述情况年份整体取向表述具体表述实行减税政策阶段性提高财政赤字率在适当增加必要的财政2015积极的财政政策要加大力度支出和政府投资的同时主要用于弥补降税带来的财政减收保障政府应该承担的支出责任预算安排要适应推进供给侧结构性改革降低企业税费负担保2016财政政策要更加积极有效障民生兜底的需要调整优化财政支出结构确保对重点领域和项目的支持力度压2017积极的财政政策取向不变缩一般性支出切实加强地方政府债务管理2018积极的财政政策要加力提效实施更大规模的减税降费较大幅度增加地方政府专项债券规模更加注重结构调整坚决压缩一般性支出做好重点领域保障2019积极的财政政策要大力提质增效支持基层保工资保运转保基本民生保持适度支出强度增强国家重大战略任务财力保障在促进科2020积极的财政政策要提质增效更可持续技创新加快经济结构调整调节收入分配上主动作为抓实化解地方政府隐性债务风险工作党政机关要坚持过紧日子要保证财政支出强度加快支出进度实施新的减税降费政策积极的财政政策要提升效能更加注重强化对中小微企业个体工商户制造业风险化解等的支持力2021精准可持续度适度超前开展基础设施投资党政机关要坚持过紧日子严肃财经纪律坚决遏制新增地方政府隐性债务保持必要的财政支出强度优化组合赤字专项债贴息等工具在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可2022积极的财政政策要加力提效控要加大中央对地方的转移支付力度推动财力下沉做好基层三保工作资料来源历年中央经济工作会议公报光大证券研究所整理在本篇报告中我们对财政政策的效能的具体涵义进行了分析并聚焦在对财政政策的总量层面的效能上给出了财政政策总量效能的两种分析方法以及近年来的表现并结合债券市场的表现去观察财政政策在实现总量效能过程中的资产含义即债券市场是否会为财政政策的实施定价在此基础上对2023年财政政策及其总量效能进行了研判敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告固定收益1如何理解财政政策的总量效能按照字面涵义效能一词可以理解为有组织活动实施的合意性进一步可以理解为方向选择的合意性和实施效果的合意性运用到财政政策的实施上则可以从以下两个层面理解1第一个层面是宏观调控的目标即财政政策的实施是否有助于宏观调控总量和结构目标的实现如当经济面临较大的下行压力时宏观政策需要围绕稳增长进行设计这时财政政策显然需要适当的扩张而非紧缩而当宏观经济过热时宏观调控以抑制通胀为导向时财政政策也需适度紧缩而非进一步扩张另外宏观调控部门在实施总量调控的同时经济结构调整和优化也是一定时期的调控目标财政政策也会围绕这些目标而实施2第二个层面是财政本身的目标即财政政策的执行中是否有助于自身可持续发展目标的实现财政政策在承担了振兴经济的同时显然也需要关注自身的健康情况如政府债务风险是否得到控制财政支出结构是否在优化等结合上述分析我们可以将财政政策的效能按照上述两个维度进行细化得到下表图表3财政政策效能分析的两个维度内容总量目标稳增长宏观调控目标结构目标经济结构优化落后产能淘汰产业升级等总量目标财政收支匹合经济发展要求振兴经济财政自身目标税制优化支出结构优化债务风险得到控制或化结构目标解等资料来源光大证券研究所进一步地我们将2018年以来历年中央经济工作会议对财政政策的表述按照上述两个维度进行分类得到下表在上述分类的基础上考虑到财政政策对宏观调控总量目标的支持情况对债券市场的影响相对更大因此在本篇报告中我们主要聚焦在财政政策的总量效能这一方面并在此基础上关注其对债券市场的定价影响图表4按照两个维度对2018年以来中央经济工作会议中财政政策表述的分类年份对财政政策的表述宏观调控目标财政自身目标实施更大规模的减税降费较2018积极的财政政策要加力提效大幅度增加地方政府专项债券规模更加注重结构调整坚决压缩一般性支出做好积极的财政政策要大力提质2019重点领域保障支持基层保工资保运转保基增效本民生保持适度支出强度增强国家积极的财政政策要提质增效重大战略任务财力保障在促抓实化解地方政府隐性债务风险工作党政机关2020更可持续进科技创新加快经济结构调要坚持过紧日子整调节收入分配上主动作为要保证财政支出强度加快支出进度实施新的减税降费政积极的财政政策要提升效能策强化对中小微企业个体党政机关要坚持过紧日子严肃财经纪律坚决2021更加注重精准可持续工商户制造业风险化解等遏制新增地方政府隐性债务的支持力度适度超前开展基础设施投资在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地保持必要的财政支出强度优方政府债务风险可控要加大中央对地方的转移2022积极的财政政策要加力提效化组合赤字专项债贴息等支付力度推动财力下沉做好基层三保工工具作资料来源历年中央经济工作会议公报光大证券研究所整理敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告固定收益2财政政策的总量调控效能的两种分析方法和资产含义我们从GDP核算的角度入手从两条线索对财政政策的总量调控效能进行分析并提出相应的分析方法21财政政策总量效能的分析方法一稳增长效能在国民经济统计中GDP可以按照支出法核算核算等式为现价GDP最终消费资本形成净出口1最终消费则由居民消费和政府消费构成资本形成则与固定资产投资紧密联系资本形成是固定资本形成总额与存货增加值之和其中固定资本形成总额占据绝对多数而我国的固定投资分为民间投资与政府投资政府投资是基础设施建设投资中最重要部分因此政府是经济活动的重要参与者财政支出中的经常性支出是最终消费的重要构成而财政支出的中投资性支出则是基础设施建设投资中最重要的资金来源因此上述1式可以进一步写成现价GDP居民消费政府消费企业投资政府投资净出口2至2021年末我国最终消费达到了6209万亿元占当年GDP的545其中居民消费政府消费分别为43881821万亿元占比分别为707293从结构来看2011年以前我国最终消费中居民消费占比基本都在70以上而从2011年以来我国最终消费结构中居民政府消费七三开的局面整体相对比较稳定而从增速这个角度来看2011年以来除个别年份外与同期名义GDP增速相比我国政府消费的增速更高图表52010年以来我国最终消费中居民消费和政府消费基本维持七三开局面1200居民消费占比政府消费占比10008006004002000020172001200320052007200920112013201520192021资料来源Wind光大证券研究所纵轴单位数据统计时间截至2021年敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告固定收益图表62011年以来除个别年份外与同期名义GDP增速相比我国政府消费的增速更高270名义GDP增速最终消费政府增速2201701207020201220012002200320042005200620072008200920102011201320142015201620172018201920202021资料来源Wind光大证券研究所纵轴单位数据统计时间截至2021年而从投资的视角来看政府投资与基础设施建设投资紧密相关而基建投资则是全社会固定资产投资的重要组成部分需要注意的是2019年后我国固定资产投资的统计口径可能有所调整2019年我国全社会固定资产投资总额从2018年的6356万亿降至5515万亿元而对于基建投资的具体数据国家统计局目前只提供2003-2017年的统计值数据2018年以后只提供增速数据从占比来看2003-2012年这一时期基建投资在固定资产投资中占比整体处于下降态势而2012-2017年基建投资在固定资产投资占的占比持续提升而除2020年外2018年至2021年期间固定资产投资增速则整体高于基建投资增速据此可推测基建投资的占比有所下降2022年基建投资增速则明显高于固定资产投资增速我们在2022年3月3日发布的报告基建投资为何仍可能难达预期机制变化与当前堵点从基本面看利率债系列之三中指出基建投资的资金来源中来自财政性资金占比大致在75左右政府投资是基建投资最重要组成部分因此政府投资基建投资在固定资产投资的占比走势大致体现了政府投资在稳增长方面的作用图表7我国固定资本形成总额与固定资产投资总额的对照情况700000600000固定资本形成总额固定资产投资总额500000400000300000200000100000020012018199319941995199619971998199920002002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201920202021资料来源Wind光大证券研究所测算单位亿元敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告固定收益图表82003-2017年我国固定资产投资中基建投资占比均值为261基建投资占比3503212992962892823002672682742602552382502222232122142001501005000200920032004200520062007200820102011201220132014201520162017资料来源Wind光大证券研究所测算单位图表9除2020年外2018-2021年期间我国固定资产投资增速高于基建投资增速45004000固定资产投资基建投资3500300025002000150010005000002022200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind光大证券研究所测算单位从资金运用的角度来看政府作为重要的经济主体其对经济增长的贡献通过财政支出体现在最终消费投资中从我国预算核算体系来看目前一般公共预算政府性基金预算占据政府收支活动的绝大部分因此这两本预算的支出也自然是财政支出的核心从目前财政支出的功能划分来看大体可以将一般公共预算和政府性基金预算的支出科目按照经常性支出消费性支出与资本性支出投资性支出分类如下表敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告固定收益图表10我国一般公共预算和政府性基金预算支出具体分项的分类情况年份经常性支出投资性支出不易区分一般公共服务外交国防公共安金融支出中金融监管等一般性活动属节能环保城乡社区事务全教育科学技术文化旅游体育于经常性支出而向国有银行注资贴农林水事务交通运输资一般公共预算与传媒社会保障和就业卫生健康息等支出大致属于资本性支出源勘探电力信息国土资源商业服务业等事务住房保障粮油气象等物资储备事务还本付息等土地出让相关支出专项债政府性基金预算对应支出等资料来源财政部网站光大证券研究所整理我们按照上述分类将一般公共预算支出中剔除投资性支出后的部分作为政府的消费型支出并与历年最终消费中的政府消费进行比较可以得到下图两者匹合度非常高图表11财政的经常性支出与最终消费中的政府消费匹合度非常高200000180000经常性支出最终消费政府160000140000120000100000800006000040000200000201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind光大证券研究所测算单位亿元注上图的经常性支出指一般公共预算支出中剔除投资性支出后的部分而我们将上表中一般公共预算中的投资性支出与政府性基金预算的投资支出相加得到的财政投资性支出我国政府性基金预算的年度数据是从2010年统计的而基建投资的规模数据则只统计到2017年从2010年至2017年的数据来看财政投资性支出与基建投资规模之间的关系并不稳定可以看到2010-2014年两者匹合度较高财政投资性支出与基建投资规模的比值在90左右但此后至2017年两者的联系并不稳定2015-2017年财政投资性支出与基建投资规模比值的均值为73敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告固定收益图表12财政投资性支出与基建投资规模的联系并不稳定200000180000财政投资性支出基建投资规模16000014000012000010000080000600004000020000020102011201220132014201520162017资料来源Wind光大证券研究所测算单位亿元财政支出对经济的影响还需要考虑财政乘数的影响而随着我国经济体量尤其是基础设施存量规模的日益提升财政乘数整体应呈现逐步减小的态势根据相关的研究我国的财政乘数在21世纪以前水平较高大致在16左右1但近年来持续下降最新的研究表明我国政府消费乘数效应取决于政府消费与居民消费的互补关系当两者存在替代关系时政府消费乘数为负反之具有经济增长效应政府消费规模对其乘数的影响并不十分显著且随规模增加其产出乘数最终收敛于05考虑到当前我国财政支出中消费类支出占比已经超过70政府消费是财政支出的主要部分我们认为我国财政支出的乘数大致即在05左右2这个数据较以往有明显下降但可能更切实际一方面美国当前财政乘数大致就在06左右3为了减少财政乘数递减所带来的影响且考虑到相邻年份中财政乘数差别可能较小我们采用财政总支出同比增速与同年名义GDP增速进行比较这里需要注意到12010年以前我国的财政核算主要在公共预算领域此后政府性基金预算才逐渐纳入到财政收支统计中而且从支出比值政府性基金预算支出与一般公共预算支出的比值来看政府性基金预算支出端的发展至少经历了三个不同阶段的发展即2010-2015年比值下降2015-2020年比值提升2021-2022年比值再次下降2近年来我国地方政府性基金预算调入到一般公共预算的资金规模并不低但这种资金调动并不影响政府性基金预算的支出数据如2019年地方政府性基金支出决算表的注中就提到收入大于支出的资金1450901亿元包括调入一般公共预算资金和结转下年支出两部分在关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告中我们并没有观察到2020年地方政府性基金预算收入中有通过结转上年资金而来的资金而在关于2019年中央和地方预算执行情况与2020年中央和地方预算草案的报告中1郭庆旺吕冰洋何乘材积极财政政策的乘数效应J财政研究2004年第8期2陈创练郑挺国姚树洁时变乘数效应与改革开放以来中国财政政策效果测定J经济研究2019年第12期3李思琪疫情之下美国财政政策的效果评估及前景展望J中国货币市场2021年第5期敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告固定收益对2019年地方一般公共预算收入有加上地方财政从地方预算稳定调节基金政府性基金预算国有资本经营预算调入资金及使用结转结余1896695亿元的表述但这种政府性基金预算资金调入到一般预算使用在政府性基金预算中并不列为支出因此历年数据中我国政府性基金预算中均存在收大于支的情况其中收指的是政府性基金预算收入与当年新增专项债实际发行额度之和且在2017年以来收大于支的规模明显提升而从2010年以来我国政府性基金预算收大于支的总额已经达到87万亿元图表132010年以来我国政府性基金预算支出与一般公共预算支出的比值情况政府性基金预算支出一般公共预算支出60504030201002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所测算单位图表14历年数据中我国政府性基金预算中均存在收大于支的情况政府性基金预算收支差252020151511100908080504030302020101002010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所测算单位万亿元因此在数据处理上我们可以这样构建全国财政支出的增速数据1对于2010年及以后年份一般公共预算和政府性基金预算的收支数据相对齐备我们使用两本预算的支出之和作为总的支出计算年度增速敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告固定收益22010年以前政府性基金预算收支数据比较欠缺但这一时期政府性基金预算的支出规模相对较小我们使用一般公共预算的增速作为财政支出整体增速3考虑到近年来政府债务付息规模持续提升且作为一种纯消耗性的支出政府债务付息无疑会减弱财政政策的实施效果因此债务付息的规模也是研判目前财政政策取向必须考虑的因素我们这里在政府支出中剔除政府债务付息的支出在此基础上再计算财政支出的增速情况以更好的观察财政政策总量效能但也需要注意到我国的政府债务付息数据并不完备我们统计的数据主要观察2010年以后的数据图表151991年以来我国财政支出增速与名义GDP增速的差值情况资料来源Wind光大证券研究所测算单位百分点图表162010年以来我国财政支出剔除付息支出增速与名义GDP增速的差值情况差值10050002010201120122013201420152016201720182019202020212022-50-100-150-200资料来源Wind光大证券研究所测算单位百分点敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告固定收益从上图可以看到1991年以来我国财政政策在稳增长这一线索下的效能情况大致有以下特点而且可以分为几个不同的发展阶段1从图表15可以看到财政支出增速有明显高出名义GDP增速的年份也有明显低的年份还有一些年份两者大体相当我们将这三种情况按照对经济稳增长的效果分别称之为强稳增长稳增长中性弱稳增长2从阶段划分来看弱稳增长大致包括年份分别有1991-1996年2021-2022年3稳增长中性大致包括年份分别有2003-2007年2014-2017年4强稳增长大致包括年份分别有1997-2002年2008-2013年2018-2020年5将财政支出中的付息剔除后再测算财政增速情况可以看到上述不同阶段的划分基本不变说明目前政府债务付息尚不会成为财政政策稳增长效能的制约因素22财政政策总量效能的分析方法二政府转移效能前文是从GDP支出法核算入手对财政政策的总量效能进行评估我们还可以从收入法核算GDP入手对财政政策的总量效能进一步阐释按照收入法GDP可以写成GDP劳动者的工资资本所有者的利息土地所有者的租金企业利润企业间接税资本折旧3可以看到GDP还可以从国民财富的角度在居民企业与财政三者之间分配由于私人部门的财富净增值等于政府和国际部门收支的转移即居民和企业部门财富净增值政府部门收入-支出国际部门经常账户赤字04而当国际贸易顺差为0时私人部门的财富净增加只能来自政府部门即上式可以进一步改写成居民和企业部门财富净增值政府部门支出-收入5将上述等式左右两边分别除以名义GDP则得到居民和企业部门杠杆率变化-政府部门杠杆率6即在一个封闭经济体下私人部门杠杆率的下降上升来自与政府部门杠杆率的上升下降即私人部门资产负债表的修复需要来自政府部门的资金转移从上述分析来看政府部门支出-收入的水平决定了其向私人部门的转移能力严格来说由于政府存量资金的存在支出-收入准确来说应写成当期预算支出-当期预算收入在目前我国预算核算体系下当期收入总量往期结转结余资金预算稳定调节基金调入当期预算收入政府债务净融资7当期支出总量当期预算支出补充预算稳定调节基金8当期收入总量恒等于当期支出总量因此当期预算支出-当期预算收入政府债务净融资往期结转结余资金预算稳定调节基金调入-补充预算稳定调节基金9敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告固定收益因此在目前我国预算核算体系下政府部门的支出-收入大致等于当期政府净融资与存量资金的变动情况之和先来看财政存量资金我国财政存量资金科目繁多如果对每项进行甄别的话处理难度可能非常大一个化繁为简的方式是通过观察上下年度财政存款的变动情况进行判断而我国财政存款主要存放在银行业金融机构包括央行账户上目前大致有两个统计口径一个是货币当局资产负债表中的政府存款体现的是央行对财政部门的负债反映的是财政部门在央行的存款一定程度上可视作国库库款这个口径大致是国库中财政存款另一个是金融机构人民币信贷收支表中财政性存款金融机构人民币信贷收支表统计的是包括中国人民银行银行业存款类金融机构银行业非存款类金融机构在内的金融信贷收支情况与该表联系紧密的有存款类金融机构人民币信贷收支表主要扣除了银行业非存款类金融机构的信贷收支情况相比央行存款类金融机构非存款类金融机构的信贷规模较小因此这两张表的差异并不大在金融机构人民币信贷收支表中体现财政活动结果的指标为来源方项目--一各项存款--一境内存款--4财政性存款而所谓财政性存款按照中国人民银行调查统计司2012年12月31日编制的金融统计金融工具类指标释义指的是财政部门存放在银行业金融机构的各项财政资金包括财政库款财政过渡存款待结算财政款项国库定期存款预算资金存款以及专用基金存款这个指标与央行资产负债表中政府存款相比走势基本一致但数额要更大一些这主要是因为并非政府所有的资金均在国库一些在商业银行开立的财政专户资金即成为了商业银行资产负债表上的财政存款另外根据中央国库现金管理暂行办法2006年开始部分中央国库现金实施定存管理部分政府存款通过招标存入到商业银行作为定期存款因此这部分资金也体现在商业银行的资产负债表上被作为一般存款进行管理从数据表现来看2015年以前金融机构人民币信贷收支表中的财政性存款与央行资产负债表中的政府存款差异并不大2015至2017年期间两者的差异持续扩大2018年后两者的差异又开始下降整体来看两者走势一致由于金融机构财政性存款更能反映政府存款的全貌我们使用这个口径来观察财政存量资金的变化情况但也需要注意的是金融机构人民币信贷收支表中的财政性存款与央行资产负债表中的政府存款数据的起始时间不同前者始于2004年而后者则始于1997年为了构建更长时间序列我们在2004年以后的数据使用金融机构人民币信贷收支表中的财政性存款这个口径而1997-2004年则使用央行资产负债表中的政府存款这个口径敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告固定收益图表17两个财政存款统计口径的比较情况60000货币当局政府存款金融机构财政性存款500004000030000200001000002013200420052006200720082009201020112012201420152016201720182019202020212022资料来源Wind光大证券研究所测算注统计的是年末数据单位为亿元对于政府净融资情况我国政府的融资经历了不同的发展阶段国债端的发行2005年以后才真正施行余额管理而地方政府融资演变阶段则更为复杂2015年新预算法实施以前地方政府在非公开市场进行了大量融资而这部分融资在2015-2018年这一轮债务置换中被置换为公开市场债务因此公开市场统计的政府净融资规模尤其是地方政府净融资规模在2019年以前年度是有不少偏差的为了处理这个问题我们使用社科院公布的历年政府杠杆率数据起始数据为1993年作为测算政府债务净融资规模的基础数据具体来看是根据政府杠杆率反推回对应的政府债务余额与年度GDP相乘因为政府杠杆率政府债务余额现价GDP然后使用该余额计算上下年度的变动规模将其作为当年政府的净融资可以看到使用这个方法测算的年度政府净融资规模与通过公开市场直接测算的政府净融资规模在2019-2022年这一时期差别并不大因此这个测算方法整体可行图表182015年后地方政府年度净融资规模明显高出此前年份地方政府年度净融资规模7000060000500004000030000200001000002009201020112012201320142015201620172018201920202021资料来源Wind光大证券研究所测算注统计的是年末数据单位为亿元敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告固定收益图表19使用不同方法测算得出的2019-2022年政府净融资规模差别不大90000政府净融资规模公开市场统计政府净融资规模根据杠杆率反推800007000060000500004000030000200001000002019202020212022资料来源Wind光大证券研究所测算注统计的是年末数据单位为亿元通过上述分析我们分别构建了1994年以来政府净融资财政存款年度变动的数据将两者之和作为政府部门对居民和企业部门的转移同时还将其与同年GDP现值相除以比较相对水平图表20政府部门对居民和企业部门的转移情况资料来源Wind光大证券研究所测算注左轴单位为亿元右轴为从上图可以看到1994年以来我国财政政策在财政转移这一线索下的效能情况同样表现出不同特点而且可以按照不同特点分为几个不同的发展阶段1从图表20可以看到政府部门转移的绝对值整体是向上的但可以分成3个阶段第一阶段是1994-2014年政府转移规模整体维持上升趋势第二个阶段是2015年至2020年政府转移的规模在2015年下降后再次持续上升第三阶段是2021年至今绝对转移规模整体有所下降敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告固定收益2从相对水平即政府转移规模与年度GDP比值来看我们以5作为一个中性值将不同的政府转移强度划分为强转移转移中性弱转移这三类3从阶段划分来看强转移的年份分别有2007-2014年年度均值为612019-2022年年度均值为674转移中性大致包括年份分别有1998-2006年年度均值为495弱转移大致包括年份分别有1994-1997年年度均值为212015-2018年年度均值为2423财政政策总量效能的资产含义情况我们综合上述两个线索按照不同组合可以将1994年以来的年份进行划分见下表同时我们考察同一年度股票市场和债券市场的表现对于股票市场我们将上证综指年度均值变化在-20至20之间的年份界定为股平将增长超过20的年份界定为股牛而将跌幅超过20的年份界定为股熊对于债券市场我们将10年期国债收益率年度均值变化在-20bp至20bp之间的年份界定为债平将收益率均值增加超过20bp的年份界定为债熊而将收益率均值下降超过20bp的年份界定为债牛需要注意的是中债国债收益率数据最早从2002年开始因此我们债市的统计也从2002年开始对2002年10年期国债收益率的变化值我们以2002年10年期国债收益率年度均值与2002年最早一个交易日的变化值作为结果图表21不同年份两条线索下财政政策总量效能表现情况线索一线索二线索一线索二年份年份稳增长效能政府转移效能稳增长效能政府转移效能1994弱稳增长弱转移2009强稳增长强转移1995弱稳增长弱转移2010强稳增长强转移1996弱稳增长弱转移2011强稳增长强转移1997强稳增长弱转移2012强稳增长强转移1998强稳增长转移中性2013强稳增长强转移1999强稳增长转移中性2014稳增长中性强转移2000强稳增长转移中性2015稳增长中性弱转移2001强稳增长转移中性2016稳增长中性弱转移2002强稳增长转移中性2017稳增长中性弱转移2003稳增长中性转移中性2018强稳增长弱转移2004稳增长中性转移中性2019强稳增长强转移2005稳增长中性转移中性2020强稳增长强转移2006稳增长中性转移中性2021弱稳增长强转移2007稳增长中性强转移2022弱稳增长强转移2008强稳增长强转移资料来源光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告固定收益图表221994年以来我国股票市场和债券市场的表现情况年份股市表现债市表现bp年份股市表现债市表现bp1994-3347--2009-879-5791995-242--201023713319961624--2011-58039019975374--2012-1679-4011998727--2013-1243671999922--201421232920003664--20156627-7872001394--2016-1929-5112002-198822020178197222003-6351602018-94342200410313972019-080-4432005-2221-7752020715-23520064130-72820211315852007159999482022-887-2622008-2846-77资料来源wind光大证券研究所图表23不同年份两条线索下财政政策总量效能表现情况总量效能总量效能年份股市表现债市表现年份股市表现债市表现组合情况组合情况1994弱弱股熊2009强强股平债牛1995弱弱股平2010强强股平债平1996弱弱股平2011强强股平债熊1997强弱股牛2012强强股平债牛1998强中性股平2013强强股平债熊1999强中性股平2014中性弱股平债熊2000强中性股牛2015中性弱股牛债牛2001强中性股平2016中性弱股熊债牛2002强中性股熊债熊2017中性弱股平债熊2003中性中性股平债平2018强弱股平债平2004中性中性股平债熊2019强强股平债牛2005中性中性股熊债牛2020强强股平债牛2006中性中性股牛债牛2021弱强股平债平2007中性强股牛债熊2022弱强股平债牛2008强强股熊债平资料来源光大证券研究所小结来看1从对股市表现的影响来看当财政政策表现出弱稳增长时股市很难出现好的表现而政府转移情况对股市表现的影响相对有限对于这个情况大致的线索是当财政政策为弱稳增长时经济表现本身可能相对较好这一时期经济景气相对确定但政策宽松情况有限因此预期相对确定所以股市难以呈现太好表现敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告固定收益2从对债市表现的影响来看以10Y国债期国债收益率-20BP20BP作为观察变化的阈值2002-2022年这21年中债牛的年份有9年债熊的年份则有7年债平的年份则有5年A观察债牛的9个年份财政政策稳增长效能这个层面强稳增长的年份有4年分别是2009201220192020这4年弱稳增长的年份为1年为2022年稳增长中性的有4年分别是2005200620152016这4年从这个统计情况来看当财政政策表现出弱稳增长时债券市场很难出现好的表现其中的逻辑与股市类似即当财政政策为弱稳增长时经济表现本身可能相对较好政策宽松情况有限债市自然难有太好表现2022年财政政策是弱增长但主要是因为经济表现不及预期财政收入也没达到预期影响了支出强度因此财政政策呈现出弱增长的特点财政政策政府转移效能这个层面强转移的年份有5年分别是20092012201920202022年这5年弱转移的年份为2年为20152016年转移中性的有2年分别是20052006从这个统计情况来看当政府转移表现出强转移时债券市场可能表现较好尤其是近年来这种情况相对频繁弱转移时也出现债牛的年份20152016年这两年债市牛市可能更主要受资管新规影响资产配置债券的需求提升和财政政策关系可能不大B观察债熊的7个年份财政政策稳增长效能这个层面强稳增长的年份有3年分别是200220112013年稳增长中性的年份有4年分别是2004200720142017年没有弱稳增长年份可以看到当财政政策表现出弱稳增长时尽管指向经济表现相对较好债券市场也未必有多差财政政策政府转移效能这个层面强转移的年份有3年分别是200720112013年这3年弱转移的年份为2年为20142017年转移中性的有2年分别是20022004图表242002年以来债市不同表现情况时财政政策两种效能组合情况债市表现年份效能组合情况20052006中性中性2009201220192020强强债牛20152016中性弱2022弱强2002强中性2004中性中性债熊2007中性强20112013强强20142017中性弱2003中性中性20082010强强债平2018强弱2021弱强资料来源光大证券研究所敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告